[메모장] 성장률 모델링_개념O, 방법론X

1. 서론: 전편에 이어서,,, 1.1. 'ROIC → FFCF 연결성'을 생각해보면 생각해보면, EBIT margin의 중요성이 보임 다모다란 교수님의 엑셀을 활용해 보신 분이라면, FFCF(기업잉여현금흐름; Free Cash Flow to Firm) 값이 여러 가정에 따라 변동할 수 있다는 점을 잘 아실 겁니다. 교수님께서는 특히 잘 모르는 상황에서는 가정을 함부로 설정하지 않기를 권장하시죠. 그럼에도 불구하고, 초보자인 저조차도 특정 값들의 추정치를 직접 작성해야 하는 상황이 발생합니다. 이번 글에서는 그 중에서 하나인 EBIT Margin(영업이익률)에 대해 다뤄보려고 합니다. 1.2. Operating Margin vs EBIT Margin Valley AI에서는 EBIT과 영업이익을 혼용하여 사용하고 있습니다(EBIT ≈ 영업이익). 이는 데이터의 범용성과 일관성때문이라고 생각됩니다. 한편으로 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes)은 이자와 세금을 제외한 기업의 순이익을 의미합니다. 영업이익과 순이익 사이에 있는 모호한 개념이죠. 가치평가 강의를 들으신분들은 다 알겠지만, 구하는 방법을 요약하자면 아래와 같습니다. 수익 기반 방법: EBIT = 총 수익 - 매출원가(COGS) - 영업비용 순이익 기반 방법: EBIT = 순이익 + 이자비용 + 세금 위처럼 엑셀 수식을 살펴보면, 다모다란 교수님께서는 수익기반의 방법으로 EBIT을 구하고 있음을 알 수 있습니다. 2. EBIT Margin 추정법: 과거 데이터 활용 2.1. 산업평균 및 동종업계 비교 산업평균: 너무 쉽습니다. Valley AI, 혹은 다모다란 교수님이 제공하고 있는 데이터에서 산업평균을 가져오기만 하면 됩니다. 아니면, 유사기업의 마진율을 그대로 사용할 수도 잇습니다. 분석하는 기업이 2~3등 기업으로, 추후 1등과 유사한 퀄리티를 가질 수 있다고 판단된다면, 1등 기업을 벤치마크하여 그 기업의 N 년간 평균 마진율을 사용할 수 있겠습니다. 2.2. 기업의 과거 실적 데이터 분석하고자 하는 기업의 평균 마진율: Valley AI에서는 평균값을 제공하고 있어, 그대로 활용하면 됩니다. 너무 쉬운 방법입니다. 다만 다모다란 교수님 TOOL을 사용하면 기업의 과거 실적을 활용하기에 다소 무리가 있습니다. 물론 5년치 자료를 하나하나 입력하여 구할 수 있지만,, 시간 효율측면에서 좋은 접근법인지 잘 모르겠습니다. 2.3. 다모다란 교수님 DCF 엑셀을 사용한다면, 생각해볼 점 과거 데이터가 없더라도 EBIT 마진을 추정할 수 있는 방법은 다양합니다. 첫째, 과거 데이터를 기반으로 EBIT 마진과 다른 변수들 간의 관계를 선형 회귀분석을 통해 추정할 수 있습니다. 그러나 이는 개인 투자자가 접근하기에는 다소 복잡한 방법일 수 있습니다. 둘째, 경영진의 가이던스를 활용하여 매출액과 영업이익을 추정할 수 있지만, 이를 통해 EBIT을 정확히 추정하는 데는 한계가 있어 보입니다. 마지막으로, Valley AI를 활용하여 과거 데이터를 다모다란 교수님의 TOOL에 그대로 입력하는 것도 정확한 결과를 보장하지 않습니다. 그 이유는 당연히 '영엽이익 ≠ EBIT', 'EBIT ≈ 영업이익'이기 때문이죠. 저는 과거 데이터를 활용하고자 한다면, Valley AI를 사용해야 한다고 생각합니다. (개인적인 생각이지만??) 다모다란 교수님 자료보다 Valley AI 업데이트 속도가 빠르기 때문입니다. 그런데 ...

1. 서론: ROIC 내용 정리 1.1. ROIC 정의 ■ ROIC(투하자본이익률, Return on Invested Capital) ROIC는 기업의 핵심 영업활동을 통해 창출된 NOPAT가 투하자본 대비 얼마나 효과적으로 수익을 내는지를 나타냅니다. Valley AI 펀더멘털 스터디에서 언급한 정의를 다시 한번 말하자면, 핵심사업에 투자된 총자본에 비해서 얼마나 돈을 잘 벌고 있는지 가늠하는 재무비율을 말합니다. 1.2. ROIC 계산방법 - NOPAT NOPAT(세후 순영업이익, Net Operating Profit After Tax)는 세금을 공제한 후 회사의 핵심 운영에서 창출된 수익을 나타내는 지표를 말합니다. 구하는 방식에 따라 EBIT, 혹은 영업이익을 사용하여 NOPAT를 구합니다. EBIT * (1-t) 영업이익 * (1-t) 1.3. ROIC 계산방법 - Invested Capital ■ 중요성 [新가치투자 심화편 1회차 2강] 영업활동을 통해 창출되는 현금흐름은 투하자본(≈ 순영업자산)으로부터 나옵니다. ■ 구하는 방법(펀더멘털 스터디 정리본) IC는 보편적인 정의를 갖는 개념이 아니며, 투자자마다 ROIC 수치가 미묘하게 다른 이유는 아마 투하자본 때문입니다. Avery님의 정의: IC가 본질적으로 측정하고자 하는 바는 전체 자본 중 영업용자산에 투자된 금액이고, 재무상태표 ‘자산’을 기준으로 측정하는 방식과 ‘부채 및 자본’ 쪽에서 측정하는 방식이 있다. ‘자산’ 방식: 자산 항목을 하나하나 보면서 영업용자산을 선별해서 그 금액을 합해주는 방법  정확성은 높지만, 다양한 기업에 범용적으로 적용하기는 어려움 일부 자산 항목이 어떤 기업에는 영업용자산이지만, 다른 기업에는 그렇지 않을 수 있기 때문. 예를 들어, 다른 기업에 대한 지분투자, 부동산 투자 등을 포함하는 장기투자자산(long-term investments)은 일반 기업엔 비영업용자산이지만, 사모펀드나 자산운용사 등엔 영업용자산  ‘부채 및 자본’ 방식: 기업이 조달한 총자본을 측정하고, 거기서 대표적인 비영업용자산을 빼 주는 방법  ‘자산’ 방식에 비해 덜 엄밀하긴 하지만, 범용성이 높은 것이 장점 자기자본, 비지배지분, ...

1. TAM - SAM - SOM 1.1. TAM - SAM - SOM 개념 TAM (Total Addressable Market, 전체 도달 가능 시장) 제품이나 서비스가 이론적으로 도달할 수 있는 전체 시장 규모를 나타냅니다. TAM은 정부 통계나 산업 보고서와 같이 객관적인 거시 데이터에 기반해 산정할 수 있으므로, 초기 기업 평가 및 장기 성장 전망을 제시하는 데 중요한 지표로 활용됩니다. SAM (Serviceable Available Market, 서비스 도달 가능 시장) TAM 중에서 기업의 비즈니스 모델, 기술적 제약, 지리적 한계 등을 고려하여 실제로 접근할 수 있는 시장 범위를 의미합니다. SOM (Serviceable Obtainable Market, 서비스 가능하며 획득이 가능한 시장) SAM 내에서 기업이 단기적으로 실제 점유할 수 있는 시장 규모를 나타내며, 경쟁 상황이나 마케팅 전략 등을 반영하여 산정됩니다. 1.2. TAM - SAM - SOM 예시(거장시리즈 마크 마하니에서 발췌) 2. TAM에 대한 의구심 2.1. 고성장 기술주 → 의구심 없음 매출과 가장 유사한 개념은 SOM이라고 할 수 있다. 그러나 기술주에게는 TAM이 가장 중요하다. 그 이유는 기술주의 가치평가는 미래에 아주 큰 성공을 거두었을 때를 염두하기 때문이다. 이를 직관적으로 이해할 수 있는 예로, “TAM 1조시장인데, A기업의 시총이 100조이다”면 무언가 잘못된 것이 틀림없다. 이처럼 TAM은 회사에 대해 기대할 수 있는 최대한의 극단적인 가정에 도움이 된다. Niche Market처럼 TAM이 작은 시장이면, 애초에 큰 투자할 수 없다. 기술주로써 매력도가 떨어진다. 2.2. 고성장이 아닌 기업가치평가에서 TAM 활용 → 의구심이 생김 종종 가치평가에서 TAM 성장률을 기반으로 매출성장률 추정한 경우를 많이 보았다. 처음에는 이를 보고, 의구심이 들지 않았다. 그러나, 내가 직접 TAM 성장률과 매출성장률을 추정하면서 의구심이 생기기 시작했다. 예를 들어, A기업은 특정 산업에서의 점유율이 약 15%가 된다. 전통적으로 15%정도면 점유율이 높은 상태로 A기업은 성숙한 기업에 속할 것이다. 또한 A기업이 타겟하는 TAM은 연평균성장률 약 20%가 예상된다. 하지면 A의 기업의 매출성장률은 한 자릿수로 매우 형편이 없었다. 그 이유는 AI기술로 도입을 통한 생산성 증대가 예상되는 신생업체들이 나타났기 때문이다. 그렇다면 신생업체들의 매출성장만큼, 그들의 TAM 점유율은 폭발적인 상승을 보였을까? 그리 큰 점유율 상승을 보이지 않았다. 위 사례는 다시 한번 의식의 흐름대로 정리하자면 다음과 같다: A 기업은 TAM 점유율 15%를 차지하는 성숙한 기업에 해당됨 TAM 미래 연평균 성장률은 20%에 육박함 그러나, A 기업의 매출성장률은 한 자릿수로 미미함. TAM를 공유하는 유사기업 중에서 매출성장률이 20~30%인 기업을 찾아봤다. 유사기업들의 TAM를 조사해본 결과, TAM 점유율 상승이 그리 폭발적이지 않다. 성숙한 A 기업은 시장 점유율 15%이상으로 더 이상 점유율의 큰 상승을 기대할 수 없고, 다른 기업과 달리 AI기술 도입이 늦어 매출성장률이 더디다. TAM를 공유하는 신생기업들은 TAM 점유율 상승이 높지 않지만, 매출 규모자체가 작기 때문에 압도적인 매출성장을 기록할 수 있었다. 성숙한 A기업과 신생기업 중에서 신생기업에 투자하는 이유는 명확하다. 큰 성장을 하고 있으며, TAM 규모도 압도적으로 성장하고 있기 때문에, 기술주 관점에서 좋은 투자처로 생각했다. 이는 여러 거장의 의견을 종합했을 때 꽤나 합리적이라고 생각한다. 다만 성숙한 A기업에 투자하는 이유를 찾지 못했다. 반면, 가치평가 관점에서도 부정할 이유를 찾지 못했다. 성숙한 A 기업은 뒤늦게라도 운용비용 절감과 같은 혁신을 단행하고 있었다. 또한 산업평균보다는 월등히 높은 수치를 보이지 않지만, 다른 기업에 비해 괜찮은 점유율, ROIC, 매출총이익률, 잉여현금흐름이익률 등을 가졌다. 물론 그렇다고 해당 기업이 퀄리티기업이라는 생각이 들지 않았다. 나는 이런 기업에 대해서 긍정적/부정적 시나리오에 따른 기업가치를 한 뒤, 신생기업과 가치를 비교하고 싶다는 생각이 들었다. 이를 위해서 TAM와 매출의 괴리에 대한 의구심을 떨쳐내야 했고, 이를 해결하기 위해 스스로에게 던진 질문은 다음과 같다: TAM 성장률이 매우 크더라도, 기업의 TAM 점유율 변화가 없다면 매출성장이 없는가? 매출과 가장 유사한 개념은 SOM이다. 그럼에도 불구하고 SOM보다 TAM를 사용하는 이유는? 3. TAM 성장률이 매우 크더라도, 기업의 TAM 점유율 변화가 없다면 매출성장이 ...

(1) 2018년도: 투자 공부의 시작 사실 정확하게 기억이 나지 않는다. 고시원, 연구실, 주변을 서성이는 그런 삶이었다. 처음으로 돈에 대한 공부를 시작했다. (2) 21년도 이전 투자에 대한 복기 투자의 길에 첫 발을 내딛었을 때, 나는 가치평가를 할 수 없다. 따라서 상대가치평가로 저평가된 종목, 그리고 성장하는 테마에 투자했다. 생각보다 그 효과는 놀라웠다. COIVD 시기에 겹쳐서 일까? 당시 시장에서 무수한 테마, 삼프로TV에서는 매주마다 종목을 추천해주기를 반복했다. 당시 펀터멘털적으로 괜찮을 주식을 샀고, 운 좋게 1000% 이상 수익이 났다. 매번 포트폴리오가 2~3배씩 뛰면서, 내가 투자 실력이 있다고 착각했던 시기였다. (3) 21년도 이후 투자에 대한 복기: RIM을 활용하다 투자금액이 커졌다, 그리고 저렴한 주식을 더욱 찾기 힘들어졌다. 나는 가치평가의 중요성을 느끼고, RIM을 이용한 투자를 시작했다. 투자성과는 나쁘지 않았다. (4) 22~23년도 나의 실력에 대한 의구심인가? 손실에 대한 두려움인가? 투자금이 더욱 커져서일까? 투자에 대한 두려움을 느꼈다. 당시 DCF와 같은 펀터멘털 평가를 모르는 사람이 투자하는 게 맞나? 사실상 투자에 대한 공백기였다. (5) 24년 실력을 키우고 싶은 '나'는 Valley AI에 가입했다. 올해 목표는 3가지였다. 9월쯤에 달성하여, DCF를 활용하기 시작했다. (6) 현재 'Valuation이 무엇인가'라는 생각이 머리에서 끊기지 않는다.. ① DCF 하면서 기시감이 든다. 곰곰이 생각해보니, RIM을 활용하였을 때의 기시감이었다. 생각보다 효용성이 높지 않았다. ② 숫자가 주는 힘은 생각보다 강력했다. DCF로 적정가치를 구하지 못하는 기업, 즉 기업 성과가 나지 않는 기업이 차라리 투자하기 쉽다. 기업의 미래/비즈니스에 투자하면 되니깐 말이다. 매력적인 기업이라고 생각하여 DCF를 돌려봤다. 마이.. 비싸다.....

1. 일반적인 ROIC 활용법 ROIC는 상대적인 지표이다. 따라서 다모다란 교수님 DCF 툴을 사용할 때, 아래 그림처럼 산업평균을 보고 판단하였다. 2. ROIC에도 있는 벤치마크 개념 2.1 벤치마크의 의미 벤치마크는 특정 산업이나 섹터에서 기업의 성과를 평가하기 위한 기준점 즉 단순한 산업평균이 아니라, '목표' 또는 '이상적인 수준'에 가까운 개념 2.2. ROIC Benchmark 2.2.1 산업별 평균 ROIC(2024년 10월) 산업 수가 매우 많아 링크 확인 2.2.2.산업별 분석: ROIC가 높거나 낮은 산업 비교 [ROIC 높은 산업] 높은 ROIC 산업 : 소프트웨어, 소비재, 제약과 같은 산업은 종종 높은 ROIC 수치를 보입니다. 이는 일반적으로 상대적으로 낮은 수준의 투자 자본으로 상당한 운영 수익을 창출할 수 있는 능력 때문이며, 이는 지적 재산권과 브랜드 가치가 중요한 역할을 하는 산업의 상징적인 특성입니다. [ROIC 낮은 산업] ←어찌보면 ROIC를 통해 경쟁우위, 성장성, 경제적 해자 등을 설명할 수 없음 낮은 ROIC 산업...