[시리즈 연재] 주식 황금시대는 계속될까? (1편)

최근 시장 분위기가 달라졌다는 것을 아마 피부로 느끼시리라 생각합니다. 왜? 증시 상승세가 주춤하니까. 증시가 오를 때에는 반도체가 구조적인 슈퍼 사이클에 들어섰다는 이야기도 스스럼없이 하더니, 갑자기 상승세가 둔화되니 뒤늦게 국채금리가 급등해서 그렇다, 뭐다... 온갖 설명들이 붙더군요.

주간시황을 꾸준히 애독해주신 분이라면 아시겠지만, 시장은 이미 경고음을 수 주째 던지고 있었습니다. 그 동안은 그래도 상승의 한계는 알 수 없다는 전제를 깔고 있었지만, 이제는 그 전제를 바꿔야 할 시점이 오지 않았나 생각합니다. 시장의 색깔이 달라지고 있다는 생각이 강하게 드네요.

주식의 황금시대

파란선은 미국채 10년물 실질금리, 초록선은 나스닥 지수 (차트 링크).

"실질금리가 높다 = 무위험 수익률이 높다" 는 뜻이죠. 상식적으로 생각해 보세요. 아무 리스크 없이 받는 이자율이 높으면, 변동성이 크고 원금손실 가능성이 있는 자산의 매력은 떨어집니다. 즉, 채권과 예금의 매력은 높아지고, 주식의 매력은 낮아지는 거죠.

위 차트를 보세요. 실질금리가 바닥을 찍고 급격히 상승하던 22년 내내 증시는 하락장을 경험했습니다. 자연스러운 현상이죠. 문제는 그 다음입니다 (초록색 형광펜 구간). 실질금리는 전혀 낮아지지 않고, 오히려 1.5%에서 2%대로 높아졌는데, 나스닥 지수는 닷컴버블과 비슷한 수준의 급상승을 보여주었습니다.

대략 언제부터 증시가 무위험 수익률을 무시했느냐... 22년 11월 ChatGPT가 전 세계에 충격을 안겨주었던 시점부터입니다. 이 시점부터 시장은 AI에 모든 것을 걸기 시작했죠. 인공지능에 대한 관심도와 주식시장의 추이에 대한 상관관계는 뒤에서 짚어보도록 하고... 우선은 무위험 수익률에 집중합시다.

무위험 수익률의 변화에 따른 위험자산의 매력도를 보여주는 지표가 있죠? 바로 ERP (Equity Risk Premium), 주식 리스크 프리미엄입니다.

ERP는 2022년 이후 급격히 낮아집니다. 하얀 가로선이 과거 20년 평균인데 이를 한참 밑돌기 시작했죠. -1 표준편차 아래로 벗어나 0%에 거의 도달한 상태입니다. 앞서 실질금리를 짚었을 때와 같죠? 22년 이후 실질금리가 급등하면서 주식의 리스크 프리미엄도 급격히 감소했고, 실질금리는 여전히 2%대로 높은 상태이니, ERP도 바닥에 머무를 수밖에 없습니다.

그런데도, 주가는 챗 GPT 등장 이후 23년부터 엄청난 상승을 보인 거죠. 리스크 프리미엄을 완전히 무시한 움직임이었습니다.

개인 투자자들의 자산 배분을 보죠. 22년 실질금리가 급등하기 시작하자, 개인 투자자들의 현금비중 (노란선) 도 동반 상승합니다. 주식 자산의 비중 (파란선) 도 감소했지만, 큰 폭으로 감소하지는 않았죠. 실질금리는 앞서 짚은 것처럼 여전히 높고, ERP는 바닥인데도 불구하고 현금 비중은 다시 역대급 저점 수준으로 낮아집니다. 주식 비중은 다시 역대급 고점으로 늘어났죠 (초록 형광펜).

개인 투자자들은 높은 실질금리, 낮은 ERP에 전혀 반응하지 않은 겁니다. 이러한 무반응은 채권과 주식의 변동성에도 차이를 가져왔죠.