[시리즈 연재] KOSPI는 반도체 ETF?

이전 아티클에서는 하이퍼 스케일러 실적을 살펴 보았죠. 버는 돈의 상당 부분을 LLM 인프라 투자에 과감히 던지고 있고, 그 버는 돈의 상당 부분은 LLM 개발사들의 컴퓨팅 자원 확보지출에 의존하고 있습니다. LLM 개발사들이 컴퓨팅 자원을 공격적으로 확보하는 이유는 결국 LLM 중심의 AI가 경제 전반의 생산성을 끌어올릴 필수 동력으로 광범위하게 도입될 것이라는 믿음에 기반하고 있죠. 작금의 메모리 포함 반도체의 나홀로 랠리는 기본적으로 하이퍼 스케일러들의 자본지출에 대한 믿음에서 기인하고, 하이퍼 스케일러들의 자본지출은 LLM 개발사들의 압도적 미래 성공에 의존하며, LLM 개발사들의 압도적 미래 성공은 LLM에 의한 생산성 혁명에서 나옵니다. 그러면, LLM에 의한 생산성 혁명에 대해 생각해 볼 필요가 있겠군요. 미국의 생산성 향상은 실재한다 최근 Economist 지에 올라온 내용입니다. 미국 경제의 생산성이 팬데믹 이후 5년간 타지역에 비해 빠르게 상승했다고 합니다. 이는 2010년대 내내 생산성이 지체되어 있던 상황에서 상당한 진전이 있었던 거죠. 그러면 그 기저에 LLM이 있는 것이냐... 그렇게 볼 수 있는 직접적인 증거는 없습니다. 기사에서 짚고 있는 미국의 생산성 향상의 원인은 크게 3가지... 2010년대에 등장한 기술들의 뒤늦은 본격 활용 스마트폰, 클라우드 컴퓨팅, 원격근무 등이 팬데믹 이후 적극 활용되며 전문 서비스 및 경영 부분에서 괄목할만한 생산성 향상 주도 셰일 에너지 혁명으로 인한 저렴한 전기료 미국 전기료는 유럽의 절반, 일본의 1/3 수준. 에너지 비용이 낮아지면서 적은 원가로 더 많은 산출물을 만들어 낼 수 있는 환경 조성 일자리가 아닌 보조금 지급으로 인한 노동력 재배치 팬데믹 당시 유럽은 고용을 유지했고, 미국은 고용은 방치하고 보조금을 지급. 팬데믹 이후 미국은 노동력이 더 생산성이 높은 기업으로 재배치 되었지만, 유럽은 정체되었음. LLM이 시장의 주목을 받기 시작한 것은 2023년 말부터였고, 그때부터의 생산성 향상은 사실 그다지 개선되지 않았습니다. 팬데믹 이후의 추세가 유지되었을뿐이죠. 그렇기에 Economist에서는 LLM이 생산성 향상의 동력이라고 볼 증거는 없다고 판단합니다. 단, 기사에서는 LLM에 의한 생산성 향상이 불가능하다는 이야기를 하지 않아요. 시간이 걸릴 거라는 겁니다. 아직은 증거가 보이지 않지만, 더 긴 시계열로 보면 보일 수도 있다... 는 거죠. 그러면 현재 징조라도 보이는 상태일까요? 25년 4분기의 우려는 지금도 여전하다 이제는 아득한 과거처럼 느껴지지만, 불과 반년 전만 해도 AI 자본투자와 LLM의 효용성에 대한 우려가 시장을 지배했었습니다. https://www.ft.com/video/521c05bc-b5ac-4d0e-9acf-dbb106691b9f 25년 10월 말, Financial Times에서 올렸던 영상... 당시 영상에서는 상장 기업들이 LLM의 가능성을 엄청나게 언급하면서도 정작 현실에서는 단순한 유즈케이스에만 적용하고 있다고 지적했습니다. 실제로 25년 7월에 발표되었던 MIT Media Labs의 기업실태 조사에서는 95%의 LLM 파일럿 프로젝트들이 실패로 돌아갔다는 결과도 있었습니다. MIT Media Labs 보고서에 대한 내용을 저도 아티클로 다룬 적이 있었죠. 영상은 그렇기때문에 LLM이 망할 것이다... 라는 결론을 내리지 않아요. 지적하는 지점은 LLM 혹은 AI에 의한 생산성 향상이라는 과제를 달성하기 위해서는 상당한 시간이 필요할 것이라는 겁니다. 왜냐... LLM 혹은 AI는 레거시 기술 요소와 결이 다르기에 교육, 문화, 일하는 방식의 변화가 수반되어야 하기 때문이라는 거죠. 문제는? 임직원들의 저항이 크다는 점입니다. 이는 25년 4분기만이 아니라 현재 진행형이에요. Fortune의 26년 4월 아티클을 참조하면... 기업 직원의 80%는 AI 도구 사용을 회피하거나 거부하고 있음 (WalkMe) 미국 성인의 56%는 최근 AI를 사용해 본 경험이 없음 (ACSI) 미국인의 43%는 '인간적 상호작용의 상실'을 AI에 대한 가장 큰 우려 사항으로 꼽음 (ACSI) AI 고객 만족도 점수는 평균 73점으로, 이는 에너지 공기업 서비스 수준과 비슷함 (ACSI) 그러면 긍정적인 피드백은 없느냐... 있습니다. 금융, 사법, 프로그래밍 등 주로 "언어" 와 "기호체계" 를 다루는 업종에서는 상당히 긍정적이죠. 그리고, 개인 차원에서도 차별성은 분명히 보인다고 합니다. 문제라면 LLM으로 보다 효율적으로 업무를 수행하는 이들이 만들어낸 생산성 향상과 기술적, 문화적 마찰로 인해 잃어버리는 생산성 손실의 규모가 거의 대칭적이라는 거죠. 임직원들의 저항이 강하다 보니, 이를 독려하기 위한 변화관리 서비스를 제공하는 디지털 변화 서비스들이 나서기 시작했습니다. 앞서 언급한 것처럼 WalkMe 라는 디지털 변화 서비스 업체의 조사에 따르면 임직원들의 80% 이상이 회사에서 제공하는 AI 툴을 우회하거나 거부하고 있다고 하더군요. 물론, 이 기업은 '임직원들의 저항이 크니까 우리 서비스 쓰세요' 라고 해야 하는 입장이니, WalkMe의 조사결과는 가려들을 필요가 있습니다만, 이들의 조사결과가 다른 외부 기관들의 조사결과와도 큰 차이를 보이고 있지 않으니 크게 틀리다고 볼 수도 없어요. 일터에서만이 아니라 AI에 대한 대중적 반감도 계속해서 커지고 있죠. 데이터 센터에 의한 전기료 상승이나 주거환경 악화 등은 말할 것도 없고, AI에 의한 일자리 대체 가능성 (현실적으로는 낮다고 보지만) 에 대한 두려움까지 섞였습니다. NBC 조사에 따르면 AI에 대한 부정적 인식을 표출한 이들의 비중이 긍정적 인식에 비해 2배에 가깝게 나왔죠 (부정 46% vs 긍정 26%). 정치인 입장에서 AI는 표가 안되는 겁니다. 그러고보니 요즘 소버린 AI 이야기는 쏙 들어갔네요? 베네수엘라 참수작전도 원유가 아니라 희토류 때문이라고 썰을 풀던 사람들이 있었는데... 그 사람들 이란 ...

이번 주 미국증시도 AI 하드웨어 섹터를 필두로 상승을 이어갔습니다. 같은 기간 미국채 금리는 소폭 하락했지만 큰 변화는 없었고, 하이일드 스프레드도 마찬가지였습니다. 이번 주 수요일까지는 VIX가 빠르게 하락하며 지수가 반등했는데, 이후 2 거래일 동안은 VIX가 정체된 상태에서 지수가 반등을 이어갔습니다. 이번 달 총 6거래일 중 3거래일에서 VIX와 현물 지수가 동시에 상승하는 Spot up & Vol up 이 나타났어요 (1, 6, 8일). 이건 현재의 반등을 이제 시장도 불안해하고 있다는 의미로 해석합니다. 지수는 오르지만 하락 보험도 열심히 들고 있다는 거죠. spot up & vol up 현상이 지난 주 한 번, 이번 주 두 번 나타났다면 시장의 불안이 점점 커져가고 있는 증거라고 볼 수 있겠습니다. 요즘은 아예 이란 상황에 증시가 반응조차 하지 않고 있죠. 원유 가격도 호르무즈 해협 봉쇄와 이로 인한 중장기 공급차질의 영향을 제대로 반영하고 있지 않다는 평가가 많은데, 증시는 그 정도가 훨씬 심합니다. WTI와 VIX의 거대한 간극은 여전히 유지되고 있어요. 지정학적, 물류적 리스크가 가격에 거의 반영되지 않은 상태라고 저는 생각합니다. 이번 주에는 특히 테크 섹터 (XLK) 의 나홀로 상승이 증시를 이끌었습니다. 아직도 이란의 응답을 간절히 바라고만 있는 1페이지 MOU 소식이 나온...

지난 주에도 그랬지만, 이번 주도 카지노 장세가 이어졌습니다. 4일부터 8일까지 불과 4거래일 동안 외국인은 첫 이틀 동안 코스피 현물을 6조원 순매수했고, 나머지 이틀 동안 현물을 무려 12조원 순매도했습니다. 결과 1주일 전체로는 6조원 순매도를 기록했죠. 개인은 거의 정반대로 움직였습니다. 코스피 지수는 외국인이 사는 동안 급등했고, 개인이 뒤따랐을 때 상승이 정체되었습니다. 외국인의 현물 수급이 이렇게나 크게 요동쳤던 적은 제 기억에는 없습니다. 차트로 볼까요? 가장 우측이 이번 주... 빨간 막대가 이틀 동안 과거 6개월 최대치로 엄청나게 높아졌다가, 나머지 이틀 동안 3월 초 코스피 급락시점에 비견될 정도로 대규모 순매도가 나타났습니다. 1주일 안에 특별한 이벤트도 없었음에도 외국인 수급이 이렇게나 극적으로 움직이다니... 개인도 볼까요? 외국인이 어마어마하게 순매수를 감행했을 때 주된 매도자는 개인이었습니다. 정확하게는 4일에는 개인이었지만, 6일에는 아니었죠. 하지만, 이후 이어진 외국인의 대규모 매도를 떠안은 것은 대부분 개인입니다. 금융투자도 개인만큼이나 많은 코스피 현물 순매수를 기록했습니다. 이는 개인의 ...

반도체 관련 주들이 폭등하는 상황에서 이런 글 쓰기도 참 그렇긴 한데... 어쩌겠습니까. 그렇다고 보이는 걸 안 보인다고 할 수는 없는 노릇이니 ㅎㅎ 상단... 데이터 센터 관련 종목들은 25년 4월 관세 대재앙 이후 급등세를 멈추지 않았고, 하단... 메모리 반도체 주식들도 마찬가지입니다. 차트에 기재된 것처럼... "지으면, 사람들이 올 것이다" ... 이 마인드로 하이퍼 스케일러들은 대들보를 빼서라도 LLM 관련 자본투자를 이어가려는 모습을 보이고 있고, 시장은 여기에 그야말로 올인하고 있습니다. 이 와중에 실물경제의 냉각이 이어지고 있음에도 개의치 않고 있죠. Futures Horizons의 말콤 펜 CEO는 아래와 같이 경고하고 있습니다. 성장의 기형적 구조: 현재 시장 성장은 '출하량'이 아닌 '평균 판매 단가 (ASP) 상승'에 의존하고 있습니다. 보통은 출하량이 늘어야 건강한 시장인데, 지금은 가격만 비싸진 상태라는 지적입니다. → 이주환 박사도 같은 지점을 경고하고 있음 CAPEX의 위험성: 현재 반도체 기업들의 투자가 감당하기 어려울 정도로 높습니다. 특히 중국의 투자는 시장 점유율 대비 3배나 과도하며, 이는 추후 과잉 공급의 원인이 될 수 있습니다. AI 수익성에 대한 의구심: 1,300억 달러에 달하는 데이터센터 투자가 킬러 앱 부재로 실제 수익으로 이어지지 못하면, 인프라 수요는 폭락할 것입니다. 결론: "모두가 자살적인 1위 경쟁을 하고 있다." 올해 혹은 내년에 시장은 반드시 하락할 것으로 예측합니다. 뭐... 요즘같은 분위기에서는 대부분 귀담아 듣지도 않을 것 같기는 합니다만 ㅎㅎ 어쨌든, 하이퍼 스케일러 모두가 자멸을 감수하면서 1위가 되기 위해 그야말로 미친듯한 자본투자를 감행하고 있는 것은 사실이며, 이들에게 자본을 제공하는 이들은 더 높은 이자율과 담보를 요구하고 있는 것은 사실입니다. 누차 언급했던 것처럼 LLM 인프라 확충을 위한 허들은 계속해서 높아져만 가고 있죠. 자산시장의 모든 것이 되어버린 데이터 센터, 메모리 반도체 주가 급등... 이를 이끄는 원동력은 결국 하이퍼 스케일러들의 자본지출입니다. 그들의 배팅이 성공할지 실패할지는 오히려 관심밖으로 보여요. 어쨌든 이들이 돈을 왕창 쓰니, 그 돈의 수혜를 입는 기업들의 주가는 오른다... 지금 시장에는 오직 이 논리만 살아있지 않은가 생각합니다. 그러면, 1분기 하이퍼 스케일러들의 실적을 한 번 보죠. 이들이 얼마나 무리를 하고 있는지, 자본확충 구조에는 문제가 없는지 말이죠. 실재하는 매출과 이익 성장 하이퍼 스케일러 3사 (AMZN, GOOGL, MSFT) 를 위주로 보면, 세 기업 모두 괄목할만한 매출과 이익성장을 기록했습니다. 특히, 퍼블릭 클라우드 섹터의 성장률이 눈부셨죠. 물론, 퍼블릭 클라우드의 성장이 곧 LLM 서비스의 성장이라고 단언할 수는 없습니다만, 그래도 좋은 소식임에는 분명합니다. 퍼블릭 클라우드 영역만 조금 확대해서 보면 매출과 마진율 모두 좋아지는 흐름을 보이고 있는 데다가, 수주잔고와 유사한 개념인 RPO (Remaining Performance Obligation) 이 GOOGL과 MSFT의 경우 크게 늘어났다 (AMZN은 미공개) 는 점에서 앞으로의 성장도 기대할 수 있다고 해석 가능합니다. 단, RPO는 제조업에서 이야기하는 수주잔고와는 다릅니다. RPO는 고객이 앞으로 정해진 기간 동안 얼마어치의 클라우드 리소스를 쓰겠다고 계약한 결과에요. 제조업의 수주잔고는 거의 정해진 매출에 가깝지만, RPO는 고객이 안 쓰고 계약을 해지하거나, 축소하는 것이 가능하기에 RPO를 고객이 얼마나 실제로 활용했는지가 중요합니다. 현재로서는 알 수 없죠. 즉, RPO가 늘었다는 것이 긍정적인 소식임에는 분명하나, 이를 제조업 수주잔고와 동일한 무게감으로 해석해서는 안된다는 이야기입니다. 자... 그럼 이 RPO를 체결한 고객들은 누굴까... 정확히 다 알 수는 없습니다. 단, 이들 중에는 OpanAI, Anthropic과 같은 LLM 모델 개발사들의 비중이 상당히 포함되어 있음은 확실하죠. 뭔가... 께름직하지 않나요? 순환구조의 냄새가 나는데... RPO의 연결고리 OpenAI의 경우 CFO가 그나마 하향 조정한 컴퓨팅 관련 지출 목표가 대략 6천억 달러, Anthropic은 3.8천억 달러에 달합니다. 두 기업 합산으로 대략 1조 달러인 거죠? 반면 이들의 예상 연 매출은 도합 550억 달러에 불과합니다. 번 돈도 아니고 매출에 비해 12~24배 가까운 컴퓨팅 지출을 계획하고 있고, 이 지출계획은 하이퍼 스케일러들의 RPO에 포함됩니다. 양사의 컴퓨팅 지출이 하이퍼 스케일러 3사에 국한된 것이 아니므로 3사의 RPO 중 OpanAI와 Anthropic이 차지하는 비중은 정확히 알 수 없습니다. 단, 독점 계약을 한때 맺었을 정도로 끈끈했던 MSFT와 OpenAI 사이의 비중은 가늠해볼 수 있죠. OpenAI가 MS Azure와 맺은 계약금액은 대략 2500억 달러, MSFT의 클라우드 RPO는 6300억 달러... 대략 MSFT RPO의 ...

지난 분기 최초 시도했던 드러켄밀러 모자이크 대시보드의 26년 1분기 실적기준 업데이트입니다. 전분기 총점 2.6에서 2.2로 다운그레이드되며 완연히 경기 냉각구간으로 진입한 것으로 평가되었습니다. 드러켄밀러 모자이크 대쉬보드 (26년 1분기 실적 기준) 측정 대상인 12개 기업의 신호를 관통하는 하나의 구조가 보입니다. AI 데이터센터 체인은 실적으로 확인되는 견조함이 확인되었고, 가장 강력한 성장 동력이라는 점이에요. TSMC, LRCX, CAT Power & Energy, ASML이 이를 구성합니다. 또, American Express는 K자 상단 소비의 방어선을 유지하며 고소득층의 소비라는 방어선이 여전히 견고함을 보여주었어요. 하지만, 이러한 방어선 혹은 섬 바깥의 실물 경제는 전방위로 냉각되고 있습니다. FedEx·UPS·Cass가 물류 3중 교차로 산업 수요 수축을 확인해 줍니다. MAN은 미국 전문직 노동시장의 균열을 보여줍니다. DHI는 주택 시장이 인센티브에 의존하고 있음을 보여줍니다. CAT의 관세 대비 선매입 왜곡이 Q2에 소멸하면 그 균열이 더 선명하게 드러날 것으로 보입니다. JPM의 Wholesale 준비금 빌드는 이 균열이 기업 신용 영역으로 번지기 시작했음을 인식하고 있다는 신호. (Wholesale 준비금을 늘렸다는 말은 기업 및 기관 대상 대출이 부실화될 가능성에 대비하기 시작했다는 의미) 이러한 맥락에서 종합 시그널은 이전 분기 2.6에서 2.2로 하락했습니다. 개별 기업 신호가 일부 개선됐음에도 전체 온도가 낮아진 것은 개선의 실체가 관세 왜곡이었고 실질 악화가 더 컸으며 이란 전쟁으로 인한 물류와 에너지 병목 등 새로운 경고 신호가 추가됐기 때문이에요. 여전히 AI 인프라 투자와 고소득층의 소비라는 방어선은 유지되고 있습니다. 이 방어선에 아주 미세한 균열이라도 나타나기 시작하면 실물경기는 상당히 빠르게 수축할 수 있을 것으로 보여요. 아마도 가장 민감하게 관찰해야 할 지점은 $AXP ... 이 기업의 시그널이 COOL로 전환하는 시점이 수축 구간 공식 진입의 트리거가 될 것으로 보여집니다. 이미지를 클릭하여 확대해서 보세요. 개별 기업 코멘트 Layer 1 (실시간) FedEx ($FDX ) 패키지(소비)와 화물(산업) 두 채널의 극단적 분화를 보여주고 있다. 패키지는 소비 수요 덕에 플러스를 유지하고 있지만 산업화물은 구조적 수축이 지속되고 있다. 가이던스 하향이 이어지고 있으며 글로벌 물동량 둔화가 확인되고 있다. 신호는 COOL이다. Fastenal ($FAST) 이번 분기 가장 복잡한 신호를 보냈다. 표면적으로는 COOL에서 NEU로 상향됐지만 ...