★251209 Carlyle (Jason Thomas) - Bursting the Bubble in the AI Debate★

역사는 반복되지 않지만, 비슷한 양상을 보인다는 말이 흔히 있습니다. 최근 오라클과 구글 같은 기업들이 현금 흐름 수준 이상으로 AI 투자에 막대한 자금을 쏟아붓는 상황에서, 우리는 이러한 AI 기술 혁명이 2010년부터 2020년까지 일어났던 셰일 가스 혁명과 얼마나 유사한지 살펴보는 것이 유용할 것이라고 생각했습니다. 셰일가스 붐은 현대 시대에서 가장 악명 높은 "성장을 위해서라면 무슨 수를 써서라도"라는 식의 자본 지출 사이클이었다고 할 수 있으며, 당시 에너지 산업 전반의 자본 지출은 정점에 달했을 때 현금 흐름의 110~120%에 이르렀습니다(사례 1 참조). 2014년 유가 폭락 직전에는 일부 에너지 기업들이 현금 흐름의 200%를 넘는 금액을 지출하기도 했습니다. 사례 1: AI "빅 5" 기업들은 더 이상 자산 경량화 기업이 아니다… 이러한 유사점은 매우 깊습니다. 2014년에는 기술 부문에 대한 경멸이 "싼 데에는 이유가 있다"는 주장과 맞물렸는데, 이는 닷컴 버블 붕괴의 트라우마를 반영한 ​​것으로 보입니다. 이는 오늘날 에너지 부문에 대한 경멸과도 유사한데, 2014~2015년의 폭락이 여전히 업계를 괴롭히고 있기 때문입니다. 아이러니하게도, 10년간의 지출 억제 이후 '석유 공급 과잉'에 대한 우려가 '컴퓨팅 장비 공급 과잉'에 대한 우려보다 훨씬 더 큽니다. 2013년 말 에너지 부문에 대한 낙관적인 전망과 기술 부문에 대한 비관적인 우려에도 불구하고, 2014년 이후부터 2010년대 말까지 벌어진 일들은 그야말로 경이로웠습니다. 기술 부문은 9조 달러의 부를 창출한 반면, 에너지 부문은 투자된 1달러당 41센트의 손실을 입히며 2조 6천억 달러의 자본을 날려버렸습니다. 자본 손실은 상당했지만, 채권 보유자들은 결국 손실을 만회했습니다. 경영진은 엄청난 성과를 거두었지만, 셰일 혁명의 진정한 승자는 미국 시민과 정부였습니다. 에너지와 기술은 경제에서 가장 중요한 두 분야라고 해도 과언이 아닙니다. 전기를 공급하지 못하면 아무것도 할 수 없고, 혁신 없이는 발전할 수 없으며, 금융이나 의료와 같은 중요한 분야 역시 이 두 분야 없이는 무용지물이 됩니다. 이러한 이유로 에너지와 기술 분야의 시장 주도권은 수십 년 동안 끊임없이 순환해 왔습니다. 1970년대와 80년대 원자재 호황기 말에는 엑손모빌이 세계 최대 기업이었습니다. 2000년에는 마이크로소프트가 그 자리를 차지했고, 2010년에는 엑손모빌과 페트로차이나가 경쟁했습니다. 오늘날 세계 3대 기업은 엔비디아, 애플, 마이크로소프트로, 모두 기술 기업입니다. 에너지와 기술의 리더십 순환은 역사적으로 각각의 자본 지출 주기에 의해 주도되었는데, 이 주기들은 서로 독립적이고 구별되었지만 항상 같은 결과, 즉 투자 준비 기간이 길다는 점을 고려할 때 결국 불황으로 끝났습니다. 이러한 시스템은 에너지 공급의 병목 현상을 해소하여 디플레이션 압력과 낮은 금리를 유발했고, 이는 다시 에너지 자원이 고갈될 때까지 기술 발전을 위한 여지를 제공했습니다. 지금까지의 역사적 패턴은 꽤 단순한 이야기를 보여주었습니다. 엑손(Exxon)과 아마존(Amazon)은 발음이 비슷한가요? 1970년대와 2000년대의 '자산 중심' 초호황이 천연자원에서 비롯된 물리적 자산(주기율표의 '원자'라고 부르겠습니다)에 기인했다면, 1990년대와 2010년대의 '자산 경량' 초호황이 혁신에서 비롯된 기술 자산(메모리 바이트의 '비트'라고 부르겠습니다)에 기인했다면, 2020년대는 비트와 원자가 융합되어 암호화폐나 AI 컴퓨팅과 같은 새로운 '비트-원자' 상품이 탄생하는 ...

테크 섹터가 시장을 다시 주도할 수 있는 세 가지 이유 요약 및 서론 2025년 테크 기업 수익 성장률이 광범위한 시장보다 약 4배 앞섰으나, 거품을 암시하는 징후는 나타나지 않음. 인공지능(AI)의 진화와 채택 증가, 견고한 혁신 파이프라인, 밸류에이션 지지력을 고려할 때 2026년에도 테크가 시장을 다시 앞지를 가능성이 높다고 판단함. AI가 다년간의 슈퍼 사이클을 주도하며 여러 시장에 걸쳐 광범위한 기회를 창출할 것으로 예상함. 변동성에도 불구하고 테크 섹터는 2025년에 강력한 수익 성장을 바탕으로 우수한 성과를 거둠. 실제로 AI 투자의 힘으로 테크 및 통신 서비스의 주당순이익(EPS) 성장률이 S&P 500의 나머지 기업보다 약 4배 높았음. 일부 투자자들은 테크의 모멘텀 지속 가능성을 의심하며 AI 기반 거품을 두려워하고 있음. 본 리포트는 2026년에도 테크가 우수한 성과를 낼 수 있는 세 가지 근거를 제시함. 첫째, AI의 진화로 초점이 빠른 채택에서 가치 창출로 이동하며 거품 우려를 완화할 것임. 둘째, 디지털 노동, 에이전트 커머스, 물리적 AI, 블록체인 및 스테이블코인, 양자 컴퓨팅 등 혁신 파이프라인의 진전이 기대됨. 셋째, 견고한 수익 성장이 멀티플 확장에 대한 의존도를 낮추는 밸류에이션 지지력을 제공함. AI 붐이 거품이 아닌 이유 2023-2024년이 생성형 AI의 기반을 닦았다면, 2025년은 채택이 본격화된 해임. 테크 대형주의 성장 재가속화, OpenAI와 Anthropic의 공개 지표, 부문별 생산성 향상에 대한 경영진의 언급 등이 강력한 수요의 증거임. 수요 충족을 위해 AI 모델 개발자와 데이터 센터의 자본 지출(capex) 전망치가 향후 몇 년간 대폭 상향됨. 시장은 이를 닷컴 버블과 비교하며 회의적으로 보기도 하지만, 전형적인 ...

SpaceX : 8,000억 달러 가치 평가? 우주 데이터 센터? WSJ 보도에 따르면 SpaceX는 CEO 일론 머스크가 회사의 궤도 데이터 센터 확장 계획을 세움에 따라 기업 가치를 8,000억 달러로 평가하는 구주 매각을 시작하고 있음. 무슨 일이 일어났는가? CFO 브렛 존슨을 인용한 12월 5일자 월스트리트 저널 보도에 따르면, SpaceX는 기업 가치를 8,000억 달러로 평가하는 구주 매각을 진행 중임. 이는 지난 7월 주식 매각 당시의 기업 가치인 4,000억 달러(이 역시 월스트리트 저널 보도)에서 두 배로 증가한 수치임. 머스크의 응답: 12월 6일, SpaceX CEO 일론 머스크는 X(구 트위터)의 게시물들을 통해 다음과 같이 응답함. "SpaceX가 8,000억 달러에 자금을 조달하고 있다는 언론 보도는 정확하지 않음. SpaceX는 수년 동안 현금 흐름이 정(+)의 상태였으며, 직원과 투자자에게 유동성을 제공하기 위해 연 2회 정기적인 주식 환매를 실시함. 기업 가치 증가는 스타십과 스타링크의 진척 상황, 그리고 주소 가능한 시장을 크게 넓혀주는 글로벌 다이렉트 투 셀 스펙트럼 확보에 따른 결과임." 일론 머스크가 8,000억 달러 가치 평가를 포함한 보도 전체를 부인하는 것인지, 아니면 단지 새로운 자본을 조달한다는 루머만 부인하는 것인지는 명확하지 않음. 다만 머스크가 현금 흐름이 플러스라는 점, 주식 환매의 이유, 가치 상승의 근거를 언급한 것으로 보아 신규 자금 조달에 대해서는 구체적으로 부인하는 것으로 보임. 모건 스탠리는 잠재적 자금 조달이나 새로운 가치 평가에 관한 내부 논의에 대해 아는 바가 없음. 8,000억 달러 가치 평가가 사실이라면, SpaceX는 OpenAI를 제치고 가장 가치 있는 비상장 유니콘 기업이 됨. S&P 500 기업과 비교 시 JP모건과 오라클 사이인 13위에 해당함. 또한 미국 6대 방산 업체(RTX, BA, LMT, GD, NOC, LHX)의 시가총액 ...

모건 스탠리: Powering AI Summit 핵심 시사점 핵심 시사점은 심각한 미국 AI 전력 부족, 오프그리드 솔루션의 성장, 전력 + 데이터 센터 거래 조건의 개선, 정치적 리스크, 노동력 + 장비 부족을 포함합니다. 암호화폐 전환과 같은 "전력 확보 시간(time to power)" 솔루션에 높은 가치가 부여되며, 천연가스 수요의 상승 가능성이 있습니다. 핵심 시사점 오늘 우리는 뉴욕에서 제2회 연례 Powering AI Summit을 개최했으며, 약 400명의 참석자가 모였습니다 (작년 행사 대비 약 4배 증가). 시사점 #1: 데이터 센터 개발자들이 직면한 상당한 수준의 미국 전력 부족 가능성, 특히 2027년과 2028년에 위험이 큽니다. 시사점 #2: 정치적 리스크 회피와 전력망 접속 확보의 상승하는 어려움으로 인해 오프그리드 솔루션에 대한 선호도가 높아지고 있습니다. 시사점 #3: 전력 + 데이터 센터 거래 조건은 개선되고 있으나, 프로젝트 개발자들의 실행 리스크는 여전히 상당합니다. 주식 포지셔닝: 터빈, 왕복동 엔진, 연료 전지, 전력 개발사, 천연가스, 건설, 비트코인 전환 기회를 포함한 "전력 확보 시간" 솔루션. 기술 확산: 2025년 모건 스탠리 리서치의 핵심 테마 오늘 우리는 뉴욕 모건 스탠리 사무실에서 제2회 연례 Powering AI Summit을 개최했습니다. 이 테마에 대한 관심은 2025년에 급격히 상승했으며, 참석자 수가 거의 4배 증가한 것이 이를 증명합니다. 핵심 시사점 #1: 미국 데이터 센터 개발자들의 전력 부족 위험 최근 보고서에서 언급한 향후 수년간 미국 데이터 센터 개발자들이 직면할 10~20%의 전력 부족 견해와 일맥상통하게, 이번 회의의 피드백은 그러한 결과의 규모와 가능성을 다시 한번 확인시켜 주었습니다. 핵심 시사점 #2: 정치적 및 실행 리스크 감소를 위한 오프그리드 솔루션 선호도 증가 온그리드 데이터 센터 프로젝트가 직면한 정치적 역풍은 계속 커지고 있습니다. 이는 주로 데이터 센터 전력 수요 급증으로 인한 일반 소비자의 전기료 인상 위험에 집중되어 있으나, 물 사용량, 대규모 부지 점유, 소음 문제도 자주 등장합니다. 흥미롭게도 이러한 문제의 상당 부분은 스마트한 프로젝트 구조화와 강력한 이해관계자 참여 프로세스를 통해 해결될 수 있지만, 이러한 실질적인 우려가 해소되더라도 정치적 우려는 지속될 수 있습니다. 그 결과, 데이터 센터 개발자들이 이러한 이슈를 피할 수 있게 해주는 오프그리드 전력 솔루션에 대한 선호도가 계속 높아지고 있다는 소식을 듣고 있습니다. 또한 전력망 접속 확보와 관련된 수많은 어려움을 피하게 해줍니다. 대중적인 오프그리드 솔루션은 천연가스 터빈, 왕복동 엔진, 연료 전지와 배터리 저장 장치의 결합에 집중되어 있습니다. 핵심 시사점 #3: 전력 및 데이터 센터 개발 거래 조건 개선, 그러나 실행 리스크는 여전히 상당함 전력 및 데이터 센터 개발자들은 수요가 공급을 크게 초과하고 그 격차가 커짐에 따라 프로젝트 리스크 할당과 같은 개선된 조건을 달성할 수 있을 것입니다. 이는 도움이 되는 변화인데, 우리가 공급망부터 노동력 문제까지 상당한 프로젝트 실행 리스크를 보고 있기 때문입니다. 2026년은 우리가 보기에 "실행의 해(Year of Execution)"가 될 것이며, 전력 및 데이터 센터 프로젝트 개발의 성공 정도가 관련 주식 수익률을 결정하게 될 것입니다. 기타 주목할 만한 시사점: A. 전력망 접속 확보의 어려움이 커지고 있으며, 그리드 상호연결 요청 시 보증금 요구 사항이 높아지는 징후가 보입니다. B. 대부분의 신규 데이터 센터 프로젝트 계약은 일부 예외를 제외하고 2028~30년 인도를 목표로 합니다. 2027년, 어쩌면 2026년에도 데이터 센터 개발자들을 위한 미국 전력 부족이 발생할 가능성이 큽니다. C. 특히 데이터 센터 설계 및 건설과 관련된 숙련된 노동력의 병목 현상이 심화되고 있습니다. D. 데이터 센터의 배터리 저장은 2026년에 새로운 "자체 전력 조달(bring your own power)" 역학이 될 수 있습니다. 배터리 저장을 갖추는 것은 새로운 "정치적 기본 요건"으로 간주될 수 있으며, 이는 피크 수요 시 프로젝트가 전력 가격 상승에 기여할 수 있다는 개발자의 우려를 잠재우는 데 도움이 될 수 있습니다. E. 2025~26년 이후 비트코인-데이터 센터 재용도화 거래가 다수 발생할 것이라는 점에 대해 계속 낙관적입니다. 이러한 거래는 상당한 시간적 이점과 상대적으로 낮지만 결코 0은 아닌 실행 리스크를 제공합니다. F. 천연가스는 증가하는 전력 수요를 충족하는 데 핵심적인 역할을 할 것이며, 이미 건설적인 향후 수년간의 시장 전망에 더해질 것입니다. 수직 계열화(업스트림+미드스트림 또는 발전+그리드 솔루션 결합)가 공급 계약 확보에 경쟁 우위가 될 수 있습니다. G. 현장 전력 제품이 임시(bridge) 솔루션에서 영구 전력으로 전환되고 있습니다. 마이크로그리드 계약 기간이 최근 협상에서 10~15년 이상으로 연장되고 있습니다. H. 마이크로그리드는 전통적인 전력망 대비 경쟁력이 높아지고 있습니다. 더 나은 배출 프로필, 개선된 장기 가격 가시성 확보, 초기 자본 불필요, 송전 제한 리스크 없음, 개발자의 매력적인 성능 의무, 제한적인 전력망 정책 회피, 그리고 급격히 상승하는 유틸리티 요금 대비 경쟁력 있는 비용을 제공할 수 있습니다. 이 솔루션들은 가스 터빈, 왕복동 엔진, 연료 전지, 배터리 등 다양한 기술을 결합할 수 있습니다. I. 국내 우라늄 농축 용량 확대에 대한 수요 backdrop 강화와 관심이 커지고 있습니다. DOE의 34억 달러 계약 체결이 다음 이정표가 될 것이며, 이는 유틸리티들의 관심을 가속화할 수 있습니다. J. 하이퍼스케일러들은 프로젝트 실행에 있어 평판, 규모, 신뢰성을 갖춘 전력 공급업체에 점점 더 높은 프리미엄을 부여하고 있습니다. 권장 포지셔닝: AI 배포의 제약 요소를 소유하라 우리는 AI 채택의 혜택 규모에 대해 근본적으로 낙관적이며, 2026년 LLM이 비선형적 속도로 개선됨에 따라 그 규모가 빠르게 증가할 것으로...

'진짜 AI 버블이 일어나고 있을까?: 호황 또는 불황에 대한 짧은 가이드'(Would the real Al bubble please stand up? A brief guide to boom or bust) AI 버블 논쟁 및 분류 ChatGPT 출시 3년 만에 AI 자본 지출(capex)에 힘입어 기업 가치가 급등하면서 AI 버블 논쟁이 투자자들의 주된 관심사임. 만약 지금이 버블이라면 아직 초기 단계이며, 지금 후퇴할 경우 상당한 수익을 놓칠 위험이 있다고 판단함. 과거 닷컴 버블은 수익이 나지 않는 IPO 기업들 버블과 과도하게 부채를 진 통신 기업들 버블, 두 가지였음. 현재도 한 가지 이상의 호황(또는 버블)이 존재하는 것으로 보임. 현재의 주도 세력은 다중 수익원을 가진 기존의 대형 기술 기업들로, 이들은 주로 잉여 현금 흐름으로 데이터 센터에 투자하고 있으며, 기업 고객으로부터 즉각적인 수익을 창출하고 있음. 반면, 모델 및 애플리케이션 개발의 최첨단에 있는 비수익 기업들은 여전히 비상장 상태이며, 이들의 지출 약속은 비즈니스 모델 발전에 따라 이행되거나 그렇지 않을 수 있음. 본 보고서는 적어도 세 가지 종류의 버블을 구분하는 것을 목표로 함: 1. 가치 평가(Valuations), 2. 투자(Investment), 3. 기술(Technology). 현재까지는 버블에 대한 보도는 과장된 것으로 보이며(for now), 무엇이 잘못될 수 있는지 설명하고 있음. 주요 징후(Red/Green Flags) 및 위험 요소 🔴 Red flags (위험 징후) 높은 가치 평가 (Elevated valuations). 역사적 투자 수준 (Historic investment). 결함 있는 기술 (Flawed technology). 🟢 Green flags (긍정적 징후) 가치 평가: 범위 내, 수익 주도, 공공 vs 민간 시장 분리 (rangebound, earnings-led, public vs private). 투자: 추세 내, 실질 수익, 현금 흐름 기반 자금 조달 (in trend, real returns, cashflow funded). 기술: 여전히 확장 중, 수요 주도, 비용 감소 (still scaling, demand-led, falling costs). 이것이 중요한 이유 (Why this matters): 별도 섹션에서 설명할 예정. 무엇이 잘못될 수 있을까 (What could go wrong) 순환 금융 가치 평가 (Circular finance valuations). 부채 주도 투자 (Debt-fuelled investment). 기술적 장애물 (Technological hurdles). 사회적 또는 정치적 반발 (Social or political backlash). 공급 병목 현상 (Supply bottlenecks). 위험 징후 1. 가치 평가 (Valuations: levels are nearing the historic peaks of the dot-com era) Shiller Cyclically Adjusted Price/Earnings (CAPE) 비율이 40을 넘어섰으며, 이는 2000년 닷컴 버블 당시의 최고점인 약 44에 그리 멀지 않은 수준임. 위험 징후 2. 투자 (Investment: Al data centre capex may hit historic $4 trillion total by 2030) 하이퍼스케일러(Hyperscalers)가 주도하는 AI 데이터 센터 자본 지출(Capex)은 2030년까지 역사적인 총액 4조 달러에 달할 것으로 전망됨. 이는 인플레이션을 감안한 아폴로 프로그램 비용의 10배를 초과하는 금액이며, 투자 수익(return)이 보장되지 않는다는 우려가 있음. 하이퍼스케일러 Capex 및 YoY 성장률: 하이퍼스케일러(Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle)의 자본 지출은 2026년에 5,000억 달러에 도달할 것으로 예상됨. 연간 성장률(YoY growth)은 2024년 이후 다시 급증하는 추세를 보임. 위험 징후 3. 기술 (Technology: generative Al is flawed and may hit a wall) 생성형 AI 기술은 여전히 오류와 환각(hallucinations)에 취약하며, 대규모 적용이 어려울 수 있음. 또한, 더 이상의 확장(scaling)에 병목 현상에 직면할 수 있다는 우려가 있음. 일부 연구자들은 AI의 급격한 확장이 곧 칩 간 데이터 이동 속도와 같은 물리적 장벽에 부딪힐 수 있다고 경고함. Training compute (FLOP): 훈련 컴퓨팅(FLOP) 요구량이 지수 함수적으로 증가해 왔음을 보여주며, V100, A100, H100 GPU의 발전과 AlphaGo Zero, GPT-4와 같은 주요 모델들의 컴퓨팅 요구량을 나타냄. 차트 상단에는 데이터 이동 속도의 한계로 인해 'Latency wall(지연 시간 장벽)'에 도달할 수 있음을 시사함. 긍정적 징후 1.1. 가치 평가 (Valuations: equities are still at the low end of the post-2022 trend) 역사적으로 높게 평가된 가치 평가(valuations)는 구조적 및 순환적 요인에 기인하며, 견고한 수요-공급 균형에 의해 뒷받침되고 있음. 주식 시장은 여전히 2022년 10월 이후 추세의 낮은 범위(low end)에 머물러 있음. S&P 500 trend channel since Oct 2022 (로그 스케일): 2022년 10월부터 2025년 10월까지 S&P 500 지수의 추세 채널을 보여줌. 2022년 10월부터 2025년 3월까지의 추세 성장률은 연율 22.7%이며, 범위는 +-4.6%임. S&P 500 지수는 현재 추세 채널의 상단 부근에 도달했으나, 여전히 전체 채널 내에 있음 (차트의 점선 원 참조). 긍정적 징후 1.2. 가치 평가 (Valuations: tech stock rally has been driven by earnings growth) 기술주 랠리는 수익 성장(earnings growth)에 의해 주도되었음. 기술주에 대한 60%의 밸류에이션 프리미엄은 20%+의 수익 성장률 차이로 정당화되어 왔으며, 현재는 수익 성장이 광범위하게 확대되는 추세임. 빅 테크 기업들의 가치 평가는 닷컴 버블 때만큼 심하게 늘어나지 않았음. Mega-cap growth* and tech stocks next-12-months (NTM) P/E ...