하워드 막스 - Is It a Bubble?

뜨끈뜨근한 하워드 막스 메모 입니다.

• https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/is-it-a-bubble

아시아와 중동 지역 클라이언트 미팅에서 가장 많이 받은 질문인 "AI에 버블이 낀 것인가?" 이고 기술 전문가는 아니지만, 투자자 심리의 바로미터(Barometer)로서 현재 상황을 진단하고 있습니다.

하워드 막스(Howard Marks)의 메모 "Is It a Bubble?(이것은 버블인가?)"의 핵심 내용을 투자자의 관점에서 더 깊이 있고 자세하게 정리해 드립니다.

그는 단순히 "지금이 고점이다/아니다"를 예측하는 것이 아니라, '시장 심리(Psychology)'와 '역사적 패턴(History)'을 통해 현재 AI 열풍이 가진 구조적 특성과 리스크를 해부하고 있습니다.

1. 서론: 역사는 반복되지 않지만, 운율을 맞춘다

"History Rhymes"

• 현재의 상황: 혁신적인 기술(AI)이 등장했고, 이를 구축하기 위해 과거에 볼 수 없었던 천문학적인 자금(Capex)이 기업들에 의해 투입되고 있습니다.

• 버블의 전형적 진행 과정: 하워드 막스는 수많은 버블을 경험하며 다음과 같은 일관된 패턴을 목격했다고 말합니다.

  1. 새롭고 혁명적인 기술이 등장해 대중의 상상력을 자극합니다.

  2. 초기 참여자들은 막대한 수익을 올립니다.

  3. 이를 지켜보던 관망자들은 질투와 후회를 느끼며, "계속 소외될지 모른다"는 공포(FOMO)에 휩싸입니다.

  4. 결국 대중은 '적절한 가격'이나 '리스크'에 대한 고려 없이 시장에 뛰어듭니다.

  5. 단기적으로는 고통스러운 폭락(조정)이 필연적으로 찾아옵니다.

• 마크 트웨인의 격언: 1860년대 철도 붐과 지금의 AI 붐은 너무나 닮아 있습니다. 사람들은 과거의 버블 붕괴에서 교훈을 얻을 것 같지만, "이번엔 다르다(This time is different)"는 믿음으로 늘 같은 실수를 반복합니다.

2. 버블의 메커니즘: '새로움'이 주는 착시

Understanding Bubbles

• 두 가지 버블의 구분: 막스는 현재 상황을 두 가지 측면에서 봅니다.

  1. 기업의 행동: AI 인프라를 구축하려는 기업들의 과도한 지출 경쟁. (막스는 이 부분의 정당성은 판단 유보)

  2. 투자자의 행동: 해당 기업의 주식을 사는 투자자들의 심리. (막스는 이 부분이 전문 분야)

• '새로움(Newness)'의 위험성:

  • 버블은 기술 자체가 아니라 기술에 대한 '비이성적 과열(Irrational Exuberance)'에서 옵니다.

  • 새로운 기술은 과거의 데이터(History)가 없기 때문에 상상력을 제한할 근거가 없습니다. 따라서 "미래는 무한하다"는 논리가 성립되고, 이는 과거의 기준으로는 설명 불가능한 높은 밸류에이션(PER 등)을 정당화하는 도구로 쓰입니다.

• 금융 기억 상실증: 존 케네스 갤브레이스의 말을 인용하며, 금융 시장은 기억력이 매우 짧아서 과거의 경험을 "현재의 경이로움을 이해 못 하는 구세대의 낡은 생각"으로 치부해 버린다고 지적합니다.

3. '좋은 버블'과 '나쁜 버블' (학문적 고찰)

What’s Good About Bubbles?

막스는 벤 톰슨 등의 분석을 인용해 버블을 '평균 회귀형'과 '변곡점형'으로 나눕니다. 이 통찰이 매우 중요합니다.

1. 평균 회귀 버블 (Mean-reversion Bubbles) = 나쁜 버블

   • 예: 1700년대 남해회사 투기, 2008년 서브프라임 모기지.

   • 인류의 삶을 근본적으로 개선하지 못하고 금융적 투기만 일어나다가 붕괴합니다. 부(Wealth)만 파괴되고 남는 게 없습니다.

2. 변곡점 버블 (Inflection Bubbles) = 좋은 버블(사회적으로만)

   • 예: 철도, 인터넷(닷컴 버블), 그리고 AI.

   • 순기능: 투기적 광풍이 불면서 막대한 자본이 '묻지마 투자'식으로 유입됩니다. 이 돈은 새로운 기술의 인프라를 까는 '설치 단계(Installation Phase)'의 자금이 됩니다.

   • 결과: 버블이 터지고 투자자들은 돈을 잃지만, 사회에는 철도와 인터넷망, AI 데이터센터라는 인프라가 남습니다. 이것이 다음 단계의 번영을 이끕니다.

   • 하워드 막스의 경고: "사회적으로는 기술 발전을 앞당기니 좋을 수 있다. 하지만 투자자인 당신이 그 과정에서 불타 없어지는 연료(돈을 잃는 사람)가 되기를 원하는가? 우리는 기술 진보는 원하지만 돈은 잃고 싶지 않다."

4. 현재 AI 시장의 6가지 불확실성 (핵심 리스크)

Areas of Uncertainty

막스는 "AI가 세상을 바꾼다"는 명제에는 동의하지만, 그것이 "지금 이 주식을 사면 돈을 번다"는 것과는 별개라고 지적하며 구체적인 리스크를 나열합니다.

(1) 승자가 누구인가? (The Winners)

• 기술이 세상을 바꿔도, 초기 선도 기업이 끝까지 살아남는 것은 아닙니다.

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