투자, 진화를 만나다[풀락 프라사드] 2부 5장 다윈, 가치평가를 말하다(정성적 리서치) 우리는 일관된 수익 능력을 입증하기를 원합니다. 우리는 미래 예측에는 별로 관심이 없으며, 기업의 턴어라운드에 대해서도 마찬가지입니다(워런버핏 1982년 주주서한) 우리는 기업의 역사를 공부한다 우리는 오직 역사의 맥락속에서 현재를 해석한다. 우리는 다른 사람들이 보는 것과 동일한 역사적 사실을 본다. 우리는 미래 예측에 아무런 관심이 없다. 우리는 기업의 재무상태를 이해하고, 전략을 평가하고, 경쟁적 지위를 파악하고, 최종적으로 그것에 가치를 부여하기 위해 기업의 역사를 공부한다. 기업의 재무 상태를 이해한다 다음해의 재무상태를 예측하려면 판매량, 단위 가격, 매출 원가, 판매 비용, 미수금, 자본 지출 등 최소 10개의 숫자를 맞춰야 하기 때문에 이를 정확하게 맞힐 확률은 어떤 방식으로 계산하든 동전던지기보다 낮다. 우리는 오로지 10년 혹은 그보다 이전의 재무 정보만 준비하며 예측은 보지 않는다. 모든 사람이 볼 수 있는 것과 동일한 사실에 입각한 재무 정보를 사용하지만 해석이 근본적으로 새롭고 다른 것이다. 우리는 영원한 소유주를 지향하기에 기업의 재무 실적에 엄청나게 집착한다. 기업이 분기별 실적을 발표하면, 우리는 절대적 분석과 상대적 분석이라는 두 종류의 광범위한 역사 분석을 수행한다. 절대적 분석 장기 평균 15-16%의 매출 증가율이 지난해에 10%로 감소한 이유는 무엇인가? 3년간 계속해서 높은 마진율을 기록한 이유는 무엇인가? 이 회사가 영업 및 마케팅에 평소보다 비용을 적게 지출하기 시작했는가? 이번 분기에 미수금이 대폭 감소한 이유는 무엇인가? 지난해에는 자본 지출이 예년보다 많았는가? 지난 2년 동안의 ROCE가 그 이전 5년과 비교하여 증가한 이유는 무엇인가? 상대적 분석 매출, 이익, 시장점유율, ROCE, FCF 등을 기준으로 분기, 연간, 다년간 실적을 업계 탑티어 경쟁업체와 비교 규모는 작지만 공격적으로 성장하기 시작한 비상장 기업들에 대한 시장 피드백 지난 2년간 경쟁업체 A의 시장 점유율이 증가한 이유는 무엇인가? 경쟁업체 B의 시장 점유율이 하락한데서, 누가 가장 많은 이익을 얻었는가? 경쟁업체 A는 다른 곳을 확장할 수 있었는가? 경쟁업체 대비 투자 기업의 광고비 지출 추세는 어떠한가? 우리는 투자 대상기업의 실제 기록에 기초해서 절대적으로나 상대적으로 뛰어난 재무 실적을 요구한다. 이미 손에 쥐고 있는 과거의 정보를 가지고 할 게 이렇게 많은데, 뭐하러 의미없는 예측을 하느라 시간을 날리겠나? 기업의 전략을 평가한다 전략이란 '불확실한 상황에서 기업이 목표를 달성하기 위해 하는 모든 일'이다. 우리는 기업을 이해하기 위해 전략의 역사를 평가한다. 회가가 과거에 취했던 전략적 조치를 묻는 질문들 어떤 고객층을 목표로 삼았는가? 제품이나 서비스가 고객의 요구를 어떻게 충족시켰는가? 경쟁업체와는 어떤 측면에서 차별화했는가? 이제까지 자본을 어떻게 할당했는가? 자본 구성은 어떻게 되었으며, 그 이유는 무엇인가? 이런 질문을 하는 이유는 답을 객관적으로 찾기 위해서가 아니라 성공 또는 실패에 대한 우리의 기존 가설에 부합하는지를 주관적으로 평가하기 위해서다. 우리는 성공과 실패의 일정한 패턴이 그려진 템플릿을 찾고 있으며, 회사의 전략이 그런 패턴에 맞는지를 평가하는 것이 목표다. 우리가 자동차 부품회사를 피하는 이유 고객인 자동차 제조사들이 대체로 수익을 허용하지 않기 때문 소수의 제조사가 자동차 시장을 장악하고 있기 때문에, 공급업체인 자동차 부품회사는 좋은 조건으로 가격 협상이 어려움 예외는 다음과 같이 정해진 패턴에 부합해야 한다. 부품회사는 독점 기술이 필요한 핵심 부품을 제조해야 하며, 수년에 걸쳐 고객 집중도가 낮아야 한다. 경쟁업체는 한 두개에 불과해야 하고, 업계의 경쟁 역학이 장기적으로 안정적이어야 한다. 수년에 걸쳐 업계에 신규 진입자가 없어야 하며, 역사적으로 재무 상태가 건전한 기업이어야 한다. 여기에 어떤 기준도 미래와 관련이 없다는 것을 명심해야 한다. 우리는 역사를 검토하고, 가설을 세우고, 굳이 예측을 하지 않았다. 전략을 이해하기 위한 전략이 없으면, 기업 전략을 평가하는 건 아무런 의미가 없다. 기업의 경쟁적 지위를 파악한다 성공은 최고가 되는 것이 아니라 경쟁자보다 더 나은 것에 달려있다. 진정한 문제는 지속가능한 경쟁 우위가 있느냐가 아니라 경쟁자보다 지속적으로 더 나을 수 있느냐다. '더 낫다'는 의미는 ROCE, 시장 점유율, 잉여현금흐름, 대차대조표의 건전성, 재무 상태의 일관성을 비롯한 측정가능한 지표와 관련 우리는 "앞으로 경쟁업체보다 더 나아질 것인가?"를 묻지 않는다. "지금까지 지속적으로 경쟁업체보다 더 나았는가?"를 묻는다. 시장점유율 어떤 회사가 시장점유율이 계속 감소하고 있고, 경쟁업체가 아무런 걱정없이 현금을 쓸 수...

투자, 진화를 만나다 1부 나란다의 투자철학은 우량기업을 '영구히' 소유하고자 한다. 다시 말하면, 해당기업을 영원히 소유할 수 있다는 생각이 들지 않으면 투자하지 않는다. 나란다 투자 전략의 3요소 1. 큰 위험을 피한다(돈을 잃지 마라) 2. 적정한 가격에 우량주를 매수한다. 3. 게으름을 부리지 않는다. 엄청나게 게으름을 부려라. 제1부 큰 위험을 피한다 1장 호박벌, 생존을 말하다 모든 투자자가 2가지 오류를 범한다. 1종 오류(false positive, error of comission) 좋은 투자기회를 놓치지 않기 위해 투자를 더 많이 실행한 결과로 실패한 투자를 안고 가는 경우 2종 오류(false negative, error of omission) 나쁜 투자를 하지 않기 위해 대단히 신중하게 행동하고, 그 결과로 좋은 투자기회를 놓치는 경우 Q) 버핏이 돈을 잃지마라고 주문할 때, 정말로 요구하는 것은? 큰 위험을 피하라. 1종 오류를 범하지 마라. 돈을 잃을 확률이 돈을 벌 확률보다 더 높은 투자를 실행하지 마라. 수익보다는 위험을 먼저 생각하라. 버핏과 자연계는 1종 오류의 위험을 최소화하는데 집중하고 있다. 위대한 투자자는 위대한 거부자다 어떤 투자자가 80% 확률로 옳은 결정을 하는 신성한 능력을 부여받았다고 해도, 그가 좋은 투자를 할 확률은 57%에 불과하다. 시장에 좋은 투자 대상은 아주 아주 드물다. 1종 오류를 범할 비율을 20%에서 10%로 줄이면, 투자의 성공률이 16%가 개선된다. 따라서, 대부분의 사람들이 좋은 투자를 하는 방법을 배우는데 집중하지만, 나쁜 투자를 하지 않는 방법을 배우면 누구든지 더 나은 성과를 낼 수 있다. 큰 위험을 피하는 방법 범죄자, 사기꾼을 거른다 우리는 고객, 공급업체, 종업원, 주주를 속이는 사람이 소유하거나 경영하는 기업에는 관심이 없다. 그런 사람을 만나면, 기업 가치가 그런 위험을 대수롭지 않게 여길 정도로 낮게 평가되었는지 따지지 않는다. 그냥 그런 사람을 상대하지 않는다. 사람은 변하지 않는다. 우리는 이중의 과정을 거쳐 프로모터를 평가한다. 미디어를 샅샅이 뒤지고, 과거의 연례 보고서를 검토하고, 관련 화상 회의 녹취록과 인터뷰 기사를 읽고, 그들과 사적으로 또는 사업관련으로 거래 경험이 있는 사람들을 만나 대화한다. 자금 유출이나 고위 관리자에게 현금 지급같은 문제가 있는 산업이나 기업에는 투자하지 않는다. 영원한 소유자가 되기를 원하는 우리의 투자 철학은 오직 최고의 정직성을 갖춘 프로모터와 파트너가 될 것을 요구한다. 턴어라운드 기업은 피한다 장기간 실적이 저조했던 경영진이 환상적인 전망과 맥킨지 보고서를 가지고 투자자에게 자기 기업에 투자하라고 설득하는 것은 로저페더러 vs 세계 순위 500위 존과의 경기에서 존이 승리하는데 자기 재산의 5% 를 거는 것과 같다. 눈에 띄는 이력을 가진 CEO로 교체되는 경우 자신이 한번도 겪어보지 못한 일련의 도전과제 직면한 새로운 CEO가 약속한 일을 해낼 수 있는지 어떻게 알 수 있을까? 우리는 알 수 없다. 기업의 세계는 잔인할 정도로 경쟁이 치열하다. 최고의 기업이라도 자리를 유지하기 위해 열심히 노력해야 하는데, 어려움에 처한 기업이 되살아날 가능성은 극히 적다. 부채와 거리를 둔다 손익계산서에 집착하다가 투자자로 일하면서 대차대조표에도 집중해야 한다는 사실을 깨달았다. 미수금, 재고, 미지급금, 고정 자산... 그리고 무엇보다 중요한 것은 부채다. Q) 기업이 단기 자본이익률과 주당 순이익을 개선하는 일보다 중요한 일이 있을까? 1. 부채때문에 장기적인 생존이 위협받는다면, ROE를 몇% 개선하는 일은 아무런 의미가 없다. COVID 19는 레버리지를 많이 이용한 기업이 갑작스러운 위기에 취약하다는 사실을 분명히 보여줬다. 나는 레버리지가 없어야 한다고 생각한다. 우리 포트폴리오 기업의 90%이상은 항상 초과 현금을 보유하고, 부채비율이 가장 큰 곳이 0.3이다. 2. 부채는 전략적 유연성을 저하시켜 장기적인 가치 창출에 방해가 된다. 몇 년에 한번씩 경쟁업체들이 모방하기 어려운 투자를 하거나, 전략적 베팅을 할 기회가 회사에 찾아온다. 영원한 소유주가 되기를 원하는 투자자에게는 기업이 계산된 전략적 베팅을 하지 못하게 만드는 어떤 제약도 바람직하지 않다. 기업을 경영하다보면, 실제로 안좋은 일들이 놀라울 정도로 규칙적으로 발생하며 이게 기업이 항상 현금을 보유해야하는 이유이다. 견실한 대차대조표는 자본비용을 극소화하기 위해 부채를 극대화한 게 아니라, 자본의 안전성을 극대화하기 위해 부채를 극소화 한 것이다. M&A 중독자들을 무시한다. 순조롭게 돌아가는 기업에서는 대부분 평범하고, 반복적이며, 흥미진진하지 않고, 지루하고 단조롭다. 그게 바로 기업이 가야할 방향이다. M&A의 70~90%는 실패하는데 실패의 원인은 문화 차이, 과다 지출, 기회에 대한 잘못된 평가, 외부 요인, 통합 문제 등이다. 우리가 M&A를 혐오하는 가장 큰 이유는 바로 기회비용이다 Q) 왜 바이엘은 몬산토 인수에 뛰어들었을까? 대부분의 인수자들과 마찬가지로, 그들은 진심으로 이번에는 다르다고 믿었기 때문이다. 기업이 연쇄 인수자일경우, 우리는 그 위험에 값을 매길 수 없다는 사실을 잘 알고 있기 때문에 가까이 하지 않는다. 미래를 예상하지 않는다 실리콘 밸리 상장 기업들의 주식가치는 시장 최고점 대비 2/3이 증발되었고, 나스닥은 2000년 3월의 정점 수준으로 회복하는데 15년이 넘게 걸렸다. 철도기업과 닷컴 기업의 공통점은 급변하는 산업이 지닌, 가치 파괴를 향한 강력한 잠재력이다. 빠르게 변화하는 산업에서 일부 기업은 최종적으로 많은 가치를 창출한다. 하지만 그런 기업은 극소수다(아마존, 구글) 가치파괴 이후 승자를 찾을 확률은 매우 매우 낮다. 빠르게 변화하는 산업에서 부를 창출하는 길에는 상당한 위험이 따른다. 나란다는 안정적이고, 예측가능하고, 재미없는 산업을 좋아한다. 주주와 이해관계가 다른 소유주와는 함께 가지 않는다 기업의 장기적인 가치 창출이라는 목표와 다른 소유주는 피한다 1. 정부 소유 기업 정부 소유 기업의 주가는 거의 항상 저렴하며, 앞으로도 거의 항상 저렴하다. 정부는 기업을 통해 다양한 목표를 달성하고자 하는데, 그 중 일부는 가치와 수익의 증진과는 아무런 관련이 없을 수도 있다. 2. 글로벌 거대 기업의 상장된 자회사 상장된 자회사가 아닌 모회사의 가치 창출에 더 관심이 있다. 모회사가 상장된 자회사를 두는 데는 구조적인 문제가 있으며 이처럼 갈등이 내재되어 있는 곳에 투자하지 않는다. 3. 인도의 기업 그룹 우리는 가치창출은 지속적인 집중을 통해서만 가능하다고 믿는다. 인도의 기업 그룹은 대체로 다양한 산업부문에서 서로 관련이 없는 다양한 기업을 경영한다. 우리는 많은 종류의 위험을 피한다. 그게 우리 투자 전략의 핵심이다. 평균적으로 1종 오류를 피하는 것이 장기적으로 놀라운 성공을 낳기...

거인의 어깨 2.4 [프리미엄의 조건, 경영진] p. 215 ~ 프리미엄의 조건 가치평가 연습 : 어떤 사업에 얼마만큼의 프리미엄을 주는 게 적정한가를 연습하는 것 기업의 요약재무제표를 펼쳐놓고 기업이 앞으로 장기간 낼 수 있는 ROE와 지속가능 기간을 추측 적정 PBR을 생각해보고, 자기자본에 그 금액을 곱해서 시가총액을 추측해보고 실제 시가총액을 확인해본다(10초) 프리미엄이란 ? 시장가격에 PBR 1배 대비 얼마나 높은가 낮은가 적절한 프리미엄을 받고 있다면 할인율만큼 수익이 날 것이다. 실제 사업들의 프리미엄 반복구매 고객이 다음에 언제 구매할지 알 수 없고, 다음 구매주기에 우리 제품을 다시 구매할 가능성이 높지 않다면 프리미엄이 낮다. 화장품, 음식료 업종은 반복구매가 많이 일어나 브랜드를 확실히 갖춘 회사들은 높은 프리미엄을 받는다. 의류업은 브랜드가 공고하더라도 프리미엄이 높지 않다. 옷을 살 때 브랜드 충성도가 낮고, 선택지가 많기 때문 구독모델이 최고의 반복구매 모델이며 유료 멤버십 모델이 확립된 사업자(소프트웨어나 미디어회사)는 엄청난 프리미엄을 받는다. 음원 스트리밍 서비스도 반복구매이나, 자체 콘텐츠를 가지기 어려워 비슷한 서비스를 제공하면서 UI나 편의성으로 승부해야 하므로 높은 프리미엄을 받기 어렵다. 확장성 화장품은 소셜미디어 덕분에 트랜드가 글로벌하게 확장되기 쉽다. 의류는 국가별로 체형이 상당히 달라서 어떤 스타일이 유행한다고 그 스타일을 잘하는 브랜드의 매출이 그만큼 늘어나기 쉽지 않다. 음식료도 입맛을 잡기가 너무나 어려워서 확장성 측면에서 프리미엄을 받기 어렵다. 그러나 어떤 맛에 익숙해지도록 하는 데 성공했다면 지속가능기간은 생각보다 훨씬 길 수 있다(코카콜라) 생산성 향상 검색엔진, 전자상거래, 모빌리티 플랫폼 기업들이 높은 멀티플을 받는 이유는 '생산성 향상' 이 크다. 즉, 매출이 늘어날 때 비용증가분보다 이익이 늘어나는 폭이 훨씬 더 크기 때문에 현재 이익대비 멀티플을 높게 부여할 수 있다. 원가절감능력 회사의 원가절감능력은 단기적으로는 이미 실적에 반영되어 있어서 시장에서는 거의 프리미엄을 주지 않는다. 원가절감능력이 뛰어나다는 건 매크로 변수(유가, 원자재, 환율 급등락)가 발생하여 원가 우려로 동종 업계의 모든 주식이 도매급으로 하락했을 때 매수 기회를 준다. 이런 기업은 회복탄력성이 좋고, 장기적으로도 경쟁사보다 더 나은 성과를 내는 경우가 많다. 락인 네트워크 효과 : 소셜미디어, 거래소 등 고객의 수가 곧 서비스의 부가가치가 되는 경우 배타적 소모품 : 특정회사의 제품을 샀으면 다른 회사의 소모품과 호환이 안되는 경우 전환비용 : 차별화된 서비스를 제공받지 않아도 다른 회사의 서비스로 옮겨가는 일 자체가 번거로운 경우 아이돌 같은 팬덤비즈니스도 넓게 보면 락인이 잘되는 비즈니스 예측 가능성 연예기획사나 게임처럼 흥행산업은 사업의 변동성이 커서 프리미엄을 정당화하기 어렵다. 다양한 파이프라인을 성공적으로 런칭했다면, 개별 파이프라인이 각각 존재했을 때보다 높은 프리미엄을 받을 수 있다. 하지만, 흥행 산업에서 지속적으로 흥행을 만들어내기는 생각보다 훨씬 어렵다. 사이클 산업의 고성장 산업의 고성장에 따른 높은 프리미엄은 허상인 경우가 많다. 산업이...

노마드 투자자 서한 2 [닉 슬립, 콰이스 자카리아] 핵심내용 BM을 정확히 꿰뚫을 만한 deep 한 정성적 리서치를 기반한 long only 5-10년 이상 장기투자 장기 투자자는 머릿속에서 심층현실에 가장 큰 가중치를 부여해야 하는데 대부분은 단기실적에 연연한다. 월마트 성공의 핵심은 규모의 효과 편익을 고객과 공유함으로써 성장을 촉진하는 절약 지향성이었다. 회사의 문화는 거기에 바탕을 둬서 좋은 행동을 촉진하고 강화했는데 이것이 바로 기업의 심층 현실이다. 회사의 기업문화가 애초에 생각했던 것보다 훨씬 중요하다(가장 중요한 한가지) 성장을 지속하기 위해서는 단순한 사실 몇가지만 중요한데 고객과 회사의 유대가 기업의 장기 성공에 가장 중요하다. 2007년 반기 서한 창의적 사고를 위해서는 충분한 시간을 들이는 것이 중요하다. 장기적인 투자 보유 기간에는 여러 의사결정 사이에 '후퇴해서 뜸을 들이는' 시간이 당연히 주어진다. 스케일링 법칙 Q) 기업이 쥐에서 코끼리로 성장한다는 사실을 예측할 수 있다는 근거? 성장을 위한 자금을 자체 조달할 수 있어야 한다. 진입장벽은 규모에 비례해야 한다. 그래에 기업이 성장함에 따라 해자가 넓어진다. 이를 위해 기업의 기본 구성 요소인 골격 구조는 최대한 단순하게 유지하는 것이 좋다. 아마존 가두상권 소매업의 경우 고객이 인지하는 서비스 퀄리티는 직업 직급과 유익성, 제품 다양성, 매장 인테리어 등에 따라 다르다.따라서 유통 시스템의 가장 비싼 쪽 끝에 서비스 퀄리티의 가변 요소가 많다. 아마존의 웹사이트는 어디서 열어보나 완전히 같으므로 일정하다. 즉, 인터넷 소매업의 기본 구성 요소인 골격 구조는 훨씬 튼튼하고 확장 가능하며 가두상권 소매업보다 저렵하다. 이런 운영의 단순함이 아마존에 투자하게 된 이유다. 투자자의 가장 큰 실수는 월마트나 MS를 기업 성장 초기에 매도하는 것이다. 이는 같은 금액을 파산하는 회사에 투자한 손해보다 훨씬 크다. 2007년 연간 서한 실수에 관한 생각 실수를 다룰 때 가장 좋은 마음가짐은 무비판적인 용서다. 개인적인 실수는 투자 관점의 교훈으로 가득차 있다. 우리 모델은 실수에서 배운 것을 더 좋은 투자 실적의 형태로 돌려주는 것이다. 실수 자체보다 대응이 더 중요하다. 다각화가 위험을 낮춘다는 일반적 통념은 온갖 위험요소로 가득차 있다. 과도한 다각화로 인해 발생하는 최적이 아닌 비용은 장부에 기록하지 않는다. 아웃소싱으로 인한 비인격화는 필연적으로 고객 충성도가 하락하는 결과를 낳고 이는 장기 수익성에 좋지 않은 영향을 미친다. 콘세코, 스테이지 코치의 분석적 실수(학습 기회) 투자 기업에 대해 매수 시점에 형성한 정적인 관점을 유지한 결과, 현실 변화에 맞춰 관점을 발전시키지 못했다. 현실이 변했다는 것에 대한 부정과 우리 판단이 틀렸을 리 없다는 자존심 같은 오판 정확하게 맞히려다 완전히 빗나가는 것보다 대충이라도 맞히는 편이 낫다. 불행한 결과를 낳는 세가지 주요 실수 부정 : 받아들이기 너무 고통스러운 진실로 인해 머릿속에서 현실을 재창조 정박효과 : 과거에 갖힌 정적인 관점 표류 : 사소하고 점진적인 사고의 변화가 큰 실수를 초래 수년간 아무 소식이 없어도 흔쾌히 많은 지분을 보유할 수 있는 회사는 유리한 목적지에 도달하리가고 굳게 확신하는 곳이다. 불안해서 꾸준한 관심을 쏟게 만드는 회사는 확신히 덜한 곳들이다. 투자에서 가장 큰 위험은 잘못된 분석의 위험이다. 리서치의 퀄리티를 통해, 우리가 배운 교훈을 적용함으로써 위험을 통제하고자 한다. 리서치에 기반한 의사결정의 퀄리티는, 장기적으로 좋은 투자 결정을 낼지 결정하는 주요 요인이다. 하지만 실적의 타이밍에 관해서는 거의 아무런 영향을 미치지 않는다. 2008년 반기 서한 우리는 스스로의 가치 기반의 역발상 투자자라고 생각하며 위험을 주당 가치의 영구적 손상으로 정의한다. 에어 아시아 아시아 최대 규모의 저가 항공사이자 세계에서 운임이 가장 저렴한 항공사이다. 제품을 딱히 차별화할 수 없는 범용재에서는 비요잉 아주 중요한데 point to point network를 포함한 좌석-km당 비용이 2007년 12월 기준 3센트 수준이며 이 비용 우위를 낮은 운임의 형태로 고객과 공유한다. 에어 아시아는 아마존, 코스트코, 카펫라이트, 가이코, 네브래스카 퍼니처 마트 처럼 노마드 포트폴리오의 45%를 차지하는 규모의 경제 공유의 사례다. 에어아시아는 비행기 자본 조달 비용 대비 준수한 초과수익을 내고 있으며 타 항공사에도 저가 운임을 강제함으로써 경쟁자가 이익을 낼 수 없는 상황에서도 운영을 계속하게 만든다. 이런 강력한 조합은 에어아시아가 결국 시장에서 승리할 것임을 시사한다....

노마드 투자자 서한 1 독서 목표 주주 서한의 주식들을 보면서 투자 아이디어 얻기 투자자가 속옷 갈아입듯이 보유 종목을 바꾸지 않고 자산을 깔고 있어도 돈을 벌 수 있다. 2001년 연간 서한 노마다는 절대수익 추구 펀드이다. 블룸버그 산업 분류기준 16개 산업에 속하는 18개 기업에 분산투자 중이며 포트폴리오 비중은 다음과 같다. [포트폴리오] 산업 : TV/신문/출판 산업 등 미디어(21%), 호텔/리조트/카지노(12%), 모바일/케이블 등 통신 서비스(10%) 지리 : 동남 아시아(33%), 북미(24%), 유럽(13%), 기타 이머징(3%) -> 북미보다 이머징 마켓에 비중이 높다 현재 현금보유 비중이 28%인데 장기투자 목표에 부합하지 않지만 기준을 만족하지 않는 기업에 서둘러 투자할 생각은 없다. 시장은 아주 변덕스러워서, 적당 수준의 현금이나 채권을 보유하는 것이 당연하다. [잠재적 투자 기회를 평가하는 기준] 진정한 기업가치의 절반에 거래되는 기업 소유주 중심의 경영진이 운영하는 기업 장기적으로 주주의 부를 창출할 수 있는 방향으로 자본 배분 전략을 실행하는 기업 [International Speedway(미국) 3.7%] - 2019년 NASCAR 에 인수 카 레이싱 경주로 12개를 소유한 회사로, NASCAR 레이싱 대회 중 20개 대회 주최 운영사 미국 남동부 지역에서 경주로를 건설하고 다른 경주로를 사들이면서 미국 전역으로 사업 범위를 확장 => 회사가 방송사보다 많은 경주로와 공식 조직을 확보 => 방송사에 대한 중계권 협상력이 강해짐 7년 중계권 독점계약 : 1년차에 요율이 2배가 된 후 2007년까지 연 17%씩 추가 인상 우발이익의 65%가 경주로 운영사에 돌아가는데 ISC의 몪이 가장 큼 투자 당시 주가 = 경주로 대체비용 + 소액의 프리미엄, 이익증가율이 3-4%에 그칠거라는 예상이 반영된 가격(예측 투자) 즉, 투자자들이 회사를 지극히 평범한 곳으로 보고 있다는 뜻인데 남들과 다른 생각이 맞을 때 초과수익이 발생한다. 사이클 상 현금흐름 증가율은 단기간 정체될 것이지만 향후 5-10년간 전망은 매우 밝아보임(중계권 계약 + 우발이익 배분) [마티촌(태국) 3.2%] 태국의 제2의 신문사로 진보적인 성향을 띈 타블로이드판 신문 소유주 일가가 운영하는 기업이고, 새로운 미디어나 신사업 진출이 아닌 장기적이 관점에서 구독자를 늘리고 이익률을 개선하는데 집중해왔다. 발행부수를 늘리려고 신문 정가를 낮게 유지해온 결과, 매출 대부분이 광고에서 발생한다(이게 좋은건가?) 문제는 광고산업이 매출 최저치가 최고치의 1/3밖에 안될 정도로 경기 변동성이 크다. 2000년에 96년 고점대비 1/6으로 주가하락했는데, 화폐가치 하락을 고려하면 1달러 수준 회사에 부채가 없는데도 주식은 현재 매출액의 75% 수준, 정상 잉여현금흐름 추정치의 4배 수준에 거래 => 우리가 판단한 마티촌 가치의 1/3 수준, 서양의 유사 기업 시총과 비교해서 1/4 수준에 불과하다. 소유주 일가의 지분율은 25%인데, 배당금을 최저치 대비 3배 가까이 늘림. 연9%의 배당금을 받으면서 광고 매출도 서서히 증가할 예정이므로 사이클 개선을 천천히 기다리면 됨. 2002년 반기 서한 가치 투자자의 실적은 강세장에서는 평균보다 안 좋고, 강세장 이후에 평균보다 좋을 것이다. 강세장에서 모든 사람이 보통주를 사려고 할 때 가지고 있는 보통주를 모두 매도하라. 매도금으로 안전한 채권을 사라. 당신이 매도한 주식의 주가는 분명히 더 올라갈 것이다. 신경 쓰지 말고 조만간 다가올 침체를 기다려라. 침체나 패닉이 국가적 재난일 될 때, 아마 손실을 보겠지만 채권을 매도하고 다시 주식을 매수하라. 분명 주가는 더 하락할 것이다. 다시 말하지만, 신경 쓰지 말라. 다음 강세장을 기다려라. 살아 있는 동안 이러한 매매를 계속하라. 그러면 당신은 부자로 죽는 기쁨을 누릴 것이다. 여기서 중요한 문구는 "신경 쓰지 말라" 이다. [에스티 로더] 브랜드 개발 투자로 인해 향후 실적이 부진하리라고 컨콜에서 밝혔는데 장기적으로 매출이 증가하고 가격 결정력이 향상되겠지만 주가는 15% 하락 => 단기 투자자가 다음 분기 이익 경고에만 반응하고 장기 전망은 생각하지 않았기 때문 우리가 흥분하는 투자 기회를 만들어 주는 것이 바로 이런 행동이다. [포트폴리오] 37%를 뉴스, TV와 방송국, 카 레이싱, 소비자 브랜드, 카지노 등 퀄리티가 높고 복제하기 어려운 프랜차이즈에 투자 27%는 고정자산이나 보유 현금 비중이 큰 부동산과 호텔, 복합기업 등 자산주 중에서 주가가 저렴한 기업에 투자 17%는 단기 이익이나 부채, 과거 경영진의 과오 등 일시적 요인으로 주가가 하락해서 아주 저평가되었지만 개선 작업을 진행중이 기업에 투자(Ex. 제록스) 종합적으로 우리 투자 기업이 시장에서 진정한 기업가치의 51% 수준에서 거래된다고 생각한다. [제록스] 인쇄기, 복사기, 프린터 제조사. 연매출이 170억 달러, 10만 달러 이상의 고급 프린터 시장 점유율 70%. 수익성이 좋아 90년대 초중반 호황을 누렸지만 90년대 후반부터 연매출 성장이 5% 정도로 눈에 띄게 둔화되었다. 경영진은 EPS 성장률을 15%로 제시하면서 장기리스 계약에서 발생하는 이익을 미리 인식했다. 운용리스 : 자산을 단기간 임차하고 임차 자산 가치의 일부를 임차 비용으로 지급(Ex. 자동차 렌트) 판매형 리스 : 자산의 경제적 수명의 75% 이상 이전 or 리스 지급 비용이 자산 공정 가치의 90% 이상일 경우(Ex. 항공기) 판매형 리스는 리스 자산을 완전히 판매한 것처럼 인식하므로 사실상 미래 매출과 이익을 앞당긴다. 중요한 것은 어떤 거래 유형이든 현금흐름은 변하지 않는다는 것이다. 투자 아이디어 제록스는 분식회계로 주가가 7% 하락했지만 기업가치의 바탕이라 할 수 있는 현금흐름과 잉여현금흐름은 전혀 영향받지 않았다. 어려운 상황에도 불구하고 연구개발 투자를 연 10억 달러 수준으로 유지. 은행과 향후 수년간 부채를 상환하는 계약을 체결 일부 제품군에서 10년만에 신제품 사이클이 도래 기업가치 평가 FCFF(이자, 세금, 자본지출과 마케팅, 연구개발비를 차감한 잉여현금흐름) = 연 10억 달러. 총부채(170억 달러) - 장기 매출채권과 현금의 합계(150억 달러) = 순부채(20억 달러) 를 상환하기에 충분한 규모 시가총액(45억 달러) = 4년 6개월 간의 잉여현금흐름 or 연구개발 지출비 자본화한 연구개발 자산의 가치를 약70억 달러로 추정하는데 시가총액보다 50% 이상 큰 규모다 캐쉬카우로서 제록스의 기업가치는 주당 14달러 수준인데 현재 주가는 주당 6달러라 진정한 가치의 절반도 안됨 거래량을 보면 평균적인 투자자는 4개월 정도 짧게 보유 => 인내심 있는 투자자에게 아주 좋은 선택지 [몬산토] 유전자 개량 종자와 비료를 생산해 판매하는 회사 준수한 경제성과 성장 잠재력, 경영진을 갖췄고 주가도 저렴하다. but, 분사한 범용 화학제품 회사인 파마시아에서 발생하는 환경 침해나 징벌적 손해배상과 관련한 배상금을 몬산토가 지급 약속 이런 내용이 공시자료 계정별 주석란에 파뭍혀 있어서 매도 => 주가는 50% 하락 단기 지향적인 투자자들 때문에 향후 수년간 시장에서 주가가 아주 잘못 매겨질 것이고, 가장 소외된 산업에서 진정한 가치를 지닌 기업이 부상할 것이다. 노마드의 핵심 우위는 인내심이다. 수년 내 성과가 나타나지 않을지도 모르는 의사결정을 하는 경영진이 운영하는 저평가 기업에 정말 장기적인 관점으로 투자한다. 단기적으로 투자 실적이 나쁠수도 있지만, 장기적으로는 투자 기업이 만족스러운 실적을 낼 수 있다고 자신한다. 단기적 시각을 가진 군중보다 멀리, 길게 보는 것만이 이기는 방법이다. 2002년 연간 서한 투자 실적은 측정 기간을 어떻게 잡든 투자한 기업의 진정한 가치 변화에 '근접'할 뿐이다. 투자 실적에는 파산보호를 신청한 기업도 있을 있는데 투자실수는 불가피하다. [포트폴리오] 37%-> 41% 를 뉴스, TV와 방송국, 카 레이싱, 소비자 브랜드, 카지노 등 퀄리티가 높고 복제하기 어려운 프랜차이즈에 투자 27%-> 31%는 고정자산이나 보유 현금 비중이 큰 부동산과 호텔, 복합기업 등 자산주 중에서 주가가 저렴한 기업에 투자 17%-> 22% 는 단기 이익이나 부채, 과거 경영진의 과오 등 일시적 요인으로 주가가 하락해서 아주 저평가되었지만 개선 작업을 진행중이 기업에 투자(Ex. 제록스) 투자 기업 중 절반 이상이 부채를 상환하거나 자사주를 매입하는 중이며, 2/3 기업에서 눈에 띄는 내부자 주식 매수중이다. 지리적 분포 : 미국(41%), 홍콩(14%), 영국(12%), 태국(9%) 삭스, 인터내셔넬 스피드웨이, 마티촌, 제록스, 홍콩 상하이 호텔, 콘세코, 커사프, 몬산토(매도) [스테이지 코치(런던) 8.6%] 런던의 워털루역에서 통근 버스를 운행하는 영국 최대 버스 운영사. 스칸디나비아 반도와 홍콩, 뉴질랜드, 미국에서도 버스 운행 영국의 국영 버스 시스템은 민영 기업의 등장과 규제 철폐로 경쟁력이 떨어져 사라짐. 상장 후 10년도 안되어 매출과 이익이 10배 증가했고 CEO는 세미 은퇴에 들어감. 버스 운영이 꽤 괜찮은 사업임이 알려지고, 각국 정부가 규제 철폐를 확대할수록 세계 곳곳의 버스회사가 다른 지역으로 사업을 확장하기 시작했다. 큰 실수는 사이클 정점에서 코치 USA를 인수한데서 비롯. 인수 가격이 너무 높았고, 각 개별사업에도 경제적 가치가 없었으며, 인수 자금을 부채로 조달했다. 미국을 관리하는데 더 많은 시간이 필요해지면서 영국의 통근 버스 사업은 소외되었고...