[시리즈 연재] (5월 1주차) 한국증시 수급 상황 점검

반도체 관련 주들이 폭등하는 상황에서 이런 글 쓰기도 참 그렇긴 한데... 어쩌겠습니까. 그렇다고 보이는 걸 안 보인다고 할 수는 없는 노릇이니 ㅎㅎ 상단... 데이터 센터 관련 종목들은 25년 4월 관세 대재앙 이후 급등세를 멈추지 않았고, 하단... 메모리 반도체 주식들도 마찬가지입니다. 차트에 기재된 것처럼... "지으면, 사람들이 올 것이다" ... 이 마인드로 하이퍼 스케일러들은 대들보를 빼서라도 LLM 관련 자본투자를 이어가려는 모습을 보이고 있고, 시장은 여기에 그야말로 올인하고 있습니다. 이 와중에 실물경제의 냉각이 이어지고 있음에도 개의치 않고 있죠. Futures Horizons의 말콤 펜 CEO는 아래와 같이 경고하고 있습니다. 성장의 기형적 구조: 현재 시장 성장은 '출하량'이 아닌 '평균 판매 단가 (ASP) 상승'에 의존하고 있습니다. 보통은 출하량이 늘어야 건강한 시장인데, 지금은 가격만 비싸진 상태라는 지적입니다. → 이주환 박사도 같은 지점을 경고하고 있음 CAPEX의 위험성: 현재 반도체 기업들의 투자가 감당하기 어려울 정도로 높습니다. 특히 중국의 투자는 시장 점유율 대비 3배나 과도하며, 이는 추후 과잉 공급의 원인이 될 수 있습니다. AI 수익성에 대한 의구심: 1,300억 달러에 달하는 데이터센터 투자가 킬러 앱 부재로 실제 수익으로 이어지지 못하면, 인프라 수요는 폭락할 것입니다. 결론: "모두가 자살적인 1위 경쟁을 하고 있다." 올해 혹은 내년에 시장은 반드시 하락할 것으로 예측합니다. 뭐... 요즘같은 분위기에서는 대부분 귀담아 듣지도 않을 것 같기는 합니다만 ㅎㅎ 어쨌든, 하이퍼 스케일러 모두가 자멸을 감수하면서 1위가 되기 위해 그야말로 미친듯한 자본투자를 감행하고 있는 것은 사실이며, 이들에게 자본을 제공하는 이들은 더 높은 이자율과 담보를 요구하고 있는 것은 사실입니다. 누차 언급했던 것처럼 LLM 인프라 확충을 위한 허들은 계속해서 높아져만 가고 있죠. 자산시장의 모든 것이 되어버린 데이터 센터, 메모리 반도체 주가 급등... 이를 이끄는 원동력은 결국 하이퍼 스케일러들의 자본지출입니다. 그들의 배팅이 성공할지 실패할지는 오히려 관심밖으로 보여요. 어쨌든 이들이 돈을 왕창 쓰니, 그 돈의 수혜를 입는 기업들의 주가는 오른다... 지금 시장에는 오직 이 논리만 살아있지 않은가 생각합니다. 그러면, 1분기 하이퍼 스케일러들의 실적을 한 번 보죠. 이들이 얼마나 무리를 하고 있는지, 자본확충 구조에는 문제가 없는지 말이죠. 실재하는 매출과 이익 성장 하이퍼 스케일러 3사 (AMZN, GOOGL, MSFT) 를 위주로 보면, 세 기업 모두 괄목할만한 매출과 이익성장을 기록했습니다. 특히, 퍼블릭 클라우드 섹터의 성장률이 눈부셨죠. 물론, 퍼블릭 클라우드의 성장이 곧 LLM 서비스의 성장이라고 단언할 수는 없습니다만, 그래도 좋은 소식임에는 분명합니다. 퍼블릭 클라우드 영역만 조금 확대해서 보면 매출과 마진율 모두 좋아지는 흐름을 보이고 있는 데다가, 수주잔고와 유사한 개념인 RPO (Remaining Performance Obligation) 이 GOOGL과 MSFT의 경우 크게 늘어났다 (AMZN은 미공개) 는 점에서 앞으로의 성장도 기대할 수 있다고 해석 가능합니다. 단, RPO는 제조업에서 이야기하는 수주잔고와는 다릅니다. RPO는 고객이 앞으로 정해진 기간 동안 얼마어치의 클라우드 리소스를 쓰겠다고 계약한 결과에요. 제조업의 수주잔고는 거의 정해진 매출에 가깝지만, RPO는 고객이 안 쓰고 계약을 해지하거나, 축소하는 것이 가능하기에 RPO를 고객이 얼마나 실제로 활용했는지가 중요합니다. 현재로서는 알 수 없죠. 즉, RPO가 늘었다는 것이 긍정적인 소식임에는 분명하나, 이를 제조업 수주잔고와 동일한 무게감으로 해석해서는 안된다는 이야기입니다. 자... 그럼 이 RPO를 체결한 고객들은 누굴까... 정확히 다 알 수는 없습니다. 단, 이들 중에는 OpanAI, Anthropic과 같은 LLM 모델 개발사들의 비중이 상당히 포함되어 있음은 확실하죠. 뭔가... 께름직하지 않나요? 순환구조의 냄새가 나는데... RPO의 연결고리 OpenAI의 경우 CFO가 그나마 하향 조정한 컴퓨팅 관련 지출 목표가 대략 6천억 달러, Anthropic은 3.8천억 달러에 달합니다. 두 기업 합산으로 대략 1조 달러인 거죠? 반면 이들의 예상 연 매출은 도합 550억 달러에 불과합니다. 번 돈도 아니고 매출에 비해 12~24배 가까운 컴퓨팅 지출을 계획하고 있고, 이 지출계획은 하이퍼 스케일러들의 RPO에 포함됩니다. 양사의 컴퓨팅 지출이 하이퍼 스케일러 3사에 국한된 것이 아니므로 3사의 RPO 중 OpanAI와 Anthropic이 차지하는 비중은 정확히 알 수 없습니다. 단, 독점 계약을 한때 맺었을 정도로 끈끈했던 MSFT와 OpenAI 사이의 비중은 가늠해볼 수 있죠. OpenAI가 MS Azure와 맺은 계약금액은 대략 2500억 달러, MSFT의 클라우드 RPO는 6300억 달러... 대략 MSFT RPO의 ...

지난 분기 최초 시도했던 드러켄밀러 모자이크 대시보드의 26년 1분기 실적기준 업데이트입니다. 전분기 총점 2.6에서 2.2로 다운그레이드되며 완연히 경기 냉각구간으로 진입한 것으로 평가되었습니다. 드러켄밀러 모자이크 대쉬보드 (26년 1분기 실적 기준) 측정 대상인 12개 기업의 신호를 관통하는 하나의 구조가 보입니다. AI 데이터센터 체인은 실적으로 확인되는 견조함이 확인되었고, 가장 강력한 성장 동력이라는 점이에요. TSMC, LRCX, CAT Power & Energy, ASML이 이를 구성합니다. 또, American Express는 K자 상단 소비의 방어선을 유지하며 고소득층의 소비라는 방어선이 여전히 견고함을 보여주었어요. 하지만, 이러한 방어선 혹은 섬 바깥의 실물 경제는 전방위로 냉각되고 있습니다. FedEx·UPS·Cass가 물류 3중 교차로 산업 수요 수축을 확인해 줍니다. MAN은 미국 전문직 노동시장의 균열을 보여줍니다. DHI는 주택 시장이 인센티브에 의존하고 있음을 보여줍니다. CAT의 관세 대비 선매입 왜곡이 Q2에 소멸하면 그 균열이 더 선명하게 드러날 것으로 보입니다. JPM의 Wholesale 준비금 빌드는 이 균열이 기업 신용 영역으로 번지기 시작했음을 인식하고 있다는 신호. (Wholesale 준비금을 늘렸다는 말은 기업 및 기관 대상 대출이 부실화될 가능성에 대비하기 시작했다는 의미) 이러한 맥락에서 종합 시그널은 이전 분기 2.6에서 2.2로 하락했습니다. 개별 기업 신호가 일부 개선됐음에도 전체 온도가 낮아진 것은 개선의 실체가 관세 왜곡이었고 실질 악화가 더 컸으며 이란 전쟁으로 인한 물류와 에너지 병목 등 새로운 경고 신호가 추가됐기 때문이에요. 여전히 AI 인프라 투자와 고소득층의 소비라는 방어선은 유지되고 있습니다. 이 방어선에 아주 미세한 균열이라도 나타나기 시작하면 실물경기는 상당히 빠르게 수축할 수 있을 것으로 보여요. 아마도 가장 민감하게 관찰해야 할 지점은 $AXP ... 이 기업의 시그널이 COOL로 전환하는 시점이 수축 구간 공식 진입의 트리거가 될 것으로 보여집니다. 이미지를 클릭하여 확대해서 보세요. 개별 기업 코멘트 Layer 1 (실시간) FedEx ($FDX ) 패키지(소비)와 화물(산업) 두 채널의 극단적 분화를 보여주고 있다. 패키지는 소비 수요 덕에 플러스를 유지하고 있지만 산업화물은 구조적 수축이 지속되고 있다. 가이던스 하향이 이어지고 있으며 글로벌 물동량 둔화가 확인되고 있다. 신호는 COOL이다. Fastenal ($FAST) 이번 분기 가장 복잡한 신호를 보냈다. 표면적으로는 COOL에서 NEU로 상향됐지만 ...

4월 수출은 전월 대비 소폭 감소했습니다. 3월에 비해 조업일 수가 0.8일 늘어났으니 일평균 수출 역시 소폭 감소하여 2월 수준으로 돌아왔습니다. 한국 수출의 고공행진을 단독 캐리한 품목은 반도체였으니, 반도체를 집중적으로 봐야겠죠. 아니나다를까 반도체 품목의 4월 수출액은 소폭 감소했습니다. 조업일 수는 4월이 더 많았으니 일평균 수출은 좀 더 많이 감소했죠. 그러니까, 총액 기준으로는 반도체 수출이 2월보다 많지만, 일평균 기준으로는 2월과 동일한 레벨까지 감소했습니다. 반도체 품목이 전체 수출에서 차지하는 비중도 37.1%로 지난 달에 비해 소폭 감소했습니다. 수치 상으로는 피크아웃인가... 하는 생각도 들죠. 메모리 반도체 기업들의 실적과 주가를 드라마틱하게 끌어올린 동력은 DRAM입니다. DRAM 가격 상승과 함께 주가 및 실적 대폭 상승이 나타났어요. 이전에도 강조했지만 HBM이 메모리 반도체 기업들의 실적을 밀어올린 것이 아닙니다. 주인공은 DRAM이에요. 위 차트는 DDR4 현물 가격 추이입니다. 빨간선은 서버 수요가 더 강한 DDR4 16GB, 파란선은 PC 및 소비자 수요가 더 강한 DDR4 8GB 현물가격이에요. 빨간선의 가격 하락속도가 훨씬 가파르죠. 즉, 서버 발 메모리 수요가 급격히 약해지고 있는 것 아니냐... 는 의심을 하게 됩니다. 현물 가격은 고정 계약가격의 ...

이번 주 미국시황은 4월 30일 기준으로 작성합니다. 빅 테크 기업들의 실적발표가 있었던 이번 주... 주중 증시는 보합상태를 유지하다가 실적발표 이후 선별적인 하이퍼 스케일러들의 급등으로 마지막 거래일에 크게 상승하는 모습을 보였습니다. 금리와의 추이를 함께 보면 주중 국채 금리는 계속해서 상승했지만, 4월 30일 하루 하락하는 모습을 보였죠. 하이일드 스프레드는 정체되어 있다가 4월 30일에 다시 고개를 숙였습니다. 그러니까, 국채금리가 오르는 와중에도 하이일드 스프레드가 정체되었다는 말은 하이일드 회사채 금리도 같은 추세로 동반상승했다는 말이고, 4월 30일에 스프레드가 꺾여내려왔으니 국채금리보다 하이일드 회사채 금리가 더 하락했다는 이야기네요. 시장의 risk-on 심리가 강하다는 증거로 보입니다. 4월 30일 하루에 VIX가 무려 10%나 하락했으니 대충 앞뒤가 맞네요. 4월 30일 VIX가 급락하면서 1주일 내내 하락하는 추세를 만들었습니다. 정반대로 뭐가 움직였죠? 빨간선 WTI입니다. 이번 주에 12.7%, 지난 주에 12.5% 상승하며 2주 동안 25% 넘는 급등을 보였어요. VIX는 지난 주에는 7% 상승했지만, 이번 주 9.7%나 하락합니다. 그러면서 위 차트에 보이는 빨간선과 파란선의 거대한 괴리가 만들어진 거죠. 유가는 점점 심각해지는 이란 교착상황을 가격에 반영하고 있는데, 주식시장은 AI CAPEX를 주도하던 한 축인 META가 흔들렸음에도 불구하고 GOOGL에 모든 ...

지난 주와 상당히 유사한 흐름이 이번 주에도 이어졌습니다. 외국인은 주 후반으로 갈수록 매도, 개인은 반대. 개인이 ETF도 열심히 사면서 금융투자는 지속 현물 순매수. 이렇게만 보면 이번 주와 지난 주는 큰 차이가 없어요. 순매수 상위를 보면 개인이 삼성전자와 하이닉스를 팔고, 외국인과 기관이 삽니다. 기관 매수의 대부분은 금융투자고, 금융투자는 개인들이 반도체 ETF를 열심히 매수한 결과로 반도체 현물 주식을 사고... 요런 흐름인 것 같죠. 그럼 외국인은? 지난 주에 금요일 단 하루에 외국인이 삼성전자 1.2조를 순매도했다고 했죠. 월요일에 거의 같은 규모 순매수를 기록합니다. 결국 삼성전자의 외국인 비중은 거의 달라진 것이 없습니다. 이건 하이닉스도 마찬가지에요. 해외 IB들은 한국 IDM들을 high conviction buy 로 평가하지만, 정작 외국인 비중은 장기적으로 봐도 매우 낮은 수준을 계속해서 유지하고 있습니다. 현물과 ETF를 합산한 주체 별 순매수... 빨간선 개인 순매수가 계속해서 늘어나고 금융투자와 외국인은 꺾여내려오고 있습니다. 지난 주에도 같은 내용을 ...