[시리즈 연재] 금융슈퍼앱으로의 도약 Robinhood 3화

(5) 리스크 (6) 간단하게 살펴보는 재무제표 (7) 최근 컨콜과 실적발표 금융슈퍼앱으로의 도약 Robinhood 1화 (5) 리스크 1.규제 리스크 가장 중요한 규제부터 시작해보겠습니다 로빈후드는 금융업의 특성상 미국 연방 및 주 정부, SRO(자율규제기구) 및 해외 규제 당국으로부터 광범위하고 복잡한 규제를 받고 있습니다. 아래 내용들을 세부적으로 하나하나 알 필요는 없어보입니다. 그만큼 많은 규제가 금융업을 종사하는 로빈후드를 향해 있고 비록 벌금을 많이 냈지만 이 규제들을 하나하나 넘어서며 지금의 로빈후드를 만들어냈습니다. 규제 리스크는 언제나 로빈후드를 따라다닐 것이지만 그 허들을 뛰어넘으면 결국 규제는 진입장벽이 되버리는 특성이 있기에 미래에 로빈후드에 영향을 끼칠만한 아주 중요한 규제들만 짚고넘어가면 될 것 같습니다 (1)PFOF에 대한 규제 로빈후드의 PFOF는 고객의 주식 및 옵션 거래 주문을 시장 조성자에게 넘기고 그 대가로 매수-매도 스프레드의 일정 비율이나 수수료를 받는 핵심 수익 모델입니다. 수수료 무료 정책을 가능하게 한 일등 공신이지만, 최근 미국 의회, SEC(증권거래위원회), 주 정부 등 규제 당국으로부터 가장 강력한 감시와 규제의 표적이 되고 있습니다 a)막대한 벌금과 지속적인 당국의 조사 2020년 12월, 로빈후드는 최적 집행(Best Execution) 및 PFOF 관행에 대한 SEC의 조사에 합의하며 6,500만 달러의 민사 벌금을 납부했습니다. 이 제재의 여파로 2023년 12월까지 증권 발행 시 혜택을 받지 못하는 '부적격 발행자'로 분류되는 불이익을 겪기도 했습니다. 2021년 초 게임스탑 등 밈 주식 거래 제한 사태 당시, 시장 조성자와의 PFOF 관계 때문에 고객의 매수를 막은 것이 아니냐는 의혹으로 미국 의회 청문회에서 강도 높은 비판을 받았습니다. 또한 2023년 7월부터는 브로커리지의 거래 체결 품질과 관련하여 뉴욕주 검찰청의 조사를 지속적으로 받고 있습니다 b)SEC의 새로운 시장 구조 개편 규제 도입 최근 SEC는 PFOF 관행을 옥죄기 위해 주식 시장 구조를 변경하는 강력한 규제들을 채택했습니다. 2024년 3월 채택된 주문 체결 공시 규정 강화 (Rule 605 개정안)에 따라 로빈후드는 2025년 12월~2026년 8월경부터 고객 주문 체결 품질에 대한 상세한 데이터를 대중에게 투명하게 공시해야 합니다. 고객, 규제 기관, 언론 등이 브로커 간의 체결 품질(가격 개선 효과 등)을 직접 비교할 수 있게 되며, 만약 로빈후드의 체결 품질이 경쟁사보다 낮게 나타날 경우 부정적인 언론 보도, 규제 조사, 집단 소송 및 고객 이탈에 직면할 수 있습니다. 2024년 9월, SEC는 주식의 최소 호가 단위를 줄이고 보호 견적에 대한 접근 수수료 상한선을 낮추는 규정을 채택했습니다 가장 직접적인 타격 호가 단위의 세분화입니다 규제로 인해 공개 거래소의 호가 단위 자체가 0.5센트나 0.2센트로 촘촘해지면, 마켓 메이커가 중간에서 이익을 낼 '공간' 자체가 물리적으로 사라지는겁니다 마켓 메이커의 마진이 줄어들면, 이들이 로빈후드에게 지불하던 주문 전달 대가 단가 역시 필연적으로 급감합니다. 주식 부문에서의 PFOF 매출은 근본적인 타격을 피할 수 없습니다. 증권사는 고객이 예치한 현금 중 당장 거래에 쓰이지 않는 돈을 안전 자산(미국 국채 등)에 보관하거나 특별 준비금 계좌에 묶어두어야 합니다. 이 규제로 인해 이 계산을 매일 수행해야 합니다. 기업 입장에서는 자본 효율성이 크게 떨어질 수 있습니다. 매일 변동하는 고객 자금을 맞추기 위해 증권사는 훨씬 더 많은 여유 현금을 묶어두어야 합니다. 로빈후드는 이 유휴 자금을 굴려 얻는 이자 수익이 줄어들거나, 일일 정산 시스템을 구축하는 운영 비용을 감당해야 합니다. Rule605개정을 통해 브로커리지는 밀리초 단위의 체결 속도, 가격 개선율(= 최적가보다 얼마나 더 싸게 사거나 비싸게 팔아주었는지), 실효 스프레드 등의 방대한 데이터를 대중이 분석할 수 있는 표준화된 포맷으로 매월 공개해야 합니다. 이는 숨겨진 비용인 PFOF를 소비자에게 모두 공개하여 PFOF 의존 기업들이 고객에게 더 나은 가격 체결을 제공하도록 압박받을 수 있습니다. 따라서 앞으로 로빈후드의 매출비중에서 PFOF가 차지하는 비중은 줄어들 가능성이 큽니다. (PFOF 및 리베이트 기반 거래 : 주식, ETF, 옵션, 암호화폐 / 수수료 기반 거래 : 선물 및 이벤트 계약, 지수 옵션, 암호화페 스타트 라우팅) 로빈후드는 주식 PFOF 손실을 만회하기 위해 이미 옵션 및 파생상품 시장으로 고객을 더욱 유도하고 있으며 순이자수익이라는 수익다변화를 이미 몇년전부터 추진하고 있습니다. 이벤트계약시장에 특히나 신경쓰는 것도 이 이유의 연장선이라고 봅니다 (2)암호화폐 규제 a) 주 정부의 송금업 및 가상자산 라이선스 규제 송금업 면허를 유지하기 위해 로빈후드는 고객 자금의 이동, 보고, 보증금, 자본 요건 등을 엄격히 준수해야 하며 주 규제 당국의 정기적인 감사를 받습니다. 특정 주에서는 더욱 강력한 규제를 부과합니다. 대표적으로 뉴욕주 금융청의 BitLicense 규제를 받으며, 캘리포니아주에서는 2026년 7월 1일부터 발효되는 디지털 금융 자산법에 따라 가상자산 사업자 라이선스를 필수적으로 취득하고 사이버 보안 및 사기 방지 요건을 준수해야 합니다. b) 자금세탁방지(AML) 및 연방 금융범죄단속네트워크(FinCEN) 규제 로빈후드는 FinCEN에 등록된 금융 서비스 기업으로서 은행비밀보호법 및 미국 애국법의 적용을 받습니다. 이에 따라 엄격한 고객신원확인(KYC) 및 의심스러운 거래 보고 의무를 지니며, 마약 밀매, 테러 자금 조달, 제재 국가와의 거래를 차단하기 위한 자금세탁방지 프로그램을 운영해야 합니다. 자금세탁방지 규정을 준수하지 못해 처벌받은 사례도 있습니다. 2022년 8월, NYDFS로부터 AML 및 사이버 보안 문제로 3,000만 달러의 벌금을 부과받았으며, 2025년 1월 SEC와의 합의에서는 의심스러운 거래 보고 지연 등의 사유로 1,300만 달러의 벌금을 냈습니다. c) SEC의 '미등록 증권' 분류 리스크 및 최근 규제 완화 움직임 로빈후드가 지원하는 특정 암호화폐가 미국 연방 증권법상 '증권'으로 분류될 위험은 가장 핵심적인 규제 리스크 중 하나입니다. 로빈후드는 2022년 12월부터 암호화폐 상장 및 커스터디와 관련해 SEC의 조사를 받아왔으며, 2024년 5월에는 증권거래법 위반 혐의로 소송을 제기할 수 있다는 '웰스 노티스'를 받기도 했습니다. 그러나 최근 미국 정치 및 규제 환경의 변화로 긍정적인 기류가 형성되고 있습니다. 2025년 2월 21일, SEC는 로빈후드 크립토에 대한 조사를 종결하고 집행 조치를 취하지 않겠다고 공식 통보했습니다. 또한 2025년 11월, 신임 SEC 위원장 폴 앳킨스는 "오늘날 거래되는 대부분의 암호화폐 토큰은 그 자체로 증권이 아니다"라고 발언하며 암호화폐를 위한 명확한 규제 틀을 마련할 '크립토 태스크포스' 및 '프로젝트 크립토'를 출범시켰습니다. 이런 환경 속에 현재 CLARITY Act가 2025년 7월 17일 미국 하원을 통과 후 현재 상원에서 심사 중에 있습니다. CLARITY Act 는 암호화폐를 증권과 상품으로 명확히 분류하고 민간기업이 발행한 스테이블코인을 기존 은행 시스템의 통제 아래 둘 것인지, 아니면 독립적인 인프라로 인정할 것인지 그 경계를 긋는 국가 단위의 화폐 권력 재편 과정입니다. 핵심 쟁점은 이자지급입니다. 현재 스테이블코인은 현금처럼 쓰이지만 은행 예금처럼 이자가 붙지는 않습니다. 만약 스테이블코인에 연 4%의 이자가 지급된다면, 이는 본질적으로 머니마켓펀드(MMF)와 요구불 예금(Checking Account)의 장점만을 결합한 '슈퍼 금융 상품'이 탄생함을 의미합니다. 송금은 빛의 속도로 이루어지면서 매일 이자가 복리로 쌓인다면, 대중과 기관이 전통 상업 은행에 돈을 맡겨둘 이유가 사라집니다. CLARITY Act 가 통과되는 것 자체가 로빈후드에게도 호재는 분명하지만 Coinbase의 USDC 만큼 파급력이 클 것 같지는 않습니다 로빈후드가 스테이블코인 인프라는 아니기 때문입니다. 스테이블 코인은 아래서 더 자세히 다뤄보겠습니다. d) 글로벌 확장과 유럽의 MiCA(가상자산 규제법) 준수 유럽 진출과 Bitstamp 인수를 통해 로빈후드는 유럽연합의 포괄적인 암호화폐 규제인 MiCA(Markets in Crypto-Assets Regulation)의 적용을 받게 되었습니다. 2024년 12월 30일부터 시행된 MiCA에 따라 로빈후드는 유럽에서 가상자산 서비스 제공자 라이선스를 획득하고 지배구조, 자본 준비금, 자산 보호 및 보안에 관한 엄격한 규정을 준수해야 합니다. 또한 자금세탁 방지를 위해 암호화폐 송금 시 송·수신자의 정보를 파악해야 하는 Travel Rule을 이행하기 위해 인프라 비용을 지출해야 합니다. 암호화폐 시장은 규제가 점점 더 강화되고 있습니다. 암호화폐가 현 규제하에 정말 좋은 자산인지는 아직도 논란이 있는 상태이며 규제는 이제 시작단계라고 생각됩니다. 앞으로 어떤 식의 규제가 들어올지 모르며 회사가 상시 감당해야할 규제 대응 비용 및 불확실성이 있습니다. 지금처럼 좋은 수익성을 내면서 감당할 수 있을지는 확실한 리스크라고 할 수 있습니다 3)이벤트 계약 규제 (도박법 vs 파생상품법) 로빈후드의 이벤트 계약(대선, 스포츠 등 특정 사건의 결과에 베팅하는 파생상품)은 상품선물거래위원회(CFTC)의 선물중개업자(FCM) 라이선스를 통해 제공되고 있으나, 현재 연방 및 주 정부 규제 당국의 엄격한 조사와 광범위한 법적 마찰에 직면해 있습니다 a)연방 규제 기관(CFTC)과의 갈등 및 규제 변경 리스크 CFTC는 선거 이벤트 계약 제공을 금지할 수 있는 규칙 개정안을 제안한 상태이며, 이 개정안이 채택될 경우 로빈후드는 향후 선거 관련 이벤트 계약을 제공할 수 없게 될 가능성이 높습니다. 2025년 2월, CFTC는 로빈후드 측에 직원이 검토를 완료할 때까지 고객의 스포츠 이벤트 계약 접근을 허용하지 말 것을 공식적으로 요청하여 관련 상품의 출시가 일시 중단되기도 했습니다 (이후 3월 NCAA 농구 토너먼트 관련해서는 CFTC가 막을 법적 정당성이 부족하다는 입장을 보이긴 했습니다). CFTC는 현재 경쟁사인 KalshiEx의 이벤트 계약 허용 판결에 대해 항소를 진행 중이며, 만약 CFTC가 승소할 경우 로빈후드 역시 특정 이벤트 계약 제공을 중단해야 하며 불리한 규제 조치를 받을 수 있습니다 b)주 정부의 도박법(스포츠 베팅) 위반 간주 및 제재 로빈후드는 이벤트 계약을 연방 규제를 받는 금융 파생상품으로 취급하지만, 여러 주 정부와 규제 당국은 이를 연방 금융 상품이 아닌 해당 주나 지역 법률에 따른 '무면허 스포츠 베팅'이나 '도박'으로 간주하고 있습니다. 뉴저지, 오하이오, 코네티컷: 뉴저지 게임집행국을 비롯해 오하이오, 코네티컷의 스포츠 베팅 관할 당국은 로빈후드 측에 스포츠 이벤트 계약 제공을 중단하라는 경고장을 발송했습니다. 매사추세츠 증권부는 대선 이벤트 계약 및 대학 농구 토너먼트 계약 제공과 관련하여 로빈후드에 소환장 및 정보 제공을 요청했습니다. 로빈후드는 네바다의 주 게임법 집행을 막기 위해 가처분 신청을 냈으나 기각되었습니다. 이에 따라 항소를 진행하는 조건으로 2025년 12월 1일부터 네바다 주에서 신규 스포츠 이벤트 계약 제공을 중단하기로 합의했습니다 조지아, 일리노이, 켄터키, 매사추세츠, 오하이오, 사우스캐롤라이나 등 6개 주에서 이벤트 계약을 '불법 도박'으로 규정하고, 관련 법에 따라 도박 손실금의 배상을 청구하는 민사 소송이 제기되었습니다 이 예측시장 분야에서 가장 큰 Risk는 규제임을 알 수 있습니다. 경쟁사들도 예외는 아닙니다 결론적으로, 이러한 규제 당국의 조치, 주 정부와의 관할권 분쟁, 그리고 수많은 민간 소송의 결과에 따라 로빈후드는 일부 주 또는 전체 관할권에서 특정 이벤트 계약(특히 선거 및 스포츠)의 제공을 즉각적으로 중단해야 할 수 있습니다. 이는 예측 시장에 진출해 비대칭적 이득을 얻으려는 로빈후드의 사업 확장성에 큰 타격을 줄 수 있으며, 막대한 규제 준수 비용 및 법적 배상 책임으로 이어질 수 있습니다 2.사이클에 취약한 거래기반수익 로빈후드의 수익은 주식, 옵션, 암호화폐 거래량에 크게 의존하며, 거시경제 악화나 약세장 도래 시 거래 기반 수익이 급감하는 시장 리스크를 안고 있습니다. 회사도 이를 알고 있기에 수익 다변화에 사활을 걸고 있지만 아직 미완성 상태입니다. 재무제표 살펴볼때 보겠지만 여전히 거래기반수익이 매출의 큰 부분을 차지하고 있으며 순이자수익의 마진대출이자 역시 변동성 높은 수익원으로 보입니다. 또 회사가 너무 빠르게 성장하고 있어 거래기반수익 자체가 커지는 속도도 빨라서 다른 수익원이 커지더라도 이 비중이 생각만큼 빠르게 줄어들지 않을 수 있습니다. 따라서 하락장이 올 경우 매출이 감소하는 비즈니스 모델의 구조적 취약성을 아직 가지고 있습니다. 3.경쟁 심화 3-(1) 대형 레거시 증권사와의 경쟁 및 퇴직연금(IRA) 유치전 로빈후드는 찰스 슈왑(Charles Schwab)과 피델리티(Fidelity) 같은 막대한 자본과 역사를 가진 대형 증권사들과 직접적으로 경쟁하고 있습니다. 찰스 슈왑은 3,850만 명의 고객과 약 12조 달러의 자산을, 피델리티는 4,200만 명의 고객과 약 18조 달러의 자산을 보유한 반면, 로빈후드는 2,740만 명의 고객을 모았음에도 평균 계좌 규모가 약 1만 달러 수준(AUC 3142억 달러)으로 자산 규모 면에서는 크게 뒤처져 있습니다. 앞서 살펴봤듯이 로빈후드는 이를 극복하기 위해 고객의 은퇴 계좌(IRA)에 이전 보조금(매칭)을 파격적으로 지급하며, 미국의 베이비부머 세대에서 다음 세대로 넘어오는 막대한 부(약 100조 달러)를 선점하여 평생 고객으로 묶어두는 전략을 취하고 있습니다 찰스 슈왑과 피델리티 등 대형 경쟁사들은 로빈후드가 혁신했던 '수수료 무료 거래', '소수점 거래', '계좌 최소 유지 금액 폐지', 그리고 최근의 'IRA 매칭'까지 빠르게 도입하며 로빈후드의 핵심 서비스를 모방하고 있습니다. 이들은 로빈후드보다 훨씬 더 큰 자본력과 마케팅 예산을 갖추고 있습니다 다만 로빈후드는 젊고 거래 빈도가 높은 '액티브 트레이더' 층에 특화된 직관적인 UI/UX를 갖추고 있어, 대형 증권사들이 기존 중장년층 고객들의 반감을 사지 않고 로빈후드의 모델을 완벽히 흡수하기는 어려울 것이라는 구조적 방어력을 지니고 있습니다 3-(2)코인베이스 및 역외 암호화폐 거래소와의 경쟁 암호화폐 시장에서 로빈후드는 미국 내 1위 거래소인 코인베이스(Coinbase)뿐만 아니라, 바이낸스(Binance)와 같은 규제 밖의 역외 거래소, 그리고 탈중앙화 거래소(DEX) 등과 치열하게 경쟁하고 있습니다 Coinbase VS Robinhood 가장 중요한 경쟁사로 생각되는 Coinbase와 직접 비교해보도록 하겠습니다 비교를 위해 coinbase의 매출구조부터 뜯어볼까요? Transaction revenue Consumer 거래 수익: 2025년부터 기존의 암호화폐 현물 거래를 넘어 주식, 상품 선물, 무기한 선물, 예측 시장거래가 새롭게 추가되었으며, 이들 거래에서 발생하는 수수료가 소비자 거래 수익에 포함됩니다. 다만 코인베이스는 2025년 12월부터 Everything Exchange로 단순한 암호화페 거래소를 넘어 주식, 선물, 예측시장에 대한 거래를 제공하기 시작했으므로 위의 수치에는 거의 반영되지는 않았을 겁니다. 로빈후드와 달리 암호화폐 거래에서 수수료를 받습니다. Institutional 거래 수익: 기관 투자자들은 Coinbase Prime 플랫폼 및 코인베이스 산하의 4개 거래소를 통해 거래를 진행하며 여기서 발생하는 수수료가 기관 거래 수익으로 집계됩니다. 특히 이 중 '코인베이스 파생상품 거래소'는 암호화폐 선물뿐만 아니라 상품 및 주가지수 선물 거래를 지원하므로, 해당 거래 수익 역시 기관 수익에 포함됩니다 Subscription and service revenue Stable revenue(13억 4,882만 달러) : 코인베이스는 서클와 USDC 생태계 확장을 위한 파트너쉽을 맺었죠? 따라서 코인베이스는 USDC를 뒷받침하는 준비금에서 발생하는 이자 수익을 서클과 경제적으로 공유합니다. 로빈후드는 단순히 고객의 USDC 거래를 처리해 주는 주요 유동성 공급자 역할에 머물러 있습니다 따라서 코인베이스처럼 스테이블코인 준비금에서 파생되는 이자를 공유받는 수익 구조는 존재하지 않습니다. 로빈후드의 암호화폐 관련 매출은 주로 고객의 주문을 넘기고 대가로 받는 거래 리베이트에서 발생합니다. 이런 상황에서 나온 것이 USDG입니다. USDG는 테더(USDT)와 서클(USDC)가 양분하고 있는 스테이블코인 시장의 수익독점구조를 깨기 위해 주요 금융 및 크립토 기업들이 연합하여 출시한 기업수익 공유형 스테이블 코인입니다. Paxos가 발행을 주도하여 Robinhood, Kraken, Anchorage Digital, Mastercard 등 글로벌 대형 기업들이 'Global Dollar Networ'라는 연합체를 구성해 밀어주고 있는 자산입니다. 2026년 3월 기준 시가총액은 약 17억 7천만 달러(약 2조 3천억 원) 수준으로 성장했습니다. 기존 스테이블코인과 USDG의 차이는 수익의 분배방식에 있습니다 USDC의 수익 공유는 서클과 코인베이스라는 소수의 '초대형 파트너' 간의 폐쇄적인 계약에 집중되어 있는 반면 USDG는 '글로벌 달러 네트워크'라는 연합체를 구성하여, 특정 기업의 독점적 협상에 의존하지 않고 네트워크에 참여하는 모든 적격 파트너(지갑, 결제사, 중소 거래소 등)에게 기여도에 따라 수익의 최대 100%를 시스템적으로 반환하는 것을 목표로 합니다. 크라켄이나 로빈후드가 합류한 이유도 코인베이스 중심의 이익 구조에서 벗어나 자신들의 몫을 명문화하여 보장받기 위해서입니다. 하지만 아직 규모의 측면에서 USDC랑 압도적으로 차이가 많이나서 코인베이스처럼 의미있는 수익을 얻을 수 있을지 의문입니다. 따라서 로빈후드가 스테이블코인 기반의 부가 수익을 올리기 위해서는 코인베이스처럼 발행사와 특별한 수익공유파트너십을 맺거나 USDG가 크게 성장하거나 로빈후드 자체 브랜드의 스테이블코인을 직접 발행해야합니다. 로빈후드의 확장성을 고려하면 분명 이 시장에도 행동을 취할 가능성이 높지만 아직까지는 코인베이스의 명확한 승리로 보입니다. Blockchain rewards(6억 7,740만 달러) 고객이 이더리움, 솔라나 등의 블록체인 네트워크에 자산을 예치(스테이킹)하고 받는 보상에 대해 코인베이스가 일정 비율의 고정 수수료를 떼어가는 수익입니다 과거 로빈후드는 스테이킹 서비스를 제공하지 않았으나, 먼저 유럽 연합의 적격 고객들을 대상으로 특정 암호화폐에 대한 스테이킹 서비스를 출시하며 사업을 시작했습니다 이후 2025년 6월, 글로벌 암호화폐 거래소인 Bitstamp를 인수하여 스테이킹 서비스 역량을 단숨에 강화했으며, 같은 달 미국의 일부 관할구역 내 적격 고객들에게도 암호화폐 스테이킹 서비스를 제공하겠다고 공식 발표했습니다 고객이 스테이킹에 동의하면, 로빈후드는 자체 운영 노드나 제3자 서비스 제공업체의 검증인에게 고객의 자산을 위임하여 블록체인 보상을 창출합니다 로빈후드는 서비스 도입이 상대적으로 최근에 이루어졌기 때문에, 코인베이스처럼 '블록체인 보상'을 별도의 거대한 단독 매출 항목으로 분리하여 보고하고 있지는 않습니다. 로빈후드의 암호화폐 분야가 성장하면 역시 성장할 가능성이 높은 부분입니다. interest and finance fee income(2억 4,704만 달러) 고객의 예탁금을 제3자 예치 기관에 보관하면서 발생하는 이자 수익과, 적격 기관 고객에게 유동성을 대여해주고 받는 대출 수수료 수익입니다 other subscrption and service revenue(5억 5,477만 달러) ETF 발행사나 기관 투자자의 자산을 안전하게 보관해주는 대가로 받는 커스터디 수수료, 개인 프리미엄 멤버십인 '코인베이스 원'의 월간/연간 구독료, 기업을 위한 코인베이스 개발자 플랫폼 이용료 등이 포함됩니다 이제 Coinbase 와 로빈후드 암호화폐 부분을 비교해봅시다 코인베이스의 총 순매출에서 이자 및 금융 수수료 수익(Interest and finance fee income), 기타 구독 및 서비스 수익(Other subscription and services revenue), 그리고 스테이블코인 수익(Stablecoin revenue)을 제외한 '순수 암호화폐 거래 및 네트워크 참여(블록체인 리워드) 수익'만을 바탕으로 로빈후드의 암호화폐 거래 수익과 비교해 보겠습니다. 아직 코인베이스의 규모가 훨씬 크지만 로빈후드가 순수 암호화폐 거래 시장에서 코인베이스의 파이를 생각보다 위협적으로 잠식해 들어오고 있음을 알 수 있습니다 코인베이스의 전체 순매출은 2024년 62억 9,300만 달러에서 2025년 68억 8,300만 달러로 성장했지만, 이는 상당 부분 USDC 스테이블코인 수익 성장(약 4억 3,800만 달러 증가)에 기인한 것입니다. 실제로 이자 및 스테이블코인을 뺀 코인베이스의 '거래 수익 + 블록체인 리워드' 합계는 2024년 46억 9,200만 달러에서 2025년 47억 3,300만 달러로 불과 약 0.8% 성장하는 데 그쳤습니다. 심지어 블록체인 리워드(스테이킹 수익)는 2024년 7억 600만 달러에서 2025년 6억 7,700만 달러로 오히려 감소했습니다. 같은 기간 동안 로빈후드의 암호화폐 거래 수익은 2024년 6억 2,600만 달러에서 2025년 9억 100만 달러로 약 44% 급증했습니다. 2023년과 비교하면 코인베이스의 핵심인 암호화폐 수익이 2.5배 성장할 때, 로빈후드는 무려 6.6배 폭발적으로 성장하며 로빈후드가 암호화폐시장에서 코인베이스를 맹렬히 추격하는 추세가 데이터로 확인됩니다. 로빈후드가 2025년에 Bitstamp 인수해서 그런 것 아니냐는 의문이 들 수 있지만 10K 보고서에 암호화폐 수익 증가에 비트스탬프 인수가 긍정적 영향을 주었다고 명시하고 있으나 2025년 6월 인수 완료 이후 연말까지 비트스탬프가 로빈후드의 연결 총 순매출에서 차지하는 비중은 단 1%에 불과하다고 한 점을 보아 로빈후드가 미국 시장에서 코인베이스 점유율을 어느정도 침범하고 있다고 봐도 무방할 듯 합니다. 크립토 시장 점유율을 보면 Coinbase가 공개하는 Crypto trading volume market share는 6.4%, Robinhood가 공개한 market share는 1.24%입니다 하지만 두 회사의 market share 구하는 방법이 다릅니다. 로빈후드의 점유율 수치가 훨씬 보수적으로 산출되었기 때문에 (거래대금 산정방식, 파생상품 포함 여부, 전체시장 설정) 로빈후드 market share가 과소평가 되어있을 가능성이 높습니다. 둘 다 크게 증가하고 있지만 로빈후드의 암호화폐 시장점유율을 봤을 때 코인베이스를 강하게 추격하고 있음을 알 수 있습니다. 따라서 암호화폐 매출규모를 봤을 때 아직 코인베이스가 훨씬 크지만 로빈후드의 추격이 매우 매서운 상황이라고 정리할 수 있습니다. 코인베이스는 이런 로빈후드의 이러한 슈퍼 앱 전략에 위기감을 느끼고 2025년 12월 Everything Exchange 을 공식적으로 런칭하여 로빈후드를 빠르게 따라고 있습니다. 코인베이스는 제휴 브로커를 통해 코인베이스는 기존 암호화폐 거래를 넘어 주식, 상품 선물, 무기한 선물, 예측 시장(이벤트 계약)까지 거래 지원 자산을 극적으로 확대했습니다 또 로빈후드 골드에 대항하기 위해 코인베이스 원의 저렴한 베이직 티어를 신설하여 가입자를 97만명 가까이 끌어올렸으며 모든 구매에 대해 최대 4%의 비트코인 리워드를 제공하는 'Coinbase One credit card'도 출시했습니다만 혜택을 비교해보면 로빈후드보다 떨어져보입니다. 구독자수도 Robinhood가 훨씬 많죠. 반대로 로빈후드는 비트스탬프 인수를 통해 코인베이스의 주력인 '기관 투자자 암호화폐 볼륨'까지 정면으로 공략하고 있으며 암호화폐와 블록체인 기술을 활용해 파편화된 전통 금융 시장의 자산을 하나로 연결하고 표준화(토큰화)하는 '글로벌 종합 금융 생태계 운영 체제(인프라)'가 되는 것을 목표로 하고 있다고 1편에서 알아봤습니다. 그럼 로빈후드는 코인베이스의 침공을 방어하고 암호화폐시장의 점유율을 더 뺏어올 수 있을까요? a) 로빈후드의 종합 금융 슈퍼앱 전략과 락인 효과 로빈후드는 젊은 세대의 월급(뱅킹), 소비(신용카드),노후 자금(퇴직 연금)이라는 핵심 실물 자산을 장악하고 그 잉여금으로 암호화폐 투자를 유도하고 있습니다. 반면 코인베이스는 암호화폐 투자를 위해 자금을 송금해야 하는 플랫폼이므로 일상적인 금융 앱으로서 범용적 체급 차이가 날 수 밖에 없습니다. b) 규제 면허의 비대칭적 우위 로빈후드는 애초에 미국 증권거래위원회(SEC)와 금융산업규제국(FINRA)의 규제를 받는 전통 증권사로 출발해 암호화폐를 추가한 케이스입니다. 반면 코인베이스는 암호화폐 거래소로 시작해 전통 금융(주식, 선물 등) 영역으로 넘어오고 있기 때문에, 기존 브로커-딜러 라이선스를 획득하고 레거시 금융 규제를...

(1) 종목 선정이유 (2) 주가흐름과 1년간 주가를 둘러싼 내러티브 (3) 어떤기업인가? (4) 왜 이 기업인가?(경쟁우위, 성장동력) (1) 종목 선정이유 이번에 알아볼 종목은 Robinhood 입니다 현재 이란전쟁으로 매크로정세가 매우 혼란스럽고 Valley 내에서도 원유, 호르무즈 등이 최대 관심사이지만! 이런 상황일수록 저평가된 기업, 고퀄리티기업을 공부하는게 바텀업투자의 기본이라고 생각합니다ㅎ 이 종목을 선택한 이유는 이란전쟁과는 전혀 상관없는.. 홍진채님의 미국주식투자여행기 - 로빈후드편 때문입니다. 예전에 미리 리서치도 한번 했었지만 정작 강의를 들은건 얼마전이었는데요 그러면서 최근 주가하락도 많이 한 상태입니다 Robinhood는 valley 내에서도 꽤 많은 자료가 있습니다 동구리님의 한탕주의의 확산과 진정한 월드컵 수혜주 국산장기채님의 Robinhood - 암울한 현실에 투자하기 백랑님의 투자부터 소비까지: 로빈후드 슈퍼 앱이 그리는 포스트 뱅킹의 미래 절제왕님의 Democratize Finace For All, 로빈후드 하나하나 소중하고 멋진 분석들입니다. 이런 자료들을 모두 집대성하고 제가 리서치한 부분까지 추가해서 퀄리티있는 기업을 좋은 가격에 살 수 있는 기회가 아닐지? 한번 알아보겠습니다. 이번 Robinhood는 3부작으로 진행될 예정입니다. 3부작으로 진행되는 만큼 이전 시리즈보다 조금 더 자세하게 리서치를 진행해보도록 하겠습니다. (2) 주가흐름과 1년간 주가를 둘러싼 내러티브 그럼 차트를 보면서 어떤 내러티브로 움직였는지 자세히 알아봅시다 IPO 이후 쭉 8~13달러 사이를 횡보하다가 2024년 상승을 시작하여 사상최고가인 150달러를 터치하고 현재는 급락하여 80달러에 머물고 있습니다. 최근 1년을 기준으로 살펴보면 2025년 4월부터 9월까지 실적 호조와 자사주 매입, SP500 지수 편입, 암호화폐 강세장 및 예측 시장 출시로 여러 호재가 겹치면서 폭등을 했습니다 하지만 10월부터 현재까지 주가는 거의 반토막난 상황인데 가장 중요한 이유는 암호화폐시장의 급락으로 거래가 급감했기 때문이고 이외에 예측시장에 대한 규제 압박이 동시에 터지면서 멀티플이 빠르게 축소되어 NTM PER 기준 역사적 저점에 가까운 상태입니다 암호화폐의 대장격인 비트코인과도 상당히 유사하게 움직이는 것을 볼 수 있습니다. 즉 시장은 암호화폐 = 로빈후드 식으로 내러티브를 형성한 것으로 보입니다. 물론 암호화폐의 거래량이 로빈후드에게 매우 중요한 것은 분명해 보이지만 암호화폐 거래로만 돈 버는 기업은 아닙니다. 시장이 로빈후드의 다른 부분을 저평가한 것은 아닐까요? 또 암호화페 시장이 다시 살아난다면 다시 멀티플 확장이 가능하지 않을까요? 이제 로빈후드가 어떤기업인지 알아보고 이 투자 아이디어에 대한 답을 찾으러 가보겠습니다. (3) 어떤기업인가? 회사의 역사 회사의 지나온 발자취를 따라가며 정확히 어떤 회사인지 알아봅시다 공동 창업주인 블라디미르 테네브와 바이주 바트는 스탠퍼드 대학교의 룸메이트였으며, 대학 졸업 후 뉴욕으로 넘어가 해지 펀드에 소프트웨어를 판매하는 기업을 창업합니다 그러던 중 2011년, '월가를 점령하라(Occupy Wall Street)' 시위를 보며 새로운 사업 아이디어를 떠올리는데요. 월가의 대형 기관 투자자들은 주식 거래에 수수료를 거의 내지 않는 반면, 대부분의 일반 미국인들은 모든 거래에 수수료를 내야 한다는 사실을 깨닫고 이를 바꿔야겠다는 생각을 떠올린겁니다(당시 온라인 증권사들도 거래당 평균 약 5~8달러의 수수료) 그리하여 두 창업자는 2013년 4월, 수수료도 최소 예치금도 받지 않는 모바일 주식거래 기업, 로빈후드를 창업하게 된 것입니다. 부자들의 돈을 빼앗아 가난한 사람들에게 나눠주는 의적 로빈 후드에서 이름을 따왔는데요. 내부적으로 '로빈후드'라는 이름 때문에 부자 고객이 겁을 먹을 것이라는 우려도 있었으나, "적어도 기억에는 남을 것"이라 생각하며 이름을 확정했습니다. 로빈후드는 2014년 12월 정식 서비스를 시작했고 가난한 사람들을 위한 금융 민주화라는 강력한 컨셉을 제시했습니다 모바일 앱과 결합하여 수수료도 없이 편리한 UI로 주식투자를 할 수 있다는 마케팅을 하며 출시 한 달도 채 되지 않아 10만명이 가입했습니다. 2017년에는 프리미엄 구독 서비스인 로빈후드 골드가 출시, 2018년부터는 수수료 없는 암호화폐 거래도 시작했습니다 2019년에는 로빈후드의 압박에 기존 리테일 브로커리지 경쟁사들도 로빈후드를 따라 수수료를 받지 않기 시작합니다 그럼에도 불구하고 2020년 중반 로빈후드는 2300만 명 이상의 활성 계좌와 1000만 명 이상의 MAU(월간 활성 이용자 수)를 확보에 성공합니다 2021년에는 그 유명한 게임스톱사태가 있었습니다. 로빈후드 투자에 이 사건이 시사하는 점들이 있기 때문에 한번 자세히 알아보도록 하죠. 이 사건의 시작점은 라이언 코원이라는 행동주의 투자자로부터 시작합니다 2021년 당시 라이언 코원은 게임스탑 이사회에 합류하며 기존 오프라인 중심에서 온라인 중심으로 사업을 완전히 바꿔야 한다고 주장합니다. 미국 최대 주식 커뮤니티 중 하나인 WallStreetBets에서 서학개미들은 "콘솔 시장 믿어보자", "온라인 전환 성공하면 성과가 날 것 같다"라며 힘을 모아 매수를 시작했고, 주가는 약 50% 정도 상승하게 됩니다. 개미들이 힘을 모아 주가를 올리자, 거대 헤지펀드들이 비웃으며 전면전을 선포합니다. 특정 헤지펀드들이 방송과 SNS를 통해 "이건 과도한 상승이다", "곧 급락한다"라고 경고하며 보통은 포지션을 숨기지만, 이들은 자신들의 공매도 포지션을 당당히 보여주며 개미들을 위협했습니다. 하지만 이 때 헤지펀드들은 개미들을 너무 무시했고 욕심을 부렸습니다 공매도 물량이 무려 140%였는데 주식을 빌리고 또 빌려서 때리는 식으로 유통되는 주식보다 더 많은 양을 공매도한 것입니다 이에 WSB 개미들이 폭발합니다. 계속 매수하면 공매도 세력은 물량이 없어서 더 비싼 가격에 주식을 되살 수 밖에없는 숏스퀴즈를 위해 개미들은 주식 매수 뿐만 아니라 콜옵션까지 싹 긁어버리며 헤지펀드를 압박하기 시작합니다. 결국 믿기지 않는 일이 벌어집니다. "개미가 돈이 어디 있냐"고 무시당했던 전 세계 개미들이 모여들며 주가가 폭발한 것입니다. $31였던 주가가 단숨에 $347까지 치솟았습니다. 단기간에 주가가 10배가 되면서 하루에 135%씩 오르는 미친 장세가 연출됩니다. 단 하루 만에 공매도 세력은 5조 원 이상의 손실을 입게 됩니다. 주가가 10배나 올랐지만, 헤지펀드들은 버텼습니다. 헤지펀드들은 현재 주가($347)가 기업의 실적이나 가치 등 펀더멘털에 전혀 근거하지 않았다고 주장하며 "니들이 아무리 올려봐야 결국은 내려가게 되어 있다"는 생각으로 버티기에 들어갔습니다. 하지만 피 냄새를 맡은 것은 개미들만이 아니었습니다. 헤지펀드가 제대로 물렸다는 소문이 전 세계에 퍼지자, 다른 기관투자자들고 큰 손들이 참전하기 시작합니다 공매도 세력에게 원한이 깊었던 테슬라의 일론 머스크가 단 한 마디의 트윗을 올립니다. “Gamestonk!!” 머스크는 "쟤들은 지금 죽기 일보 직전이니 무조건 폭격하라"는 시그널을 보냈고, 시장은 광기에 휩싸였습니다. 이 전쟁은 미국만의 축제가 아니었습니다. 한국의 개미들도 비행기 대신 MTS를 타고 전선에 합류했습니다. 한국의 모든 주식 사이트와 거래량이 GME로 몰렸습니다. 당시 부동의 1위였던 테슬라조차 뒤로 밀릴 정도였습니다. 개미들의 '영차영차' 정신이 모여 주가는 상상도 못 할 장대 양봉을 그려냈습니다. 시가총액이 1조 원도 안 되던 회사가 순식간에 30조 원 규모로 불어났으며 사람들은 단순히 돈을 벌기 위해서가 아니라, 월가의 탐욕에 대한 복수를 위해 주식을 팔지 않고 버텼습니다. 신문에서는 이를 "월가의 탐욕에 대한 개미들의 분노"라고 표현했습니다. 결국 견디다 못한 헤지펀드들이 무너지기 시작합니다. 구제금융을 받아도 버틸 수 없게 되자 포지션을 청산했습니다. 공매도 리포트로 유명했던 시트론 리서치가 항복 영상을 올립니다. 이는 40년 전통의 공매도 세력이 개미들에게 공개 사과를 하며 무릎을 꿇은 역사적인 사건입니다. 헤지펀드의 항복 선언에도 불구하고, 개미들은 멈추지 않았습니다. "절대 팔지 마라(Diamond Hands)!"는 구호가 커뮤니티를 뒤덮었으며 공매도를 유지하기 위한 이자율이 50%에서 80%까지 치솟으며 헤지펀드의 목을 옥죄었습니다. 하지만 단순한 개미와 헤지펀드의 싸움으로 끝날 줄 알았던 이 전쟁은 충격적인 사건으로 클라이맥스에 치닫습니다. 개미들의 플랫폼인 로빈후드가 매수 버튼을 없애버린 것입니다. Gamestop의 주가가 500달러에서 130달러로 주가가 단숨에 폭락했으며 서킷 브레이커가 발동합니다. 이 사건은 단순한 금융 이슈를 넘어 정치권의 거센 폭풍을 불러왔습니다 공화당과 민주당을 가릴 것 없이 미국 정치권 전체가 "이게 말이 되느냐"며 들고 일어났습니다. 증권거래위원회는 즉각 위법 행위 조사에 나섰고, 백악관과 옐런 재무장관까지 모니터링을 선언했습니다. 이에 로빈후드 CEO , 블라드 테네브(Vlad Tenev)가 변명합니다 "우리는 일반 투자자의 편이며, 고객의 이익을 위해 힘든 선택을 했다며 주가가 너무 폭등해서 거래소에 예치해야 할 증거금이 부족했다"는 '의무 예치금' 문제를 언급했습니다 하지만 "그렇다면 미리 공지를 했거나 돈을 빌려왔어야지, 왜 버튼부터 없앴냐"는 비난을 피할 수 없었습니다. 개미들만 매수가 막혔을 때, 헤지펀드들은 자유롭게 거래했다는 사실이 밝혀지며 "뒤에서 헤지펀드의 압력을 받은 것 아니냐"는 의혹이 쏟아졌습니다. 로빈후드라는 이름 자체가 가진 상징성 때문에 대중의 배신감은 더 컸습니다. 개미들의 편인 척하며 성장했지만, 결정적인 순간에 헤지펀드(주요 고객)의 손실을 막기 위해 개미들의 팔다리를 자른 것입니다 로빈후드를 상대로 한 개미들의 집단 소송 서명이 빗발쳤고, 로빈후드는 상장을 앞두고 최악의 브랜드 이미지를 갖게 되었습니다. 그 후 게임스탑 사태는 단순한 한 종목 이슈를 넘어 '사회 운동'으로 번졌습니다. 가진 자(헤지펀드)와 없는 자(개미)의 전쟁으로 규정되었으며 "열심히 일하고 저축만 했는데 나만 가난해지더라"는 청년 세대의 분노가 이 불공평한 시장 시스템을 정비해야 한다는 목소리로 이어졌습니다. 게임스탑에서 승기를 잡은 개미들의 화력은 이제 다른 종목으로 옮겨붙기 시작했습니다. 바로 밈주식열풍이 시작된 것입니다. 이런 상황에서 워런 버핏도 로빈후드가 주식 거래를 마치 도박처럼 만들었다며, 개인 투자자들의 투기를 부추긴다고 강하게 비난하기도 했었죠. 이런 악재에도 2021년에 로빈후드는 HOOD라는 티커로 나스닥에 상장에 성공하긴 했습니다. 로빈후드의 주가는 38달러에 상장하여 한때 55달러까지 급등하기도 했으나, 결국 7달러 선까지 폭락하는 굴욕까지 겪었고 2022년 인플레이션의 영향으로 전체적인 거래가 줄어들면서 회사 매출은 25%나 감소하여 13억 달러 수준까지 떨어집니다 하지만 위기상황에서 로빈후드의 경영진은 뛰어난 경영능력을 발휘합니다. 테네브 공동 창업자는 이 게임스톱 사태의 교훈으로 단타 수수료만으로는 사업을 지속하기 어렵다고 판단했다고 합니다. 그래서 찰스슈왑과 피델리티가 쥐고 있는 연금자산과 암호화폐 기업들이 가진 중개시장을 직접 겨냥한 공격적인 전략으로 돌아섰습니다. 2022년에 9월 골드회원 예치금에 3%의 이자를 도입했고 이후 신용카드 스타트업을 인수해 '로빈후드 골드 카드'를 출시했습니다. 결제 시 3% 캐시백, 여행 상품 예약 시 5% 캐시백 등 파격적인 혜택을 제공합니다 2023년에는 골드를 더 확장하여 연준 금리인상에 발맞춰 업계 최고 이자율인 연 5%를 제공하고 IRA 매칭까지 더해줍니다 2025년에는 유럽 최대이자 가장 오래된 암호화폐 거래소인 Bitstamp를 인수하여 EU 시장에 진출했으며 암호화폐 토큰화 주식거래, 예측시장, 프라이빗 뱅킹서비스까지 점점 서비스를 확장 중에 있습니다. 이제 로빈후드는 단순히 '무료 수수료'를 자랑하던 기업에서 벗어나 자산과 관련한 모든 것들을 맡는 종합 플랫폼으로의 변신을 노리는 중에 있습니다. 금융업에 대하여 (1) 레버리지와 규제 금융업의 3대 기본 업종은 은행, 보험, 증권입니다 로빈후드는 넓은 의미에서 금융업, 좁은 의미에서는 특정 자산을 거래하는 거래소 비즈니스에 속합니다 따라서 금융업의 특징에 대해 이해할 필요가 있습니다 금융업의 본질은 Balance sheet based business 로 회사가 가지고 있는 돈(자기 자본뿐만 아니라 타인 자본까지 포함)을 많이 가져와서 Book(장부상 자산)을 늘린 다음, 그 Book을 가지고 여기저기에 많이 돌리는 것입니다. 따라서 balance sheet(대차대조표상 자산)가 풍부할수록 더 많은 비즈니스를 할 수 있다는 것을 의미합니다. 이는 모든 회사는 공격적 영업을 할 수밖에 없는 인센티브 구조라는 의미이기 때문에 이로 인해 점점 더 부실한 채무자에게도 대출을 해주게 됩니다. 따라서 이런 레버리지를 많이 끼는 금융업의 본질적인 속성상 규제가 반드시 필요할 수 밖에 없습니다 물론 금융회사 입장에서는 규제는 너무 불편한 것이지만 역설적으로 규제를 통과한 기업은 그 규제를 진입장벽으로 활용하여 그들만의 리그를 하기도 합니다. 즉, 규제는 금융회사의 주요 리스크이지만 이 규제를 넘어서기만 한다면 새로운 진입장벽이 되어 경쟁우위를 가진다는 말입니다 (2)금융업 사실 다 비슷비슷하다? 고객입장에서 생각해보면 금융회사들은 서로 큰 차이가 없습니다. 은행이나 증권사를 생각해보면 쉽습니다. 각 회사가 제공하는 기능은 매우 유사합니다. 따라서 특별한 이유(UI/UX가 너무 불편하다든지?)가 없는한 쓰던 증권사를 계속 쓰게되며 옮기기 매우 귀찮기 때문에 전환비용이 커 락인효과가 강하다고 볼 수 있습니다. 그럼 투자자 입장에서 금융회사들은 어떤 점을 살펴봐야할까요? 금융업은 역량보다는 태도가 중요합니다 태도란 업의 전반적인 리스크를 어떻게 생각하는가, 장부를 얼마나 건전하게 관리하려 하는가, 정부의 규제를 얼마나 잘 따르는가, 얼마나 소비자 친화적으로 서비스를 구성하려 하는가 즉, 신뢰를 기반으로 좋은 태도를 가진 회사라면 좋은 점수를 줄 수 있습니다. 그럼 이제 로빈후드의 역사와 금융업에 대한 이해를 바탕으로 로빈후드에 대해 자세히 파헤쳐보겠습니다 로빈후드의 구조 로빈후드의 매출 구조는 크게 거래 기반 수익(Transaction-Based Revenues), 순이자 수익(Net Interest Revenues), 기타 수익(Other Revenues) 세 가지로 나뉩니다. 1)거래기반수익 주식 및 옵션 거래 : 주식과 옵션 거래 주문을 넘겨주고 받는 대가를 PFOF(주문흐름 대가, Payment for order flow)라고 합니다. 주식은 매수-매도 호가 스프레드의 일정 비율로, 옵션은 계약당 수수료 형태로 지급받습니다 암호화폐 거래 : 암호화폐 거래 역시 시장 조성자에게 주문을 전달하고 명목 주문 금액의 일정 고정 비율을 '거래 리베이트' 형태로 수취합니다 파생상품 수수료: 고객을 대신해 이벤트 계약(예측 시장)이나 선물 거래를 체결해 주고 직접적으로 받는 수수료 수익도 포함됩니다 2)순이자 수익 로빈후드가 보유한 자산이나 고객에게 제공한 신용을 통해 얻는 이자 수익에서 자금 조달에 들어간 이자 비용을 차감한 수익입니다. 마진 이자 : 고객이 증권 투자를 위해 로빈후드로부터 자금을 빌릴 때(마진 대출) 발생하는 이자 수익입니다 예탁금 및 예치금 이자: 파트너 은행에 예치된 고객의 미투자 현금(Cash Sweep)이나 로빈후드가 자체적으로 보유한 기업 현금, 격리된 고객 예탁금, 청산소 예치금 등에서 발생하는 이자 수익입니다 증권 대여 : 고객의 주식을 공매도 투자자 등에게 빌려주고 수취하는 이자 수익입니다 신용카드 이자: 로빈후드 크레딧을 통해 고객이 신용카드 대금을 이월(리볼빙)할 때 발생하는 이자 수익입니다 3)기타 수익 (Other Revenues) 플랫폼 내의 프리미엄 서비스 및 기타 부가 기능을 통해 창출되는 수익입니다. 로빈후드 골드 (Robinhood Gold) 구독료: 프리미엄 서비스인 '로빈후드 골드' 이용자들이 매월 지불하는 고정 구독료입니다. 이 매출구조별로 로빈후드를 뜯어보겠습니다. 거래기반수익 1)PFOF에 대하여 PFOF는 브로커가 고객의 주문 정보를 시장 조성자와 같은 제3자에게 판매하고 그 대가로 보상을 받는 관행입니다 한국은 한 곳으로 모든 주문정보가 다 모이고 거기서 거래가 체결되는 중앙집중형이라면 미국은 거래가 체결되는 Execution Venue라는 곳이 다양하게 존재합니다 찰스 슈왑이나 로빈후드 같이 고객의 주문을 직접 받는 곳이 Broker retailer 들이고 이들이 주문을 받아서 Third Party로 보냅니다. 이 Third party가 wholesaler 들이며 이들은 다른 wholesaler들과 거래를 체결할 수도 있으며, 자기네 내부에서 거래를 체결시켜버릴 수도 있고 NYSE나 나스닥 같은 중앙거래소과 거래를 체결할 수 도 있습니다. 따라서 어떤 Execution Venue를 쓸지는 전적으로 이 Third party가 결정하게 됩니다. 예를 들어, 브로커가 55.50의 최우선 매도 호가를 보고 고객의 주문을 받았는데, 실제로 55.30에 구매할 수 있었다고 가정해 봅시다. Wholesaler는 55.30에 주식을 채워와서 고객에게는 처음에 받은 주문 가격인 55.50에 넘겨주게 됩니다. 이렇게 되면 중간 거래자가 매수-매도 스프레드를 적극적으로 취할 수 있게 됩니다. 한국에서는 중간 브로커가 이 스프레드를 먹는 것이 근본적으로 불가능하지만 미국은 wholesaler가 별도로 존재하기 때문에 가능합니다. wholesaler는 로빈후드 같은 broker에게 "너희가 Order flow를 우리에게 준 대가로 우리가 먹은 스프레드에서 얼마만큼을 돌려주겠다"고 하는데, 이것이 바로 PFOF입니다 PFOF는 로빈후드가 만든게 아니라 이미 수많은 증권사들이 가져가고있던 수익원입니다. 하지만 다른 증권사들에겐 major 수익원은 아니었는데 PFOF를 많이 받기 위해 특정 Wholesaler에게 주문을 많이 배정할수록, 정작 고객은 스프레드 손실을 더 크게 겪어 고객의 이익에 반하기 때문입니다 그래서 기존 회사들은 PFOF를 마이너한 수익 비즈니스로 남겨두고, 대신 고객에게 수수료를 직접 부과하는 방식을 택했습니다 하지만 아직 형성해 놓은 자산이 많지 않은 소액 투자자들에게 비싼 수수료는 시장 참여를 막는 너무 큰 진입 장벽이었죠. 여기서 로빈후드는 금융 민주화라는 명분을 내세우며 비싼 수수료는 너무 가진 자를 위한 것이다라고 주장하며 수수료 전면 무료를 선언한 것입니다 근데 개인들 입장에서는 수수료는 무료이더라도 실제로 눈에 보이지 않는 스프레드를 더 많이 뜯기게 되어 내가 실제로 살 수 있었던 가격보다 비싸게 사고, 팔수 있었던 가격보다 더 싸게 파는 경우가 생겼습니다. 하지만 이 스프레드 비용을 투자자들은 잘 몰랐고 설령 아는 개미라 할지라도 이를 무시했습니다. 수수료는 직접적으로 눈으로 보이는 금액이지만 스프레드는 보이지 않는 비용이기도 하고 도파민 넘치는 젊은 투자자들은 이런 손실 전혀 중요하게 여기지 않았습니다 로빈후드는 이 점을 굉장히 잘 공략했습니다. 고객이 민감해하는 '눈에 보이는 비용(수수료)'은 확실하게 없애주겠다고 포장하고, 알게 되더라도 크게 신경 쓰지 않는 '눈에 보이지 않는 비용(스프레드)'은 철저히 활용하는 영리한 전략을 펼친 것이라 할 수 있습니다. 다른 회사들도 PFOF 비중이 24% 정도로 높았지만, 로빈후드만큼 수수료 무료 정책을 전면에 내걸며 적극적으로 PFOF를 취하는 서비스는 없었습니다. 이런 점에서 로빈후드는 논란이 많지만 확실히 비즈니스는 정말 잘하는구나라는 생각이 듭니다 또 PFOF는 증권사가 많은 사용자를 확보하면 방대한 주문량을 가지게 되어 wholesaler들에 대한 교섭력이 커집니다. 따라서 가장 많은 PFOF를 줄 수 있는 wholesaler에게 주문을 몰아줄 수 있는 유리한 위치에 있게 된다는 뜻이죠. 이를 통해 로빈후드는 큰 돈을 벌고 그 자본으로 고객들에게 더 많은 혜택을 제공하기 시작합니다. 이는 결국 더 많은 사용자가 유입되는 강력한 선순환 구조가 형성된 것입니다. 하지만 앞서 설명했듯이 금융은 규제가 많은 사업이죠. 뭔가 좀 음침한(?) 이 PFOF에 대해서도 많은 규제가 예상됩니다. 실제로 2020년 SEC는 이 문제로 로빈후드를 조사한 후, 고객에게 피해를 입힌 것으로 간주하여 6,500만 달러 규모의 벌금을 청구했으며 PFOF 규제 및 뉴욕 검찰청 조사도 받고 있습니다. 규제에 대해서는 리스크 부분에서 좀 더 다뤄보도록 하겠습니다. 2)암호화폐 시장 로빈후드는 미국 고객에게 수수료 없는 암호화폐 거래를 제공하는 대신, 고객의 주문을 시장 조성자나 유동성 공급자에게 전달하고 그 대가로 '명목 주문 금액의 일정 비율'을 거래 리베이트 형태로 수취합니다 수익모델은 주식거래와 똑같이 PFOF라고 이해해도 무방할 듯 합니다. 최근에는 파트너 거래소를 통해 주문을 처리하는 '스마트 거래소 라우팅'을 선택하고 수수료를 지불하는 방식을 이용할 수 있습니다 특히 전문 트레이더용 데스크톱 플랫폼인 '로빈후드 레전드'에서 발생하는 암호화폐 주문은 모두 파트너 거래소로 전송되며 수수료 기반으로 운영됩니다 EU 지역의 적격 고객들을 대상으로는 미국과 달리 암호화폐를 매수하거나 매도할 때마다 직접적인 거래 수수료를 부과하여 수익을 창출합니다 간단하게 생각할 수 있는 거래관련 수수료 이외에 로빈후드가 암호화폐 생태계에서 확장하고 있는 것들은 뭐가 있을까요? Web3 생태계로의 확장 및 수익 다변화 전략 고객이 직접 개인 키를 관리하는 비수탁형 지갑인 Robinhood Wallet을 전 세계 150개국 이상에 출시했습니다. 또한, 탈중앙화 앱(dApp)에 법정화폐 환전 기능을 직접 연동할 수 있는 Robinhood Connect와 전문 트레이더를 위한 크립토 트레이딩 API 등을 제공하며 활용도를 높이고 있습니다 -Web3가 뭐지? Web3란 블록체인 기술과 암호화폐(토큰)를 활용하여, 사용자가 자신의 데이터와 콘텐츠에 대한 소유권을 되찾고, 네트워크의 수익을 기여도에 따라 직접 나누어 갖는 탈중앙화된 인터넷 생태계를 의미합니다. web2는 유튜브, 인스타처럼 사용자가 직접 콘텐츠를 만들고 소통하지만 사용자가 만든 데이터와 그로 인해 발생하는 막대한 광고 수익은 구글, 메타 같은 중앙화된 플랫폼 기업이 독점하는 구조에 대한 반발로 탄생한 개념이라고 이해하면 쉽습니다 -비수탁형 지갑 Robinhood wallet? 기존 로빈후드 앱에서 코인을 사는 것은 은행에 돈을 맡기는 수탁 방식이었습니다. 로빈후드가 장부를 관리하는 방식이죠. 업비트에서 비트코인 사는 것과 똑같습니다. 반면, '비수탁형 지갑(Robinhood Wallet)'은 고객이 자산의 비밀번호 격인 개인 키를 직접 소유하고 관리하는 금고입니다. 고객이 암호화폐에 대한 완전한 통제권을 가지며 로빈후드는 이 지갑에 보관된 자산을 대신 보관(Custody)해주지 않으며 고객의 개인 키에 접근할 권한도 없습니다 이더리움, 비트코인, 솔라나 등의 네트워크 상에 있는 암호화폐를 저장하고 관리할 수 있습니다 로빈후드의 기존 암호화폐 거래 플랫폼과는 분리된 별도의 소프트웨어 애플리케이션을 통해 접속해야 합니다 로빈후드 앱의 단순하고 직관적인 디자인 철학을 그대로 이식했으며 초보자에게는 친숙함을, 숙련된 사용자에게는 강력한 기능을 제공하여 차세대 Web3 사용자들을 위한 가교 역할을 합니다. 단순히 자산을 보관하는 기능을 넘어, 광범위한 탈중앙화 생태계의 '관문' 역할을 수행하는데 다양한 블록체인 네트워크를 넘나들며 자산을 관리하고 스왑할 수 있고 탈중앙화 금융(DeFi), NFT 마켓플레이스 등 다양한 탈중앙화 애플리케이션(dapps)에 직접 연결하여 Web3의 기능을 온전히 활용할 수 있도록 지원합니다 로빈후드는 이 wallet을 무료로 제공하고 있습니다. -Robinhood connect wallet은 무료지만 사용자가 탈중앙화 앱(dApp - 예: 블록체인 게임, 탈중앙화 대출 플랫폼)을 이용하려면 달러 같은 '법정화폐'를 '암호화폐'로 바꾸는 과정이 필요합니다. 'Robinhood Connect'는 사용자가 복잡한 지갑 전송 과정을 거치지 않고, dApp 화면 내에서 로빈후드 계좌를 연결해 즉시 코인을 결제하거나 구매할 수 있게 해주는 연결 통로입니다. 로빈후드는 이 과정에서 환전 및 이체 이용에 따른 수수료를 수취합니다 -자체 보관(Custody) 인프라 로빈후드는 고객의 암호화폐 대부분을 강력한 물리적 보안이 적용된 오프라인 Cold wallet에 보관하며, 일상적 거래를 위한 일부만 온라인 핫 월렛에 보관하는 자체 수탁 시스템을 갖추고 있습니다 로빈후드는 고객의 자산을 보관하는 커스터디 인프라에 대해서는 별도의 보관 수수료를 부과하지 않습니다. -스테이킹 서비스 로빈후드는 RHC(미국), RHEU(유럽), 비트스탬프 플랫폼을 통해 고객들이 자신의 암호화폐를 블록체인 네트워크에 예치하고 보상을 받는 스테이킹 서비스를 제공합니다. 이 과정에서 고객이 받는 보상에서 간접적인 마진이나 서비스 대가를 창출하여 추가 수익을 얻을 수 있는 기반을 마련했습니다. -비트스탬프 인수 로빈후드는 2025년 6월, 약 2억 2,400만 달러를 들여 글로벌 암호화폐 거래소인 Bitstamp 인수를 완료했습니다. 이를 통해 전 세계 50개 이상의 라이선스와 기관급 암호화폐 인프라를 확보했습니다. 이 인수는 로빈후드의 전 세계 암호화폐시장 확장을 의미합니다. 비트스탬프가 이미 보유하고 있던 글로벌 라이선스와 인프라를 활용하여 세계 시장 점유율을 크게 높일 수 있게 되었습니다. 또 로빈후드는 그동안 철저히 Retail중심의 플랫폼이었으나, ...

(6) 간단하게 살펴보는 재무제표 (7) 최근 컨콜과 실적발표 (8) 핵심근거 정리 (9) 시나리오선정 및 reverse DCF (10)최종결론(확률적 사고)과 뉴런분들의 글 다시 날아오를 악덕기업 Coupang? 1화 (6)간단하게(?) 살펴본 재무제표 매출 쿠팡은 매출 고성장기(2017~2021년 매출성장률 50~90%)를 지나 이제 15~25% 사이의 매출성장률을 보이고 있습니다 FY2022년은 팬데믹 기저효과 소멸로 인한 영향으로 보이며 FY2023년도부터 FLC의 회계인식기준 변경으로(총액 -> 순액)으로 매출성장의 구조적 하락요인으로 작용했습니다 FY2024년도에는 2년간의 성장둔화추세를 깨고 20% 이상의 고성장을 달성했는데 이는 a)프로덕트 커머스 부문에서 활성 고객 수와 고객당 지출이 동반 상승하는 견고한 유기적 성장을 이룬것(13%, 로켓그로스(FLC) 사업의 매출 인식 기준 변경(총액→순액)으로 인한 4%의 외형 감소 효과와 달러 강세로 인한 5%의 부정적 환효과를 모두 흡수하고 달성한 수치라는 점에서 질적으로 우수) b)파페치 인수를 통한 비유기적 성장과 대만사업,쿠팡이츠를 포함하는 신성장 사업이 300%이상 폭증한데서 기인합니다. FY2025년도 갑자기 매출성장률이 전년동기대비 둔화된 것으로 나타났는데 이는 원화약세 때문입니다. 2025년 1분기의 보고된 총 순매출 성장률은 11%였으나, 환율 변동 효과를 제거한 불변 통화기준 성장률은 21%였습니다,. 즉, 환율 하락으로 인해 매출 성장률이 무려 약 10% 삭감되었습니다 2025년 2분기와 3분기 역시 부정적인 환율 효과로 인해 각각 3%, 2%의 성장률 삭감이 발생했으며, 불변 통화 기준으로 환산한 2025년 누적 3분기 매출 성장률은 여전히 20%의 견조한 수준을 유지하고 있습니다 쿠팡의 비즈니스 모델은 판매유형과 사업부문별 두 가지로 나눠 살펴볼 수 있습니다 판매유형별로는 회사가 재고를 직접 매입하여 판매하는 순 소매 매출(Net retail sales)과 제3자 판매자 수수료 및 서비스 기반의 기타 순매출(Net other revenue)로 구성됩니다.(직매입 이냐 아니냐) 사업부문별 매출 구성은 1편에서 봤던 프로덕트 커머스와 신성장 산업으로 나뉩니다(메인 한국 이커머스 사업 vs 나머지) 판매유형별로 살펴보겠습니다 순 소매 매출은 쿠팡이 직접 재고를 보유하고 소비자에게 판매하는 직매입 상품(Owned inventory)의 판매 매출입니다. 전체 매출의 약 79%를 차지하며, 로켓배송 및 로켓프레시의 핵심 외형을 구성합니다.(대만 쿠팡의 직매입상품도 여기 포함) • 2020년: 110억 4,509만 달러 (전년 대비 91% 증가) • 2021년: 164억 8,797만 달러 (전년 대비 49% 증가) • 2022년: 183억 3,800만 달러 (전년 대비 약 11% 증가) • 2023년: 212억 2,300만 달러 (전년 대비 16% 증가) • 2024년: 238억 6,600만 달러 (전년 대비 12% 증가, 불변 통화 기준 17% 증가) • 2025년 1분기: 60억 8,800만 달러 (전년 동기 대비 3% 증가, 불변 통화 기준 13% 증가) • 2025년 2분기: 65억 700만 달러 (전년 동기 대비 13% 증가, 불변 통화 기준 15% 증가) • 2025년 3분기: 70억 8,100만 달러 (전년 동기 대비 15% 증가, 불변 통화 기준 17% 증가) 회계적 변화가 있었던 2023년도 이후부터 보면 순소매매출성장률이 불변통화 기준 10% 중후반의 건실한 성장을 이어가고 있습니다. 기타 순매출은 제3자 판매자(3P) 수수료, 물류/풀필먼트 대행 수수료(FLC), 쿠팡이츠 배달 수수료, 광고 수익, 로켓와우 멤버십 구독료로 구성된 주요 사업 부문입니다 • 2020년: 9억 2,224만 달러 (전년대비 90% 증가) • 2021년: 19억 1,840만 달러 (전년대비 108% 증가) • 2022년: 22억 4,500만 달러 (전년대비 약 17% 증가) • 2023년: 31억 6,000만 달러 (전년대비 41% 증가) • 2024년: 64억 200만 달러 (전년대비 103% 증가) • 2025년 1분기: 18억 2,000만 달러 (전년 동기 대비 49% 증가) • 2025년 2분기: 20억 1,700만 달러 (전년 동기 대비 31% 증가) • 2025년 3분기: 21억 8,600만 달러 (전년 동기 대비 27% 증가) 기타 순매출은 다시 제3자 판매자 서비스와 기타수익으로 나뉩니다 제3자 판매자 서비스는 쿠팡 마켓플레이스 및 쿠팡이츠 등에 입점한 판매자로부터 발생하는 커미션, 광고 수익, 배달 수수료 등으로 구성되고 기타수익은 와우멤버십 구독수익으로 구성됩니다 제3자 판매자 서비스 (Third-party merchant services) 2020년: 7억 8,956만 달러 (전년 대비 79% 증가) 2021년: 16억 9,542만 달러 (전년 대비 115% 증가) 2022년: 18억 7,000만 달러 (전년 대비 10% 증가) 2023년: 25억 7,600만 달러 (전년 대비 38% 증가) 2024년: 55억 8,000만 달러 (전년 대비 117% 증가) 2025년 1분기: 15억 6,200만 달러 (전년 동기 대비 49% 증가) 2025년 2분기: 17억 5,500만 달러 (전년 동기 대비 28% 증가) 2025년 3분기: 18억 9,300만 달러 (전년 동기 대비 26% 증가) 기타 수익 (Other revenue) 2020년: 1억 3,269만 달러 (전년 대비 193% 증가) 2021년: 2억 2,298만 달러 (전년 대비 68% 증가) 2022년: 3억 7,500만 달러 (전년 대비 68% 증가) 2023년: 5억 8,400만 달러 (전년 대비 56% 증가) 2024년: 8억 2,200만 달러 (전년 대비 41% 증가) 2025년 1분기: 2억 5,800만 달러 (전년 동기 대비 50% 증가) 2025년 2분기: 2억 6,200만 달러 (전년 동기 대비 54% 증가) 2025년 3분기: 2억 9,300만 달러 (전년 동기 대비 29% 증가) 기타 순매출은 순 소매 매출 대비 더 강한 매출 성장률을 보여주고 있습니다(30~50%) 2024년도에는 파페치 인수, FLC 회계 인식 전환으로 인해 특별히 더 높았지만 그 이후에도 제 3자 판매자 서비스도 30~50%사이 성장률을 보여주고 있고 기타 수익도 30~50%정도의 높은 매출성장률을 보여주고 있습니다. 특히 기타수익 즉, 와우 구독료의 높은 성장률은 매우 긍정적입니다. (구독료 인상 기간에 많이 올랐다기보다 꾸준히 오르는 양상이라는 말은 구독자 수의 꾸준한 증가를 의미) 이제 사업부문별로 살펴볼까요? 프로덕트 커머스 부문은 쿠팡의 핵심 한국 소매 비즈니스(직매입 재고), 제3자 판매자 마켓플레이스, 로켓프레시, 해당 서비스와 관련된 광고 수익, 그리고 로켓와우 멤버십 구독 수익을 포괄합니다(사업부문별 보고는 2022년부터 새롭게 개편되어 도입됨) 2022년: 199억 5,500만 달러 2023년: 235억 9,400만 달러 (전년 대비 약 18.2% 증가) 2024년: 266억 9,900만 달러 (보고 기준 전년 대비 13% 증가, 불변통화 기준 18% 증가) 2025년 1분기: 68억 7,000만 달러 (보고 기준 전년 동기 대비 6% 증가, 불변통화 기준 16% 증가) 2025년 2분기: 73억 3,400만 달러 (보고 기준 전년 동기 대비 14% 증가, 불변통화 기준 17% 증가) 2025년 3분기: 79억 8,000만 달러 (보고 기준 전년 동기 대비 16% 증가, 불변통화 기준 18% 증가) 불변통화 기준 쿠팡의 핵심 한국 이커머스 사업부는 16~18%라는 견고한 매출성장률을 보여주고 있습니다 또 쿠팡은 프로덕트 커머스 활성 고객 수(해당 분기 동안 쿠팡 앱이나 웹사이트를 통해 직접 최소 1회 이상 주문을 완료한 고객)와 프로덕트 커머스 활성 고객당 순매출를 공개하고 있는데 이 지표는 쿠팡이츠만 단독으로 이용하는 고객이나 대만 등 해외 고객을 제외하고 한국 내 핵심 소매 및 마켓플레이스 고객만을 집계합니다. 2023년 1분기: 1,860만 명 305달러 2023년 2분기: 1,940만 명 293달러 2023년 3분기: 2,020만 명 296달러 2023년 4분기: 2,080만 명 302달러 2024년 1분기: 2,150만 명 (전년 동기 대비 16% 증가) 302달러 (1% 감소) 2024년 2분기: 2,170만 명 (전년 동기 대비 12% 증가) 296달러 (1% 증가) 2024년 3분기: 2,250만 명 (전년 동기 대비 11% 증가) 307달러 (4% 증가) 2024년 4분기: 2,280만 명 (전년 동기 대비 10% 증가) 302달러 (0%) 2025년 1분기: 2,340만 명 (전년 동기 대비 9% 증가) 294달러 (불변통화 기준 6% 증가) 2025년 2분기: 2,390만 명 (전년 동기 대비 10% 증가) 307달러 (불변통화 기준 6% 증가) 2025년 3분기: 2,470만 명 (전년 동기 대비 10% 증가) 323달러 (불변통화 기준 7% 증가) 2023년동안 활성 고객 수가 10% 대로 꾸준히 증가한 것을 확인할 수 있습니다. 이는 쿠팡 플랫폼 내 다양한 카테고리에 걸쳐 고객 참여도 증가와 로켓와우 혜택 강화에 기인합니다. 또한 활성 고객당 순매출 역시 불변통화기준 매우 안정적인 성장을 보이고 있습니다 고객당 순매출이 지속적으로 우상향하는 것은 기존 고객들이 쿠팡 플랫폼에 머물며 로켓프레시 등 점점 더 다양한 제품 카테고리에서 소비를 늘리고 있음을 증명합니다 성장 사업(Developing Offerings) 부문은 쿠팡이츠, 쿠팡플레이, 핀테크, 대만 소매 비즈니스, 파페치가 포함되어 있니다 2022년: 6억 2,800만 달러 2023년: 7억 8,900만 달러 (전년 대비 약 25.6% 증가) 2024년: 35억 6,900만 달러 (보고 기준 전년 대비 352% 증가, 불변통화 기준 363% 증가) 2025년 1분기: 10억 3,800만 달러 (전년 동기 대비 67% 증가, 불변통화 기준 78% 증가) 2025년 2분기: 11억 9,000만 달러 (전년 동기 대비 33% 증가, 불변통화 기준 33% 증가) 2025년 3분기: 12억 8,700만 달러 (전년 동기 대비 32% 증가, 불변통화 기준 31% 증가) 성장사업부는 30%라는 높은 매출성장률을 보여주고 있습니다. 쿠팡은 파페치의 실적편입효과를 제외한 성장사업부문의 주요 매출 증가분을 쿠팡이츠와 대만시장에서 비롯되었다고 합니다 (2)비용 쿠팡은 공격적인 물류 및 풀필먼트 센터확장을 진행하며 적자를 지속하다가 (2021년에는 덕평 물류센터 화재로 마진율 일시적 하락) 2022년 조정EBITDA 흑자 전환하며 2023년부터 안정적으로 흑자 마진 구조를 정착시켰습니다 매출총이익률 16% -> 30%로 크게 개선되었으며 EBITDA 이익률은 현재 약 5% 가까이 개선되었습니다 매출원가 쿠팡의 매출원가는 회사가 직접 매입하여 판매하는 상품의 구매 단가를 중심으로, 입·출고 배송 및 물류 비용, 쿠팡이츠 배달 비용, 그리고 물류센터, 설비, 배송 차량 등 본업의 매출 창출에 직접적으로 사용되는 인프라 자산에 대한 감가상각비 및 무형자산상각비로 구성되어 있습니다 2020~2021년은 팬데믹으로 인한 폭발적 매출성장과 함께 물류 및 상품 매입 원가가 가파르게 상승 2022년은 매출원가 증가율이 급감하며 회사의 규모의 경제효과가 가시화되었습니다 매출대비 비중도 70% 가까이 감소하고 있으며 이는 규모의 경제효과, 수수료 기반의 로켓그로스 채택 증가가 상승을 주도하고 있습니다. 그럼 앞으로 매출총이익률이 상승할 수 있을까요? 매출원가가 거의 발생하지 않는 광고 수익과 와우 멤버십 수익, FLC의 고성장으로 이들이 전체 매출에서 차지하는 비중이 커질수록 매출총이익률은 더 상승할 수 있습니다. 또, 1편에서 다뤘던 것 처럼 FLC 카테고리 확장, 생필품, 공산품 위주에서 마진율이 높은 뷰티, 패션(RLUX), 가구, 소프츠 용품 등 카테고리 확장이 성공적으로 이루어진다면 매입 단가 대비 이익 스프레드는 더 벌어질 수 있습니다. 다만 한국의 지리적 특성상 배송밀도는 이미 높은 수준에 도달했고 여기서 배송 동선을 더 최적화하여 얻을 수 있는 변동비 절감효과는 크지 않을 것 같습니다. 또 무한정 입점 수수료를 높여서는 정부와 판매자의 저항에 부딪히는 유통비즈니스 특성상 마진을 무한정 높이긴 힘듧니다. 따라서 매출총이익률은 약간의 마진개선룸이 남았다고 생각할 수 있습니다. 영업비용 쿠팡의 영업비용은 풀필먼트 센터 운영 및 인건비, 기술 및 인프라 비용, 고객 서비스 및 결제 수수료, 광고비 및 일반 관리비, 감가상각비 및 무형자산상각비로 구성되어 있습니다. 매출원가의 입출고배송 및 물류비용과 영업비용의 풀필먼트센터 운영 및 인건비의 차이는 뭘까요? 상품이 외부 도로를 타고 이동하는 운송비는 매출원가로, 창고 내부에서 상품을 보관하고 포장하는 활동은 영업비용으로 회계처리 쿠팡플레이의 콘텐츠 제작비나 중개료는 매출원가일까요? 영업비용일까요? 매출원가일 가능성이 높아보이지만 쿠팡은 정확한 내용은 공시하고 있지 않습니다. 영업비용은 매출대비비중이 증가하고 있는 것으로 확인됩니다 2021년의 경우 IPO에 따른 대규모 주식기반보상비용증가와 덕평 물류센터 화재로 인한 일회성 자산손실이 반영 2024년의 경우 파페치 인수에 따른 운영비 편입(약 9억 4,100만 달러), 한국 공정거래위원회의 행정 과징금 1억 2,100만 달러가 일회성으로 추가 인식 2025년은 기술 및 인프라 비용의 증가, 특히 성장 사업 부문에서의 투자 확대 때문인데 대만 시장 진출 및 플랫폼 고도화를 위한 구조적 투자를 적극적으로 집행하고 있기 때문입니다 따라서 대만 인프라 투자가 어느정도 마무리될 때까지는 영업비용이 높게 나올 가능성이 높아 보입니다 다만 대만 인프라 투자가 마무리되고 물류센터 내 피킹/패킹 인건비, 오배송에 따른 반품 비용, 재고 폐기 손실등 이런 변동비를 AI와 자동화를 통해 감소시킨다면 이 후 영업비용부분에서 마진개선룸이 많이 남아있을것으로 생각됩니다 사업부문별 마진율을 살펴보겠습니다 앞의 매출과 비용의 모든 내용을 종합해서 살펴보면 프로덕트 이커머스 (로켓배송, 로켓프레쉬, 마켓플레이스, FLC, 광고, 와우 구독수익)은 연평균 16~18%의 견고한 매출성장률을 보여주면서 매출총이익률, 조정에비타 마진이 모두 개선되고 있습니다. 활성 고객 및 지갑 점유율 확대, 제3자 판매서비스, FLC, 와우멤버십의 높은 성장으로 보아 쿠팡의 물류 인프라와 수직 계열화, 와우구독의 락인효과, 규모의 경제가 제대로 작동중임을 알 수 있습니다. 따라서 프로덕트 이커머스는 불변통화 기준 10%대의 준수한 매출성장률을 보여줄 것으로 기대됩니다 또 비용 측면에서 매출원가가 거의 발생하지 않는 광고 수익과 와우 멤버십 수익, 마진율이 높은 FLC와 카테고리의 확장으로 이들이 전체 매출에서 차지하는 비중이 커질수록 매출총이익률은 더 상승할 수 있고 물류센터 운영비 및 인건비 등 이런 변동비를 AI와 자동화를 통해 감소시킨다면 조정에비타마진도 지속적으로 개선될 룸이 남아있다고 생각합니다. 성장 산업(쿠팡이츠, 쿠팡플레이, 대만시장, 파페치) 는 30%이상의 높은 매출성장률을 보여주고 있습니다. 높은 매출성장률이 보여주는 부분은 쿠팡이츠와 대만시장으로 이 두분의 마진이 개선되어야 성장 사업의 조정 에비타 마진이 개선될 가능성이 높습니다. 하지만 쿠팡이츠는 배민과의 치킨게임 중이고 1편에서 살펴본대로 한참 쿠팡이츠가 치고 올라가는 중이기 때문에 마진을 높이기는 쉽지않아보입니다 대만시장도 마찬가지입니다. 영업비용에서 살펴봤듯이 계속 대만 시장에 구조적 투자를 적극적으로 집행하고 있습니다. 쿠팡플레이는 쿠팡에 큰 수익을 가져다주는 요소라기보다(실제로 콘텐츠 비용으로 적자임) 사람들이 와우멤버십을 유지하고 쿠팡생태계 내 머물게하는 하나의 마케팅이자 와우구독료를 올려도 사람들의 반발감이 줄어드는 효과를 위해 존재한다고 보는게 맞을것 같다고 1편에서 살펴봤습니다 파페치는 이제야 구조조정을 어느정도 하고 쿠팡에 녹여내고 있습니다 따라서 성장 사업의 매출은 고성장을 이어갈 확률은 높지만 흑자전환은 아직 기다림이 필요해보입니다.(2년 내로는 힘들 것으로 예상) (3)재무건전성(여기서부터 최근 실적 반영된 상태) 총이자보상배율 : 5.5x 영업이익 흑자 전환에 따라 이자보상배율이 개선되고 있습니다. 이익 창출력이 금융 비용을 충분히 감당할 수 있는 궤도에 올라오고 있음을 보여줍니다 유동비율 : 1.04x 유동비율이 1.0에 근접했다는 말은 1년 내 현금화할 수 있는 자산보다 갚아야 할 단기 부채가 더 많다는 뜻으로 단기 채무 상환 능력에 문제가 생겼다고 해석할 수 있습니다. 유동부채를 조금 더 자세히 뜯어보면 1) 매입채무의 증가 2) 단기차입금의 증가가 눈에 뜁니다 매입채무가 유동부채의 약 67%에 ...

(1) 종목 선정이유 (2) 주가흐름과 1년간 주가를 둘러싼 내러티브 (3) 어떤기업인가? (4) 왜 이 기업인가?(경쟁우위, 성장동력) (5) 리스크 (1) 종목 선정이유 이번에 알아볼 종목은 Coupang 입니다 이 종목을 선택한 이유는 3가지 때문입니다 Bewizard 님의 기업 인사이트 분석글 : 국가 권력급 기업 '쿠팡'의 하락, 2026년 최고의 수익 기회? 항상 훌륭한 인사이트를 주시는 bewizard님의 글입니다 분석글에 따르면 최근 쿠팡이 데이터유출문제를 겪으면서 주가가 크게 하락했는데 쿠팡은 한국에서 독보적인 독점 유통기업이며 쿠팡에게 닥친 이 리스크는 일시적일 것이므로 현재 저평가 상태라는 것입니다 글의 핵심논리와 트리거들을 정리해보았습니다 투자논리 쿠팡이 주는 압도적 고객경험에 한국은 이미 길들여져 있으며 쿠팡은 대체불가능하다 엄청난 돈을 들여 구축한 쿠팡 풀필먼트 및 배송까지 수직계열화에 성공하여 규모의 경제를 이룬 강력한 해자를 가진 기업이다 미국법인으로써 가지는 장점이 있다.(주주친화적, 독점과 가격인상 수익창출에 자유롭다,미국 정치권 로비 등) 한국인들은 시간이 지나면서 이 사태를 잊고 다시 편한 쿠팡으로 돌아올 것이다 저평가 해소 트리거 시간, 미국 정부의 개입, 와우요금제 인상, 다양한 성장 방향성(자본배분), 자산경량화 리스크 불매 운동 기간과 그 영향, 한국 정부의 벌금 및 규제등으로 인한 불확실성 시장에 만연한 AI 공포 최근 시장에서는 AI 의 위협에 우려를 표하며 AI에 취약한 주식에 급격한 멀티플 재조정을 취하고 있습니다. 대표적으로 SaaS 기업들이죠. 제가 분석한 Factset, Duolingo, PLTR, Salesforce도 크게 조정을 받았습니다(PLTR 시리즈물 이전 아티클, CRM은 예전 ValC) SaaS 기업안에서도 AI 우려가 과도해 분명 저평가된 기업이 있겠지만 옥석가리기가 어렵기도 하고 차라리 AI 영향권을 벗어난 저평가된 주식을 찾고 싶었습니다 JPM의 리포트에서도 이와 관련된 내용들이 있습니다 리포트에서는 최근 AI가 일자리를 대체할 것이라는 우려가 매크로 시장의 가장 큰 변수로 떠오르며 주가 하락을 이끌었지만 이것이 과도하다고 평가하며 여전히 '글로벌 성장 재가동'이라는 기존 관점을 유지하며, 포트폴리오를 재정비할 타이밍이라고 조언합니다 따라서 AI에 취약한 주식에는 보수적으로 접근하되, 영향권에서 벗어난 저평가 주식을 매수하는 것이 현재 시점에서 뉴스 흐름의 변동성을 이겨내는 좋은 출발점이 될 것이라고 제안합니다 이런 관점에서 쿠팡은 물리적 해자를 가진 기업으로써 AI에 강력한 방어력을 가집니다. 또 이 가설을 확장하여 AI로 내부 효율화(수요 예측, 신선식품 폐기율 최소화, 쿠팡친구 최적배송 라우팅, 물류 센터 내 로봇제어)로 AI 수혜주라고도 볼 수 있습니다. 이 내용은 이후에 추가로 다뤄보겠습니다 스탠리 드러켄밀러의 장기 투자 종목 쿠팡은 전설적인 투자자 스탠리 드러켄밀러의 투자종목으로도 유명합니다만 성공한 베팅은 아니었습니다(지금까지는) 듀케인 패밀리 오피스는 2021년 Q1에 쿠팡 상장했을 때부터 포지션을 가지고 있었습니다 하지만 재미를 못 보고 2024년 Q1까지 2200만주 까지 물타기를 하다가 2024년 2분기 약 1100만주 매도, 2025년 2분기 약 500만주 매도를 했습니다. (아마도 손절) 그런데 이번 4분기에 213만주를 추가 매수했습니다 기존에 460만주를 가지고 있다가 46%이상 증가니까 의미있는 매수라고도 생각해볼 수 있습니다 드러켄밀러는 회전율이 높고 이번 쿠팡 추가매수도 사실 포트폴리오 비중 유지 정도로 추가 매수한 것이라 맹목적인 따라 사기는 금물입니다만 그래도 드러켄밀러의 포트폴리오에 의미있는 비중을 차지하는 종목이며 장기투자하는 종목이므로 이번 하락에서의 추가매수는 충분히 관심가져볼만한 것은 확실합니다. 자신이 틀렸을 때 생각을 바꾸는 것을 두려워하지 않으며, 이것이 자신의 성공 기록의 주요 요인이라고 말하는 드라켄밀러 특성상 진짜 아닌 것 같았으면 청산했을 가능성이 높습니다 그럼 이제 이 시리즈에서는 쿠팡의 이번 개인정보유출사태가 일시적인지? 쿠팡의 본질적인 가치는 어떤지? 다른 리스크는 없는지를 알아보고 정말 저평가가 맞는지 다시 점검해보고자 합니다. (2) 주가흐름과 1년간 주가를 둘러싼 내러티브 그럼 차트를 보면서 어떤 내러티브로 움직였는지 자세히 알아봅시다 쿠팡은 IPO 후 쭉 주가가 하락. 2022년부터 저점을 다지다가 2024년 20달러 저항선 돌파에 성공 2025년에는 25달러 돌파했다가 급락하여 현재 18달러선에 머물러 있습니다 2025년 주가흐름을 보면 좋은 실적에 의한 펀더멘탈적인 상승과 대만 내러티브에 의한 멀티플 확장이 이루어졌다고 볼 수 있는데요 Q1 고정환율기준 전년동기 대비 매출 21% 성장, 매출총이익률과 조정 EIBTDA 마진개선 Q2도 매출 19% 성장, 마진개선을 보여주면서 9월 중순 52주 최고가 34달러 달성했습니다 특히 컨콜에서 대만시장에서 큰 자신감을 보였고 대만에서 세자릿수 매출 성장이 한국 내 쿠팡 초기와 비슷하다며 해외 시장에서의 성공 내러티브가 밸류에이션을 확장시켰습니다 하락이 시작된건 2025년 11월 5일 3Q 실적발표부터입니다 성장사업부문에서 2억9200만 달러 EBITDA 손실을 발표하며 경영진은 성장사업부문의 연간손실이 9억5000만달러 가이던스 상단 근처라고 밝혔습니다 이후 2025년 11월 말부터 대규모 데이터 유출사태라는 큰 악재가 터지면서 사후 쿠팡의 미흡한 대처가 상황악화를 부르며 현재 주가인 18달러까지 급락한 상태입니다(대규모 유출사태에 대해서는 아래에서 다시 다뤄보겠습니다) 추세하락 전 쿠팡을 둘러싼 내러티브는 강력한 물류해자로 이제 매출성장과 수익성개선까지 성공한 한국 이커머스 독점기업 + 대만으로의 확장이었다면 이 후 하락트리거는 성장사업부문의 손실확대 그리고 결정적인 데이터 유출사건으로인한 소비자이탈과 규제불확실성이라고 할 수 있겠습니다 지금까지 살펴본 종목선정이유와 주가를 둘러싼 내러티브를 참조하여 투자아이디어를 생각해보겠습니다 쿠팡은 한국에서 물류해자를 가진 독보적인 유통기업으로 대만으로의 TAM 확대까지 꾀하고있다 현재는 일시적 악재로 보이는 데이터유출사고로 저평가된 상태이다. 이 투자아이디어가 들어맞을려면 다음의 핵심근거가 필요합니다 쿠팡은 한국시장에서 계속 성공할것인가?(=매출성장, 마진개선) -쿠팡의 물류해자.. 깊고 넓고 해자의 시간이 긴가? - 현재 사태로 인한 소비자이탈 일시적일 것인가? -와우멤버십의 인상 소비자들이 인정할 것인가? (로켓배송, 쿠팡이츠, 쿠팡플레이의 락인효과 견고한가?) - 네이버의 반쿠팡연합, 혹은 다른 경쟁사(알리,테무)에게 시장 점유율을 뺏길 것인가? -한국시장에서의 앞으로의 성장동력이 있는가? 성장사업부문(대만, 파페치, 쿠팡이츠, 쿠팡플레이)의 자본배치 타당한가?(ROIC를 높일 수 있는가?) -대만은 한국시장과 어떤점이 유사하고 어떤점이 다른가?(=쿠팡이 성공할 수 있나?) -쿠팡이츠 vs 배민 : 치킨게임의 승자 누구인가? -쿠팡플레이는 한국의 토종 OTT로 Netflix의 경쟁상대가 될 수 있는가? -파페치는 인수 후 현재 어떤상태이며 쿠팡과 시너지를 낼 수 있는가? 데이터 유출 사태 영구적인 펀더멘탈 훼손이 아닌 일시적 악재인가? -일시적 악재인 근거는 무엇이지? -만약 일시적 악재라면 해소될 트리거는 무엇인가? -다른 리스크는 어떤 것이있는가? -현재 주가는 어느정도까지 저평가인가? 쿠팡에 대해 자세히 알아보며 이 질문들에 대한 답을 구해보도록 하겠습니다! (3) 어떤기업인가? 쿠팡은 고객들이 "쿠팡 없이 어떻게 살았을까?"라고 생각하게 만드는 세상을 만들겠다는 기업 미션을 바탕으로 운영되고 있습니다 쿠팡은 자사의 사업을 크게 '프로덕트 커머스(Product Commerce)'와 '성장 사업(Developing Offerings)'이라는 두 가지 세그먼트로 나누어 평가하고 관리하고 있습니다 (구체적인 숫자들은 재무제표에서 살펴보겠습니다) Product Commerce 현재 쿠팡의 안정적인 수익 창출과 생태계의 뼈대라고 할 수있는 사업부입니다. 이 부문은 쿠팡의 핵심 소매 사업(직매입 재고), 마켓플레이스(3자 판매자), 로켓프레시(신선식품), 로켓와우(WOW) 멤버십, 그리고 이와 연계된 광고 비즈니스를 포함합니다. Product Commerce는 두 사업부 구조 내에서 쿠팡 전체 매출의 절대다수를 차지하며 성장 사업 부문의 대규모 투자 손실을 상쇄하는 수익 창출 엔진역할을 합니다 이 부문에서 발생한 현금 흐름과 기술적, 구조적 우위는 대만 소매 시장 진출, 쿠팡플레이의 콘텐츠 확보, 쿠팡이츠 점유율 확대, 파페치 운영 등 막대한 초기 자본이 필수적인 'Developing Offerings'에 과감하게 재투자할 수 있는 원동력이 됩니다 Product Commerce는 단순히 규모만 커지는 것이 아니라 매출성장속도보다 총이익성장속도가 더 빠르게 나타나는 수익성 개선을 보여주고 있습니다 이는 기존의 직매입 상품 판매를 넘어, 판매자를 위한 풀필먼트 및 물류 대행 서비스인 FLC(Fulfillment and Logistics by Coupang)의 채택 증가, 공급망 최적화, 자동화 및 기술 향상을 통한 운영 효율성 개선 등 상대적 고마진 수익원의 비중이 성공적으로 확대되었기 때문입니다 세부항목을 살펴보겠습니다 -(1)Owned Inventory(직매입 재고) 쿠팡이 제품을 직접 매입하여 자체 풀필먼트 및 물류 네트워크에 배치함으로써 당일/새벽 배송, 365일 익일 무료 배송, 포장 박스 없는 쉬운 반품 등 통제된 End to End 쇼핑경험을 제공합니다 이러한 압도적인 편의성은 고객들을 로켓와우(WOW) 멤버십 구독으로 이끌고, 더 나아가 쿠팡이츠나 쿠팡플레이 같은 '성장 사업'으로까지 고객을 유입시키는 거대한 관문 역할을 합니다 쿠팡앱에서 로켓배송 뱃지를 가지고 있는 제품들이 바로 직매입 재고들입니다. 직매입은 쿠팡에서 재고 위험을 직접 감수하고 가격 결정권을 갖기 때문에 매출액 전체가 총액기준으로 인식됩니다 직매입소매사업이 아래에서 설명하는 상대적 고마진 사업들을 가능하게 하는 '규모의 경제'를 제공합니다. 직매입 사업을 처리하기 위해 막대한 자본을 들여 구축한 물류 인프라와 그로 인해 모여든 수천만 명의 트래픽이 존재하기 때문에, 제3자 판매자들이 기꺼이 쿠팡의 FLC 서비스를 이용하고 광고비를 지불하게 되는 강력한 시너지가 창출됩니다 쿠팡의 가장 기본 뼈대이지만 동시에 프로덕트 커머스 부문 내에서 가장 리스크를 동반하는 영역이기도 합니다. 판매자를 중개만 하는 마켓플레이스와 달리, 직매입 소매 사업은 계절성, 수요 예측 실패, 유행 변화 등에 따른 재고 과잉, 진부화, 폐기 처리 등 직접적인 재고 리스크를 떠안아야 합니다. 또한, 이 방대한 직매입 재고를 원활하게 배송하기 위해 지속적으로 물류 센터를 확충하고 대규모 인력을 고용해야 하므로, 프로덕트 커머스 부문의 주요 비용(매출 원가 및 운영비) 상승과 대규모 자본 지출을 유발하는 핵심 요인으로 작용합니다 따라서 직매입비즈니스는 다음으로 요약할 수 있습니다 a. 프로덕트 커머스 외형 성장의 절대적 기반 (수익 인식 구조) b. 차별화된 고객 경험과 생태계 락인의 원동력 c. 고마진 파생 사업을 키우는 '인프라 및 트래픽' 제공자 d. 거대한 자본 지출과 운영 리스크의 주체 -(2)마켓플레이스 (Third-party Merchants) 마켓플레이스는 일반 오픈마켓과 풀필먼트서비스로 구성됩니다 일반 오픈마켓: 판매자는 쿠팡이라는 온라인 진열대만 빌려서 상품을 등록하는 형태. 실물 재고는 판매자의 개인창고에 보관되어 고객이 결제하면 판매자가 직접 상자에 포장하여 외부 일반택배사를 통해 발송 풀필먼트서비스(로켓그로스): 상품의 소유권과 가격 결정권은 여전히 판매자에게 있지만 판매자가 자신의 재고를 대량으로 쿠팡의 풀필먼트 센터에 입고시켜 '보관을 위탁'합니다. 주문이 들어오면 쿠팡이 포장하고, 쿠팡의 배송망을 타고 고객에게 당일/익일 배송됩니다. 쿠팡은 판매자로부터 플랫폼 이용 수수료 외에 창고 보관료, 포장 및 배송 대행 수수료를 추가로 받습니다. 직매입 사업이 프로덕트 커머스 부문의 막대한 매출 외형을 담당한다면, 마켓플레이스는 마진율과 수익성을 끌어올리는 핵심 엔진 역할을 합니다. 쿠팡은 제3자 판매자들에게 쿠팡의 배송, 물류, 고객 서비스 네트워크를 제공하는 FLC 서비스를 운영하고 있는데 더 많은 판매자가 FLC를 채택할수록 쿠팡은 물류 인프라의 가동률을 높이고 규모의 경제를 달성하여 프로덕트 커머스 부문의 운영 효율성을 한층 강화할 수 있는 선순환 구조를 지녔습니다 재고 위험을 쿠팡이 직접 감수하는 직매입 거래와 달리, 마켓플레이스 거래에서 쿠팡은 판매 중개자로서 활동하며 관련 재고의 통제권을 갖지 않습니다. 따라서 상품 판매 대금 전체를 총액으로 인식하는 직매입과 달리, 마켓플레이스 부문에서는 제3자 판매자로부터 받는 수수료, 광고비, 배송비 등만을 '순액'으로 매출에 인식합니다. (참고로 FLC 서비스 역시 2023년 2분기부터 계약 조건이 변경되어 재고 통제권을 넘겨받지 않고 순액 기반의 수수료로 인식되고 있습니다.) 이러한 회계적 특성은 프로덕트 커머스의 매출 원가 부담은 낮추고 이익률은 극대화하는 결과를 낳습니다. 마켓플레이스는 쿠팡이 자체적으로 모든 재고를 확보하지 않고도 고객에게 거의 무한대에 가까운 다양한 상품 구색을 제공할 수 있게 해줍니다. 이는 고객이 더 많은 상품 카테고리를 소비하게 만들어 결국 프로덕트 커머스 생태계 내에서의 고객 지출액과 참여도를 높이는 결과로 이어집니다. 또한, 쿠팡 마켓플레이스 판매자의 75% 이상이 중소상공인으로 구성되어 있으며, 쿠팡은 이들에게 물류망과 마케팅 솔루션을 제공함으로써 함께 성장하는 구조를 만들고 있습니다 쿠팡은 뉴스룸 등을 통해 경쟁사(11번가, G마켓 등)와 직접 비교하며 자신들의 수수료가 합리적임을 강조합니다 쿠팡 마켓플레이스의 기본 판매 수수료는 카테고리에 따라 약 5~10.9% 수준입니다. 쿠팡은 타 플랫폼의 최대 수수료(15~20%)보다 낮다는 점을 주요 논거인데요 사실은 숨은 비용이 있습니다 쿠팡의 강점인 '로켓배송'이나 '로켓그로스'를 이용할 경우, 보관·배송·CS 비용이 추가되어 실제 판매자가 지불하는 비용은 매출의 20%~40%까지 올라갈 수 있으며 공정거래위원회의 조사 결과에 따르면, 광고비와 판매촉진비 등 각종 부대비용을 합산한 쿠팡의 실질 수수료율은 약 27.5% 수준으로 나타났습니다. 현재 네이버의 수수료는 매출 규모에 따라 총 4.71% ~ 6.36% 수준인 것을 보면 상당히 높은 것을 알 수 있습니다 규모의 경제를 이룬 쿠팡의 높은 가격결정력이라 볼 수 있다 하지만 쿠팡은 판매자의 이탈을 막고 더 많은 상품군을 확보하기 위해 로켓그로스 요금 체계를 지속적으로 고도화하고 있습니다. 로켓그로스 수수료를 기존 3단계에서 6단계로 세분화하여, 가볍고 작은 상품을 파는 신규 판매자의 진입 장벽을 낮추려는 시도하고 있습니다. 무한정 입점 수수료를 높여서는 정부와 판매자의 저항에 부딪히는 유통비즈니스 특성상 고마진은 한계가 있음을 알 수 있습니다 -(3)로켓프레시 (Rocket Fresh) 쿠팡 로켓프레시는 와우 멤버십 회원 전용 서비스로, 신선식품을 주문 당일 혹은 다음 날 새벽까지 빠르게 배송해 주는 서비스입니다 장바구니에 담은 상품의 합계액이 최소 15,000원 이상일 때 주문할 수 있습니다. 와우 회원은 로켓프레시 상품에 대해 무료 배송 및 무료 반품 혜택을 받을 수 있습니다. 유통기한을 일반 오프라인 매장보다 엄격하게 관리하며, 변질이나 파손 시 사진 업로드를 통한 '셀프 환불' 시스템을 운영합니다. 일반 상품의 로켓배송 혜택에 더해, 신선식품과 식료품을 자정 전이나 오전에 주문하면 다음 날 새벽이나 당일에 확정적으로 받아볼 수 있게 함으로써, 고객들이 경쟁사로 이탈하지 않고 프로덕트 커머스 생태계 내에 강력하게 묶여있도록(Lock-in) 유도합니다. 쿠팡 경영진은 기존 프로덕트 커머스를 위해 구축된 거대한 엔드투엔드 물류 및 기술 인프라가 어떻게 새로운 혜택으로 진화할 수 있는지 보여주는 대표적 사례로 로켓프레시를 꼽습니다. 일반 상품의 빠른 배송을 위해 만들어진 네트워크가 신선식품의 당일/새벽 배송으로까지 성공적으로 확장된 것입니다. 또한, 로켓프레시는 재사용이 가능한 에코백을 배송에 활용하는 제로 패키징을 최초로 도입한 서비스로, 프로덕트 커머스 전반의 일회용 포장재 폐기물을 획기적으로 줄였습니다 -(4)로켓와우 멤버십 로켓와우 멤버십은 저렴한 월 구독료로 쿠팡이 제공하는 거의 모든 혁신적인 서비스를 고객에게 제공하는 통합 혜택 프로그램입니다 로켓와우 멤버십의 폭넓은 혜택은 고객이 쿠팡 생태계를 떠나지 않게 묶어두는 강력한 락인장치로 작용합니다 배송 및 물류 경쟁력: 2019년 처음 출시될 당시, 주문 금액 제한 없는 무제한 무료 배송 혜택으로 시작했습니다. 이후 쿠팡의 물류 인프라가 고도화됨에 따라 당일 배송 및 새벽 배송, 그리고 30일 무제한 무료 반품 혜택으로 진화했습니다. 또한, 특정 가전제품, 가구, 타이어 등에 대한 무료 배송 및 설치 서비스까지 제공합니다 신규 서비스로의 확장: 배송 혜택을 넘어 로켓프레시, 쿠팡이츠를 통한 무료 음식 배달 및 할인, 쿠팡플레이를 통한 OTT 콘텐츠 스트리밍 및 독점 스포츠 생중계 시청, 쿠팡페이를 통한 안전한 결제 등 쿠팡의 신규 서비스들을 모두 로켓와우의 혜택으로 편입시켰습니다 로켓와우 멤버십의 월 구독료 수익은 쿠팡의 주력 사업 부문인 '프로덕트 커머스'에 속하며, 매출 항목 중 '기타 순매출(Net other revenue)'로 인식됩니다 로켓와우멤버십의 가장 큰 경쟁상대는 네이버플러스입니다. 이 둘을 비교해보면 로켓와우 멤버십 : 연 94680원,금액 무관 무제한 무료배송, 로켓배송,로켓배송 상품 30일 무료반품, 로켓프레쉬, 쿠팡플레이, 쿠팡이츠배달무료 네이버 멤버십 : 연 46800원, 1만원 이상 무료배송, 배송속도 느린 편, 적립혜택, 요기요 무료배달, 가족공유, 넷플릭스(광고형) 이 멤버십의 승리자가 누가 될 것인가가 정말 중요하다고 생각합니다 쿠팡의 와우 멤버십은 수직계열화의 정석을 보여주는 듯 합니다 (자체 물류로 새벽/무료/로켓배송, 쿠팡플레이, 쿠팡이츠) 네이버 멤버십은 쿠팡 저항군들의 연합입니다 (CJ대한통운의 물류 + 네이버 쇼핑(적립) + 넷플릭스,스포티파이) 이렇게 두 멤버십을 비교해보니 네이버 멤버십의 혜택도 상당히 우수하다고 생각됩니다 배송에서는 밀리지만 적립이 상당합니다. 그리고 OTT의 1황 넷플릭스를 끌어들인 점도 강력한 유인책이 될 것 같습니다.현재 가격도 쿠팡보다 훨씬 저렴합니다 그리고 최근 쿠팡의 대규모 개인정보 유출 사태로 발생한 '탈쿠팡' 수요를 흡수하기 위해, 네이버쇼핑은 신뢰성과 배송 경쟁력 강화를 중심으로 매우 공격적인 마케팅을 펼치고 있습니다 쿠팡의 해킹 및 관리 부실 논란을 겨냥하여, 네이버는 자사의 정보 보호 정책과 보안 시스템의 안전성을 강조하며 불안해하는 소비자들을 공략하고 있습니다. 또, 쿠팡의 최대 강점인 '로켓배송'에 대응하기 위해 파트너십을 확장하고 있습니다. 마켓컬리와 협업하여 밤 11시 전 주문 시 다음 날 새벽에 배송해주는 서비스를 출시했습니다. 롯데마트의 구독 서비스인 '제타패스'와 제휴하여, 15,000원 이상 구매 시 3시간 이내 무료 배송 혜택을 네이버플러스 멤버십에 추가했습니다. 초개인화된 AI 기술을 전면에 내세운 '네이버플러스 스토어'를 통해 이용자 유입을 가속화하고 있으며, 실제로 2026년 1월 기준 이용자 수가 전월 대비 10% 급증하는 성과를 거두기도 했습니다. 그렇다면 네이버가 쿠팡의 점유율을 계속 갉아먹을 수 있을까요? 네이버는 연합체이기 때문에 외부의존도가 매우 강합니다. 쿠팡플레이 - 넷플릭스,티핑,웹툰 로켓프레쉬 - 컬리 유통 - CJ대한통운, 제타패스 쿠팡이츠 - 요기요 이런 네이버의 연합군 모델은 초기투자비용 없이 빠르게 세력을 확장할 수 있다는 장점이 있지만, 파트너사들의 정책변화나 비용인상 요구에 취약한 변동비 중심의 구조입니다 그에비해 막대한 초기투자로 수직계열화를 이룬 쿠팡은 다음의 장점을 가집니다 a. 비용통제와 영업 레버리지 네이버는 회원이 늘어날 때마다 넷플릭스, 티빙, CJ대한통운에 지불해야 하는 수수료(변동비)가 정비례해서 늘어납니다. 즉, 매출이 늘어도 이익률이 획기적으로 개선되기 어렵습니다. 쿠팡은 물류센터와 트럭, 인력을 이미 보유하고 있습니다(고정비). 물동량이 늘어날수록 택배 상자 하나당 처리 비용은 급격히 떨어집니다. 쿠팡이 흑자 전환에 성공한 이후 이익이 폭발적으로 늘어나는 이유가 여기에 있습니다. 네이버는 넷플릭스가 구독료를 올리면 따라가야 하는 '을'의 입장이 될 수 있지만, 쿠팡은 자체 OTT(쿠팡플레이)를 보유하고 있어 외부 가격 정책에 휘둘리지 않습니다 b.고객 경험의 완결성: "누가 책임을 지는가?" 소비자가 '편리하다'고 느끼는 것은 단순히 배송 속도 때문만이 아니라, 문제 해결 과정의 단순함 때문입니다. 쿠팡은 배송, 물류, 상담을 모두 직영하므로, 고객이 불만을 제기하면 즉시 "묻지마 환불"이나 "맞교환"이 가능합니다. 책임 소재를 따질 필요가 없습니다. 반면 네이버에서 배송 사고가 터지면 책임 소재가 불분명해집니다. (판매자 잘못인가? CJ대한통운 잘못인가? 네이버 시스템 오류인가?) 소비자는 이 핑퐁 게임에 지쳐 이탈하게 됩니다. '도착 보장'을 한다고 해도, 실제 실행 주체가 외부(CJ, 컬리)에 있다는 것은 리스크입니다. c.데이터의 깊이와 최적화 네이버는 '결제 데이터'는 갖지만, '물류 ...

(9) 시나리오선정 및 reverse DCF (10)최종결론(확률적 사고) [시리즈 연재] Alphabet 왕의 귀환인가? 1편 [시리즈 연재] Alphabet 왕의 귀환인가? 2편 (9)시나리오선정 및 reverse DCF Bull 시나리오 AI가 검색 광고를 잠식하는 것이 아니라 검색의 정의를 쇼핑/결제까지 확장하여 TAM을 획기적으로 넓힌다 Agentic commerce가 성공적으로 안착. 광고에서 수수료로의 진화를 의미하며 아마존의 점유율을 가져오기 시작 Direct Offer가 성공하여 구매 의도가 높은 사용자에게 AI가 독점 혜택을 제안하며 구매전환율 극대화 기본검색엔진 계약금지가 오히려 트래픽획득비용을 절감시켜 사용자들이 습관적으로 구글을 선택함에 따라 애플에 주던 수수료가 줄어들어 마진이 개선 Youtube는 전 세계의 TV이자 쇼핑몰이 된다 영상 속 제품을 AI가 자동 인식하여 구매 링크를 띄워주는 기능이 활성화. 인플루언서 커머스 시장을 장악하여 아마존의 대항마로 부상 AI 창작도구로 누구나 고퀄리티 영상을 만들 수 있는 시대가 열리며 콘텐츠 공급이 폭발하고 이는 광고 지면의 증가로 이어짐 Google cloud는 TPU 효율성으로 경쟁사 대비 강한 원가 경쟁력을 확보 이는 클라우드 영업이익률을 30% 초반에서 35~40%까지 끌어올리는 원동력이 된다 구글 TPU 칩성능이 좋아질수록 고객들은 구글 클라우드 락인 수주잔고가 실현되면서 매출이 폭발적으로 성장 Google one은 단순 저장 공간 구독이 아닌 Gemini pro 구독으로 ARPU가 급증 안드로이드 생태계의 기본 AI로 Gemini가 탑재되어 유료전환율이 상승하고 Google workspace에 AI기능이 필수재가 되면서 B2B 구독 매출이 동반 상승 테슬라의 FSD가 규제로 주춤하는 사이 Waymo는 안전한 로보택시 글로벌표준을 선점 6세대 하드웨어 비용절감과 가동률 상승으로 로보택시 산업이 흑자전환 Waymo는 더 이상 돈 먹는 하마가 아닌 독자적인 가치를 지닌 거대 모빌리티 플랫폼으로 평가 Smart glasses(Android XR)은 아이폰 모먼트의 재현 메타가 재미에 집중할 때 구글은 유틸리티(번역,길찾기,검색)으로 승부하여 스마트폰과 함께 필수재로 자리 잡음 안경으로 보고 바로 쇼핑하는 새로운 검색트래픽이 발생하며 삼성전자 등 하드웨어 제조사들이 구글의 OS를 채택하며 'Android 연합군'이 형성. 스마트폰 시장을 장악했던 방식 그대로 XR 시장 점유율을 가져온다 Base 시나리오 검색시장에서 AI잠식방어에는 성공하고 구글의 AI 기능으로 검색 쿼리가 점진적으로 증가 Agentic commerce는 아마존의 강력한 물류/멤버십 장벽에 부딪혀 취향기반검색에서만 제한적으로 성공 기본 검색엔진 계약 금지로 트래픽 획득비용구조가 바뀔 수 있으나 사용자의 자발적 선택으로 인해 점유율 하락은 미미할 것 Youtube는 여전히 견고하게 광고와 구독이 성장 틱톡과의 경쟁에서 쇼츠가 성공적으로 방어하고 수익화가 안착되지만, 폭발적인 쇼핑 플랫폼화보다는 미디어 플랫폼으로서의 본질에 충실 NFL 중계권 등을 통한 프리미엄 구독자 증가는 지속되나, 경기 변동에 민감한 광고 수익 특성상 폭발적 성장보다는 안정적 우상향을 그린다 멀티모달 데이터로써 AI 학습용 데이터로서의 가치는 높으나, 이것이 당장의 매출로 직결되기보다는 검색/AI 모델의 성능을 유지하는 해자역할에 집중 Google one은 Gemini pro 구독으로 ARPU가 증가 안드로이드 생태계의 기본 AI로 Gemini가 탑재되어 유료전환율이 점진적으로 상승 GCP의 경우 $2,400억 달러의 수주 잔고가 매출로 실현되면서 고성장을 이어가지만, 감가상각비 증가가 이익률의 추가적인 급등을 제한 인건비 효율화로 인한 비용 절감분이 AI 인프라 투자에 따른 막대한 감가상각비로 상쇄된다. 따라서 영업이익률은 현재의 30% 수준에서 횡보하거나 소폭 상승에 그칠 것 TPU는 외부 판매 없이 내부 효율화에 집중하며, 엔비디아 GPU 의존도를 낮추는 비용 통제 수단으로 작동 Waymo는 테슬라의 저가공세와 waymo의 고비용구조사이에서 선점효과를 일부 가져가 지역별로 상이한 점유율을 가진다 지역 확장은 진행되지만, 흑자 전환 시점은 Bull Case보다 늦어지며, 전사 실적에 기여하기보다는 '적자폭을 줄이는 단계'에 머무른다 Smart glasses는 차세대 폼팩터로써 기능을 한다 Bull 시나리오보다는 메타와의 경쟁이 치열하여 우위를 점하는데 시간이 걸리지만 장기적으로 스마트 글래스라는 '플랫폼 전쟁'의 최종 승자는 구글이 된다 Bear 시나리오 법무부 소송 및 데이터 공유로 검색시장에서 현재의 1등 독점 자리를 유지하려고 더 많은 트래픽비용을 지출 여전히 검색시장에서 1등이지만 지금처럼 100%가 아닌 일부 경쟁사에게 market share를 일부 나눠준다 AI overview 비중은 늘어나는데 사용자가 광고 링크를 클릭하지 않고 답만 보고 떠나는 형상이 심화되어 검색비용은 증가하나 광고수익은 줄어들어 이익률이 감소 2026년까지 쏟아부은 1,800억 달러의 투자가 수요 부족에 직면하여 기업들의 AI 도입이 실질적인 생산성 향상(수익)으로 이어지지 않아 클라우드 지출을 줄이는 버블붕괴 구글이 대량 구매한 AI 칩과 서버가 3년 만에 구형이 되며 내용연수를 채우지 못하고 자산 가치를 조기에 상각해야 하는 상황이 발생 공급 과잉 상태가 된 3사(AWS, Azure, GCP)가 가동률을 높이기 위해 출혈 경쟁(가격 인하)에 돌입 Waymo는 Tesla가 비전기반 자율주행을 완성하고 저가물량공세에 성공하면서 Waymo의 고비용 LiDAR 방식은 시장에서 도태 지도 구축 비용 때문에 확장이 지연되는 사이, 테슬라의 FSD가 전 세계 도로를 장악 스마트글라스는 openAI가 만드는 이어버드형태의 폼팩터에게 패배하여 다음 세대의 플랫폼에서 도태된다 이 외 다른 사업부는 Base 시나리오와 유사하다고 가정(Youtube는 여전히 견고, Gemini의 우수한 성능으로 구독증가 등) Reverse DCF 할인율(자기자본비용) 무위험이자율 : 3.27% 균형무위험수익률= 균형실질금리 + 기대인플레이션 균형실질금리는 HLW 모형에 따라 1.08% (US 2025 Q3) 기대인플레이션은 5년물 5년 Forward BEI를 채택하여 2.19% 따라서 3.27%! 베타 :1.09 시장과 움직임이 비슷하다고 생각하여 회귀베타 사용 ERP : 5.66% valley 내 implied 계산기능을 이용하여 계산 추가위험조정 : 0.7 국가위험프리미엄 추가 알파벳의 연간매출 비중이 미국 48.2%, EMEA 29.1%, APAC 16.8%, 기타 미주: 5.9% 각 지역의 Weighted average CRP를 곱해서 구해보자(다모다란 교수님의 최신 자료를 이용!) 기타 미주에 캐나다와 중남미 비중이 합쳐져 있어서 정확한 매출비중을 알기힘들어 캐나나 40% 중남미 60%로 적용 후 계산 Western europe : 1.04% Asia : 1.49% Central and South America : 4.23 따라서 할인율(자기자본비용) : 10.16% PER vs P/FCF 감가상각비/자본적지출비율이 뚝뚝 떨어지고있다. Capex가 어마어마하게 늘었기 때문에 장기적인 재투자 비용수준을 더 잘 반영하는 자본적 지출이 적용된 잉여 현금 흐름을 사용하자 GAAP vs non-GAAP 이상하게 non-GAAP과 GAAP 주당잉여현금흐름 차이가 엄청 큰데 Exhibit 99.1에도 해당 내용은 없다. 추측상 잉여현금흐름을 계산할 때 maintenance CAPEX을 빼준 것으로 보인다 회사의 본질적인 현금 창출력을 보여주려는 의도겠지만 비용을 너무 적게 잡은 행복회로일 가능성도 염두에 둬야할 듯 하다. 그래도 일단 non-GAAP으로 진행 Bull 시나리오 추정기간 : 10년 추정기간 기업 성장률 : 초기성숙기 Bull 시나리오는 단순한 실적 개선이 아니라 기업의 DNA가 바뀌고(광고→커머스/구독), 새로운 성장 엔진(Waymo/XR)이 본격 성장하는 시나리오 waymo와 스마트글라스 성장을 반영해야하므로 추정기간 10년으로 설정 알파벳의 덩치를 고려할 때 10년 내내 복리로 성장한다는 가정은 너무 비현실적 1-5년차 기존검색광고 효율화 + Cloud 매출확대 및 마진개선이 이익성장을 주도하면서 높은 성장률을 유지하고 6-10년차는 검색성장이 자연스럽게 둔화될 때 시나리오 상의 waymo와 스마트글라스가 주 성장동력이 되는 시나리오로 완만환 둔화를 의미하는 초기성숙기로 설정 최종연도순이익률 : 33% 기타수익으로 지분증권의 평가익이 대거 반영되어 올해 순이익률이 32.81%가 나왔는데 이 일회성 수익을 걷어낸 순이익률은 26%정도 a) cloud 영업이익률 40~45%까지 상승 b)TAC 감소효과 c)Other Bets 흑자전환 d) AI를 통한 고정비 레버리지 TAC 감소효과에 대해 생각해보면 단순 소송결과 때문이 아니라 Bull 시나리오에서 스마트폰에서 스마트 글래스로 넘어가는 트래픽 비중이 높을수록 이 TAC는 감소한다(OS 주인이 구글이므로 애플에 줄 돈이 "0원"이 됨. 삼성 등 제조사에 일부 revenue share를 하더라도 애플만큼 고자세일 수 없음) 하지만 마냥 낙관할 수 없는 이유는 TAC(남에게 주는 돈)는 줄어들지만, COGS(매출원가: 데이터센터 감가상각, 에너지비용)는 늘어날 것. 따라서 향후3년 순이익률 컨센서스가 30% 정도이므로 그보다는 조금 더 높은 33%로 설정 최종연도 잉여현금흐름전환비율 : 95% DCF의 핵심 가정 중 하나가 영구성장단계에서는 투자가 안정화된다는 것이므로 10년뒤에는 AI 인프라 구축을 끝낸다고 생각해야함 하지만 AI 하드웨어는 수명이 짧고 교체 수요가 계속 발생한다고 생각하면 5%정도는 계속 재투자에 쓰인다고 생각하여 95%로 설정 최종연도 목표 P/FCF iROE : 35% Bull 시나리오는 단순한 성장이 아닌 비즈니스 모델의 구조적 전환을 전제 듀퐁분석을 사용하여 생각해보자 ROE = 순이익률 x 자산회전율 x 재무레버리지 순이익률의 개선요인 : TAC 절감, Cloud 마진 확대(이번 분기 30%였는데 35~40%까지는 상승할 수 있다고 생각), Waymo 흑자전환 또 스마트글라스는 하드웨어 직접제조 보다 플랫폼 라이선싱 전략으로 OS 탑재를 통한 검색/AI구독 매출은 자본집약적 사업이 아니라, 전형적인 '고마진 지식재산권(IP) 비즈니스이므로 ROE를 상승시키는 요인이다 자산회전율 하방압력 : AI인프라투자(TPU, 데이터센터 등 막대한 Capex가 지속되어야 하므로) 다만 Agentic commerce 와 광고검색시장에 AI 도입이 훌륭히 ...