아지노모토는 반도체 산업의 다음 병목인가?

간만에 재미난 기업을 발견했는데, 아쉽게도 Valley Insight에서 일본주식 커버가 아직 안됨. 그래도 공부한 게 아까워서 그냥 한 김에 아티클로 정리해 봄.

※ 반도체는 기술적인 부분에 대한 건 전혀 모릅니다. 따라서 기술적으로 말도 안되는 설명이 있을 수도 있으니 논리만 봐주시면 감사하겠습니다.

1. 회사소개

한국 사람들은 아지노모토(Ajinomoto, 2802 JP)를 알 수 밖에 없다. 모를 수가 없다.

아지(Aji)란 맛, 모토(Moto)란 바탕(Background)이라는 의미이다.

즉, 이걸 한국에 들여온 게 바로 미원이다.

마크도 생긴것도 거의 빼다 박았다. 이름만 봐도 알 수 있듯이, 아지노모토는 기본적으로 조미료를 만드는 회사이다.

연혁

1908년 도쿄제국대학 교수였던 이케다 키쿠나에가 다시마 국물의 맛을 분석하던 중 글루탐산이 원인임을 규명하고, '우마미(旨味)', 즉 감칠맛이라는 제5미각 개념을 정립하였다. 이케다는 같은 해 글루탐산나트륨(MSG) 제조 특허를 취득했고, 1909년 5월 20일 AJI-NO-MOTO® 상표가 일본에서 정식 출시되었으며, 즈시(逗子) 공장에서 생산이 시작 되었다. 이것이 세계 최초의 감칠맛 조미료가 되었다.

2. 사업소개

2-1. 사업부

사업부는 다음과 같이 크게 세 세그먼트로 분류된다.

• Seasonings & Foods (식품 및 조미료)

• Frozen Foods (냉동 식품)

• Healthcare ＆ Others (헬스케어 및 기타)

사업부별 매출액 발생비중 및 발생지역 (FY2024 기준)

• Seasonings & Foods (식품 및 조미료) - 60%

• Frozen Foods (냉동 식품) - 20%

• Healthcare ＆ Others (헬스케어 및 기타) - 20%

2-2. 제품

Seasonings & Foods (식품 및 조미료)

Frozen Foods (냉동식품)

Healthcare ＆ Others (헬스케어 및 기타)

• 제약 및 식품용 아미노산

• 바이오파마 서비스(CDMO)

• 반도체 기판용 ABF(Ajinomoto Build-up Film)

???

갑자기 조미료 회사가 반도체 기판이요?

그럼 갑자기 궁금증이 생긴다.

• 기판은 뭐고

• ABF는 또 무엇인가?

• 그리고 왜 얘네가 이걸 만들고 있는가?

3. 기판

기판(Substrate)이란 무엇인가?

일반적으로 우리가 생각하는 엔비디아 GPU, AMD의 CPU 같은 반도체 칩(다이, die)는 머리카락 굵기보다 훨씬 작은 회로들이 촘촘히 박혀 있는 실리콘 조각이다.

문제는 이 칩을 바로 메인보드(PCB)에 꽂을 수 없다는 점이다.

• 칩의 회로 간격은 수 마이크로미터(μm) 단위인데 반해,

• 메인보드의 회로 간격은 수백 마이크로미터 단위임

• 이 크기 차이를 직접 연결하려 하면 물리적으로 불가능

이 부분 때문에 중간에 연결해주는 중간 기판이 필요하다.

마치 화물선이 바로 집앞까지 직접 배달해줄 수 없는 것과 비슷함. 육지에 짐을 내려서 다시 화물차에 옮겨싣고 집까지 배달을 하려면, 이 중간을 연결해주는 항구가 필요함. 기판은 화물선과 육지를 이어주는 항구같은 역할을 하는 것이다.

칩은 배, 기판은 항구

그래서 이 중간 항구 역할이 바로 패키지 기판(package substrate)이고, 아지노모토가 공급하는 ABF는 FC-BGA라는 가장 고급 형태의 보드에 사용된다.

데이터 센터 칩의 연산 흐름도

아래 사진은 지난 NVDA 분석 때 보았던 보드 위에 기판과 NVIDIA GPU 칩이 올라가 있는 사진이다.

검은색 바탕의 보드가 보이고, 그위에 기판이 올려져있고, 그위에 HBM과 GPU 다이가 얹혀져있는 것이 보인다.

이렇게 보면 잘 안보이니, 위 사진을 옆에서 보았다고 가정하면 아래와 같은 그림이 된다.

파란색은 데이터가 들어와서 GPU로 이동해 연산을 하는 흐름, 빨간색은 연산이 끝난 데이터가 다시 외부로 나가는 흐름을 그려본 것이다.

4층짜리 건물을 생각해보자.

1. 사용자가 분석"해줘"를 시전한다.

2. 그럼 외부에서 데이터 덩어리(Batch)가 맨아래 1층의 메인보드 PCB 기판을 통해 들어온다.

3. 그럼 들어온 인풋 데이터는 2층 기판과 3층 인터포저를 통과해서 맨 꼭대기 4층에 있는 HBM에 도달한다.

4. 일단 HBM까지 데이터가 들어오고 나면, GPU와 인터포저라는 3층 전용 통로를 데이터가 왔다하면서 빠르게 연산을 수행한다. 연산이 끝나기 전까지 그 밑에 1층과 2층으로는 안 내려감.

5. 데이터가 인터포저라는 전용 통로를 이용해 HBM과 GPU 사이에서만 이동해서 연산을 마치면 다시 HBM에 쌓아뒀다가 결괏값을 3-2-1층까지 보낸다.

6. 메인보드에 도착한 결괏값은 메인보드를 통해 외부로 나가 다시 사용자에게 전달된다.

즉 우리에게 중요한 패키지 기판은 2층에서 메인보드와 그 위층을 이어주는 데이터 전송 통로 역할을 한다.

기판의 구조

위 그림에서 2층의 기판만 따로 떼어서 확대해보면 아래와 같은 그림이 나온다.

조금 복잡해보이는데, 다른거 다 몰라도 되고, 코어와 그 위아래 빌드업층만 알면 된다.

• 코어(core) 층: 기판의 척추 역할을 하는 중간 층이다. 기판은 굉장히 얇고 옆으로 넓기 때문에, 가운데 뼈대가 없으면 쉽게 휘어지게 된다. 그래서 가운데에 단단한 소재를 박아넣은게 코어층이다.
  
  근데 이걸 단단한 소재로 다 막아버리면 위아래로 데이터가 이동할 수가 없기 때문에 중간중간에 구멍을 뚫어놓는다. 뚫려있는 구멍으로는 데이터들이 지나다니고, 뚫리지 않은 기둥 부분은 기판을 지지하는 역할.

  • 여담으로 요즘 고성능 칩의 코어는 BT 수지 또는 유리로 만든다고 한다. 그래서 뭐 요즘 유행하는 유리기판이니 뭐니 하는 것들은 이 기판의 코어재질을 놓고 이야기하는 것이다. 코어가 유리로 되어있는데, 여기에 데이터가 지나다니도록 비아(Via)라는 구멍을 뚫어야 하니, 이 정밀하게 유리를 뚫는 도구가 필요해서 뭐 어느 회사가 주목받고 있고 그런 내러티브가 있는 것 같다.

• 빌드업(build-up) 층: 코어 위아래로 여러 겹 쌓아 올려져있는 배선층이다. 실질적으로 데이터들이 이동하는 통로인데, 데이터를 전송하는 회선들과 그 회선들 사이를 메우고 있는 절연재로 되어있다.
  
  전선의 구리를 절연테이프로 감지 않으면 합선이 되듯이, 회로 사이사이를 빈공간으로 그냥 두면 서로 달라붙어서 신호가 섞이게 된다. 그렇게 되지 않게 하기 위해 전기가 안통하는 절연 물질가 사이사이에 들어가서 칸막이 역할을 해줘야 하는데, 바로 여기에 사용되는 것이 Ajinomoto에서 생산하는 ABF라는 절연필름이다.
  
  ABF 이름 자체가 아지노모토 빌드업 필름의 약자이다.

ABF는 이 코어 위아래 빌드업 층에 자리잡고 기판을 통해 데이터들이 오고가는 과정에서 서로 간섭이 일어나지 않도록 배선들 사이를 절연해주는 절연테이프의 역할인 것이다.

생긴 것도 테이프 같이 생겼다. 이 얇은 필름을 회로위에 덮고, 다시 그위에 회로를 앉히고 다시 필름을 덮고 하는 식으로 사용되는 것 같다.

왜 AI 데이터센터 하드웨어 수요가 폭증하면서 ABF가 중요해지는가?

그럼 ABF가 뭐하는 애인지는 알겠는데, 이게 데이터 센터 컴퓨팅 수요 증가와 무슨 관계가 있는가?

반도체는 크게 메모리 반도체와 로직 반도체로 나뉜다.

• 메모리 반도체 : 데이터를 저장하는 용도로 사용되는 반도체. 삼전, 하이닉스의 HBM을 생각하면 됨

• 로직 반도체 : 연산을 직접 하는 반도체. NVIDIA 칩을 생각하면 됨

데이터 센터에 대량으로 필요한 로직 반도체는 연산속도가 생명이기 때문에 칩과 메인보드를 이어주는 중간 기판의 전송속도와 신뢰도가 굉장히 중요해지고, 따라서 가장 고성능 기판인 FC-BGA가 쓰인다.

ABF는 이러한 FC-BGA 기판의 절연재의 업계 표준과도 같다. 전세계 기판 절연재의 95%이상을 사실상 독점하고 있는 것이 Ajinomoto의 ABF 필름이다.

과거에는 액체 잉크 절연재가 주류였지만, 잉크가 고르게 도포되지 않고 공기 방울이 혼입되는 경우가 잦았음. 또한 건조 시간이 오래 걸린다는 단점도 있었음.

반면, ABF는 액체 대신 필름 형태로 적용되어 효율성을 크게 향상시킴. 빨리 마르고 가스가 덜 생기고, 액체가 아니니 정교한 작업이 가능해져서 업계 표준으로 자리잡았다.

ABF는 현존하는 로직 반도체에 대부분 들어간다.

• 인텔 (모든 x86 CPU, Xeon, 데이터센터 칩)

• AMD (EPYC, Ryzen, Instinct GPU)

• NVIDIA (데이터센터 GPU, 게이밍 고급 GPU)

• 구글 TPU, 아마존 Trainium/Inferentia, 마이크로소프트 Maia 등 하이퍼스케일러 ASIC

• 브로드컴, 마벨의 네트워킹/AI 커스텀 ASIC

• 애플 M시리즈, A시리즈 상위 모델

• 퀄컴 스냅드래곤 상위 모델

이러한 수요증가에 힘입어 2025년 2월 ABF 개발 주역인 나카무라 시게오(Shigeo Nakamura)는 CEO로 취임하며 ¥25bn(약 1.66억 달러)을 투입해 2030년까지 ABF 생산능력을 50% 증설할 계획을 발표했다.

4. 행동주의 펀드 Palliser Capital의 개입

이러한 Ajinomoto의 독점자 지위 + 기판 수요증가의 흐름을 읽은 것인지, 2025년 말 경부터 영국 런던 기반 행동주의 헤지펀드 Palliser Capital이 2025년 말부터 Ajinomoto 주식을 매입하여 지분을 확보하기 시작했다.

그러다가 2026년 3월초 Top 25 주주 지위를 확보하면서 Ajinomoto 경영진과 직접적 접촉을 시작하더니, 2026년 3월 31일 경, "Ajinomoto의 가치 극대화 — 가장 과소 수익화된 AI 인프라 독점기업"이라는 제목으로 공식 Presentation을 발표하기에 이르렀다.

프레젠테이션에서의 Palliser Capital의 요구사항은 크게 3가지로 대략 다음과 같다.

1. Functional Materials(ABF 포함) 세그먼트 독립 공시

   • 현재 ABF가 사실상 세그먼트의 실질적 수익 엔진이 되었음에도, 현재 보고방식 하에서는 이를 정확히 확인하기가 어려움.

2. 수익성이 안나오는 Frozen Food 사업부 구조조정.

   • 회사의 Frozen Food 사업부의 목표 ROIC는 5%에 불과하며, 이는 WACC와 사실상 거의 비슷한 수준의 목표로 가치창출과는 거리가 멂.

   • 경쟁사 Nichirei, Nissin Foods, Conagra, General Mills는 최소 6.7% ~ 9.3%까지의 ROIC를 보여주고 있음.

   • 경쟁사들 ROIC와 비슷한 수준으로 8%로 제고할 것.

3. 2030년까지 ABF CapEx를 50% 인상하는 것만으로는 부족함. ABF 판가를 30% 인상.

   • ABF는 기판 원가의 약 10%에 불과하고, 기판 자체는 AI GPU ASP의 1% 미만 → ABF는 GPU 판가의 0.1% 미만

   • 따라서 가격을 2배 올려도 GPU 경제성에는 거의 영향 없음에도, 현재 ABF 가격은 전달되는 가치에 비해 괴리되어 있음.

그러면서 Palliser Capital은 위 요구사항이 모두 이행될 경우 기준일인 2026년 3월 20일 종가 ¥4,405로부터 약 70% 업사이드(>¥7,500)를 주장했다.

개인적으로는 주주입장에서는 합리적인 요구사항들이라고 생각된다. 그러나 이들 역시 본인들 수익실현을 위한 편향이 있을 수 있으며, 저 7,500달러는 모든 희망사항이 다 이루어졌을 때 가능한 Bull Case 상단이라고 보는 것이 적절해 보인다.

또한 기판 밸류체인은 Ajinomoto가 직접 메이저 칩 제조사로 ABF를 납품하는 것이 아니라, Ajinomoto→ 기판 제조사 → 메이저 칩 제조사로 이어지는데, ...