Palantir: An Accounting

팔란티어는 어젯밤 10-K 보고서를 공시했으며, 여기에는 전할 이야기가 아주 많다.

매출채권(AR) 및 매출채권 회전일수(DSO)

팔란티어의 매출채권(AR)이 가장 먼저 다뤄진다. 매출채권의 전통적인 지표는 매출채권 회전일수(DSO)이며, DSO가 높을수록 고객이 어떤 이유로든 팔란티어의 서비스 비용을 지불하는 데 시간을 끌고 있음을 의미한다.

지난 12분기 중 9분기 동안 매출채권은 매출보다 빠르게 증가했다. 이는 일반적으로 채널 스터핑(밀어내기), 공격적인 매출 인식, 또는 판매 양보로 사용되는 대금 결제 기간 연장과 같은 부정한 수법과 연계된 지속적인 패턴이다. 실제 구독 비즈니스의 경우, 매출채권 성장은 매출 성장과 밀접하게 일치해야 한다. 매출채권이 불안정하거나 매출보다 빠르게 성장한다면, 이는 회사가 현금을 수거하는 것보다 더 빠르게 매출을 장부상에 기록하고 있다는 뜻이다.

설명을 찾기 위해 공시 자료를 살펴본 결과 흥미로운 점을 발견했다.

• 2022년 10-K (2022년 12월 31일): "어떤 고객도 전체 매출채권의 10% 이상을 차지하지 않았다." 당시 매출채권은 2억 5,800만 달러였으며, 이는 ChatGPT 이전의 일이다.

• 2024년 10-K (2024년 12월 31일): 큰 변화가 발생했다. 고객 A가 전체 매출채권 5억 7,500만 달러의 26%를 차지했다. 하지만 그해 매출의 10%를 넘는 고객은 없었다. 이는 고객 A가 매출에는 2억 8,700만 달러(총매출의 10%) 미만으로 기여했으나, 팔란티어에 약 1억 5,000만 달러의 빚을 지고 있음을 의미한다. 실제 매출은 2억 8,700만 달러보다 훨씬 적고 1억 5,000만 달러에 더 가까울 수도 있다.

2024년 4분기 GAAP 순이익은 7,900만 달러였다. 만약 팔란티어가 고객 A에 대한 매출채권의 50%를 대손 처리해야 한다면, 이는 사실상 한 분기 전체의 GAAP 이익을 날려버리는 셈이다. 참고로 당시 분기는 팔란티어의 5분기 연속 GAAP 흑자였다.

한편, 2024년 4분기에 팔란티어는 약 2억 8,200만 달러의 주식 보상 비용(SBC)과 7,970만 달러의 SBC 관련 급여세를 (7,900만 달러의 GAAP 이익에) 다시 더해 월스트리트에 제시했고, 월스트리트는 이를 수용하여 "조정" 수익 수치를 산출했다. 나는 그렇게 하지 않는다.

이 조정된 수치는 예상치를 상회했다. 반면 GAAP 수치는 단순히 예상치에 부합했을 뿐이다. 다시 더해진 2억 8,200만 달러의 SBC는 ASC 718 규정에 따라 계산되었는데, 이는 주식 보상이 가득되거나 행사되는 날짜가 아니라 부여된 날짜의 공정 가치를 추정할 것을 요구한다.

따라서 조정된 수치는 SBC 가치 가정에 기반하여 예상치를 상회한 것이다. 월스트리트에서 흔히 일어나는 일이다. 게다가 나의 연구에 따르면 주식 기반 보상으로 인한 주주들의 비용은 그 추정치를 훨씬 초과한다.

어쨌든, 예, 그런 상황에서 나는 그 GAAP 이익 전체가 사라진다고 주장한다. 이는 분모(전체 매출채권)가 큰 타격을 입었기 때문에 남은 매출채권에서 고객 B가 차지하는 비중을 증가시킬 것이다. 이는 고객 B(및 다른 대형 고객)가 더 높은 집중도와 더 큰 협상력을 가지게 됨에 따라 매출채권의 '죽음의 소용돌이(death spiral)'로 이어진다.

물론 대손 처리는 해당 분기가 아니라 나중에 발생할 것이다. 아직 그런 일은 일어나지 않았다. 하지만 그것은 중요하지 않다. 고객 A가 당신의 매출채권 26%를 차지하고 있고, 당신이 성장을 과대광고하며 조정 이익 예상치 상회를 선전하는 상장 기업임을 알고 있을 때, 고객 A는 엄청난 협상력을 확보하게 된다. 당신이 대손 상각을 감당할 여유가 없다는 것을 그들이 너무나 잘 알고 있기 때문이다.

따라서 계약 갱신 시 고객은 가격 할인과 결제 기간 연장을 요구할 수 있으며, 팔란티어는 이에 동의해야만 한다. 그리고 그러한 협상력을 유발하는 것이 반드시 26%일 필요는 없다. 예를 들어 매출채권의 15%만 되어도 충분할 수 있다.

고객 A의 매출채권 점유율은 2024년 한 해 동안 15%에서 26%로 성장했다. 매출의 10%를 넘는 고객에 대한 새로운 공시가 없었으므로, 고객에게 납품 전 송장이 발행되었거나(채널 스터핑), 고객이 제때 대금을 지불하지 않았거나(연체), 혹은 결제 기간이 연장된 것이다.

두 옵션 모두 좋지 않다. 하나는 회계 부정이고, 다른 하나는 비즈니스 상황의 악화이다.

2025년 4분기 10-K(2026년 2월 17일 제출)에 따르면, 고객 A는 여전히 매출채권의 25%를 차지하고 있으며, 5년간의 DSO 상승 추세는 매우 뚜렷하다. 평균 DSO는 2020년 35일에서 2025년 66일로 거의 두 배가 되었고, 기말 DSO는 같은 기간 동안 52일에서 85일로 63% 증가했다.

이는 매출채권 내 고객 A의 집중도 출현과 시기적으로 일치한다. 여기서 우리가 마주한 상황은, 팔란티어의 주가가 고객의 예산보다 더 취약하기 때문에 고객이 협상력을 쥐고 있는 것으로 보인다는 점이다. 다른 고객들 역시 규모가 크고 동일한 역학 관계가 작용하고 있을 가능성이 있다. 2025년 3분기에 고객 B가 매출채권의 11%를 차지하며 등장했으나, 연말에는 다시 10% 미만으로 떨어졌다.

이는 모두 정보 비대칭에 관한 것이다. 성장에 따른 매출채권 증가는 수긍할 수 있으나, DSO(매출채권 회전일수)의 상승은 조사가 필요하다. 생각해 보라. 팔란티어의 정부 고객들은 낮은 매출 비중과 결합된 높은 매출채권 비중을 가질 가능성이 더 크며, 2018년과 2019년의 경우가 그러했다. 당시 해당 고객들은 매출채권 집중도가 무려 42%에 달했으나, 매출 집중도는 15%에 불과했다.

이러한 비대칭적인 '낮은 매출 비중, 높은 매출채권 비중'의 고객은 IPO를 앞두고 두 수치 모두 10% 미만으로 떨어졌다. 10-K 공시 자료에 따르면, 2021년과 2022년에는 매출채권이나 매출의 10% 이상을 차지하는 고객이 없었다.

그 후의 상황은 다음과 같다.

• 2023년: 고객 A가 매출채권의 15%를 차지하며 나타났다.

• 2024년: 고객 A는 매출채권의 26%를 차지했다.

• 2025년: 고객 A는 매출채권의 25%를 차지했다.

이 기간 중 어느 시점에서도 고객 A의 매출 비중은 10%를 넘지 않았다. 이는 IPO 이전의 그 대형 정부 고객과 동일한 것으로 보인다. 최상의 시나리오를 가정하여 고객 A의 매출 비중이 10%에 아주 근소하게 못 미친다고 해도, 현재 이 고객은 무려 7개월치에 달하는 DSO를 차지하고 있다. 만약 이 고객의 매출채권 대비 매출(AR/R) 비율이 2018~2019년 기간의 3배에 근접한다면, DSO는 9개월 이상, 혹은 그보다 더 길어질 수 있다.

어떤 식으로 분석하든, 팔란티어는 협상력을 잃고 있거나 채널 스터핑(밀어내기)을 하고 있거나, 혹은 둘 다이다. 전자는 취약한 비즈니스 상황을 의미하고, 후자는 범죄이다. 웃지 마라. 후자의 가능성은 실제로 그렇게 희박하지 않다. 이 패턴은 협상력 상실보다 잠재적인 채널 스터핑 가능성을 더 강력하게 뒷받침하며, 다시 한번 말하지만 이 두 가지는 상호 배타적이지 않다.

예를 들어, 대형 정부 고객 A가 팔란티어 주가를 돕고 싶어 할 수도 있다. 아마도 정부의 일부 의사결정권자들이 과거에 팔란티어 주식을 소유했거나 현재 소유하고 있을 수 있다. 어쩌면 고객 A는 특히 IPO를 돕기 위해 매출채권을 (42%에서 10% 미만으로) 상환했고, 팔란티어가 상장 기업으로서 성공적으로 안착할 수 있도록 IPO 이후 몇 년 동안 그 상태를 유지했을지 모른다.

이것이 사실이라면, 고객 A는 팔란티어의 장부가 더 좋아 보이도록 도울 의지가 있음을 보여준 셈이다. 그것이 좋게 들릴 수도 있겠지만, 결코 그렇지 않다. 동일한 대형 정부 고객 A는 최근 팔란티어가 이익 및 매출 목표를 초과 달성할 수 있도록 채널 스터핑을 허용함으로써 "팔란티어를 도울" 수도 있었다.

거듭 강조하지만, 이 고객은 지난 3년 동안 매출채권 비중이 10% 미만에서 26%로 급증했다. 정부가 대금 지불에 시간이 걸리는 것으로 알려져 있긴 하지만, ...