게임이 바뀌는 순간

— 투자자가 다른 분야를 공부해야 하는 이유 투자는 맞히는 게임이 아니다 | Valley AI(본편) 반증 불가능한 Prior는 신앙이다 | Valley AI(2편) 확신이 나를 망치는 메커니즘 | Valley AI(3편) 현금이라는 포지션 | Valley AI(4편) 기록하는 투자자 | Valley AI(5편) 세계관은 투자서에서 오지 않는다 앞선 글들에서 하나의 결론에 도달했다. 투자의 실력은 정보가 아니라 세계관에서 나온다는 것. 정보는 넘치지만, 해석은 희소하다. 같은 뉴스를 보고, 같은 차트를 보고, 같은 실적을 보는데 판단이 갈리는 이유는 정보의 차이가 아니라 그 정보를 해석하는 틀의 차이라는 것. 그렇다면 자연스럽게 다음 질문이 나온다. 그 세계관은 어디서 오는가. 어떻게 만들어지는가. 투자 책을 더 많이 읽으면 되는 건가. 답부터 말하자면, 투자서만으로는 좋은 세계관이 만들어지지 않는다. 투자서는 대부분 시장의 문법을 가르쳐준다. 밸류에이션의 방법, 차트의 패턴, 포트폴리오의 구성. 이것은 필요하다. 하지만 이것은 세계관의 내용이 아니라 세계관을 표현하는 언어에 가깝다. 문법을 안다고 좋은 글이 나오지 않듯, 시장의 도구를 안다고 좋은 판단이 나오지 않는다. 좋은 세계관은 시장 바깥에서 온다. 역사에서, 심리학에서, 지정학에서, 산업사에서, 때로는 생물학이나 물리학에서. 시장은 인간이 만든 시스템이고, 인간이 만든 시스템을 이해하려면 인간 자체를 이해해야 한다. 그리고 인간을 이해하는 데 필요한 지식은 한 분야에 갇혀 있지 않다. 나 자신의 경험으로도 그렇다. 통계학을 공부한 것이 투자에 가장 도움이 됐지만, 통계학 자체가 종목을 골라주지는 않았다. 통계학이 해준 것은 "불확실성을 다루는 태도"를 만들어준 것이다. 그리고 그 태도 위에 역사, 심리학, 산업에 대한 이해가 쌓이면서 비로소 시장을 보는 나만의 틀이 형성되기 시작했다. 투자서를 읽었을 때는 방법을 배웠고, 투자서 밖의 것을 읽었을 때는 관점을 얻었다. 둘은 전혀 다른 것이다. 여러 분야를 봐야 하는 이유 여러 분야의 지식이 투자에 도움이 된다는 말은 이제 거의 상식이 됐다. 하지만 왜 도움이 되는지를 구체적으로 설명하는 경우는 드물다. 이렇게 생각하면 된다. 세계관이란 새로운 정보가 들어오기 전에 내가 이미 갖고 있는 해석의 구조다. 이 구조가 얼마나 풍부한가에 따라, 같은 정보를 받아도 판단의 질이 완전히 달라진다. 예를 들어 “금리가 올랐다”는 정보를 들었을 때, 금리의 전달 메커니즘을 아는 사람과 모르는 사람은 완전히 다른 판단을 내린다. 부동산 시장이 어떻게 반응하는지, 기업의 자금 조달 비용이 어떻게 변하는지, 신흥국 자본 유출이 왜 가속되는지, 긴축 사이클은 역사적으로 어떤 방식으로 끝났는지. 이런 것들이 해석의 층위를 만든다. 층위가 많을수록 같은 정보에서도 더 깊은 판단이 나온다. 층위가 얇으면 정보를 봐도 표면만 읽게 된다. 하나의 분야만 깊이 파면 해석의 틀은 깊어지지만 좁아질 수 있다. 재무제표 분석만 10년 한 사람은 기업의 숫자는 잘 읽을 수 있어도, 그 숫자가 왜 그렇게 나왔는지, 앞으로 어떤 구조적 힘이 그 숫자를 바꿀 수 있는지에 대한 관점은 빈약할 수 있다. 반대로 여러 분야를 얕게만 훑으면 틀은 넓어지지만 밀도가 없다. 이것저것 다 아는 것 같지만, 어떤 판단에서도 확신의 근거가 약한 상태가 된다. 좋은 세계관은 넓이와 깊이의 교차점에서 만들어진다. 서로 다른 분야의 지식이 교차할 때 해석에 차원이 추가된다. 1차원적이던 판단이 2차원이 되고, 2차원이던 판단이 3차원이 된다. 같은 현상을 여러 각도에서 볼 수 있게 되면, 하나의 각도에서는 보이지 않던 구조가 드러난다. 역사: 패턴이 아니라 구조를 배운다 투자자가 역사를 공부해야 하는 이유를 묻는 사람들이 있다. "역사는 반복되니까"라는 대답은 반만 맞다. 역사가 정확히 반복되는 일은 거의 없다. 1929년의 대공황과 2008년의 금융위기는 표면적으로 비슷해 보이지만, 원인도 경로도 해법도 달랐다. 역사에서 패턴을 찾아 다음을 예측하려는 시도는 대부분 실패한다. 역사가 투자자에게 주는 진짜 가치는 패턴이 아니라 구조다. 인간 집단이 위기에서 어떻게 반응하는가. 이 질문에 대한 답은 시대마다 다르지만, 답을 만들어내는 구조는 놀라울 정도로 유사하다. 체제는 압력을 받을 때 어떤 순서로 무너지는가. 버블은 어떤 심리적 단계를 거쳐 형성되고 붕괴되는가. 정책 당국은 위기 앞에서 어떤 인센티브로 움직이는가. 이런 질문들은 2008년에도, 2020년에도, 그리고 아마 다음 위기에서도 유효하다. 예를 들어 "체제는 위기에서 개입한다"는 관찰이 있다. 이것은 2008년 TARP, 2020년 무제한 양적완화, 그리고 수많은 신흥국 위기에서의 IMF 개입을 관통하는 구조적 사실이다. 이 관찰을 가진 투자자는 극단적 위기 앞에서 "이번에는 체제가 붕괴한다"보다 "체제는 어떤 형태로든 개입할 것이며, 문제는 그 개입의 형태와 시차다"라는 판단에 더 가까워진다. 이것은 낙관론이 아니다. 역사적 관찰에서 나온 구조적 판단이다. 물론 이 관찰에도 한계가 있다. 앞선 글에서 다뤘듯이, "체제는 항상 개입한다"를 "대부분의 체제는 개입하지만, 개입 능력을 상실하는 조건이 있다"로 정밀하게 만들어야 한다. 역사를 공부한다는 것은 이런 정밀화 작업의 재료를 쌓는 과정이다. 사건을 외우는 것이 아니라, 사건 아래에 깔린 인센티브 구조와 집단 심리의 역학과 제도의 반응 패턴을 자기 해석 틀에 층층이 쌓아가는 것이다. 또 하나 중요하게 봐야 할 것은 위기가 끝나는 ...

— 판단을 돌아보는 유일한 도구 투자는 맞히는 게임이 아니다 | Valley AI(본편) 반증 불가능한 Prior는 신앙이다 | Valley AI(2편) 확신이 나를 망치는 메커니즘 | Valley AI(3편) 현금이라는 포지션 | Valley AI(4편) 기록하지 않으면 복기는 불가능하다 복기가 중요하다는 말은 누구나 한다. 나도 앞선 글들에서 반복했다. 좋은 복기는 반성이 아니라 분해라고. 판단의 어디서 오류가 생겼는지를 찾아내는 작업이라고. 문제는 막상 복기를 하려고 앉으면, 대부분이 똑같은 벽에 부딪힌다는 것이다. 그때 내가 왜 그렇게 판단했는지가 기억나지 않는다. 6개월 전에 어떤 종목을 샀을 때, 그때 무슨 근거로 좋다고 봤는지, 어떤 가설 위에서 들어갔는지, 당시의 산업관이나 매크로 뷰는 어땠는지. 이런 것들이 남아 있지 않으면 복기는 시작조차 할 수 없다. 남아 있는 것은 계좌의 손익뿐이고, 손익만 보면 복기는 자동으로 결과론에 빠진다. 돈을 벌었으면 좋은 판단, 잃었으면 나쁜 판단. 이것은 복기가 아니라 채점이다. 나도 이것을 겪었다. 어떤 종목에서 -15%를 찍고 나온 적이 있는데, 몇 달 뒤에 "왜 샀지?"를 떠올리려 하니 구체적인 이유가 나오지 않았다. "그때 뭔가 좋아 보였던 것 같은데"라는 인상만 남아 있었다. 결국 복기는 "다음엔 더 조심해야지"로 끝났다. 이것은 복기가 아니다. 감정 처리다. "더 조심해야지"에서 "구체적으로 뭘 어떻게 다르게 해야 하는가"로 넘어가려면 재료가 필요한데, 그 재료가 없었던 것이다. 기억에 의존한 복기는 거의 항상 사후적 합리화로 변질된다. 인간의 기억은 현재의 감정과 결과에 의해 끊임없이 재구성된다. 돈을 벌고 나면 "그때 확신이 있었다"고 기억하고, 돈을 잃고 나면 "사실 좀 불안했다"고 기억한다. 둘 다 실제 그때의 심리 상태와 다를 수 있다. 인간의 기억은 사실의 저장소가 아니라 서사의 편집실이다. 결과를 알고 난 뒤에 기억이 결과에 맞게 편집된다. 기록만이 이 편집을 막는다. 매매일지가 아니라 판단일지 투자 기록이라고 하면 대부분 매매일지를 떠올린다. 날짜, 종목, 매수가, 매도가, 수익률. 이것은 기록이긴 하지만 복기에는 거의 쓸모가 없다. 거래의 기록이지 판단의 기록이 아니기 때문이다. 그리고 여기서 한 가지 더 짚어야 할 것이 있다. 매매일지라는 형식 자체가 트레이더에게 맞는 형식이다. 한 달에 수십 번 거래하는 사람이라면 매매일지가 의미가 있다. 건수가 충분하니까 "어떤 패턴에서 자주 손실이 났다"는 통계적 관찰이 가능하다. 하지만 종목을 깊게 분석하고 오래 보유하는 투자자라면 이야기가 다르다. 1년에 신규 매수가 서너 건밖에 안 될 수 있다. 이 정도 표본에서 "확신이 강할 때 수익률이 낮았다" 같은 패턴을 뽑는 것은 무의미하다. 투자자에게 필요한 기록은 매매의 기록이 아니라 가설의 기록이다. 더 정확하게 말하면, 가설이 시간에 따라 어떻게 변했는가의 기록이다. 한 종목을 6개월 들고 있다고 해보자. 매수 시점에는 "실적 턴어라운드"가 핵심 가설이었다. 하지만 3개월이 지나면서 실적은 기대만큼 안 나왔는데, 대신 "신사업이 예상보다 빨리 크고 있다"는 새로운 근거가 생겼다. 그래서 계속 들고 있다. 이때 기록이 없으면, 6개월 뒤에 "왜 계속 들고 있었지?"를 물으면 "신사업이 좋아서"라고 대답하게 된다. 하지만 처음에 산 이유는 신사업이 아니었다. 가설이 중간에 바뀐 것이다. 이 가설의 이동이 의식적이었다면 괜찮다. "원래 가설은 무너졌지만, 새로운 가설이 충분히 설득력 있어서 유지한다"는 판단을 명시적으로 했다면 그것은 합리적인 업데이트다. 하지만 대부분의 경우 이 이동은 무의식적으로 일어난다. 원래 가설이 약해지는 것을 인정하지 않고, 새로운 긍정적 근거를 슬쩍 가져다 붙이는 것이다. 이것은 업데이트가 아니라 합리화다. 기록이 없으면 이 둘을 구분할 방법이 없다. 무엇을 기록해야 하는가 기록해야 할 것은 크게 두 가지다. 진입 시점의 판단과 보유 중의 변화. 진입 시점에 쓰는 것 첫째, 왜 사는가. 핵심 가설은 무엇인가. "이 산업은 성장 초기다", "이 기업은 구조적 경쟁우위가 있다", "시장이 과도하게 비관적이다." 가설은 하나일 수도 있고 여러 개가 겹칠 수도 있다. 여러 개라면 어느 것이 주된 가설이고 어느 것이 보조인지를 적어둔다. 나중에 주된 가설이 무너졌을 때, 보조 가설만으로 포지션을 유지할 것인지를 판단하는 기준이 된다. 그리고 여기에 하나를 더 붙인다. "이 판단이 틀렸다면 어떤 증거로 알 수 있는가." 반증 조건을 매수 시점에 같이 적어두는 것이다. "2분기 연속 매출 역성장", "핵심 경영진 이탈", "경쟁사가 기술 격차를 좁히는 구체적 신호" 같은 것들. 이것이 있으면 보유 중에 흔들릴 때 감정이 아니라 기준으로 판단할 수 있다. 둘째, 뭘 보고 판단했는가. 어떤 정보가 이 판단을 만들었는가. 실적, 산업 리포트, 경쟁사 동향, 밸류에이션. 그리고 그 정보를 얼마나 강하게 믿었는가. "이 실적은 턴어라운드의 시작이다"와 "턴어라운드일 수도 있다"는 같은 정보에 대한 전혀 다른 확신도다. 셋째, 실행 계획. 비중은 얼마로 잡았는가. 분할 진입 계획이 있는가. 손절 기준은 무엇인가. 목표 비중은 어디까지인가. 어떤 조건이 되면 추가 매수를 하고, 어떤 조건이 되면 줄이는가. 넷째, 감정 상태와 불안 요소. "확신이 강하다", "약간 불안하다", "FOMO가 있다", "차분하다." 그리고 이 판단에서 가장 걱정되는 것을 구체적으로 적는다. "업종 전체가 빠지면 같이 빠질 것 같다", "가이던스를 너무 믿는 것 같다." 이 감정 기록이 왜 중요한지는 복기 섹션에서 다시 다룬다. 매수하지 않기로 한 것도 기록한다 이 네 가지는 매수할 때만 해당되는 것이 아니다. 매수하지 않기로 결정했을 때도 기록해야 한다. "안 산 것"은 행동이 아니니까 기록 대상으로 느껴지지 않는다. 하지만 분석을 하고 나서 들어가지 않기로 한 것은 판단이다. 그것도 꽤 어려운 판단이다. 매력적으로 보이는 것을 지나치는 행위이기 때문이다. 이 판단을 기록하지 않으면 두 가지 문제가 생긴다. 첫째, 나중에 그 종목이 올랐을 때 후회만 남는다. "그때 살 걸"이라는 감정이 다음번 비슷한 상황에서 FOMO를 키운다. 하지만 기록이 있으면 "왜 안 샀는지"를 확인할 수 있고, 그 ...

— 가장 어려운 베팅은 아무것도 하지 않는 것이다 투자는 맞히는 게임이 아니다 | Valley AI(본편) 반증 불가능한 Prior는 신앙이다 | Valley AI(2편) 확신이 나를 망치는 메커니즘 | Valley AI(3편) 고백부터 글을 시작하기 전에 하나를 먼저 인정해야겠다. 나는 현금을 못 들고 있는 사람이다. 살면서 현금 비중을 10% 이상 유지한 적이 거의 없다. 좋은 기업을 발견하면 사야 하고, 저평가된 자산을 보면 들어가야 하고, 시장이 빠지면 기회라고 느끼면서 남은 현금까지 집어넣는다. 머리로는 현금의 가치를 아는데, 손은 항상 매수 버튼 위에 올라가 있다. 실력의 문제가 아니라 심리의 문제다. 그리고 아마 나만 이런 건 아닐 것이다. 투자를 진지하게 하는 사람일수록 현금을 들고 있는 게 고통스럽다. 시장은 매일 움직이고, 기회는 계속 지나가는 것 같고, 현금은 아무것도 안 하는 돈처럼 느껴진다. 그래서 현금 비중은 투자 원칙 중 가장 쉽게 세우고, 가장 먼저 무너지는 규칙이 된다. 이 글은 현금에 대한 이론적 정당화이기도 하지만, 동시에 나 자신에게 쓰는 경고이기도 하다. 현금은 포지션이다 현금에 대한 가장 흔한 오해. "현금은 아무것도 안 하는 상태다." 투자 계좌에 현금이 있으면, 그건 아직 투자 못한 돈, 게으른 돈, 일 안 하는 돈처럼 느껴진다. 이 느낌이 현금을 빨리 써버리게 하는 가장 큰 원인이다. 하지만 베이지안 관점에서 보면, 현금은 빈 상태가 아니라 하나의 포지션이다. 그것도 꽤 특별한 성질을 가진 포지션. 주식을 산다는 건 특정 posterior에 베팅하는 행위다. "이 기업의 가치는 현재 가격보다 높다", "이 산업은 성장할 것이다", "지금이 적절한 진입 시점이다." 이 판단들이 하나의 매수 버튼에 압축된다. 그리고 이 판단이 틀릴 확률은 항상 존재한다. 현금을 들고 있는 건 다른 종류의 판단이다. "지금은 확신이 충분하지 않다." "현재 posterior로는 베팅할 만한 비대칭이 보이지 않는다." "기회가 올 때까지 기다리는 것이 지금 들어가는 것보다 기대값이 높다." 이건 무판단이 아니라 판단이다. 그것도 상당한 자기 인식이 있어야 가능한 판단이다. 무비용 콜옵션 현금의 가치를 가장 정확하게 표현하는 비유가 콜옵션이다. 프리미엄이 없는 콜옵션. 콜옵션은 "미래의 특정 시점에 특정 가격으로 살 수 있는 권리"다. 이 권리를 얻으려면 보통 프리미엄을 내야 한다. 하지만 현금은 프리미엄 없이 이 권리를 갖는다. 시장이 급락할 때, 남들이 공포에 던질 때, 좋은 자산이 구조적 이유 없이 싸질 때 — 현금을 가진 사람만이 그 기회를 잡을 수 있다. 핵심은 기회 자체가 아니라 기회의 비대칭성이다. 시장이 정상적으로 움직일 때, 현금은 확실히 열위다. 시장이 오르는 동안 현금은 가만히 있으니까. 하지만 시장이 극단적으로 움직이는 순간, 현금의 가치는 비선형적으로 폭발한다. 평소엔 작은 비용을 내다가, 극단적 순간에 엄청난 보상을 받는 구조. 정확히 콜옵션의 손익 구조다. 첫 번째 글에서 "틀릴 때 조금 잃고, 맞을 때 많이 먹는 구조"가 유일하게 작동하는 메커니즘이라고 했다. 현금이 바로 이 구조를 가능하게 하는 연료다. 현금 없이는 비대칭적 기회가 와도 참여할 수가 없다. 총알 없는 저격수는 아무리 타이밍을 잘 잡아도 쏘지 못한다. 현금을 못 들고 있는 진짜 이유 현금의 가치를 이론적으로 이해하는 건 어렵지 않다. 어려운 건 실행이다. 그리고 실행이 어려운 건 의지력이 부족해서가 아니라, 인간의 심리 구조 자체가 현금 보유에 적대적이기 때문이다. 첫 번째 적. 기회비용에 대한 과민 반응. 인간은 "얻지 못한 이익"을 "실현된 손실"과 거의 동일하게 느낀다. 시장이 10% 오르는 동안 현금을 들고 있었으면, 실제로 돈을 잃은 건 아닌데 뇌는 10%를 잃은 것처럼 반응한다. 이 고통이 진짜 손실의 고통과 놀라울 정도로 비슷하다. 그래서 시장이 오르기 시작하면 현금을 들고 있는 것이 물리적으로 불편해진다. 이 불편함이 결국 "지금이라도 들어가야 하나"로 이어진다. 두 번째 적. 행동 편향. 인간은 "뭐라도 해야 한다"는 본능적 충동을 갖고 있다. 특히 불확실한 상황에서 가만히 있는 건 심리적으로 매우 어렵다. 축구 골키퍼가 페널티킥에서 가운데 서 있는 것이 통계적으로 가장 유리한데도 거의 항상 한쪽으로 뛰는 이유와 같다. "아무것도 안 했는데 나빴다"가 "뭔가 했는데 나빴다"보다 ...

— 인지편향에 대한 해부학 투자는 맞히는 게임이 아니다 | Valley AI(본편) 반증 불가능한 Prior는 신앙이다 | Valley AI(2편) 확신은 왜 좋은 느낌이 드는가 솔직하게 말하면, 나는 확신을 좋아한다. 분석이 딱 맞아떨어지는 순간이 있다. 매크로 방향, 산업 구조, 기업의 숫자, 밸류에이션까지 전부 하나의 그림으로 수렴하는 느낌. 그 순간의 명료함은 거의 쾌감에 가깝다. 시장의 소음이 사라지고, 복잡했던 세계가 단순해지며, 내가 무엇을 해야 하는지가 선명해진다. 매수 버튼을 누를 때의 그 확신은 마치 답을 찾은 것 같은 안도감이다. 문제는 이 느낌이 맞았을 때와 틀렸을 때 거의 똑같다는 것이다. 돌이켜보면 내가 가장 크게 틀렸던 순간들은 항상 가장 확신이 강했던 순간이었다. "이번엔 확실하다"고 느꼈을 때, 사이즈를 평소보다 키웠을 때, 반대 의견을 듣고도 "저 사람은 모르는 거다"라고 생각했을 때. 그때의 확신이 진짜 분석에서 온 것이었는지, 아니면 뇌가 불확실성을 견디다 못해 만들어낸 진통제였는지, 사후에 구분하기가 매우 어렵다. 인간의 뇌는 모호함을 싫어한다. 이건 진화적으로 당연하다. 사바나에서 덤불이 흔들릴 때 "사자일 수도 있고 바람일 수도 있으니 좀 더 지켜보자"고 한 개체는 살아남지 못했다. 빠르게 결론을 내리고 행동하는 개체가 생존했다. 모호한 상태가 지속되면 불안이 올라가고, 불안이 올라가면 뇌는 어떻게든 결론을 내리려 한다. 설령 그 결론의 근거가 충분하지 않더라도. 확신은 분석의 결과물이 아니라 불확실성에 대한 인지적 항복인 경우가 많다. "더 이상 모르겠다"가 "이제 알겠다"로 포장된 항복. 나는 "확신을 줄여라"를 반복해왔다. 하지만 이 말은 너무 쉽다. 마치 "건강하게 살아라"처럼 맞는 말이지만 실행력이 없다. 확신을 줄이려면, 확신이 어떤 경로로 형성되고, 어떤 메커니즘으로 판단을 왜곡하며, 어떤 순간에 가장 위험해지는지를 구조적으로 이해해야 한다. 적의 이름을 아는 것과 적의 작전을 아는 것은 다르다. 이 글은 적의 작전을 들여다보는 글이다. 확증편향: Likelihood를 왜곡하는 가장 조용한 적 확증편향은 인지편향 중 가장 유명하다. 너무 유명해서 문제다. 누구나 이름을 알고 있기 때문에 "나는 확증편향을 알고 있으니까 나한테는 덜 작용할 것이다"라고 생각한다. 이 생각 자체가 확증편향이 작동하는 방식이다. "나는 괜찮다"는 믿음이 경계를 낮추고, 낮아진 경계가 편향에 더 많은 공간을 내준다. 베이지안 프레임에서 확증편향이 하는 일은 명확하다. Likelihood를 왜곡한다. Posterior ∝ Prior × Likelihood에서, likelihood는 "새로운 정보가 내 가설을 얼마나 지지하는가"에 대한 평가다. 확증편향은 이 평가를 체계적으로 한쪽으로 기울인다. 경로는 두 가지다. 첫째, 정보 선택의 편향이다. 내가 매수한 종목, 내가 좋다고 판단한 기업에 대해 긍정적인 정보는 적극적으로 찾고, 부정적인 정보는 무시하거나 평가절하한다. 이걸 읽으면서 "나는 그렇지 않은데"라고 생각했다면, 한 가지만 떠올려보자. 마지막으로 매수한 종목에 대해 부정적인 리포트나 의견을 적극적으로 찾아본 적이 언제인가. 대부분의 경우, 우리는 매수 전에 긍정적 근거를 모으는 데 시간을 쓰지, 매수 후에 반대 논리를 검증하는 데 시간을 쓰지 않는다. 정보의 전체 집합에서 특정 부분만 골라서 likelihood를 계산하니, 당연히 posterior는 내가 원하는 방향으로 기울어진다. 더 솔직하게 말하면, 나도 이걸 일상적으로 한다. 어떤 기업을 좋게 보고 리서치를 시작하면, 무의식적으로 그 기업이 좋다는 근거를 찾는 모드로 들어간다. 산업 보고서를 읽어도 긍정적인 문장에 밑줄을 긋고, 경쟁사 분석을 해도 "이 회사보다는 우리 기업이 낫다"는 결론을 향해 달려간다. 부정적인 애널리스트 리포트를 보면 "이 사람은 산업을 깊게 이해 못하는 거다"로 넘기면서, 긍정적인 리포트를 보면 "역시 이 사람은 보는 눈이 있다"고 끄덕인다. 이건 의식적 선택이 아니다. 자동으로 일어난다. 의식하는 순간에도 완전히 막지 못한다. 둘째, 정보 해석의 편향이다. 이건 더 교묘하다. 같은 정보를 보면서 정반대의 likelihood를 산출하는 것이다. 실적이 기대치를 소폭 하회했을 때, 이미 매수한 사람은 "일시적 요인 때문이고 기조는 변하지 않았다"고 해석한다. 매수하지 않은 사람은 "역시 펀더멘탈에 문제가 있다"고 해석한다. 같은 숫자, 같은 IR 자료, 같은 컨콜 스크립트를 보면서. 차이를 만드는 건 정보가 아니라 이미 갖고 있는 포지션이다. 확증편향의 가장 무서운 점은 작동하고 있을 때 자각이 되지 않는다는 것이다. 오히려 반대다. 확증편향이 강하게 작동할수록 "나는 충분히 조사했다", "근거가 탄탄하다"는 느낌이 강해진다. 왜냐하면 자기 가설을 지지하는 증거만 잔뜩 모아놨으니 당연히 근거가 풍부해 보이기 때문이다. 서류 뭉치가 두꺼울수록 확신이 커지는데, 그 서류 뭉치가 한쪽 방향의 증거만으로 채워져 있다는 건 모른다. 확신의 강도와 판단의 품질 사이에 상관관계가 없는 이유가 정확히 여기에 있다. 매몰비용 편향: Prior 업데이트를 거부하는 메커니즘 매몰비용 편향은 설명이 필요 없을 정도로 익숙한 개념이다. 이미 투입한 비용 때문에 합리적인 판단을 못하는 것. 투자에서 이건 거의 항상 같은 모습으로 나타난다. 이미 산 종목이 하락하고 있는데, 팔지 못한다. "여기서 팔면 손해를 확정하는 거잖아." "평단가를 낮추면 되지." "원래 좋은 기업인데 시장이 일시적으로 과하게 반응한 거야." 베이지안으로 번역하면, 매몰비용 편향은 prior 업데이트의 거부다. 새로운 정보가 들어왔다. 주가가 하락하고, 실적이 악화되고, 산업 환경이 변하고 있다. 이 정보들은 기존 prior를 수정해야 한다는 신호다. 하지만 뇌는 이 신호를 받아들이지 않는다. 받아들이는 순간 "내 원래 판단이 틀렸다"를 인정해야 하기 때문이다. 여기서 작동하는 심리적 메커니즘은 자기일관성에 대한 욕구다. 인간은 자신의 과거 판단과 현재 판단이 일관되기를 원한다. 과거에 "이 기업은 좋다"고 판단해서 매수했는데, 지금 "이 기업은 나쁘다"로 바꾸면 과거의 나와 현재의 나 사이에 모순이 생긴다. 이 모순이 불쾌하다. 심리학에서는 이걸 인지부조화라고 부르는데, 인지부조화를 해소하는 가장 쉬운 방법은 새로운 정보를 무시하고 원래 판단을 ...

— 베이지안 프레임의 빠진 조각 투자는 맞히는 게임이 아니다 | Valley AI(본편) 글에 구멍이 있었다 본편 글을 다 쓰고 나서, 한 발 떨어져 다시 읽어봤다. 예측은 홀짝이고, 승률은 착각이며, 시간은 구조를 바꾸고, prior가 전부이며, 손익비는 윤리이고, 복기는 디버깅이다. 논리의 흐름은 나름 단단해 보였다. 하지만 읽으면 읽을수록 하나의 질문이 머릿속에서 떠나지 않았다. prior가 전부라고 했는데, 그 prior가 틀렸다는 걸 어떻게 아는가? 이전 글에서 우리는 좋은 prior의 조건으로 "틀려도 시스템이 붕괴하지 않는가", "업데이트 기회가 남아 있는가"를 제시했다. 이건 맞는 말이다. 하지만 한 단계가 빠져 있었다. 업데이트를 하려면, 먼저 "지금 가지고 있는 prior가 틀렸다"는 판정이 내려져야 한다. 그리고 그 판정의 기준이 사전에 존재하지 않으면, 업데이트는 원리적으로 불가능하다. 어떤 결과가 나와도 "아직 시간이 더 필요하다", "환경이 특수했다", "장기적으로는 맞을 것이다"로 합리화할 수 있다면, 그건 업데이트가 아니라 방어다. Posterior가 영원히 바뀌지 않는 시스템은 베이지안이 아니다. 겉모습만 베이지안인 신앙 체계다. 이건 글의 사소한 누락이 아니라 구조적 결함이었다. Prior의 중요성을 이야기하면서 prior의 자격 요건을 완결하지 못한 것이다. 이 글로 그 구멍을 메우려 한다. 반증가능성이란 무엇인가 칼 포퍼는 과학과 비과학을 가르는 기준으로 반증가능성을 제시했다. 어떤 명제가 과학적이려면, "어떤 관찰이 나오면 이 명제는 틀렸다고 인정하겠다"는 조건이 사전에 명시되어야 한다. 이 조건이 없는 명제는 논리적으로 반박할 수 없으며, 반박할 수 없는 명제는 지식이 아니라 믿음이다. "내일 해가 뜬다"는 반증 가능한 명제다. 내일 해가 뜨지 않으면 틀린 것이다. 판정이 명확하고, 시점이 특정되어 있으며, 관찰로 확인할 수 있다. "신은 존재한다"는 반증 불가능한 명제다. 어떤 관찰을 하더라도 이 명제를 기각할 수 없다. 좋은 일이 생기면 신의 은총이고, 나쁜 일이 생기면 신의 시험이다. 모든 결과가 명제를 지지하는 방향으로 해석될 수 있으므로, 이 명제는 원리적으로 틀릴 수가 없다. 틀릴 수 없는 명제는 강한 것처럼 보이지만, 실제로는 아무것도 말하지 않는 것과 같다. 포퍼의 통찰이 투자에 주는 함의는 직접적이다. 투자에서의 prior도 의사결정의 근거가 되려면, "어떤 결과가 나오면 이 prior를 수정하겠다"는 조건이 사전에 존재해야 한다. 이 조건이 없으면, prior는 검증 대상이 아니라 보호 대상이 된다. 검증 대상인 prior는 새로운 정보 앞에서 수정되거나 폐기되지만, 보호 대상이 된 prior는 새로운 정보 앞에서 오히려 더 단단해진다. 모든 정보가 prior를 지지하는 방향으로만 해석되고, 반박하는 정보는 자동으로 걸러진다. 이건 확증편향의 정의 그 자체다. 반증 불가능한 prior는 확증편향에게 무한한 작동 공간을 제공한다. 투자에서 반증 불가능한 Prior의 예 반증 불가능한 prior는 생각보다 훨씬 흔하다. 그리고 대부분 그럴듯하게 들린다. 비합리적으로 들리는 게 아니라 너무 합리적으로 들리기 때문에 위험하다. "이 기업은 장기적으로 성장할 것이다." 이 명제는 언제 틀렸다고 판정할 수 있는가. 1년 뒤에 성장하지 않으면? "아직 장기가 아니다." 3년 뒤에도? "장기는 5년이다." 5년 뒤에도? "환경이 특수했다, 기조는 변하지 않았다." 이렇게 시간 기준을 계속 뒤로 미룰 수 있다면, 이 명제는 원리적으로 반증이 불가능하다. 어떤 시점에서도 "아직 아니다"로 방어할 수 있기 때문이다. "장기적으로"라는 단어가 이 명제의 방패이자 감옥이다. 방패인 이유는 어떤 반박도 막아내기 때문이고, 감옥인 이유는 이 명제를 영원히 검증할 수 없게 만들기 때문이다. "시장은 결국 합리적이다." 주가가 펀더멘탈과 괴리되면? "아직 시장이 인식하지 못한 것이다." 괴리가 몇 년간 지속되면? "비합리성은 일시적이고 합리성은 영구적이다." 이 명제는 어떤 관찰로도 기각할 수 없다. 언제든 "결국"이라는 단어 뒤에 숨을 수 있기 때문이다. 시장이 10년간 비합리적으로 움직여도 "그건 아직 결국이 아니다"라고 말할 수 있다. 케인즈가 "시장은 당신이 지불 능력을 유지할 수 있는 기간보다 더 오래 비합리적일 수 있다"고 말한 건 이 맥락이다. "결국"이 올 때까지 살아남지 못하면, 그 명제가 맞든 틀리든 의미가 없다. "이 산업은 구조적 성장 초기에 있다." 매출이 정체되면? "침투율이 아직 낮다." 경쟁이 격화되면? "성장 산업이니까 당연하다." 수익성이 악화되면? "초기에는 원래 그렇다." 이 prior 앞에서는 부정적인 모든 증거가 오히려 긍정적 해석의 재료가 된다. 명확한 기각 기준이 없으면, 이건 분석이 아니라 희망이다. "이 CEO는 비전이 있으니까, 실적은 따라올 것이다." 경영자에 대한 신뢰가 투자 가설의 전부가 되는 경우다. 실적이 안 나오면? "아직 전략이 실행되는 중이다." 적자가 커지면? "투자 단계니까 당연하다." 주가가 빠지면? "시장이 이 사람의 비전을 이해 못 하는 것이다." 경영자에 대한 신뢰는 중요한 판단 요소지만, 그 신뢰를 수정할 조건이 없으면 팬심과 구별이 안 된다. "어떤 결과가 나오면 이 사람에 대한 판단을 재검토하겠다"가 없는 상태에서, 나쁜 결과가 나올 때마다 "비전이 있으니까"로 방어하는 건 분석이 아니라 충성이다. 이 예시들의 공통점은 명제 자체가 비합리적이라는 게 아니다. 오히려 각각은 충분히 합리적인 가설일 수 있다. 실제로 장기 성장하는 기업이 있고, 시장은 장기적으로 효율적인 방향으로 움직이며, 성장 초기 산업은 존재하고, CEO가 비전을 완전히 실행시킬 수도 있다. 문제는 명제의 내용이 아니라 "틀렸다"를 판정할 기준이 없다는 점이다. 기준 없는 가설은 영원히 유효하고, 영원히 유효한 가설은 업데이트가 불가능하며, 업데이트가 불가능한 가설은 베이지안 프레임 안에서 작동하지 않는다. 반증 불가능성의 언어적 신호 반증 불가능한 prior에는 공통된 ...