[시리즈 연재] (5월 3주차) 한국증시 수급 상황 점검

위 아티클에서 가장 중요한 차트는 UBS에서 조사한 기업의 AI 실제 도입율 (파란선) 과 도입율 전망치 (빨간선) 의 간극입니다. 한 마디로 시장과 하이퍼 스케일러들은 지수적인 성장을 기대하고 있지만, 현실은 선형적 성장입니다. 미친듯한 자본투자 규모에 걸맞는 ROI 확보시점은 요원해 보이죠. 가트너의 4월 기업 AI 실태 조사 결과도 유사합니다. 25년 11~12월 782명의 인프라 및 운영 (I&O) 리더들을 대상으로 실시한 설문조사 결과, AI 활용사례 중 고작 28%만이 ROI 기대치를 충족하고, 20%는 완전히 실패하는 것으로 나타났다고 합니다. 보고서는 성공의 핵심 요소를 모델의 정교함이 아니라 레거시 시스템 및 비즈니스 프로세스와의 유기적인 통합, 그리고 실패를 감내하겠다는 경영진의 의지와 지원으로 꼽습니다. [ 사족 ] AI에 대한 막연한 기대로 과도한 목표와 불분명한 범위를 설정해 "너무 빨리, 너무 많은 것" 을 이루려고 할 때 어김없이 실패했다는 이야기가 보고서에 나옵니다. 아하!... 역시 여기서도 나오는구나 이 말이. 반갑기도 해서 꼰대소리 들을 각오하고 가감없이 사족 좀 붙여보겠습니다. 몇 번 언급했지만, 20년 넘게 엔터프라이즈 IT 바닥에 있으면서 수많은 신기술의 등장, 전성기, 쇠락을 겪어봤는데, 클래식이라고 할 수 있는 하나의 명제를 꼽으라면 저는 주저없이 이걸 꼽습니다. 한 번의 큰 성공을 노리지 말고, 여러 번의 작은 성공을 누적시켜야 한다. 어김없이 AI와 관련해서도 똑같은 말이 현장에서 나오고 있죠? 괜히 클래식이 아닙니다. 그리고 경영진의 확고한 의지와 강력한 지원도 매번 현장에서 나오는 똑같은 이야기에요. 경영진의 확고한 의지라고 하니 위에서 찍어눌러야 한다고 오해하는 사람들도 있는데, 그거 아닙니다. 오히려 정반대에요. 무슨 의미냐... 세상은 LLM을 당장 내일이라도 세상을 뒤집어 놓을 완전히 새로운 무언가라고 기대하고 있지만, '도입-정착-확산' 이라는 모든 기술이 거쳐야만 하는 숙명의 사이클 측면에서는 LLM (혹은 AI) 도 과거의 그 어떤 신기술과 본질적으로 전혀 다르지 않다는 것을 보여주고 있는 겁니다. 그리고, 이 지점이 제가 LLM에 의한 제반 경제의 즉각적 생산성 향상이 얼척없는 주장이라고 생각하는 근간이에요. '작은 성공들의 누적' 을 위해 절대 하지 말아야 하는 정책이 바로 강제 사용입니다. 정말 현장에 도움이 되는 기술들은 강제하지 않아도 자연스럽게 정착되고 확산됩니다. 그렇게 organic하게 자리잡아야 앞서 언급한 비즈니스 프로세스와의 융합, 레거시 시스템과의 유기적 연계가 따라옵니다. 최악의 케이스는 위에서 찍어 눌러서 억지로 하는 경우죠. 그런데, 빅 테크들이 자사 개발자들에게 80% 이상 LLM을 활용해 개발하라는 강제의무를 부과하고 공격적으로 모니터링하면서 인사평가에 반영하고 있죠? GPU 장사꾼이면서 현자 놀이에 재미붙인 젠슨 황 아저씨는 토큰을 쓰지 않는 임직원을 대놓고 힐난하죠? 정확히 이것이 신기술의 안정적인 정착과 확산을 위해서 절대 하지 말아야 할 행동들입니다. 시간이 걸리더라도 top의 지시와 강압이 아닌 가이던스와 독려를 받는 bottom-up이어야 성공해요. 이런 것이 바로 조직역량이자 인적역량입니다. 모델의 퍼포먼스 매트릭, 기능적인 우위... 이런 건 부차적인 요소에 불과해요. 핵심은 top의 관리와 지지 하에 bottom-up approach로 유용한 신기술이 조직 내에 뿌리내릴 수 있는 축적된 경험과 문화, 그리고 ...

[ 전편 Gemini 요약 ] 1. 실질금리와 주식 리스크 프리미엄(ERP)의 경고 누적 2022년 이후 무위험 수익률인 미 국채 실질금리가 2%대로 높게 유지되고, 이에 따라 주식 투자의 매력도를 보여주는 주식 리스크 프리미엄(ERP)은 0%에 근접한 바닥 수준으로 하락했습니다. 그럼에도 불구하고 2023년 챗GPT 등장 이후 투자자들은 이를 완전히 무시한 채 주식 비중을 역대 최고치로 늘렸으며, 이로 인해 채권시장 변동성(MOVE)은 높고 주식시장 변동성(VIX)은 극단적으로 낮은 비정상적 괴리(황금시대)가 지속되었습니다. 2. 시장 변동성의 추세적 상승과 이란 전쟁 쇼크 사실 두 자산 시장의 변동성 지수는 2026년 1월을 저점으로 서서히 상승 국면(위험 신호)을 그리고 있었습니다. 이러한 상황에서 이란 전쟁이 터졌음에도 4월까지는 증시가 굳건하게 버텼으나, 5월에 들어서며 기존의 증시 상승 동력이 한계에 부딪히기 시작했습니다. 3. 상승 동력의 약화: 'TACO'에서 'NACHO'로의 주도권 이동 TACO 트레이드의 한계 노출: "트럼프는 언제나 증시 부양을 위해 물러설 것"이라는 믿음(TACO)이 시장을 지배했으나, 트럼프의 말 바꾸기(TACO bomb)에 대한 시장의 면역이 생겼습니다. 하루 2번의 완화적 발언에도 유가는 100달러 선을 방어하며 하락하지 않았습니다. NACHO 트레이드의 부상: 시장은 이제 트럼프의 통제권을 벗어난 호르무즈 해협 봉쇄 장기화(NACHO)를 기정사실로 받아들이기 시작했습니다. 향후 과제: 현재 주식 시장은 'AI 투자'라는 확실한 실적(반도체 섹터의 약진) 덕분에 유가 급등과 고금리의 타격을 피하고 있지만, 이 불확실성의 방패막이(AI 동력)가 언제까지 유지될 것인지가 다음 국면의 핵심 변수입니다. 전편에 이어 2편 이어갑니다. 2. 인공지능 성장 가능성에 대한 의구심 전편에서 이야기했듯이 주식시장이 모든 역풍을 무시하고 질주하기 시작한 시점은 22년 11월, ChatGPT가 등장했을 때부터입니다. 우연의 일치일까요? 그렇다고 생각하는 분은 아마 없을 겁니다. 거대 언어모델이 이전에는 상상하기 힘들었던 수준의 가능성을 현실로 이루면서, 특히, 일반 대중들이 누구나 쉽게 피부로 느낄 수 있는 영역에서 "와우 (wow) 효과" 를 불러일으키면서 인공지능의 압도적 성장 가능성에 대한 믿음은 공고해졌습니다. 너무나 공고해지다 보니 성장의 시점을 바로 눈 앞까지 앞당기는 지경에 이르렀죠. S&P500 전체 forward EPS 중 IT 섹터가 차지하는...

최근 시장 분위기가 달라졌다는 것을 아마 피부로 느끼시리라 생각합니다. 왜? 증시 상승세가 주춤하니까. 증시가 오를 때에는 반도체가 구조적인 슈퍼 사이클에 들어섰다는 이야기도 스스럼없이 하더니, 갑자기 상승세가 둔화되니 뒤늦게 국채금리가 급등해서 그렇다, 뭐다... 온갖 설명들이 붙더군요. 주간시황을 꾸준히 애독해주신 분이라면 아시겠지만, 시장은 이미 경고음을 수 주째 던지고 있었습니다. 그 동안은 그래도 상승의 한계는 알 수 없다는 전제를 깔고 있었지만, 이제는 그 전제를 바꿔야 할 시점이 오지 않았나 생각합니다. 시장의 색깔이 달라지고 있다는 생각이 강하게 드네요. 주식의 황금시대 파란선은 미국채 10년물 실질금리, 초록선은 나스닥 지수 (차트 링크). "실질금리가 높다 = 무위험 수익률이 높다" 는 뜻이죠. 상식적으로 생각해 보세요. 아무 리스크 없이 받는 이자율이 높으면, 변동성이 크고 원금손실 가능성이 있는 자산의 매력은 떨어집니다. 즉, 채권과 예금의 매력은 높아지고, 주식의 매력은 낮아지는 거죠. 위 차트를 보세요. 실질금리가 바닥을 찍고 급격히 상승하던 22년 내내 증시는 하락장을 경험했습니다. 자연스러운 현상이죠. 문제는 그 다음입니다 (초록색 형광펜 구간). 실질금리는 전혀 낮아지지 않고, 오히려 1.5%에서 2%대로 높아졌는데, 나스닥 지수는 닷컴버블과 비슷한 수준의 급상승을 보여주었습니다. 대략 언제부터 증시가 무위험 수익률을 무시했느냐... 22년 11월 ChatGPT가 전 세계에 충격을 안겨주었던 시점부터입니다. 이 시점부터 시장은 AI에 모든 것을 걸기 시작했죠. 인공지능에 대한 관심도와 주식시장의 추이에 대한 상관관계는 뒤에서 짚어보도록 하고... 우선은 무위험 수익률에 집중합시다. 무위험 수익률의 변화에 따른 위험자산의 매력도를 보여주는 지표가 있죠? 바로 ERP (Equity Risk Premium), 주식 리스크 프리미엄입니다. ERP는 2022년 이후 급격히 낮아집니다. 하얀 가로선이 과거 20년 평균인데 이를 한참 밑돌기 시작했죠. -1 표준편차 아래로 벗어나 0%에 거의 도달한 상태입니다. 앞서 실질금리를 짚었을 때와 같죠? 22년 이후 실질금리가 급등하면서 주식의 리스크 프리미엄도 급격히 감소했고, 실질금리는 여전히 2%대로 높은 상태이니, ERP도 바닥에 머무를 수밖에 없습니다. 그런데도, 주가는 챗 GPT 등장 이후 23년부터 엄청난 상승을 보인 거죠. 리스크 프리미엄을 완전히 무시한 움직임이었습니다. 개인 투자자들의 자산 배분을 보죠. 22년 실질금리가 급등하기 시작하자, 개인 투자자들의 현금비중 (노란선) 도 동반 상승합니다. 주식 자산의 비중 (파란선) 도 감소했지만, 큰 폭으로 감소하지는 않았죠. 실질금리는 앞서 짚은 것처럼 여전히 높고, ERP는 바닥인데도 불구하고 현금 비중은 다시 역대급 저점 수준으로 낮아집니다. 주식 비중은 다시 역대급 고점으로 늘어났죠 (초록 형광펜). 개인 투자자들은 높은 실질금리, 낮은 ERP에 전혀 반응하지 않은 겁니다. 이러한 무반응은 채권과 주식의 변동성에도 차이를 가져왔죠. 파란선은 채권시장 변동성 지수 MOVE, 빨간선은 주식시장 변동성 지수 VIX. 금리가 모든 자산에 영향을 미치기에, 채권시장과 주식시장의 변동성은 동행하는 것이 자연스럽습니다. 위 차트를...

이번 주, 미국채 금리는 꾸준히 반등하다가 금요일에 급등했죠. 증시는 국채금리의 완만한 상승은 무시하며 동반상승하다가 금요일에 와서야 소폭 하락했습니다. 하이일드 스프레드는 거의 변화가 없었지만, 금요일 국채금리가 급등하고 하이일드 금리는 큰 변화가 없다 보니 금요일 하루 하이일드 스프레드가 다시 하락했네요. 하이일드 회사채 가격 차트를 보면 가장 낮은 등급인 CCC 등급 (빨간선)이 4월부터 반등했지만, 이전 고점을 넘어서지는 못했죠. 증시와는 사뭇 움직임이 다릅니다. 리스크-온 심리의 대표격인 CCC 회사채 가격이 증시에 비해 약했다면 이번 증시의 반등에 리스크-온 심리가 미친 영향은 제한적이었다고 볼 수도 있지 않나 싶습니다. 이에 대한 증거가 AAII (개인 투자자 협회) 의 투자자 심리로 보입니다. 4월 이후 투자자 심리는 분명 개선되었지만, CCC 회사채 가격과 마찬가지로 긍정 심리가 이전 고점을 넘어서지 못했습니다. 오히려 긍정이라기보다 중립적이라고 볼 수준에서 머물러 있었죠. 그렇게나 막강한 랠리가 나타났음에도 리스크-온 심리에는 강하게 불이 붙지 않았다... 희안하죠? MEME 주식 ETF를 보면 4월 이후 가격은 분명 급등했는데, 하단의 누적 펀드 플로우를 보면 오히려 순유입은 감소했습니다. 4월 이후 나타난 랠리가 무지성 전방위 랠리는 아니었다고 해석할 수 있겠죠. 4월의 랠리의 거의 유일한 주인공은 메모리 반도체 랠리였습니다. 반도체 전체 랠리인줄 알았다면 오해의 소지가 있어요. 위 차트는 SOXL의 누적 펀드 플로우... 올해 들어 계속해서 자금이 빠르게 유출되고 있습니다. 물론 가격은 급등했지만, 돈이 삐져나가면서 만들어진 약한 랠리입니다. 반면, 올해 4월 상장된 메모리 반도체 ETF로는 자금 유입이 엄청나게 일어나고 있죠. 대만보다 한국증시가 압도적인 성과를 낸 원인이기도 합니다. 랠리의 각도는 엄청나게 가파른데, 시장의 폭은 랠리 초기 이후 계속해서 좁아지고 있는 원인이죠. 4월 이후의 랠리는 단순히 AI가 ...

지난 한 주, 외국인의 공격적인 현물 매도가 이어졌습니다. 한 주 동안 무려 20조원... 개인의 현물 순매수도 20조원. 한 주 동안 외국인에서 개인으로 코스피 현물 주식의 손바뀜이 역대급으로 일어났습니다. 코스피 지수는 등락을 거듭하다가 특히 외국인 매도 규모가 컸던 금요일에 큰 폭으로 하락했죠. 뭘 그렇게 사고 팔았느냐... 답은 이미 짐작하고 계시죠? 삼성전자와 하이닉스만으로 20조원 규모가 나옵니다. 나머지 종목들의 거래는 거의 영향이 없었다는 말이죠. 특히, 삼성전자보다 하이닉스의 거래 규모가 50% 가량 더 많았습니다. 직전 아티클에서 하이닉스와 삼성전자의 수급 추이를 다루었고, 삼성전자보다 하이닉스에서 개인 투자자의 참여가 훨씬 적극적이었다는 점을 짚었었죠. 이번 주 수급에서도 같은 현상이 관찰되었습니다. 지난 주에도 짚은 바와 같이 개인은 현물 주식 외에도 ETF 역시 적극적으로 매수하고 있습니다. 위 차트는 1개월 ETF 누적 순매수인데, 개인의 ETF 매수가 이번 주에 한층 더 강해졌음을 보여주고 있어요. 1개월 누적 순매수가 10조원인데, 이번 주에만 4조원을 기록했습니다. 전체 규모도 규모지만 개인의 이번 주 매수상위 종목을 보아도 감이 잡히죠. 상위 100위 중 49개가 ETF였습니다. 그리고 49개 ETF 중 상위 5위 중 2~4위가 모두 반도체 ETF입니다 (1위는 KODEX 200, 5위는 KODEX 레버리지). 개인이 얼마나 반도체 트레이드에 진심인지 알 수 있죠? 개인 투자자들이 이렇게 반도체 트레이드에 올인하며 현물 주식과 ETF를 적극적으로 매수한 결과, 코스피에서 현물주식과 ETF를 합친 누적 ...