[시리즈 연재] 주식 황금시대는 계속될까? (1편)

이번 주, 미국채 금리는 꾸준히 반등하다가 금요일에 급등했죠. 증시는 국채금리의 완만한 상승은 무시하며 동반상승하다가 금요일에 와서야 소폭 하락했습니다. 하이일드 스프레드는 거의 변화가 없었지만, 금요일 국채금리가 급등하고 하이일드 금리는 큰 변화가 없다 보니 금요일 하루 하이일드 스프레드가 다시 하락했네요. 하이일드 회사채 가격 차트를 보면 가장 낮은 등급인 CCC 등급 (빨간선)이 4월부터 반등했지만, 이전 고점을 넘어서지는 못했죠. 증시와는 사뭇 움직임이 다릅니다. 리스크-온 심리의 대표격인 CCC 회사채 가격이 증시에 비해 약했다면 이번 증시의 반등에 리스크-온 심리가 미친 영향은 제한적이었다고 볼 수도 있지 않나 싶습니다. 이에 대한 증거가 AAII (개인 투자자 협회) 의 투자자 심리로 보입니다. 4월 이후 투자자 심리는 분명 개선되었지만, CCC 회사채 가격과 마찬가지로 긍정 심리가 이전 고점을 넘어서지 못했습니다. 오히려 긍정이라기보다 중립적이라고 볼 수준에서 머물러 있었죠. 그렇게나 막강한 랠리가 나타났음에도 리스크-온 심리에는 강하게 불이 붙지 않았다... 희안하죠? MEME 주식 ETF를 보면 4월 이후 가격은 분명 급등했는데, 하단의 누적 펀드 플로우를 보면 오히려 순유입은 감소했습니다. 4월 이후 나타난 랠리가 무지성 전방위 랠리는 아니었다고 해석할 수 있겠죠. 4월의 랠리의 거의 유일한 주인공은 메모리 반도체 랠리였습니다. 반도체 전체 랠리인줄 알았다면 오해의 소지가 있어요. 위 차트는 SOXL의 누적 펀드 플로우... 올해 들어 계속해서 자금이 빠르게 유출되고 있습니다. 물론 가격은 급등했지만, 돈이 삐져나가면서 만들어진 약한 랠리입니다. 반면, 올해 4월 상장된 메모리 반도체 ETF로는 자금 유입이 엄청나게 일어나고 있죠. 대만보다 한국증시가 압도적인 성과를 낸 원인이기도 합니다. 랠리의 각도는 엄청나게 가파른데, 시장의 폭은 랠리 초기 이후 계속해서 좁아지고 있는 원인이죠. 4월 이후의 랠리는 단순히 AI가 ...

지난 한 주, 외국인의 공격적인 현물 매도가 이어졌습니다. 한 주 동안 무려 20조원... 개인의 현물 순매수도 20조원. 한 주 동안 외국인에서 개인으로 코스피 현물 주식의 손바뀜이 역대급으로 일어났습니다. 코스피 지수는 등락을 거듭하다가 특히 외국인 매도 규모가 컸던 금요일에 큰 폭으로 하락했죠. 뭘 그렇게 사고 팔았느냐... 답은 이미 짐작하고 계시죠? 삼성전자와 하이닉스만으로 20조원 규모가 나옵니다. 나머지 종목들의 거래는 거의 영향이 없었다는 말이죠. 특히, 삼성전자보다 하이닉스의 거래 규모가 50% 가량 더 많았습니다. 직전 아티클에서 하이닉스와 삼성전자의 수급 추이를 다루었고, 삼성전자보다 하이닉스에서 개인 투자자의 참여가 훨씬 적극적이었다는 점을 짚었었죠. 이번 주 수급에서도 같은 현상이 관찰되었습니다. 지난 주에도 짚은 바와 같이 개인은 현물 주식 외에도 ETF 역시 적극적으로 매수하고 있습니다. 위 차트는 1개월 ETF 누적 순매수인데, 개인의 ETF 매수가 이번 주에 한층 더 강해졌음을 보여주고 있어요. 1개월 누적 순매수가 10조원인데, 이번 주에만 4조원을 기록했습니다. 전체 규모도 규모지만 개인의 이번 주 매수상위 종목을 보아도 감이 잡히죠. 상위 100위 중 49개가 ETF였습니다. 그리고 49개 ETF 중 상위 5위 중 2~4위가 모두 반도체 ETF입니다 (1위는 KODEX 200, 5위는 KODEX 레버리지). 개인이 얼마나 반도체 트레이드에 진심인지 알 수 있죠? 개인 투자자들이 이렇게 반도체 트레이드에 올인하며 현물 주식과 ETF를 적극적으로 매수한 결과, 코스피에서 현물주식과 ETF를 합친 누적 ...

코스피의 상승률은 압도적입니다. 압도적 상승세를 이끈 섹터는? 반도체죠. 수직상승한 반도체 ETF와 나머지 섹터 ETF 간의 간극이 엄청나게 벌어져 있죠. 본격적으로 차이가 벌어지기 시작한 시점은 25년 9월부터 시작됐고, 26년에는 그야말로 단독질주하고 있습니다. 반도체 섹터의 독주에는 당연히 시총 1,2위 종목인 삼성전자와 하이닉스가 있죠. 좌측은 코스피 시총에서 두 기업이 차지하는 비중을 나타냅니다. 꾸준히 20%대를 수 십년 간 유지해 왔는데 25년 9월부터 비중이 급격하게 높아지기 시작하죠? 그래도 30%대면 2018년 반도체 호황 시기와 비슷한 정도였는데, 26년에는 여기서 훨씬 더 급격하게 움직입니다. 현 시점에 비중은 무려 47.7%... 코스피의 절반이 두 종목에 걸려있는 상태까지 오고 말았습니다. 우측은 삼성전자와 하이닉스의 코스피 시총 비중이에요. 비중이 가장 드라마틱하게 높아진 기업은 하이닉스입니다. 삼성전자의 경우 14%에서 26%로 대략 2배 가까이 늘었고, 하이닉스는 6%에서 22%로 3.6배 늘어났습니다. 좁은 시장 폭, 너무나 높아진 집중도는 고점 시그널이죠. 여러분들이 반도체에 대해 무슨 생각을 가지고 있던 간에 말입니다. 미국증시도 AI 관련 10개 대형주의 시총 비중이 40%에 도달했다고 우려를 표하고 있는데, 코스피에서는 단 두 종목의 시총 비중이 47%에요. 두 종목의 시총 비중이 25%가 안되는 지점에서 50% 가까이까지 늘어나는데 걸린 시간은 고작 8개월이었습니다. 불과 1년 사이에 어마어마한 일이 벌어진 거죠. 25년 9월 이후, 삼성전자와 하이닉스를 누가 많이 사고, 누가 팔았느냐... 상단은 삼성전자, 하단은 하이닉스 차트입니다. 다른 선들 다 무시하고 초록 형광선과 빨간 형광선만 보세요. 초록 형광선은 외국인 보유 비중, 빨간 형광선은 개인 누적 순매수 금액입니다. 25년 9월 이후의 궤적이에요. 두 종목의 추세에는 차이가 있죠. 먼저 삼성전자를 보면 ... 25년 9월부터 11월까지 외국인이 어마어마하게 비중을 늘렸습니다. 반대로 개인은 매도를 이어갔죠. 26년에 들어서며 외국인들의 매도가 폭포처럼 쏟아집니다. 4월까지 이어졌죠. 이 구간에서 개인이 외국인 물량을 다 받아냅니다. 2월까지는 좋았는데, 3월 되자마자 크게 한 방 맞았죠? 그러자 개인은 신용까지 동원하며 매수를 이어갔고 이러한 추세는 외국인 매도가 마무리된 4월까지 이어졌습니다. 4월 외국인의 매수가 재개되다가 5월 6일 단 하루에 3.5조원을 순매수하는 기록을 남긴 이후, 5거래일 ...

이전 아티클에서는 하이퍼 스케일러 실적을 살펴 보았죠. 버는 돈의 상당 부분을 LLM 인프라 투자에 과감히 던지고 있고, 그 버는 돈의 상당 부분은 LLM 개발사들의 컴퓨팅 자원 확보지출에 의존하고 있습니다. LLM 개발사들이 컴퓨팅 자원을 공격적으로 확보하는 이유는 결국 LLM 중심의 AI가 경제 전반의 생산성을 끌어올릴 필수 동력으로 광범위하게 도입될 것이라는 믿음에 기반하고 있죠. 작금의 메모리 포함 반도체의 나홀로 랠리는 기본적으로 하이퍼 스케일러들의 자본지출에 대한 믿음에서 기인하고, 하이퍼 스케일러들의 자본지출은 LLM 개발사들의 압도적 미래 성공에 의존하며, LLM 개발사들의 압도적 미래 성공은 LLM에 의한 생산성 혁명에서 나옵니다. 그러면, LLM에 의한 생산성 혁명에 대해 생각해 볼 필요가 있겠군요. 미국의 생산성 향상은 실재한다 최근 Economist 지에 올라온 내용입니다. 미국 경제의 생산성이 팬데믹 이후 5년간 타지역에 비해 빠르게 상승했다고 합니다. 이는 2010년대 내내 생산성이 지체되어 있던 상황에서 상당한 진전이 있었던 거죠. 그러면 그 기저에 LLM이 있는 것이냐... 그렇게 볼 수 있는 직접적인 증거는 없습니다. 기사에서 짚고 있는 미국의 생산성 향상의 원인은 크게 3가지... 2010년대에 등장한 기술들의 뒤늦은 본격 활용 스마트폰, 클라우드 컴퓨팅, 원격근무 등이 팬데믹 이후 적극 활용되며 전문 서비스 및 경영 부분에서 괄목할만한 생산성 향상 주도 셰일 에너지 혁명으로 인한 저렴한 전기료 미국 전기료는 유럽의 절반, 일본의 1/3 수준. 에너지 비용이 낮아지면서 적은 원가로 더 많은 산출물을 만들어 낼 수 있는 환경 조성 일자리가 아닌 보조금 지급으로 인한 노동력 재배치 팬데믹 당시 유럽은 고용을 유지했고, 미국은 고용은 방치하고 보조금을 지급. 팬데믹 이후 미국은 노동력이 더 생산성이 높은 기업으로 재배치 되었지만, 유럽은 정체되었음. LLM이 시장의 주목을 받기 시작한 것은 2023년 말부터였고, 그때부터의 생산성 향상은 사실 그다지 개선되지 않았습니다. 팬데믹 이후의 추세가 유지되었을뿐이죠. 그렇기에 Economist에서는 LLM이 생산성 향상의 동력이라고 볼 증거는 없다고 판단합니다. 단, 기사에서는 LLM에 의한 생산성 향상이 불가능하다는 이야기를 하지 않아요. 시간이 걸릴 거라는 겁니다. 아직은 증거가 보이지 않지만, 더 긴 시계열로 보면 보일 수도 있다... 는 거죠. 그러면 현재 징조라도 보이는 상태일까요? 25년 4분기의 우려는 지금도 여전하다 이제는 아득한 과거처럼 느껴지지만, 불과 반년 전만 해도 AI 자본투자와 LLM의 효용성에 대한 우려가 시장을 지배했었습니다. https://www.ft.com/video/521c05bc-b5ac-4d0e-9acf-dbb106691b9f 25년 10월 말, Financial Times에서 올렸던 영상... 당시 영상에서는 상장 기업들이 LLM의 가능성을 엄청나게 언급하면서도 정작 현실에서는 단순한 유즈케이스에만 적용하고 있다고 지적했습니다. 실제로 25년 7월에 발표되었던 MIT Media Labs의 기업실태 조사에서는 95%의 LLM 파일럿 프로젝트들이 실패로 돌아갔다는 결과도 있었습니다. MIT Media Labs 보고서에 대한 내용을 저도 아티클로 다룬 적이 있었죠. 영상은 그렇기때문에 LLM이 망할 것이다... 라는 결론을 내리지 않아요. 지적하는 지점은 LLM 혹은 AI에 의한 생산성 향상이라는 과제를 달성하기 위해서는 상당한 시간이 필요할 것이라는 겁니다. 왜냐... LLM 혹은 AI는 레거시 기술 요소와 결이 다르기에 교육, 문화, 일하는 방식의 변화가 수반되어야 하기 때문이라는 거죠. 문제는? 임직원들의 저항이 크다는 점입니다. 이는 25년 4분기만이 아니라 현재 진행형이에요. Fortune의 26년 4월 아티클을 참조하면... 기업 직원의 80%는 AI 도구 사용을 회피하거나 거부하고 있음 (WalkMe) 미국 성인의 56%는 최근 AI를 사용해 본 경험이 없음 (ACSI) 미국인의 43%는 '인간적 상호작용의 상실'을 AI에 대한 가장 큰 우려 사항으로 꼽음 (ACSI) AI 고객 만족도 점수는 평균 73점으로, 이는 에너지 공기업 서비스 수준과 비슷함 (ACSI) 그러면 긍정적인 피드백은 없느냐... 있습니다. 금융, 사법, 프로그래밍 등 주로 "언어" 와 "기호체계" 를 다루는 업종에서는 상당히 긍정적이죠. 그리고, 개인 차원에서도 차별성은 분명히 보인다고 합니다. 문제라면 LLM으로 보다 효율적으로 업무를 수행하는 이들이 만들어낸 생산성 향상과 기술적, 문화적 마찰로 인해 잃어버리는 생산성 손실의 규모가 거의 대칭적이라는 거죠. 임직원들의 저항이 강하다 보니, 이를 독려하기 위한 변화관리 서비스를 제공하는 디지털 변화 서비스들이 나서기 시작했습니다. 앞서 언급한 것처럼 WalkMe 라는 디지털 변화 서비스 업체의 조사에 따르면 임직원들의 80% 이상이 회사에서 제공하는 AI 툴을 우회하거나 거부하고 있다고 하더군요. 물론, 이 기업은 '임직원들의 저항이 크니까 우리 서비스 쓰세요' 라고 해야 하는 입장이니, WalkMe의 조사결과는 가려들을 필요가 있습니다만, 이들의 조사결과가 다른 외부 기관들의 조사결과와도 큰 차이를 보이고 있지 않으니 크게 틀리다고 볼 수도 없어요. 일터에서만이 아니라 AI에 대한 대중적 반감도 계속해서 커지고 있죠. 데이터 센터에 의한 전기료 상승이나 주거환경 악화 등은 말할 것도 없고, AI에 의한 일자리 대체 가능성 (현실적으로는 낮다고 보지만) 에 대한 두려움까지 섞였습니다. NBC 조사에 따르면 AI에 대한 부정적 인식을 표출한 이들의 비중이 긍정적 인식에 비해 2배에 가깝게 나왔죠 (부정 46% vs 긍정 26%). 정치인 입장에서 AI는 표가 안되는 겁니다. 그러고보니 요즘 소버린 AI 이야기는 쏙 들어갔네요? 베네수엘라 참수작전도 원유가 아니라 희토류 때문이라고 썰을 풀던 사람들이 있었는데... 그 사람들 이란 ...

이번 주 미국증시도 AI 하드웨어 섹터를 필두로 상승을 이어갔습니다. 같은 기간 미국채 금리는 소폭 하락했지만 큰 변화는 없었고, 하이일드 스프레드도 마찬가지였습니다. 이번 주 수요일까지는 VIX가 빠르게 하락하며 지수가 반등했는데, 이후 2 거래일 동안은 VIX가 정체된 상태에서 지수가 반등을 이어갔습니다. 이번 달 총 6거래일 중 3거래일에서 VIX와 현물 지수가 동시에 상승하는 Spot up & Vol up 이 나타났어요 (1, 6, 8일). 이건 현재의 반등을 이제 시장도 불안해하고 있다는 의미로 해석합니다. 지수는 오르지만 하락 보험도 열심히 들고 있다는 거죠. spot up & vol up 현상이 지난 주 한 번, 이번 주 두 번 나타났다면 시장의 불안이 점점 커져가고 있는 증거라고 볼 수 있겠습니다. 요즘은 아예 이란 상황에 증시가 반응조차 하지 않고 있죠. 원유 가격도 호르무즈 해협 봉쇄와 이로 인한 중장기 공급차질의 영향을 제대로 반영하고 있지 않다는 평가가 많은데, 증시는 그 정도가 훨씬 심합니다. WTI와 VIX의 거대한 간극은 여전히 유지되고 있어요. 지정학적, 물류적 리스크가 가격에 거의 반영되지 않은 상태라고 저는 생각합니다. 이번 주에는 특히 테크 섹터 (XLK) 의 나홀로 상승이 증시를 이끌었습니다. 아직도 이란의 응답을 간절히 바라고만 있는 1페이지 MOU 소식이 나온...