NVIDA 실적 발표 전 시장 리스크 요인 점검 📃투자칼럼 ep.50

투자 원칙 설정과 원칙에 맞추어 실행 최근 다시 성과를 내던 중, 순간의 욕심을 이기지 못해 여름 동안의 수익을 대부분 반납하고 말았습니다. 이 쓰라린 경험을 계기로 흩어져 있던 생각들을 정리하며 마침내 저만의 투자 원칙을 확고히 세웠고, 이제는 이 원칙을 우직하게 밀고 나가려 합니다. https://blog.valley.town/@jubae/post/68a08b01b6c4f6292ca28d15 원칙을 확정한 후, 지난주부터 곧바로 현금화를 시작했습니다. 3-5.실적 추정이 가능한 기업을 매수해라. 내가 실적 추정을 독립적으로 할 만큼(혹은 해 놓은)의 디테일함을 가지고 있냐고 보았을 때 들고갈만한 주식은 국내 주식 2개 밖에 없어 보였습니다. 산일전기와 YG PLUS 였습니다. 5-5.‘발라먹기’를 두려워하지 않는다. 그 중에서 산일전기는 철강관세 품목이 증가되었다고 한 날에 매도했습니다. 사실 2분기 실적을 분석할 때부터 향후 관세의 영향을 받는 계약이 늘어날 수 있다는 점을 리스크 요인으로 인지하고 있었습니다. 2분기까지는 일부 거래에만 관세가 반영되었다는 언급이 있었지만, 3분기부터는 이 비용 부담을 고객에게 성공적으로 전가할 수 있을지, 혹은 관세 영향권에 있는 수주 물량이 얼마나 더 늘어날지 예측하기 어려웠습니다. 물론 관세 이슈를 고려하더라도, 데이터센터향 ESS(에너지 저장 장치) 비중이 크게 높아진 점과 증설을 마친 CAPA(생산 능력)를 감안하면 회사의 장기 성장성이 훼손된 것은 아니라고 판단했습니다. 하지만 기술적으로 주가가 추세를 이탈할 수 있는 20일선에 도달했고, 개인적으로 9월 시장의 변동성이 클 것이라 예상하던 상황이었습니다. 이번 관세 품목에 산일전기의 변압기가 직접 포함되지는 않았지만(HD현대일렉트릭, 효성중공업 제품은 포함), 향후 품목이 더 늘어날 수 있다는 불안감과 전력기기 섹터 전반에 드리운 리스크는 산일전기에도 부담 요인이었습니다. 이러한 점을 고려하여 매도 후 재매수를 고려하고 처분하였습니다. 운 좋게도 원칙을 지키며 비중을 줄인 직후에 시장의 강한 조정이 시작되었습니다. 원칙에 따른 대응이 긍정적인 결과로 이어지니, 실수하지 않기 위해 다시 한번 원칙을 되새기게 됩니다. 만약 시장 리스크가 커진다고 판단했을 때 Short Hedge를 했다면 현재 계좌 상태는 더 좋았을 것입니다. 하지만 제 원칙상 Short Hedge는 매우 예외적인 상황에서만 사용하기로 했기에, 지나간 결과에 대한 아쉬움은 갖지 않으려 합니다. 결과론적인 아쉬움은 또 다른 실수를 낳기 마련입니다. 지금은 '원칙을 잘 지켰는가'에 대한 피드백에 집중하고, 이를 바탕으로 다음 계획을 세워야 할 때입니다. 벌써 찾아온 비효율성의 기회? 현재 제 현금 비중은 84% 수준입니다. 높은 현금 비중을 확보한 상태에서 시장이 조정을 받으면서, 제가 세운 원칙에 부합하는 투자 기회가 다가오고 있습니다. 준비된 상태에서 기회를 맞이하게 된 셈입니다. 하지만 계획보다 빠르게 조정이 찾아온 만큼, 조급함에 섣부른 판단을 내리기 쉬운 환경이기도 합니다. 이럴 때일수록 더욱 집중해야 합니다. 먼저 현재 시장 상황부터 객관적으로 살펴보겠습니다. ...

오늘은 국장에서의 짧은 생각 기록입니다. 지난번 글에 힘을 쫌 많이줘서, 가볍게 쓰려고합니다. 크게 인사이트를 가지고 있진 않은 상태입니다. 2024년 2025년 산의 높이가 다르긴 하지만, 2024년 상반기는 장이 좋았습니다. 그 이후에 하반기는 약세장을 맞이했죠. 연말까지는 모르겠지만, 최근에 지수의 조정을 보면 작년생각이 납니다. 역사는 반복된다, 그 차이점만 빼고 라는 말이 있죠. 작년과 비슷한 상황으로는 아래 정도입니다. 3Q에 실적 우려감이 발생하는 종목이 많아진 것 같습니다. 관세로 인한 마진 우려감도 있고, 2Q까지 사재기로 인해 하반기 매출을 땡겨서 인식한 경우도 있어서 인 것 같습니다. 기업들의 EPS 성장은 잘 나오고 있지만, PER(멀티플)을 부담스럽게 느끼는 사람들이 많아진 것 같습니다. 미국 매크로 지표들의 경계감이 높은 상태입니다. 고용지수, 물가지수 모두 주목도가 높은 상태이죠. 작년과 다른 상황은 아래 정도입니다. 기업들의 장기 성장성에 대해서는 신뢰감이 ...

이제서야? 이번 실적 시즌에는 느끼는 점이 많습니다. 투자한 지 8년 정도 되었고 실적 시즌을 서른 번은 겪었을 텐데, 이제서야 이런 것들을 느낀다는 것이 참 그동안 투자를 허투루 해온 세월이 길었다는 생각이 듭니다. 투자를 한 기간 자체는 길지만, 제 투자를 기록하고 생각들을 써가면서 투자한 것은 2년 정도 되었습니다. 그리고 그 2년 동안 기록한 내용의 상당 부분은 매크로와 시장에 관한 것들이 많았습니다. 어찌 보면 기업에 대해서 진중하게 기록하면서 투자한 기간이 짧다는 것을 느끼며 지난 세월을 반성해봅니다. 실적 시즌의 모습 이번 실적 시즌은 한국이든 미국이든 간에 긴장감 있게 올라가던 상황이라 그런지 실적이 어떻게 나오는지에 따라서 성패가 많이 갈리는 듯합니다. 실적이 나쁘면 밀어버리는 것은 당연하고, 실적이 좋아도 예상된 수준의 서프라이즈면 셀온으로 밀어버리는 경우도 상당수 있는 듯합니다. 오픈된 컨센서스보다 높아도 스트리트 컨센서스보다 낮으면 기대감에 차익실현 매물이 나오기도 하고요. 반면에, 시장의 예상을 초과한 서프라이즈를 내는 주식들은 '이렇게 올라도 되나?' 싶을 정도로 오르기도 합니다. 이번 실적시즌이 유독 이런 면모가 강하게 나오기는 하지만, 강도의 차이가 있을 뿐 실적시즌에서는 반복되는 모습입니다. 그런데, 이번 실적 시즌에서는 느끼는 바가 많습니다. 실적에 대한 움직임들, 제 주식들의 변동, 시장의 이야기들, 세워놨던 투자 아이디어 같은 것들이 쌓여서 이런저런 생각들이 듭니다. 생각들의 결론은 단순합니다. 앞으로의 투자에서 능력범위를 제한하고자 마음먹었습니다. Bottom-up 투자 위주로 주식에 집중하는 것으로요. 그런데 "능력범위를 더더더더더 줄이는 것이 맞다" 라는 결론을 내렸습니다. 그 결론에 따라 저의 투자 원칙에 추가할 몇 가지를 이야기해보겠습니다. 투자 종목 수를 제한하기 이전 칼럼에서 저는 제 능력의 한계로 인해서 적당한 분산투자가 좋은 것 같다고 이야기했습니다. 하지만 이번 분기 실적을 지나며 생각이 바뀌었습니다. 제 능력범위에 대한 오해가 있었습니다. 그 오해는 제가 제대로 Follow-up 할 수 있는 기업의 수 였습니다. 제가 보유하고 있던 종목들의 실적날에 저는 무엇을 했을까요? 대부분의 주식에서 보유하던 주식들의 실적이 나오면 컨센과 비교해서 서프라이즈인지 부합했는지, 혹은 쇼크인지를 찾아봅니다. 그러고서는 남들이 평가하는 의견들을 찾아봅니다. 전혀 독립적이지 못합니다. 남들의 의견을 참고하는 것은 좋은 자세이나, 독립적인 생각 없이 남들이 평가하는 의견에 의존적이라는 것은 회사를 그 만큼 파악하고 있지 않다는 것을 의미합니다. 물론 투자 전 기본적인 가치평가를 해보고 매수해 나간 종목이 대부분이지만, 이 것은 연간 예상 손익 수준입니다. 분기 수준으로 내가 어떻게 변화할 것 같다고 독립적으로 예측을 시도해 보고, 실적 발표시 독립적으로 영향을 분석할 수 있는 기업들은 2~3개 정도였습니다. 이 것은 맞고 안 맞고가 중요한 것이 아닙니다. 그 기업의 이슈와 변화를 얼마나 잘 이해하고 있고, 네러티브와 넘버들을 생성해 낼 수 있냐입니다. 회사에 재무구조, 비즈니스에 대한 이해, 최근의 변화들을 고려하여 회사의 성장 경로를 예상해볼 수 있습니다. 이렇게 네러티브와 넘버를 정리해 놓고 있는 기업들만, 이번 분기에 실적이 나왔을 때 독립적으로 분석해낼 수 있습니다. 그러한 기업은 2~3개 밖에 안되었습니다. 제 능력범위는 생각보다 매우 좁았습니다. 독립적으로 분석해 낸 후에 그 곳에 다른사람들의 평가라는 레이어를 입혀야 하는데, 독립적으로 분석해내지 못한다는 것은 내가 잘 알지 못한다는 것을 의미합니다. 그저 투자아이디어를 짜고, 재무제표를 추정해서 가치평가만하고 매수 들어갔다고 기업을 잘 아는 것이 아닙니다. 기업의 주가 변동의 히스토리들, 정성적인 변화 상태들, 컨콜이나 혹은 공유된 주담 통화 등에서의 고려할만한 사항들 등 지속적으로 Follow-up 해나가야지 됩니다. 잘 알지 못하는 기업들을 가지고 확률에 기대고자 분산투자를 하는 것은 적합하지 않다고 결론내렸습니다. 기대수익률을 높이고자 하는 것이 아니라, 내가 잘 알고 따라갈 수 있는 능력범위를 고려해서 ...

'퀄리티기업연구소' 님의 Reference 해주신 글을 보고 FCF 대한 생각을 남겨보려고 합니다. https://www.valley.town/community/moonlight-feed/posts/689b3dec41f725b05baf28f1 https://www.compoundwithrene.com/p/from-reported-to-real-the-hidden FCF 에 대한 상세와 한계 FCF는 FCFF와 FCFE로 나눠볼 수 있습니다. FCFF는 기업의 OCF(영업현금흐름) 을 추정하여 주주와 차입자가 배분해 가질 몫을 산출한다면, FCFE는 FCFF에서 차입자에게 돌아갈 몫을 차감하여, 주주에게 돌아갈 현금흐름만을 남긴 것입니다. 버핏의 Owner-Earnings은 FCFE와 유사한 개념입니다. 다만 버핏은 유지 CAPEX 를 차감해야함을 강조합니다. FCF 의 기본 개념은 기업의 발생주의 기반의 손익을 현금흐름으로 바꾸어주는 것에 있습니다. 이 것은 나아가서 현금흐름에 대한 추정으로 기업의 현재 가치를 구하는 것에 활용됩니다. "현재가치 할인"이라는 개념은 발생주의 기반의 손익이 아닌 현금흐름에 적용해야하는 것이 적합함으로 우리는 IFRS 또는 US-GAAP 기반의 재무정보를 그대로 사용하지 않고 변형을 주게 됩니다. 재무관리 이론에서 배우는 FCF 는 단순화하여 논의합니다. 이후의 논의를 위해 실무적인 수준에서의 Break-down 을 우선 해보겠습니다. 개인적으로 투자를 위한 FCF는 단순화하여 적용하는 것으로 충분하다고 생각합니다, 다만 우리가 지극히 단순화된 산식만을 보고 있기에 실제 회사의 재무제표를 기반으로 FCF를 산출하는 단계에서 고려하는 사항을 나열하고 이후 논의를 진행하는데 편할 것 같아 나열하고 시작하겠습니다. 당기손익(NI 또는 PATMI) 자산부채의 조정 (영업현금흐름) 현금 = 부채 + 자본 - 자산(현금이외의) 이 성립하고, 여기에 각 값의 변동(△)로 해도 수식은 성립함. 현금흐름 = △자본(자본거래가 없다면 NI와 동일) - △자산 +△부채 △선급, 선수, 미지급, 미수 △매출채권, 매입채무, 재고자산 (NWC) 비현금흐름 손익 제거(*) 감가상각비 유형자산 감가상각비 (Dep) 무형자산 상각비 (Amortization) 차입원가자본화 상각비 이자비용 중 자산으로 자본화한 이자비용에 대한 상각비 재무제표 표시상에서는 유형자산 또는 무형자산 상각비에 합쳐서 보고 사용권자산(리스자산) 상각비 유형자산에 포함하여 보고 비현금성 금융비용 현재가치할인상각액 등의 이자비용,이자수익 리스부채 이자비용(회계적 리스이자비용) 주식기준보상 회계적 법인세(미수, 미지급, 이연법인세 등 반영) 직접법 현금흐름 추가 고려 상기, 영업현금흐름 관련 자산,부채 조정으로 현금흐름으로 변환되지 않은 경우, 제거된 비현금흐름 손익에 대응하여 직접법 현금흐름을 추가로 고려해줌. CAPEX 차입원가 자본화 대상 차입금 이자비용 리스료 현금 지급액 △차입금 법인세 납부액(현금 법인세) 이 외에도 영업권에 대한 상각(해당 기업의 적용회계기준상 상각하는 경우), 유가증권 및 파생상품 평가손익, 지분법손익, 각종 손상차손 등 실제 FCF를 실무레벨에서 산출해야할 경우에는 고려할 사항이 훨신 많습니다. 국내에서는 FCF로 내부 재무보고를 하는 경우가 잘 없지만, 외국계 회사에 그룹 재무보고 리포팅 자문 용역을 수행한 적이 있는데 그 그룹의 경우에는 FCF를 산출하여 내부 재무보고를 하고 있었습니다. 제 기억으로는 그 그룹에서 FCF를 산출을 위해 조정해야할 계정코드들만 100개 정도가 됬었습니다. (현금흐름표와는 또 다릅니다.) 그래서 우리가 가치평가를 위해 단순화하여 FCF를 산출하지만 실제로는 엄청난 보정이 들어가고, 투자자 입장에서 기업에서 FCF를 보고해주지 않는 한 산출하는데에는 한계가 매우 큽니다. 물론 그 보정금액이 작은 경우도 있겠지만, 생각보다 큰 경우도 있습니다. 그런 예외사항을 캐치해서 FCF에 보정을 해주면 중요성 관점에서는 큰 차이가 없긴 하지만, 대부분의 투자자는 이를 생략하는 경우가 많습니다. CAPEX의 구분 그럼 본격적으로 오늘 해보고 싶은 이야기를 해보겠습니다. 상기 Ref 한 원문 글에서 보면 CAPEX를 유지 CAPEX와 성장 CAPEX로 구분합니다. 사실 새로운 개념은 아니고 보편적으로 알려져있는 개념입니다. 그런데, 이 것의 적용에 대해서 의문을 가질 필요가 있습니다. 우리가 Owner Earnings의 개념으로 접근하여 성장 CAPEX를 제외하고 유지 CAPEX만 고려해야한다고 이야기 하곤 합니다. 앞서 제가 자문용역을 수행한 외국계 그룹사의 경우에도 FCF를 산출함에 있어서 유지 CAPEX 만을 고려했습니다. 관리회계적 관점으로 기업의 매니지먼트 입장에서는 유지 CAPEX만을 고려한 FCF가 유용하다는 점에 동의하고 있습니다 그러나, 투자자 입장에서 FCF를 산출하는 목적은 결과적으로 기업의 가치가 얼마나 적정한지를 고려하기 위해서임을 기억해야 합니다. 이를 위해서는 단순하게 접근해서는 곤란합니다. 유지 CAPEX만을 고려한 FCF를 활용한 DCF 유지 CAPEX 만 고려하는 것이 합리적이려면, 이 기업이 유지 CAPEX만 필요한 ...

일기쓰듯이 생각나는 데로 쓰는 글이라고 가독성이 떨어질 수 있습니다. 운과 실력, 계획과 실행 올해 봄은 내 인생에서 가장 힘든 시기였다. 운이 나쁘다고도 할 수 있는 시기였다. 그 시작은 투자에서의 불운은 아니었고 내 일상에서의 불운이었지만, 결과적으로 나쁜 운은 내 심리에 영향을 주었고, 비이성적인 행동으로 이어져 투자에까지 영향을 주었다. 연초부터 상반기와 올해 전체를 어떻게 보낼지 계획을 세워두었지만, 계획대로 실행한 것은 거의 없다. 계획대로 행동했다면 지금쯤 큰 수익을 얻었을 것이므로 상당한 기회비용이 발생한 셈이다. 하지만 큰 수익을 보지 못했다는 것보다 더 중요한 것이 있다. 투자는 운과 실력이 모두 영향을 미치는 영역이다. 운과 실력에 대해서는 마이클 모부신의 《운과 실력의 성공 방정식》에서 재미있게 이야기를 풀어가고 있다. 이 책의 8장에서는 '실력을 쌓는 방법'에 대해 이야기한다. 만약 운의 영향을 많이 받지 않는 안정적인 환경이라면 체계적인 훈련을 통해 실력을 향상시킬 수 있다. 그리고 이 체계적인 훈련의 요소들을 연결해 주는 접착제 같은 역할이 바로 피드백이다. 실력은 적시에 정확한 피드백을 받을 때만 향상된다. 그래서 체계적인 훈련은 이러한 피드백에 기반해야 한다. 한편, 운의 영향이 크게 작용하는 환경에서는 결과가 아닌 과정에 집중해야 한다. 블랙잭처럼 운의 영향이 큰 활동이라면 단기 성과에 휘둘리지 말고 신뢰할 만한 과정을 충실히 따라야 한다. 운이 영향을 미치는 투자 분야에서 과정의 3대 요소는 분석, 심리, 조직이다. 이 중 개인 투자자로 한정한다면, 분석과 심리가 중요하다. 투자가 운과 실력 중 어느 쪽에 비중이 더 큰지는 정밀하게 측정하기 어렵다. 그러나 나의 슬럼프 시기에는 운과 실력 모든 측면에서 문제가 있었다. 실력 측면에서는 피드백이 가능하도록 투자하지 않았다. 계획대로 하지 못한 것이다. 계획대로 해나가야 내가 무엇을 맞혔고 무엇이 틀렸는지 점검할 수 있게 된다. 운의 측면에서는 분석은 했으되 심리라는 과정에서 냉철하게 의사결정을 하지 못했다. 나의 심리는 무너졌고, 이것은 투자 세계 밖에서의 불운을 투자 세계의 불운으로 끌고 왔다. 장기 투자에서는 결과적으로 피드백을 통해 실력을 키우고, 냉철하게 이 과정을 지켜나가는 것이 중요하다. 이것은 투자가 운과 실력 중 어느 쪽에 비중이 크더라도 적용된다. 올해 초, 이후 투자 계획을 잡았던 시기는 2월경이었다. 비록 그때는 계획을 실행하지 못했지만, 이번에는 비슷한 시기에 남은 하반기의 투자 계획을 세우고 실행해보고자 한다. 물론 내가 세운 가정이 틀렸다는 것이 확인되면 수정을 해야겠지만, 이러한 피드백 루프를 따를 수 있도록 계획과 실행의 프로세스를 지켜보고자 한다. 개별 주식 하기 좋은 시기 지금은 개별주식하기 좋은 시기라고 생각한다. 개별주식을 하기 좋은 시기가 꼭 지수가 계속 오르는 강세장을 의미하는 것은 아니다. 그 보다는 실현될 가능성이 상대적으로 높고, 그런 투자아이디어가 실현되면 시장에서 가격으로 반영해주는 시기라는 것이다. 최근에 '슈퍼 개미' 개인 투자자 인터뷰 영상을 우연히 봤는데, 그 뒤로 유튜브 알고리즘이 비슷한 영상들을 계속해서 노출해 주고 있다. 최근 차로 이동하거나 아기를 재우면서 라디오처럼 유튜브 영상을 들을 일이 많아서 몇몇 영상들을 쭉 들어보았다. 그 투자자들 중 지수만 보면 2020년이 국내 시장에서 가장 좋은 시기였지만, 의외로 2021년에 큰 수익을 얻은 사람이 많았다. 개인 투자자 중에 유명한 '선진짱'님이 있다. 과거에 '주공남'이라는 팟캐스트를 재미있게 들어서 알고 있었다. 그분은 2021년에 거의 800%에 달하는 엄청난 수익을 얻었다고 한다. 현재 지수가 3,200까지 빠르게 오르며 상승 여력이 마무리된 것처럼 보이기도 한다. 물론 정부는 코스피 5,000을 바라보고 있지만, 사실 도달 가능할지는 잘 모르겠다. 하지만 적어도 지금의 시장 분위기가 2021년과 유사하게 흘러갈 가능성은 높다고 생각한다. 2020년에는 '동학개미운동'이라 불리며 주식 시장에 새로 진입한 개인 투자자들이 많았다. 이렇게 개인 투자자들이 늘어나고 예탁 잔고가 커지면서 유동성이 풍부해졌다. 2021년의 지수는 특별히 재미없었지만, 돌이켜 보면 시장에서 투자 아이디어가 실현되면 잘 반영해 주던 시기였던 것 같다. 적어도 2025년 하반기에서 2026년까지는 국내 시장에 유동성이 유지될 가능성이 높은 시기이다. 물론 세법 이슈 같은 것들이 상존하고 아직 매크로도 불안한 측면이 있긴 하지만, 과거 경험상 주식 시장의 제 1 변수는 유동성이었다. 유동성이 급격하게 증가하여 지수를 끌고 가지 않더라도, 현재의 유동성이 시장 내에서 돌기만 해도 개별 주식을 하기에는 충분히 좋은 시장으로 느껴진다. 집중 투자할 수 있는, 나의 능력 범위에 속하는 시기? 국내 슈퍼 개미들의 특징들 중 하나는 집중투자를 많이 했다는 것 이였다. '삼프로 TV'를 통해 유명해지신 '정채진'님도 1~2 종목에만 집중투자했다고 이야기 한다. 그 외에 앞서 이야기한 '선진짱'님을 비롯한 많은 슈퍼 개미는 집중 투자를 강조한다. 워렌버핏도 소액으로 투자를 해야한다면 1~2개의 종목에 집중투자할 것이라고 이야기 한다. 그리고 소액으로 그런 방식으로 투자한다면 본인은 연평균 50%의 수익률을 보장할 수 있다고 이야기 한다. 이전 글에서, 개인 투자자는 능력에 한계가 있으므로 집중 투자보다 확률에 기대는 분산 투자가 나에게 적합하다고 생각했다. 그런데 최근에는 몇 가지 집중 투자를 하고 싶은 아이디어가 생겼다. 한두 종목에 집중 투자하는 정도가 아니더라도, 국내 주식의 경우 투자 종목 수를 조금 줄여 종목당 집중도를 높여 투자할 만한 시기라는 생각이 든다. 지금 내 포트폴리오는 해외 주식 6개, 국내 주식 6개 정도로 구성되어 있다. 해외 주식은 아직 국내 주식에 비해 내가 집중 투자할 역량이 부족한 편이 아닌가 싶다. 이전 글에서 쓴 것과 같이 말이다. 한편, 국내 주식의 경우에는 지금 놓인 환경을 고려했을 때 투자 종목을 3종목 정도로 압축하는 것이 가능해 보인다. 지금 보유하고 있는 기업들을 한두 기업으로 압축하고, 신규로 투자할 기업을 한두 개 정도 선별할 만한 것 같다. 그리고 내가 보유한 기업들이 목표 가치 수준 이상으로 도달한다면 매도하고, 신규로 투자할 한두 종목의 비중을 늘려주는 전략이 올 하반기부터 내년 상반기까지의 기간을 보았을 때 유효하지 않을까 생각한다. 내년을 바라보고 매수할 만한 종목이 한두 개 보이기에, 천천히 비중을 늘려갈 만한 타이밍이 아닐까 싶다. 아직 관찰과 분석이 더 필요하기는 하다. 매수계획은 천천히, 기계적으로 그럼 이런 기업들은 어떻게 매수해나가고, 현재 내 ...