정독의 실종 : 무엇을 정독할 것인가? 📃투자칼럼 ep.51

엔비디아 실적 발표를 앞두고, 시장 리스크 요인들을 확인해보겠습니다. 다만, 물가나 고용 지표에 대해서는 분석이 너무 많은 지면을 차지하고, WSAJ 프리미엄의 매크로 분석팀의 글과 다른 내용이나 의견이 없는 상태입니다. 따라서 해당 내용은 분명한 리스크 요인이나 생략하겠습니다. 대부분 시장에서 이미 알고 있는 우려들입니다. 하지만 이제 현실로 다가오고 있으니, 하나씩 다시 정리하며 지켜봐야 할 것 같습니다. 단기 유동성 : 늘어나는 TGA, 고갈되는 RRP 많이들 아시는 것처럼, RRP(역레포) 잔고가 고갈되는 환경에서 TGA(재무부 일반계정) 잔고를 채워야 하므로 단기 유동성 경색에 대한 우려가 시장에서 나오고 있습니다. 역레포(ON RRP) 잔고: $285억 7,400만 달러 (2025년 8월 26일 기준) 재무부 일반계정(TGA) 잔고: $5,815억 1,000만 달러 (2025년 8월 22일 기준) TGA 잔고는 3분기에 8,500억 달러까지 채울 예정이며, 이에 따라 약 2,500억 달러의 유동성 흡수가 발생하게 됩니다. 이 부분에 대해서는 아래 콜드브루님의 글에서도 내용을 정리해주셨습니다. (유튜브 내용 요약인 것 같은데, 유튜브를 따로 보지는 않았습니다.) https://www.valley.town/community/moonlight-feed/posts/68adf1bb4ce3adaea920989f 해당 글에서는 MMF 자금이 7조 달러 수준이며 SRF도 있기 때문에 시장에 유동성 위기가 생길 일은 없다고 이야기하고 있습니다. 하지만 제가 이해하는 바로는, 여기서 이야기하는 것보다 리스크가 훨씬 높다고 판단하고 있습니다. 1. 신용승수에 대한 고려 RRP에서 TGA로 자금이 흐르는 과정은 RRP 금리보다 T-Bill 금리를 높게 유지해, RRP에 예치된 MMF 자금을 TGA로 끌어오는 것입니다. 그런데 이 과정에서 RRP가 고갈된다면, MMF는 별도로 예치해 놓은 자금이 없으므로 MMF 잔고를 직접 감소(예금 인출)시키면서 T-Bill을 매수합니다. 이 과정은 은행의 지급준비금 감소를 유발합니다. 또한, RRP가 소진된 상태에서 TGA를 채울 때 은행도 직접 T-Bill을 매입하게 되는데, 이 과정 역시 은행 지급준비금을 감소시킵니다. 결과적으로 RRP가 소진된 상태에서 TGA 잔고를 채우는 것은 은행 지급준비금 감소로 이어집니다. 은행 지급준비금이 2,500억 달러 감소하는 것은 단순히 시장 유동성이 2,500억 달러 감소하는 문제가 아닙니다. 그 이유는 은행이 사실상 레버리지의 창구, 즉 신용 창출 기관이기 때문입니다. 지급준비금의 감소는 은행의 대차대조표 전체를 축소시킵니다. 이론적으로만 보면 지급준비율은 일반적으로 10%입니다. (법적으로 미국의 경우 0%이지만, 실질적인 유지 준비금 수준을 고려). 따라서 2,500억 달러의 지급준비금 감소는 최대로 2조 5천억 달러의 대차대조표 감소를 가져올 수 있습니다. 하지만 실제로는 이 정도의 신용승수가 발생하지는 않을 것입니다. 그래도 2~3배 정도의 신용승수 효과는 발생할 것으로 보이며, 이를 고려하면 5,000억~7,500억 달러 규모가 될 것입니다. 2. MMF 자금에 대한 이해 위 글에서는 7조 달러 규모의 MMF 자금을 이야기하는데, 제가 알아본 바로는 6조 달러 정도 규모인 것 같습니다. 규모 차이가 중요한 것은 아닙니다. 우리는 흔히 MMF 자금을 증시 대기자금이라고 말하지만, MMF 자금은 사실상 꾸준히 증가해왔습니다. 코로나 팬데믹 시기에 일시적으로 5월부터 12월까지 4,000억 달러 정도 감소한 적이 있지만, 그때를 제외하고는...

투자 원칙 설정과 원칙에 맞추어 실행 최근 다시 성과를 내던 중, 순간의 욕심을 이기지 못해 여름 동안의 수익을 대부분 반납하고 말았습니다. 이 쓰라린 경험을 계기로 흩어져 있던 생각들을 정리하며 마침내 저만의 투자 원칙을 확고히 세웠고, 이제는 이 원칙을 우직하게 밀고 나가려 합니다. https://blog.valley.town/@jubae/post/68a08b01b6c4f6292ca28d15 원칙을 확정한 후, 지난주부터 곧바로 현금화를 시작했습니다. 3-5.실적 추정이 가능한 기업을 매수해라. 내가 실적 추정을 독립적으로 할 만큼(혹은 해 놓은)의 디테일함을 가지고 있냐고 보았을 때 들고갈만한 주식은 국내 주식 2개 밖에 없어 보였습니다. 산일전기와 YG PLUS 였습니다. 5-5.‘발라먹기’를 두려워하지 않는다. 그 중에서 산일전기는 철강관세 품목이 증가되었다고 한 날에 매도했습니다. 사실 2분기 실적을 분석할 때부터 향후 관세의 영향을 받는 계약이 늘어날 수 있다는 점을 리스크 요인으로 인지하고 있었습니다. 2분기까지는 일부 거래에만 관세가 반영되었다는 언급이 있었지만, 3분기부터는 이 비용 부담을 고객에게 성공적으로 전가할 수 있을지, 혹은 관세 영향권에 있는 수주 물량이 얼마나 더 늘어날지 예측하기 어려웠습니다. 물론 관세 이슈를 고려하더라도, 데이터센터향 ESS(에너지 저장 장치) 비중이 크게 높아진 점과 증설을 마친 CAPA(생산 능력)를 감안하면 회사의 장기 성장성이 훼손된 것은 아니라고 판단했습니다. 하지만 기술적으로 주가가 추세를 이탈할 수 있는 20일선에 도달했고, 개인적으로 9월 시장의 변동성이 클 것이라 예상하던 상황이었습니다. 이번 관세 품목에 산일전기의 변압기가 직접 포함되지는 않았지만(HD현대일렉트릭, 효성중공업 제품은 포함), 향후 품목이 더 늘어날 수 있다는 불안감과 전력기기 섹터 전반에 드리운 리스크는 산일전기에도 부담 요인이었습니다. 이러한 점을 고려하여 매도 후 재매수를 고려하고 처분하였습니다. 운 좋게도 원칙을 지키며 비중을 줄인 직후에 시장의 강한 조정이 시작되었습니다. 원칙에 따른 대응이 긍정적인 결과로 이어지니, 실수하지 않기 위해 다시 한번 원칙을 되새기게 됩니다. 만약 시장 리스크가 커진다고 판단했을 때 Short Hedge를 했다면 현재 계좌 상태는 더 좋았을 것입니다. 하지만 제 원칙상 Short Hedge는 매우 예외적인 상황에서만 사용하기로 했기에, 지나간 결과에 대한 아쉬움은 갖지 않으려 합니다. 결과론적인 아쉬움은 또 다른 실수를 낳기 마련입니다. 지금은 '원칙을 잘 지켰는가'에 대한 피드백에 집중하고, 이를 바탕으로 다음 계획을 세워야 할 때입니다. 벌써 찾아온 비효율성의 기회? 현재 제 현금 비중은 84% 수준입니다. 높은 현금 비중을 확보한 상태에서 시장이 조정을 받으면서, 제가 세운 원칙에 부합하는 투자 기회가 다가오고 있습니다. 준비된 상태에서 기회를 맞이하게 된 셈입니다. 하지만 계획보다 빠르게 조정이 찾아온 만큼, 조급함에 섣부른 판단을 내리기 쉬운 환경이기도 합니다. 이럴 때일수록 더욱 집중해야 합니다. 먼저 현재 시장 상황부터 객관적으로 살펴보겠습니다. ...

오늘은 국장에서의 짧은 생각 기록입니다. 지난번 글에 힘을 쫌 많이줘서, 가볍게 쓰려고합니다. 크게 인사이트를 가지고 있진 않은 상태입니다. 2024년 2025년 산의 높이가 다르긴 하지만, 2024년 상반기는 장이 좋았습니다. 그 이후에 하반기는 약세장을 맞이했죠. 연말까지는 모르겠지만, 최근에 지수의 조정을 보면 작년생각이 납니다. 역사는 반복된다, 그 차이점만 빼고 라는 말이 있죠. 작년과 비슷한 상황으로는 아래 정도입니다. 3Q에 실적 우려감이 발생하는 종목이 많아진 것 같습니다. 관세로 인한 마진 우려감도 있고, 2Q까지 사재기로 인해 하반기 매출을 땡겨서 인식한 경우도 있어서 인 것 같습니다. 기업들의 EPS 성장은 잘 나오고 있지만, PER(멀티플)을 부담스럽게 느끼는 사람들이 많아진 것 같습니다. 미국 매크로 지표들의 경계감이 높은 상태입니다. 고용지수, 물가지수 모두 주목도가 높은 상태이죠. 작년과 다른 상황은 아래 정도입니다. 기업들의 장기 성장성에 대해서는 신뢰감이 ...

이제서야? 이번 실적 시즌에는 느끼는 점이 많습니다. 투자한 지 8년 정도 되었고 실적 시즌을 서른 번은 겪었을 텐데, 이제서야 이런 것들을 느낀다는 것이 참 그동안 투자를 허투루 해온 세월이 길었다는 생각이 듭니다. 투자를 한 기간 자체는 길지만, 제 투자를 기록하고 생각들을 써가면서 투자한 것은 2년 정도 되었습니다. 그리고 그 2년 동안 기록한 내용의 상당 부분은 매크로와 시장에 관한 것들이 많았습니다. 어찌 보면 기업에 대해서 진중하게 기록하면서 투자한 기간이 짧다는 것을 느끼며 지난 세월을 반성해봅니다. 실적 시즌의 모습 이번 실적 시즌은 한국이든 미국이든 간에 긴장감 있게 올라가던 상황이라 그런지 실적이 어떻게 나오는지에 따라서 성패가 많이 갈리는 듯합니다. 실적이 나쁘면 밀어버리는 것은 당연하고, 실적이 좋아도 예상된 수준의 서프라이즈면 셀온으로 밀어버리는 경우도 상당수 있는 듯합니다. 오픈된 컨센서스보다 높아도 스트리트 컨센서스보다 낮으면 기대감에 차익실현 매물이 나오기도 하고요. 반면에, 시장의 예상을 초과한 서프라이즈를 내는 주식들은 '이렇게 올라도 되나?' 싶을 정도로 오르기도 합니다. 이번 실적시즌이 유독 이런 면모가 강하게 나오기는 하지만, 강도의 차이가 있을 뿐 실적시즌에서는 반복되는 모습입니다. 그런데, 이번 실적 시즌에서는 느끼는 바가 많습니다. 실적에 대한 움직임들, 제 주식들의 변동, 시장의 이야기들, 세워놨던 투자 아이디어 같은 것들이 쌓여서 이런저런 생각들이 듭니다. 생각들의 결론은 단순합니다. 앞으로의 투자에서 능력범위를 제한하고자 마음먹었습니다. Bottom-up 투자 위주로 주식에 집중하는 것으로요. 그런데 "능력범위를 더더더더더 줄이는 것이 맞다" 라는 결론을 내렸습니다. 그 결론에 따라 저의 투자 원칙에 추가할 몇 가지를 이야기해보겠습니다. 투자 종목 수를 제한하기 이전 칼럼에서 저는 제 능력의 한계로 인해서 적당한 분산투자가 좋은 것 같다고 이야기했습니다. 하지만 이번 분기 실적을 지나며 생각이 바뀌었습니다. 제 능력범위에 대한 오해가 있었습니다. 그 오해는 제가 제대로 Follow-up 할 수 있는 기업의 수 였습니다. 제가 보유하고 있던 종목들의 실적날에 저는 무엇을 했을까요? 대부분의 주식에서 보유하던 주식들의 실적이 나오면 컨센과 비교해서 서프라이즈인지 부합했는지, 혹은 쇼크인지를 찾아봅니다. 그러고서는 남들이 평가하는 의견들을 찾아봅니다. 전혀 독립적이지 못합니다. 남들의 의견을 참고하는 것은 좋은 자세이나, 독립적인 생각 없이 남들이 평가하는 의견에 의존적이라는 것은 회사를 그 만큼 파악하고 있지 않다는 것을 의미합니다. 물론 투자 전 기본적인 가치평가를 해보고 매수해 나간 종목이 대부분이지만, 이 것은 연간 예상 손익 수준입니다. 분기 수준으로 내가 어떻게 변화할 것 같다고 독립적으로 예측을 시도해 보고, 실적 발표시 독립적으로 영향을 분석할 수 있는 기업들은 2~3개 정도였습니다. 이 것은 맞고 안 맞고가 중요한 것이 아닙니다. 그 기업의 이슈와 변화를 얼마나 잘 이해하고 있고, 네러티브와 넘버들을 생성해 낼 수 있냐입니다. 회사에 재무구조, 비즈니스에 대한 이해, 최근의 변화들을 고려하여 회사의 성장 경로를 예상해볼 수 있습니다. 이렇게 네러티브와 넘버를 정리해 놓고 있는 기업들만, 이번 분기에 실적이 나왔을 때 독립적으로 분석해낼 수 있습니다. 그러한 기업은 2~3개 밖에 안되었습니다. 제 능력범위는 생각보다 매우 좁았습니다. 독립적으로 분석해 낸 후에 그 곳에 다른사람들의 평가라는 레이어를 입혀야 하는데, 독립적으로 분석해내지 못한다는 것은 내가 잘 알지 못한다는 것을 의미합니다. 그저 투자아이디어를 짜고, 재무제표를 추정해서 가치평가만하고 매수 들어갔다고 기업을 잘 아는 것이 아닙니다. 기업의 주가 변동의 히스토리들, 정성적인 변화 상태들, 컨콜이나 혹은 공유된 주담 통화 등에서의 고려할만한 사항들 등 지속적으로 Follow-up 해나가야지 됩니다. 잘 알지 못하는 기업들을 가지고 확률에 기대고자 분산투자를 하는 것은 적합하지 않다고 결론내렸습니다. 기대수익률을 높이고자 하는 것이 아니라, 내가 잘 알고 따라갈 수 있는 능력범위를 고려해서 ...

'퀄리티기업연구소' 님의 Reference 해주신 글을 보고 FCF 대한 생각을 남겨보려고 합니다. https://www.valley.town/community/moonlight-feed/posts/689b3dec41f725b05baf28f1 https://www.compoundwithrene.com/p/from-reported-to-real-the-hidden FCF 에 대한 상세와 한계 FCF는 FCFF와 FCFE로 나눠볼 수 있습니다. FCFF는 기업의 OCF(영업현금흐름) 을 추정하여 주주와 차입자가 배분해 가질 몫을 산출한다면, FCFE는 FCFF에서 차입자에게 돌아갈 몫을 차감하여, 주주에게 돌아갈 현금흐름만을 남긴 것입니다. 버핏의 Owner-Earnings은 FCFE와 유사한 개념입니다. 다만 버핏은 유지 CAPEX 를 차감해야함을 강조합니다. FCF 의 기본 개념은 기업의 발생주의 기반의 손익을 현금흐름으로 바꾸어주는 것에 있습니다. 이 것은 나아가서 현금흐름에 대한 추정으로 기업의 현재 가치를 구하는 것에 활용됩니다. "현재가치 할인"이라는 개념은 발생주의 기반의 손익이 아닌 현금흐름에 적용해야하는 것이 적합함으로 우리는 IFRS 또는 US-GAAP 기반의 재무정보를 그대로 사용하지 않고 변형을 주게 됩니다. 재무관리 이론에서 배우는 FCF 는 단순화하여 논의합니다. 이후의 논의를 위해 실무적인 수준에서의 Break-down 을 우선 해보겠습니다. 개인적으로 투자를 위한 FCF는 단순화하여 적용하는 것으로 충분하다고 생각합니다, 다만 우리가 지극히 단순화된 산식만을 보고 있기에 실제 회사의 재무제표를 기반으로 FCF를 산출하는 단계에서 고려하는 사항을 나열하고 이후 논의를 진행하는데 편할 것 같아 나열하고 시작하겠습니다. 당기손익(NI 또는 PATMI) 자산부채의 조정 (영업현금흐름) 현금 = 부채 + 자본 - 자산(현금이외의) 이 성립하고, 여기에 각 값의 변동(△)로 해도 수식은 성립함. 현금흐름 = △자본(자본거래가 없다면 NI와 동일) - △자산 +△부채 △선급, 선수, 미지급, 미수 △매출채권, 매입채무, 재고자산 (NWC) 비현금흐름 손익 제거(*) 감가상각비 유형자산 감가상각비 (Dep) 무형자산 상각비 (Amortization) 차입원가자본화 상각비 이자비용 중 자산으로 자본화한 이자비용에 대한 상각비 재무제표 표시상에서는 유형자산 또는 무형자산 상각비에 합쳐서 보고 사용권자산(리스자산) 상각비 유형자산에 포함하여 보고 비현금성 금융비용 현재가치할인상각액 등의 이자비용,이자수익 리스부채 이자비용(회계적 리스이자비용) 주식기준보상 회계적 법인세(미수, 미지급, 이연법인세 등 반영) 직접법 현금흐름 추가 고려 상기, 영업현금흐름 관련 자산,부채 조정으로 현금흐름으로 변환되지 않은 경우, 제거된 비현금흐름 손익에 대응하여 직접법 현금흐름을 추가로 고려해줌. CAPEX 차입원가 자본화 대상 차입금 이자비용 리스료 현금 지급액 △차입금 법인세 납부액(현금 법인세) 이 외에도 영업권에 대한 상각(해당 기업의 적용회계기준상 상각하는 경우), 유가증권 및 파생상품 평가손익, 지분법손익, 각종 손상차손 등 실제 FCF를 실무레벨에서 산출해야할 경우에는 고려할 사항이 훨신 많습니다. 국내에서는 FCF로 내부 재무보고를 하는 경우가 잘 없지만, 외국계 회사에 그룹 재무보고 리포팅 자문 용역을 수행한 적이 있는데 그 그룹의 경우에는 FCF를 산출하여 내부 재무보고를 하고 있었습니다. 제 기억으로는 그 그룹에서 FCF를 산출을 위해 조정해야할 계정코드들만 100개 정도가 됬었습니다. (현금흐름표와는 또 다릅니다.) 그래서 우리가 가치평가를 위해 단순화하여 FCF를 산출하지만 실제로는 엄청난 보정이 들어가고, 투자자 입장에서 기업에서 FCF를 보고해주지 않는 한 산출하는데에는 한계가 매우 큽니다. 물론 그 보정금액이 작은 경우도 있겠지만, 생각보다 큰 경우도 있습니다. 그런 예외사항을 캐치해서 FCF에 보정을 해주면 중요성 관점에서는 큰 차이가 없긴 하지만, 대부분의 투자자는 이를 생략하는 경우가 많습니다. CAPEX의 구분 그럼 본격적으로 오늘 해보고 싶은 이야기를 해보겠습니다. 상기 Ref 한 원문 글에서 보면 CAPEX를 유지 CAPEX와 성장 CAPEX로 구분합니다. 사실 새로운 개념은 아니고 보편적으로 알려져있는 개념입니다. 그런데, 이 것의 적용에 대해서 의문을 가질 필요가 있습니다. 우리가 Owner Earnings의 개념으로 접근하여 성장 CAPEX를 제외하고 유지 CAPEX만 고려해야한다고 이야기 하곤 합니다. 앞서 제가 자문용역을 수행한 외국계 그룹사의 경우에도 FCF를 산출함에 있어서 유지 CAPEX 만을 고려했습니다. 관리회계적 관점으로 기업의 매니지먼트 입장에서는 유지 CAPEX만을 고려한 FCF가 유용하다는 점에 동의하고 있습니다 그러나, 투자자 입장에서 FCF를 산출하는 목적은 결과적으로 기업의 가치가 얼마나 적정한지를 고려하기 위해서임을 기억해야 합니다. 이를 위해서는 단순하게 접근해서는 곤란합니다. 유지 CAPEX만을 고려한 FCF를 활용한 DCF 유지 CAPEX 만 고려하는 것이 합리적이려면, 이 기업이 유지 CAPEX만 필요한 ...