투자, 진화를 만나다[풀락 프라사드] 2부

5장 다윈, 가치평가를 말하다(정성적 리서치)

우리는 일관된 수익 능력을 입증하기를 원합니다.

우리는 미래 예측에는 별로 관심이 없으며, 기업의 턴어라운드에 대해서도 마찬가지입니다(워런버핏 1982년 주주서한)

우리는 기업의 역사를 공부한다

• 우리는 오직 역사의 맥락속에서 현재를 해석한다.

• 우리는 다른 사람들이 보는 것과 동일한 역사적 사실을 본다.

• 우리는 미래 예측에 아무런 관심이 없다.

우리는 기업의 재무상태를 이해하고, 전략을 평가하고, 경쟁적 지위를 파악하고,

최종적으로 그것에 가치를 부여하기 위해 기업의 역사를 공부한다.

기업의 재무 상태를 이해한다

다음해의 재무상태를 예측하려면 판매량, 단위 가격, 매출 원가, 판매 비용, 미수금, 자본 지출 등 최소 10개의 숫자를 맞춰야 하기 때문에 이를 정확하게 맞힐 확률은 어떤 방식으로 계산하든 동전던지기보다 낮다.

우리는 오로지 10년 혹은 그보다 이전의 재무 정보만 준비하며 예측은 보지 않는다.

모든 사람이 볼 수 있는 것과 동일한 사실에 입각한 재무 정보를 사용하지만 해석이 근본적으로 새롭고 다른 것이다.

우리는 영원한 소유주를 지향하기에 기업의 재무 실적에 엄청나게 집착한다.

기업이 분기별 실적을 발표하면, 우리는 절대적 분석과 상대적 분석이라는 두 종류의 광범위한 역사 분석을 수행한다.

절대적 분석

• 장기 평균 15-16%의 매출 증가율이 지난해에 10%로 감소한 이유는 무엇인가?

• 3년간 계속해서 높은 마진율을 기록한 이유는 무엇인가?

• 이 회사가 영업 및 마케팅에 평소보다 비용을 적게 지출하기 시작했는가?

• 이번 분기에 미수금이 대폭 감소한 이유는 무엇인가?

• 지난해에는 자본 지출이 예년보다 많았는가?

• 지난 2년 동안의 ROCE가 그 이전 5년과 비교하여 증가한 이유는 무엇인가?

상대적 분석

• 매출, 이익, 시장점유율, ROCE, FCF 등을 기준으로 분기, 연간, 다년간 실적을 업계 탑티어 경쟁업체와 비교

• 규모는 작지만 공격적으로 성장하기 시작한 비상장 기업들에 대한 시장 피드백

• 지난 2년간 경쟁업체 A의 시장 점유율이 증가한 이유는 무엇인가?

• 경쟁업체 B의 시장 점유율이 하락한데서, 누가 가장 많은 이익을 얻었는가?

• 경쟁업체 A는 다른 곳을 확장할 수 있었는가?

• 경쟁업체 대비 투자 기업의 광고비 지출 추세는 어떠한가?

우리는 투자 대상기업의 실제 기록에 기초해서 절대적으로나 상대적으로 뛰어난 재무 실적을 요구한다.

이미 손에 쥐고 있는 과거의 정보를 가지고 할 게 이렇게 많은데, 뭐하러 의미없는 예측을 하느라 시간을 날리겠나?

기업의 전략을 평가한다

전략이란 '불확실한 상황에서 기업이 목표를 달성하기 위해 하는 모든 일'이다.

우리는 기업을 이해하기 위해 전략의 역사를 평가한다.

회가가 과거에 취했던 전략적 조치를 묻는 질문들

• 어떤 고객층을 목표로 삼았는가?

• 제품이나 서비스가 고객의 요구를 어떻게 충족시켰는가?

• 경쟁업체와는 어떤 측면에서 차별화했는가?

• 이제까지 자본을 어떻게 할당했는가?

• 자본 구성은 어떻게 되었으며, 그 이유는 무엇인가?

이런 질문을 하는 이유는 답을 객관적으로 찾기 위해서가 아니라 성공 또는 실패에 대한 우리의 기존 가설에 부합하는지를 주관적으로 평가하기 위해서다.

우리는 성공과 실패의 일정한 패턴이 그려진 템플릿을 찾고 있으며, 회사의 전략이 그런 패턴에 맞는지를 평가하는 것이 목표다.

우리가 자동차 부품회사를 피하는 이유

• 고객인 자동차 제조사들이 대체로 수익을 허용하지 않기 때문

  소수의 제조사가 자동차 시장을 장악하고 있기 때문에, 공급업체인 자동차 부품회사는 좋은 조건으로 가격 협상이 어려움

예외는 다음과 같이 정해진 패턴에 부합해야 한다.

• 부품회사는 독점 기술이 필요한 핵심 부품을 제조해야 하며, 수년에 걸쳐 고객 집중도가 낮아야 한다.

• 경쟁업체는 한 두개에 불과해야 하고, 업계의 경쟁 역학이 장기적으로 안정적이어야 한다.

• 수년에 걸쳐 업계에 신규 진입자가 없어야 하며, 역사적으로 재무 상태가 건전한 기업이어야 한다.

여기에 어떤 기준도 미래와 관련이 없다는 것을 명심해야 한다.

우리는 역사를 검토하고, 가설을 세우고, 굳이 예측을 하지 않았다.

전략을 이해하기 위한 전략이 없으면, 기업 전략을 평가하는 건 아무런 의미가 없다.

기업의 경쟁적 지위를 파악한다

성공은 최고가 되는 것이 아니라 경쟁자보다 더 나은 것에 달려있다.

진정한 문제는 지속가능한 경쟁 우위가 있느냐가 아니라 경쟁자보다 지속적으로 더 나을 수 있느냐다.

'더 낫다'는 의미는 ROCE, 시장 점유율, 잉여현금흐름, 대차대조표의 건전성, 재무 상태의 일관성을 비롯한 측정가능한 지표와 관련

우리는 "앞으로 경쟁업체보다 더 나아질 것인가?"를 묻지 않는다. "지금까지 지속적으로 경쟁업체보다 더 나았는가?"를 묻는다.

시장점유율

• 어떤 회사가 시장점유율이 계속 감소하고 있고, 경쟁업체가 아무런 걱정없이 현금을 쓸 수 있다면 지속가능한 경쟁우위를 갖고 있다는 믿음을 줄 수 없다.

• 반면, 어떤 회사가 시장 점유율이 계속 증가하고...