3년 연속 주가가 올랐는데, 앞으로 10년은 빡세다(AQR) 글로벌 60/40 기대 실질수익률 3.4% — 장기 평균 5%의 2/3 수준, 파티 후 숙취가 시작됐다 미국 대형주 기대수익률 3.9%, 주요 시장 중 꼴찌 — 가장 비싼 시장이 가장 못 번다 현금 실질수익률 +1.3% — 예금만 해도 돈이 되는 시대, 급할 이유가 없다 리스크 프리미엄 2.6% — 주식이 채권한테 "나 겨우 이만큼 더 벌어"라고 고백하는 중 사모펀드 4.2% vs 공모 주식 3.9%, 차이 0.3%p — 수수료 3.5% 내고 살 가치가 있나? 하이일드 2.7%가 투자등급 2.8%보다 낮다 — 더 위험한 채권이 더 못 버는 역전 현상 월가 5개 하우스 전원 합의: "미국보다 비미국이 낫다" — 이 정도면 컨센서스가 아니라 경고 결론: 비관론자가 맞았던 적은 많지만, 부자가 된 적은 거의 없다 "떨어지면 사라"는 틀렸다 — 60년 데이터가 증명한다 (AQR) "떨어지면 사라" 196가지로 테스트 → 60%가 그냥 들고 있는 것에 졌다 BTD(Buy the Dip)의 알파(초과수익)? 196개 중 통계적으로 유의미한 건 0개 — 전부 우연 BTD가 안 먹히는 이유: 하락 추세에 역행하는 전략이라 모멘텀에 깔린다 BTD vs 트렌드팔로잉 알파: 연 0.3% vs 4.7% — 15배 차이 4대 폭락장 성적표: BTD 평균 -18%, 트렌드팔로잉 +29% 60/40에 트렌드 20% 추가 → 샤프 +18%, 최대낙폭 9%p 감소 매그니피센트 7에 BTD? 196개 전략 전부 패시브에 완패 기대수익률 낮은 시대엔 BTD 실수의 대가가 더 크다 결론: 떨어질 때 줍는 것보다, 오르는 흐름을 따라가는 게 60년간 우월했다 3년 연속 주가가 올랐는데, 앞으로 10년은 빡세다(AQR) 📚 인용 자료: AQR Alternative Thinking 2026 Issue 1 — Capital Market Assumptions for Major Asset Classes 🗓️ 발간일: 2026년 1월 AQR이 매년 발표하는 자산군별 중기 기대수익률 보고서가 나왔어요. 핵심은 간단해요. 주식시장이 3년 연속 랠리를 펼쳤지만, 향후 5~10년 기대수익률은 오히려 더 쪼그라들었다는 거예요. 각 자산군마다 동그라미가 두 개 있어요. 연한 색(Dec 2024)이 작년 추정치, 진한 색(Dec 2025)이 올해 추정치예요. 숫자는 향후 5~10년 동안 기대할 수 있는 "실질수익률", 즉 인플레이션을 빼고 난 순수한 구매력 기준 수익률이에요. 60/40 포트폴리오, 역사 평균에 한참 못 미쳐요 글로벌 60/40 포트폴리오(주식 60%, 채권 40%)의 향후 5~10년 기대 실질수익률이 3.4%예요. 작년 추정치 3.5%에서 소폭 하락했죠. 이게 왜 문제냐면요. 1900년 이후 미국 60/40의 장기 평균 실질수익률이 거의 5%였거든요. 지금은 그 평균에 비해 1.6%p나 낮은 거예요. 2021년에 찍었던 역대 최저치(약 1.9%)보다는 회복했지만, "정상"이라고 부르기엔 아직 멀었어요. → 쉽게 말하면, 과거에 60/40으로 연 5%를 기대할 수 있었다면, 지금은 3.4%밖에 기대 못 한다는 거예요. 인플레이션까지 감안한 실질수익률이니까, 체감은 더 낮을 수 있어요. 미국 주식, 주요 시장 중 기대수익률 최하위 미국 대형주의 향후 5~10년 기대 실질수익률은 3.9%예요. 주요 시장 중에서 가장 낮죠. 이유는 뻔해요. 밸류에이션, 즉 가격이 너무 비싸거든요. 미국의 CAPE 비율이 거의 40이에요. CAPE는 경기조정 주가수익비율(Cyclically Adjusted P/E)인데, 쉽게 말하면 지난 10년 평균 이익 대비 현재 주가가 얼마나 비싼지 보여주는 지표예요. 40이면 1980년 이후 상위 4%(96번째 백분위)에 해당하는 극단적인 수준이에요. 반면 미국 외 선진국의 CAPE는 역사적 중간값(median) 근처예요. 비싸지도 싸지도 않은, 적당한 수준이라는 거죠. 아래 차트를 보시면 그 차이가 한눈에 보여요. Chart A를 보면, 각 시장의 기대 실질수익률이 두 가지로 분해돼 있어요. 아래쪽 짙은 남색이 배당수익률(Combined Payout Yield), 위쪽 파란색이 이익성장률(Combined Real EPS Growth)이에요. 둘을 합치면 기대 실질수익률이 나오죠. 미국 대형주는 배당수익률 1.3% + 이익성장률 2.7% = 3.9%예요. 괄호 안 (-0.2%)는 작년 대비 변화분이에요. 반면 유로존은 2.6% + 2.4% = 5.0%, 중국은 2.8% + 3.0% = 5.8%예요. 미국이 낮은 이유가 보이시죠? 배당수익률이 1.3%로 압도적으로 낮아요. 주가가 비싸니까 배당수익률이 쪼그라든 거예요. Chart B는 이익성장률을 더 세밀하게 뜯어본 거예요. 빨간색(25년 역사적 EPS 성장률), 하늘색(자사주매입 조정), 초록색(국가간 교차 조정), 노란색(GDP 성장률 조정) 등이 합쳐져서 최종 성장률이 나와요. 일본이 눈에 띄는데, 역사적 EPS 성장률은 높지만 교차 조정(CSA)에서 크게 깎여요. AQR이 과거의 예외적 성장을 그대로 외삽하지 않겠다는 보수적 접근이에요. Chart C는 명목수익률과 주식 리스크 프리미엄을 보여줘요. 미국 대형주 명목 기대수익률은 6.3%인데, 그중 주식 리스크 프리미엄(현금 대비 초과수익)은 가장 얇아요. 반면 일본(6.7%)이나 EM ex China(7.5%)는 리스크 프리미엄이 훨씬 두꺼워요. → AQR은 미국의 성장 우위를 인정하면서도, 시장이 그걸 "과도하게 외삽(extrapolation)"하고 있다고 경고해요. 미국이 잘하고 있는 건 맞지만, 주가에 이미 너무 많이 반영됐다는 뜻이죠. 이건 GMO의 제레미 그랜섬이 수년째 강조해온 "밸류에이션 평균회귀" 논리와 같은 맥락이에요. 다만 GMO는 평균회귀를 강하게 가정해서 미국 대형주 실질 -6%라는(25년 11월) 극단적 수치를 내놓는 반면, AQR은 밸류에이션이 현 수준에서 유지된다고 가정하고도 3.9%밖에 안 나온다는 점이 더 설득력 있어요. 리스크 프리미엄이 쪼그라들었어요 "리스크 프리미엄"은 위험자산(주식)에 투자해서 무위험자산(현금)보다 추가로 벌 수 있는 수익을 말해요. AQR 추정으로 미국 대형주의 주식 리스크 프리미엄은 2.6%예요. 왜 이렇게 얇아졌냐면, 현금 실질수익률이 높아졌기 때문이에요. 미국 현금의 기대 실질수익률이 1.3%나 돼요. 금리가 높으니까 현금만 갖고 있어도 실질 플러스 수익이 나는 시대인 거죠. 아래 그래프를 보시면 더 직관적이에요. 2021년에는 현금 기대수익률이 -1.3%였어요. 제로금리 시대라 현금을 갖고 있으면 인플레이션에 깎여서 오히려 손해였죠. 그런데 2022~2023년 연준이 급격히 금리를 올리면서, 현금(회색 점선)이 -1.3%에서 +1.3%까지 수직 상승했어요. 반면 주식(짙은 청록색)은 5년 동안 4.3%에서 3.9%로 거의 옆걸음이에요. 사모펀드(진한 보라)는 더 극적이에요. 2021년 약 6%로 최고였는데 지금은 4.2%로 내려와서, 공모 주식과 고작 0.3%p 차이밖에 안 나요. 결국 모든 선이 3~4% 부근으로 모여들고 있어요. 예전에는 위험한 자산에 투자하면 확실히 더 많이 벌었는데, 지금은 "뭘 사든 비슷비슷한" 시대가 된 거예요. → 주식에 투자해서 추가로 벌 수 있는 보상이 줄어들었으니, "위험을 감수할 만큼 보상이 충분한가?"를 진지하게 따져봐야 하는 시점이에요. 현금, 공짜 점심이 된 시대 현금 기대수익률을 국가별로 뜯어보면 또 다른 그림이 보여요. 이 차트는 현금 기대 실질수익률을 세 가지 입력값의 평균으로 보여줘요. 짙은 남색이 현재 3개월 금리, 파란색이 10년물 수익률 기반 조정치, 하늘색이 서베이 기반 전망치예요. 아래쪽 주황색은 10년 기대 인플레이션으로, 이걸 빼면 분홍색 기대 실질수익률이 나와요. 미국은 1.3%, 유로존은 0.5%, 영국은 1.6%로 대부분 플러스예요. 눈에 띄는 건 일본인데, -0.4%예요. 일본만 여전히 실질 마이너스 현금수익률이라는 거죠. 다만 작년 대비 +0.4%p 개선됐어요. 일본은행(BOJ)의 금리 인상 영향이에요. → 현금 실질수익률이 플러스라는 건, 투자자 입장에서 "급하게 위험자산에 뛰어들 이유가 줄었다"는 뜻이에요. 좋은 기회를 기다리며 현금을 들고 있어도 실질 구매력이 보존되니까요. 다만 이건 "현금이 최고"라는 뜻이 아니라, "현금의 기회비용이 낮아졌다"는 뜻이에요. 채권은 어때요? 미국 10년물 국채의 기대 실질수익률은 2.4%로 전년과 비슷해요. Chart A를 보면, 기대수익률이 세 가지로 분해돼 있어요. 초록색이 명목 수익률(Nominal Yield), 연두색이 롤다운 수익(Rolldown), 주황색이 10년 기대 인플레이션이에요. 명목 수익률 + 롤다운에서 인플레이션을 빼면 기대 실질수익률이 나오죠. 롤다운을 일상 비유로 풀어보면? 마트에서 유통기한이 10일 남은 우유를 1,000원에 샀다고 해봐요. 하루가 지나면 유통기한 9일짜리가 되죠. 그런데 이상하게도, 이 마트에서는 유통기한이 짧을수록 우유가 더 비싸요. 9일짜리는 1,050원에 팔려요. 아무것도 안 했는데 하루 지났을 뿐인데 50원 이익이 생긴 거예요. 채권도 똑같아요. 10년물 채권을 사서 1년 들고 있으면 9년물이 돼요. 그런데 보통 수익률 곡선이 우상향이라서,...

🔍 핵심 뉴스 요약 [AI 디스럽션 공포] Anthropic Claude Cowork 플러그인 출시 이후 소프트웨어 섹터가 전면 매도세에 직면하며 Gartner가 하루 21% 급락했음 — AI 에이전트가 법률·데이터분석 등 기업 핵심 업무를 직접 수행 가능해지면서 기존 SaaS 비즈니스 모델의 구조적 훼손 우려가 성장 경로를 재평가하게 만들었음. 만약 AI 에이전트 도입률이 가속화된다면 소프트웨어 대출 시장($1,000억 규모)까지 신용 리스크가 전이될 수 있음. [포지셔닝 붕괴] 워시 연준 의장 지명 직후 금이 하루 11.39% 급락하며 은 증거금 인상(9%→15%)이 촉발한 고레버리지 포지션 강제 청산이 주식·암호화폐로 연쇄 전이됐음 — CME 증거금 인상이 선물/현물 괴리를 확대시키며 담보 가치 하락 → 마진콜 → 타 자산 매도의 포지셔닝 디레버리징 경로가 작동했음. 만약 금이 $4,500 지지선을 재차 이탈한다면 2차 담보 부족 사이클이 재현될 수 있음. [공급 병목 심화] 엔비디아가 삼성전자에 HBM4 품질 테스트 완료 전 선공급을 요청하며 메모리 병목이 AI 산업 전체의 핵심 제약으로 부상했음 — 낸드 가격 분기 대비 40% 이상 상승이 전망되는 가운데 TSMC 3nm 캐파 부족까지 겹치며 수급 경로 전반에 압력이 가중됐음. 만약 2분기에도 현물-계약가 괴리가 지속된다면 메모리 업체 이익 추정치가 추가 상향될 가능성이 있음. [제조업 확장 전환] 미국 ISM 제조업 PMI가 47.9에서 52.6으로 급등하며 12개월 만에 확장 국면에 진입했음 — 신규주문지수가 47.4→57.1로 급반등하여 경기 회복 기대를 키웠고, 이는 연준 첫 금리 인하 시점을 7월 이후로 지연시킬 수 있는 성장 경로의 변화임. 만약 2월 PMI에서도 50 이상을 유지한다면 제조업 턴어라운드가 추세적 변화로 확인될 수 있음. [달러 약세장 진입] 트럼프 취임 이후 달러가 12% 하락하며 1967년 이후 5번째 주요 약세장에 진입했을 가능성이 제기됐음 — 시진핑의 위안화 기축통화 야심 공개와 시타델 CEO의 달러 위상 경고가 동시에 등장하면서 정책 경로 측면에서 기축통화 질서 재편 내러티브가 강화됐음. 만약 달러 약세가 역사적 평균 하락폭(-30%)에 수렴한다면 금·신흥시장이 수혜를 받는 반면 S&P 500은 상대적으로 부진할 수 있음. ✍️ 자산군별 영향 분석 🇺🇸 미국 주식 (긍정 요인) [성장📈] ISM 제조업 PMI 52.6 급반등 — 12개월 만에 확장 국면에 진입했으며, 신규주문지수가 47.4→57.1로 급등해 2022년 이후 처음으로 주문잔고가 증가했습니다. 의류, 금속, 운송장비, 기계 등 9개 부문이 확장세를 보이며 제조업 턴어라운드 기대를 키우고 있습니다. [성장📈] 팔란티어 4분기 매출 70% 성장, Rule of 40 127% 달성 — 미국 상업 부문 매출이 전년 대비 137% 급증했으며, 2026 회계연도 매출 가이던스를 전년 대비 61% 성장한 71.8~71.9억 달러로 제시해 시장 예상(62.2억 달러)을 크게 상회했습니다. 4분기에만 1,000만 달러 이상 초대형 계약 61건을 체결했습니다. [공급부족⚠️] 메모리 반도체 공급 부족 지속으로 AI 밸류체인 전반의 이익 모멘텀 강화 — 엔비디아가 삼성전자에 HBM4 선공급을 요청할 만큼 수급이 타이트하며, 트렌드포스가 D램 가격 전망을 QoQ +55~60%에서 +90~95%로, 낸드를 +33~38%에서 +55~60%로 추가 상향했습니다. JP모건은 삼성전자와 SK하이닉스의 2026년 EPS가 컨센서스 대비 약 40% 높을 것으로 추정합니다. [달러📉] 달러 약세가 미국 제조업·수출기업에 경쟁력 우위 제공 — 트럼프 취임 이후 달러가 12% 하락하며 러스트벨트 경합주 제조업 부양에 유리한 환경이 조성되고 있습니다. 1월 ISM 수출 지수도 증가세를 보였습니다. [포지셔닝⚡] SPY·QQQ 공매도 비율이 8년래 최저 수준으로 하락 — SPY 공매도 비율이 약 9%, QQQ가 약 6%로 2018년 이후 최저치를 기록하며 약세 베팅이 크게 축소됐습니다. 2022년 약세장 이후 공매도 잔고가 절반으로 줄었습니다. [정책/규제📋] 인도 관세 50%→18% 인하 합의 — 인도가 러시아산 원유 구매 중단을 수용하면서 미국과 무역 갈등이 해소 국면에 진입했습니다. 인도 정부는 미국산 에너지·기술·농산물 등 5,000억 달러 이상 구매를 약속했습니다. 🇺🇸 미국 주식 (부정 요인) [성장📉] 소프트웨어 섹터 전면 매도세 — AI 디스럽션 공포 확산 — Anthropic Claude Cowork 플러그인이 법률·데이터분석·재무 등 핵심 업무 자동화를 시연하면서 IGV(기술-소프트웨어 ETF)가 5% 급락했습니다. Gartner(-21%), S&P Global(-11%), Cloudflare(-9%), Datadog(-9%), Snowflake(-11%) 등 대형주부터 소형주까지 광범위하게 하락했습니다. [유동성📉] 소프트웨어 대출 시장 $1,000억 규모에 신용 리스크 부각 — 지난주 신디케이트 시장에서 소프트웨어 대출 금리가 약 4포인트 하락했으며, 바클레이즈는 BDC 포트폴리오의 약 20%를 차지하는 소프트웨어 섹터 익스포저가 특히 취약하다고 경고했습니다. [포지셔닝⚡] 워시 지명 발 레버리지 청산 연쇄 충격 — CME의 은 선물 증거금 인상(9%→15%)이 고레버리지 포지션 강제 청산을 유발했고, 금/은을 담보로 활용하던 펀드들의 마진콜이 주식·암호화폐로 전이됐습니다. 코스피가 하루 4.41% 급락하며 매도 사이드카가 발동됐습니다. [수요둔화📉] 학자금 대출 심각한 연체자 362만 명으로 역대 최고 — 271일 이상 연체자가 2020년 이전 평균 대비 8배, 90일 이상 연체 비율이 14.3%로 2013년 최고치(10.5%)를 크게 상회하며 소비자 신용 리스크가 부각되고 있습니다. [성장📉] 노보노디스크 ADR 14% 폭락 — 올해 매출과 영업이익이 전년 대비 5~13% 감소할 것이라는 비관적 가이던스와 함께 세마글루타이드 특허 일부 만료, 미국 내 가격 인하 압박이 악재로 작용했습니다. [유동성📈] 빅테크 AI 관련 부채 발행 급증에 따른 과잉투자 우려 — 빅테크 기업들이 2025년까지 AI 투자를 위해 사상 최대인 1,200억 달러의 기업 부채를 발행했으며, 2026년에는 1,420억 달러(최대 3,170억 달러)로 확대될 전망입니다. 1월 투자등급 회사채 발행액이 2,084억 달러로 역대 1월 최고치를 경신했습니다. [수요둔화📉] 미국 콘도 가격 8개월 연속 하락 — 11월 콘도 가격이 전년 대비 1.8% 하락하며 2012년 이후 최대 연간 하락폭에 근접했습니다. 보험료·유지보수 비용 상승과 수요 감소가 원인이며, 단독주택 대비 수익률 격차가 2021년 이후 최대로 벌어졌습니다. 🏛️ 미국 장기채권 (긍정 요인) [금리📉] 연준 내 다수 위원이 현 금리가 중립 수준 대비 높다고 판단 — Waller 이사는 중립금리를 3.00%로 추정하며 추가 완화가 필요하다고 발언했고, Miran 이사는 2026년 1%p 이상 인하를 주장했습니다. Bowman 이사도 고용시장이 개선되지 않을 경우 정책을 중립수준으로 조정할 준비가 필요하다고 언급했습니다. [금리📉] 워시 지명자의 실제 스탠스가 시장 인식보다 유연할 가능성 — 드러켄밀러는 FT 인터뷰에서 "워시를 늘 매파로 규정하는 것은 정확하지 않다"고 밝혔으며, MUFG는 워시의 중립금리 인식이 현 정책 당국이나 시장 컨센서스보다 낮을 수 있어 2026년 추가 금리 인하를 지지할 여지가 있다고 분석했습니다. [인플레📉] 유가 급락이 인플레이션 하방 압력으로 작용 가능 — 트럼프 대통령의 이란 합의 기대 발언으로 WTI가 5.5% 급락해 배럴당 61.61달러까지 하락했습니다. 인도의 러시아산 원유 구매 중단 합의도 글로벌 에너지 수급 재편에 영향을 미칠 수 있습니다. [금리📉] QRA 1분기 차입 규모 소폭 하향(5,780→5,740억 달러) — 1월 초 TGA 잔고가 예상보다 높았던 영향이며, 2분기 차입 추정치는 1,090억 달러로 전년 대비 낮은 수준입니다. 20~30년물 장기채 발행량 축소 가능성도 거론되고 있습니다. 🏛️ 미국 장기채권 (부정 요인) [성장📈] ISM 제조업 PMI 반등이 금리 인하 지연 근거로 작용 — 제조업이 12개월 만에 확장 전환하면서 금리선물 시장에서는 올해 첫 금리 인하 시점을 7월로 보는 전망이 우세해졌습니다. Bostic 아틀란타 연은 총재는 "연내 2회 인하는 기본 시나리오가 아니다"라고 밝혔습니다. [인플레📈] 호주 중앙은행 ...

현대판 중상주의: 모든 나라가 "내 것 먼저"(레이 달리오) 빅테크가 AI에 돈을 쏟아부음. 진짜 미친 듯이 부음 GDP 올라감. 언론: "경기 호황입니다!" 국민: "???" 근데 데이터센터 15억 달러 지어놓고 직원 100명 뽑음 ㅋㅋ AI가 돈이라는 돈은 다 빨아감. 나머지 기업들: 숨쉬기 힘듦 서민은 카드값 밀리고 집은 구경만 함 "GDP 좋다며? 근데 왜 나만 힘듦?" 여론 험악해짐 정부: 선거 있으니까 돈 풀겠음. 중앙은행: 긴축 못 하겠음 ㅠ 돈 풀린 시장에서 투기 파티 시작됨. 버블 플래그 꽂힘 미국이 국채 마구 찍어내는데 살 사람이 없음. 셀프 구매 돌입 각국 중앙은행: (달러 슬쩍 내려놓고 금 줍줍) 규칙 기반 국제 질서? 달리오: "그거 이미 사망했는데요" 미니애폴리스에서 사상자 발생. 연방 vs 주정부 정면충돌 달리오, 역사책 꺼내들며: "1930년대에도 똑같았는데... 그다음이 좀 험했거든요" 좋은 해, 하지만 스펙타클하진 않다(켄 피셔) 전문가 69명한테 물어봄. 67명이 "올해 한 9% 오를 듯"이라 함 피셔: "다들 비슷한 소리 하면 틀릴 확률 높음. 10% 이상 간다" 근데 강세장 평균 22%까지는 아님. "좋지만 미치진 않는 해" 유포리아냐고? 스페이스X IPO도 안 나왔는데 무슨 유포리아 그 IPO 나왔을 때 시장이 열광하면 그때가 진짜 위험 신호 미국 주식? 괜찮음. 근데 올해도 비미국이 이길 듯 기술주? 괜찮음. 근데 가치주가 더 나을 듯 트럼프가 하마스랑 이란이랑 협상 중인데, 되면 기회 안 되면 충격 10월에 이스라엘·대만 선거 겹침. 하반기 변동성 각오해야 함 피셔의 결론: "스펙타클은 아닌데, 대부분 예상보단 나을 거임" 현대판 중상주의: 모든 나라가 "내 것 먼저"(레이 달리오) 📚 인용 자료: Bridgewater Associates, "CIO Letter: Global Outlook" (2026년 1월 26일) Bridgewater Associates, "The Macro Implications of the AI Capex Boom" (2026년 1월 7일) Ray Dalio, CNBC Squawk Box 인터뷰 (2026년 1월 20일) Ray Dalio, Fortune 인터뷰 (2026년 1월 22일) Ray Dalio, "Money, Civil & International War, Minneapolis, and Beyond—in Perspective" LinkedIn 포스트 (2026년 1월) 브릿지워터는 지금 세계가 '현대판 중상주의'와 AI라는 두 개의 거대한 힘에 의해 전례 없는 '기형적 확장'을 겪고 있다고 진단합니다. 창업자 레이 달리오는 한발 더 나아가, 전후 질서 자체가 이미 붕괴했으며 '빅사이클'의 위험 구간에 진입했다고 경고하고 있죠. 현대판 중상주의: 모든 나라가 "내 것 먼저" 브릿지워터 CIO 레터의 첫 번째 키워드는 '현대 중상주의(Modern Mercantilism)'예요. 쉽게 말하면, 각국 정부가 자유무역 대신 "우리나라 부와 힘을 키우자"로 방향을 확 틀었다는 거예요. 미국이 관세를 올리고 공급망을 국내로 돌리기 시작하니까, 다른 나라들도 똑같이 따라하고 있어요. 국방비 늘리고, 인프라 투자하고, 전략 산업에 보조금 퍼붓고요. 브릿지워터는 이게 2026년에도 거의 모든 경제권에서 계속될 거라고 봐요. 문제는 이 과정이 본질적으로 인플레이션을 유발한다는 점이에요. 가장 싼 곳에서 사오던 걸 멈추고, 자국 내에 똑같은 생산시설을 또 짓는 거잖아요. 브릿지워터는 이걸 "더블 두잉(double dos)"이라고 불러요. 이미 존재하는 걸 또 만드는 데 돈을 쓰는 거죠. → 유럽 방위비 확대, 일본·한국의 반도체 보조금 경쟁 등 이미 눈앞에서 벌어지고 있는 일이에요. 브릿지워터가 말하는 "중상주의"는 추상적 개념이 아니라 현실이 된 거죠. 이 테마는 단기가 아니라 구조적 흐름이에요. AI 설비투자 붐: 숫자로 보는 충격 브릿지워터의 1월 7일자 리서치 보고서는 AI 설비투자(capex) 붐의 거시경제적 영향을 구체적 수치로 분석했어요. 결론부터 말하면, 시장이 이 영향을 과소평가하고 있다는 겁니다. 핵심 숫자예요. AI capex가 2026년 미국 GDP 성장률에 약 1.4%p, 2027년에는 약 1.5%p를 기여할 것으로 추정해요. 이건 닷컴 버블 시기의 기업투자 기여도에 맞먹는 규모예요. 브릿지워터의 2026년 미국 성장률 전망은 2.8%인데, 컨센서스(약 2.3%)보다 0.5%p 높아요. 그 차이의 상당 부분 이 AI capex에서 나오는 거죠. 데이터센터 1GW를 건설하는 데 약 420억 달러의 설비투자가 들어가요. 이 중 IT 장비(칩, 네트워킹 등)가 287억 달러, 전력이 55억 달러, 냉각이 21억 달러, 건설이 62억 달러예요. 글로벌 데이터센터 용량은 2024년 약 50GW에서 2030년까지 200GW 이상으로 급증할 전망이에요. 하지만 여기서 중요한 포인트가 있어요. 이 엄청난 GDP 기여분의 상당 부분이 엔비디아 등 소수 칩메이커의 이익이라는 거예요. 이 이익은 경제 전체로 환류(recycle)되지 않고 기업 내부에 쌓여요. 브릿지워터의 표현을 빌리면, "소수 기업의 이익에 의해 높은 GDP 성장이 이뤄지는 건 매우 드문, 심지어 전례 없는 일"이에요. → 이 분석이 중요한 이유는, GDP 성장률만 보고 "경기가 좋다"고 판단하면 함정에 빠질 수 있다는 점 때문이에요. 성장의 질(quality)을 봐야 한다는 거죠. 브릿지워터는"GDP와 실물경기 괴리"를 강하게 강조하고 있습니다. "불로초를 찾는 실존적 경쟁" — 멈출 수 없는 군비경쟁 CIO 레터에서 브릿지워터는 빅테크 기업들의 AI 투자를 "불로초(fountain of youth)를 만드는 실존적 경쟁"이라고 표현했어요. 일부 기업들은 2~3년 내에 문명을 재정의할 수준의 진보가 가능하다고 믿고 있다는 거예요. 핵심 동학은 게임이론이에요. 어떤 기업이 AI 투자를 늘리면, 경쟁사는 단 몇 달만 뒤처져도 치명적이니까 따라서 투자할 수밖에 없어요. 한 기업의 공격적 투자 결정이 다른 기업들의 투자를 강제하는 구조죠. AI capex의 한계는 수요 부족이 아니라 물리적 세계의 제약에서 올 거예요. 칩, 전력, 과학자 이런 것들이 병목이에요. 실제로 이미 가격 압력이 나타나고 있어요. 미국 소매 전기요금은 2024년 대비 15% 가까이 상승했고, 구리·알루미늄 가격도 급등했어요. SK하이닉스 같은 메모리 업체들은 2027년까지 전량 매진 상태라고 밝혔죠. → 여기서 투자 아이디어가 나와요. AI capex 붐의 수혜는 칩뿐만 아니라, 전력 인프라, 냉각장비, 원자재 등 공급망 전반으로 퍼져요. 브릿지워터가 직접 종목 추천을 하지는 않지만, 리서치에 나열된 공급망 구조가 투자 지도 역할을 해요. 기형적 확장: GDP는 좋은데 가계는 힘들다 브릿지워터가 반복적으로 강조하는 핵심은 바로 이거예요 기형적 확장(misshapen expansion) 세 가지 이유에서 이번 확장은 역사적으로 매우 이례적이에요. 첫째, AI 투자는 달러당 필요한 노동자 수가 극도로 적어요. 메타가 텍사스 엘패소에 15억 달러를 들여 짓는 데이터센터의 예상 고용인원은 100명이에요. 비슷한 규모(16억 달러)의 AESC 배터리 공장은 1,620명을 고용하거든요. 16배 차이죠. 데이터센터 투자의 GDP 100만 달러당 고용인원은 전체 경제 평균의 약 1/7 수준에 불과해요. 둘째, AI 관련 기업들이 자본시장에서 돈을 빨아들이면서, 다른 산업의 자본비용이 올라가고 있어요. 미국 기업 전체의 차입은 2010년대 평균 수준이지만, AI 기업을 빼면 비 AI 기업의 차입은 15년래 최저 수준이에요. AI가 다른 산업의 자본을 빼앗고 있다는 뜻이죠. 셋째, 높은 금리가 서민층을 직격하고 있어요. 신용카드 90일 연체율은 상승세이고, 주택 보유 적정성(affordability) 지표는 역사적 최저 수준이에요. 결과적으로 GDP 성장률이 보여주는 집계적 상황과, 대부분의 가계가 느끼는 체감 경기 사이에 "유례없이 큰 격차(K 자)"가 벌어지고 있다는 게 브릿지워터의 진단이에요. → 이건 정치적으로도 매우 중요한 함의가 있어요. "GDP는 좋은데 왜 내 삶은 안 좋아?": 이 질문이 쌓이면 포퓰리즘의 연료가 되거든요. 달리오가 빅사이클에서 경고하는 것과 정확히 연결되는 지점이에요. AI의 생산성 혁명은 아직 안 왔다 — 하지만 가까워지고 있다 브릿지워터는 현재 AI의 상태를 "더 천재적이지만 덜 인간적(more genius and less human)"이라고 평가해요. 거의 모든 측정 가능한 개별 과업(task)에서 AI가 인간 전문가를 능가하거나 곧 능가할 수준이에요. 하지만 직업(job)은 과업의 합이 아니잖아요. 장기 계획, 장기 기억, 창의성 AI가 아직 못하는 이런 것들이 광범위한 도입을 막고 있어요. 그래도 모델 성능은 빠르게 좋아지고 있어요. 2024년 4월 GPT-4o가 전문가 수준 과업의 약 15%를 수행했다면, 2026년 1월 기준 GPT-5.2는 71%, Claude Opus 4.5는 약 60%까지 올라왔어요. 브릿지워터는 AI 생산성이 전기나 인터넷과 같은 "J커브" 경로를 따를 거라고 봐요. 쉽게 말해, 초기에 엄청난 투자가 들어가지만 생산성은 바로 안 올라오고, 시간이 지나면서 폭발적으로 올라오는 패턴이에요. 전기의 경우, 최초 발전소가 세워진 후 약 20~30년이 지나서야 생산성 붐이 왔거든요. → 이게 투자자에게 주는 딜레마예요. AI가 장기적으로 디플레이션(생산성 향상 → 물가 하락)을 가져올 수 있지만, 그 전에 물리적 투자 단계의 인플레이션이 통제 불능이 될 수 있어요. 언제 생산성 혁명이 오느냐가 핵심 변수 연준의 딜레마: 성장은 강한데 고용은 약하고 버블은 걱정되고 브릿지워터의 2026년 전망을 연준(Fed) 전망과 비교하면 흥미로워요. 실질 성장률은 연준 2.3% vs 브릿지워터 2.8%로 브릿지워터가 더 높게 봐요. 실업률은 연준 4.4% vs 브릿지워터 4.3%로 거의 비슷해요. 근원 PCE 인플레이션은 연준 2.5% vs 브릿지워터 2.7%로 브릿지워터가 약간 높고요. 여기서 핵심 메시지가 나와요. 연준은 성장 목표가 아니라 고용과 물가 목표를 가지고 있거든요. GDP 성장률이 높아도 고용이 안 좋으면 긴축하기 어렵고, 물가가 높으면 완화하기 어려워요. AI capex 때문에 "성장은 강한데 고용은 약한" 이례적 조합이 만들어지면, 연준은 진퇴양난에 빠지는 거예요. 파월 의장은 데이터센터 투자가 "특별히 금리에 민감하지 않다"고 했고, 제퍼슨 부의장은 "닷컴 버블의 재현 가능성은 낮다"고 했어요. 실적이 뒷받침되는 기업들의 투자니까요. 하지만 브릿지워터는 바로 이 점을 경고해요. 견고한 성장 + 기술혁신 + 통화 완화가 결합하면, 주식시장 버블이 만들어질 조건이 무르익는다고요. 연준이 이 상황을 앞으로 어떻게 다루느냐가 관건이에요. → 연준 점도표상 2026년 25bp 추가 인하가 반영돼 있는데, 브릿지워터 시각에서 보면 이건 버블 리스크를 키울 수 있어요. 반면 긴축하면 이미 약한 노동시장에 더 부담을 줘요. ...

🔍 핵심 뉴스 요약 [귀금속 패닉] 은 가격 28.5% 폭락, 46년래 최대 하락폭 기록 — CME 증거금 인상과 중국 ETF 거래 중단이 레버리지 청산을 촉발했으며, COMEX 등록 은 재고 대비 미결제 약정 비율이 14:1에 달해 서류상 가격과 실물 가격 괴리가 54%까지 확대됨. 만약 실물 인출 요청이 7%만 발생해도 금고가 비는 구조로, 추가 변동성 확대 가능성이 상존함. [연준 리더십 교체] 트럼프, 케빈 워시를 차기 연준 의장으로 지명 — 워시는 대차대조표 축소와 금리 인하를 동시에 추진하는 '신뢰 기반 통화정책'을 주장하며, 과거 매파에서 비둘기로 전환한 모습임. 만약 FOMC 내 합의 도출에 실패할 경우 정책 불확실성이 장기화될 수 있음. [AI 실적 양극화] 애플 역대 최고 분기 매출(1,437억달러, +16%) vs 마이크로소프트 10% 급락 — 애플은 아이폰 매출 852억달러(+23%)로 시장 예상을 대폭 상회했으나, 마이크로소프트는 Azure 성장률 둔화(39%)와 AI 자본지출 부담으로 시총 4,300억달러가 증발함. 메모리 가격 상승이 양사 마진에 미치는 영향이 2분기 이후 본격화될 전망임. [메모리 슈퍼사이클] 샌디스크 EPS +404%, 2026년 낸드 시장 1,500억달러 전망 — 데이터센터 매출이 전분기 대비 64% 급증하며 AI 인프라 수요를 확인했고, 1분기 DDR5 계약가격 100% 상승 예상됨. 만약 중국 YMTC의 신규 팹 조기 가동이 현실화되면 공급 제약 완화 가능성이 존재함. [무역적자 급증] 미국 11월 무역적자 568억달러, 전월대비 94.6% 증가(1992년 이후 최대) — 컴퓨터·반도체 수입 증가와 금 수출 감소가 주요 원인이며, EU와의 적자가 82억달러 확대되어 전체 증가분의 1/3을 차지함. 관세 정책 강화 시 수입 선행 효과가 소멸되며 조정 가능성이 있음. ✍️ 자산군별 영향 분석 🇺🇸 미국 주식 (긍정 요인) [성장📈] 애플 역대 최고 분기 실적 달성 — 매출 1,437억6천만달러(+16%), 아이폰 852억달러(+23%)로 시장 예상을 대폭 상회했으며, 중화권 매출이 38% 급증해 255억달러를 기록함. [성장📈] 샌디스크 2분기 실적 대폭 호조 — 매출 30.25억달러(+61%), EPS 6.20달러(+404%)로 시장 예상치를 압도했으며, 3분기 가이던스 매출 44~48억달러는 예상치 29억달러를 50% 이상 상회함. [유동성📈] 야데니: 글로벌 강세장 지속 전망 — 중앙은행들의 막대한 유동성 공급이 지속되고 있으며, 연준 금리 인하 시 추가 연료가 될 것으로 전망됨. [성장📈] 대만 경제성장률 8.6%, 15년 만에 최고치 — AI 반도체 수요 폭발로 역대 최대 수출액을 기록하며 반도체 공급망 강세를 확인함. [유동성📈] TSL 유동성 지수 바닥 확인 후 반등세 — 2024년 이후 유동성 지수가 회복 국면에 진입했으며, 주식 시장 상승 랠리의 핵심 지지 요인으로 작용 중임. [성장📈] 씨티 웰스 CIO: 미국 주식에 매우 긍정적 — 펀더멘털이 매우 강해 보이며, 실적이 기대치에 미치지 못하면 민감하게 반응하나 전반적 전망은 긍정적이라고 평가함. 🇺🇸 미국 주식 (부정 요인) [성장📉] 마이크로소프트 Azure 성장 둔화로 10% 급락 — 2분기 매출 813억달러로 예상치 상회했으나, Azure 성장률 39%가 전분기 대비 둔화되고 AI 자본지출 급증 우려로 시총 4,300억달러가 증발함. [인플레📈] 메모리 가격 급등이 빅테크 마진 압박 — 애플 팀 쿡은 현재 분기부터 메모리 가격 상승 영향이 커질 것이라고 언급했으며, 2026년 하반기까지 수급 타이트 지속 전망됨. [정책/규제📋] 트럼프 관세 위협 지속 — "관세를 더 가파르게 올릴 수 있다"고 언급하며 보호무역주의 강화 신호를 발신함. [수요둔화📉] 미국인 고용 불안 역대 최저 — 실직 후 3개월 내 재취업 확률 체감이 43.1%로 역대 최저를 기록했으며, 향후 12개월 실직 확률 인식은 15.2%로 팬데믹 이후 최고치 수준임. [Risk🔴] AI 인프라 기대감 붕괴 조짐 — 마이크로소프트 실적 부진 이후 필라델피아 반도체지수 3.87% 급락, SAP 17%, 워크데이·서비스나우 10% 이상 급락함. [포지셔닝⚡] 내부자 매도 5년래 최고 — 미국 상장기업 6,000곳 중 임원 1,000명이 매도, 매수자 207명으로 매도/매수 비율이 5년 만에 최고치를 기록함. [Risk🔴] 엔비디아-OpenAI 1,000억달러 투자 계획 교착 — 젠슨 황이 OpenAI 사업 운영 방식에 우려를 표명했으며, 구글 제미나이 약진으로 경쟁 압박이 가중됨. 🏛️ 미국 장기채권 (긍정 요인) [금리📉] 케빈 워시 금리 인하 추진 가능성 — "대차대조표를 줄이면 물가가 잡히면서 시장 금리는 뚝 떨어질 것"이라고 주장하며, 모기지 금리 인하를 통한 주택시장 안정화를 목표로 제시함. [유동성📈] 드러켄밀러: 워시-베센트 파트너십 기대 — "재무장관과 연준 의장 간의 합의는 이상적인 상황"이라며 정책 공조 가능성에 긍정적 평가를 내림. 🏛️ 미국 장기채권 (부정 요인) [인플레📈] 기대인플레이션 2.7%까지 재점화 — 2026년 1월 이후 기대인플레이션이 가파르게 반등하며 중앙은행의 Higher for Longer 압박이 지속됨. [금리📈] 워시 지명 후 10년물 국채 금리 급등 — 파월 지명 당시 금리 하락과 달리, 워시 지명 소식에 10년물 금리가 4.27%까지 급등하며 시장 우려를 반영함. [정책/규제📋] 워시의 대차대조표 축소 기조 — 대차대조표를 공격적으로 축소할 경우 장기 금리가 오히려 상승할 수 있는 모순적 상황 직면 가능성이 있음. [인플레📈] 5년 기대 인플레이션 1월 초 이후 30bp 상승 — 워시 체제에서 금리 논의 초점이 인하에서 인상으로 전환될 리스크가 존재함. 🥇 골드 (긍정 요인) [Risk🔴] 지정학적 불확실성 지속 — 미-이란 분쟁 고조, 미 정부 셧다운 가능성 80%대(폴리마켓 83%, 칼시 80.9%)로 안전자산 수요 기반이 유지됨. [유동성📈] JPM: 금 배분 증가 시 $8,000 전망 — 개인 투자자 금 노출 비율이 3%에서 4.6%로 늘어날 경우 장기 금 가격 $8,000~$8,500 도달 가능성을 제시함. [달러📉] 트럼프 약달러 정책 추진 — 연준이 일본에 레이트 체크를 실시하는 등 외환시장 개입 전조 신호가 포착되며, 달러 약세는 금 가격 지지 요인임. 🥇 골드 (부정 요인) [포지셔닝⚡] 금 1983년 이후 최대 하락, 은 46년래 최대 하락 — 지난 36시간 동안 귀금속 시장에서 3조달러 이상의 가치가 증발했으며, CME 서킷브레이커 미작동과 HSBC 글리치가 하락을 가속화함. [포지셔닝⚡] 투기적 과열 신호 — 골드만삭스는 "이탈리아 치과의사들이 은 보유량을 경쟁한다"는 일화를 언급하며 군중심리 과열을 경고함. [Risk🔴] 캐시 우드: 금은 과도한 버블 — 미국 M2 대비 금 시총 비율이 171%로 대공황 수준에 도달했으며, 달러 반등 시 1980년대처럼 큰 폭 하락 가능성을 경고함. [금리📈] 워시 지명이 매파적 서프라이즈로 해석 — 인플레이션 매파로 알려진 워시 지명 소식에 귀금속 전반이 급락하며 금리 상승 기대가 반영됨. 🌐 그 밖의 자산군에 대한 영향 원자재 (에너지) [공급부족⚠️] 가스프롬, 미국 가스 가격 급등 경고 — 헨리 허브 천연가스 가격이 7% 급등해 1,000㎥당 263.3달러를 기록하며 유럽 시장에 부담을 주고 있음. [성장📈] AI 인프라가 에너지 수요 견인 — 유럽 전력회사들이 신규 데이터센터 연결을 위해 280GW 규모 요청을 받았으며, 이는 EU 전력 수요의 90%에 해당함. 원자재 (구리/우라늄) [공급부족⚠️] 구리 부족 심화 전망 — 2027~2040년 누적 부족량 약 8,000만 톤으로 전 세계 광산 공급량 3년치 이상에 해당하며, AI·전력 인프라 수요가 핵심 동인임. [성장📈] 우라늄, AI 시대의 유일한 현실적 대안 — 태양광/풍력의 간헐성 문제로 365일 전력이 필요한 AI 데이터센터는 사실상 원자력에 의존해야 함. 가상자산 [유동성📉] 비트코인 77,000달러 하회 — 달러 유동성이 약 3,000억달러 감소하고 미 재무부 일반계정(TGA) 잔고가 2,000억달러 증가하며 유동성 축소 영향을 받음. [포지셔닝⚡] 스트레티지 매입가 위협 — 71만 BTC를 보유한 스트레티지의 평균 매입가 76,000달러가 위협받았으나, 22억달러 현금 보유로 단기 매도 압박은 제한적임. [Risk🔴] JP모건: 투자자 관심 BTC→귀금속 이동 — 개인·기관 투자자들이 비트코인보다 금·은을 선호하는 경향이 커지며 비트코인 ...

시리즈 연재를 시작한지 벌써 한달이 흘렀습니다. 연초부터 전달해드렸던 연간 전망에 대해서 정리해드리려고 합니다. (Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, Apollo, Vanguard, Standard Chartered, Citi, BlackRock, KKR) 보고서 이외에 내용들도 조금 업데이트 했습니다. 1. 미국 주식: 긍정 vs 부정 9개 하우스가 미국 주식을 어떻게 보고 있을까요? 흥미롭게도 의견이 확 갈립니다. "AI가 모든 걸 바꾼다"는 낙관론과 "기대가 너무 앞서갔다"는 신중론이 팽팽하게 맞서고 있거든요. 지금 시장이 얼마나 비싼지부터 봅시다 본격적인 논쟁에 들어가기 전에 현재 밸류에이션을 짚고 넘어갈 필요가 있어요. S&P 500의 Shiller CAPE 비율이 2026년 1월 기준 40.32를 기록했습니다. 이게 어느 정도냐면, CAPE 비율이 이 정도 높이까지 치솟은 건 역사상 딱 두 번뿐이에요. 2000년 닷컴 버블 직전과 1920년대입니다. 두 경우 모두 이후 역사적인 폭락이 뒤따랐죠. Goldman Sachs에 따르면 S&P 500의 Forward P/E가 22배로, 2021년 고점과 동일하고 2000년의 기록인 24배에 근접하고 있습니다. 역사적 평균이 15~20배라는 점을 감안하면 확실히 비싼 편이에요. 그런데 여기서 "닷컴 버블 재현 아니냐"고 단정 짓긴 이릅니다. 2000년 3월 나스닥의 Forward P/E는 무려 60배였어요. 지금 나스닥-100은 35배 수준으로, 그때의 절반 정도입니다. 비싸긴 하지만 "광기" 수준까진 아니라는 거죠. 긍정 진영: "아직 파티는 안 끝났다" Morgan Stanley는 구조적 비중확대를 유지합니다. 연준 금리 인하 효과가 2026년으로 이월되고, OBBBA 세제 혜택, 규제 완화, AI까지 4대 테일윈드가 동시에 분다는 거죠. BlackRock도 비슷한 논리예요. 2026년 GDP 성장에 대한 투자 기여도가 역사적 평균의 3배에 달할 것으로 보면서, 하이퍼스케일러 CAPEX가 거시경제를 끌어올린다고 봅니다. "Micro is Macro"라는 표현을 썼는데, 소수 빅테크의 투자 결정이 국가 경제를 좌우하는 시대가 됐다는 뜻이에요. Goldman Sachs는 더 구체적인 숫자를 제시합니다. 2026년 S&P 500의 총수익률을 12%로 전망하면서, EPS가 2026년 12%, 2027년 10% 성장할 것으로 예상합니다. 미국 GDP 성장률도 2.7%를 전망하고요. 다만 Goldman도 "밸류에이션이 높아서 이익이 기대에 못 미칠 경우 하락 폭이 커질 수 있다"고 경고합니다. JP Morgan은 현재 상황을 버블이라기보다 "구조적 전환의 혼란스러운 초기"로 해석해요. AI 생태계가 반도체에서 산업재, 유틸리티, 헬스케어까지 퍼져나가는 중이라는 거죠. Standard Chartered도 AI 투자 사이클이 미국 성장을 견인한다는 데 동의합니다. 신중론 진영: "숫자를 좀 더 파봐야 한다" Vanguard의 경고가 날카롭습니다. 미국 성장주의 10년 연평균 수익률 전망이 고작 4~5%예요. 역사적 평균에 비하면 상당히 낮은 수준이죠. CAPE가 37배로 1988년 이후 상위 10%에 해당하고, 창조적 파괴 리스크도 저평가됐다고 봅니다. Vanguard가 던진 메시지가 인상적이에요. "AI가 경제를 끌어올려도, AI 주식이 좋은 투자라는 뜻은 아니다." Citi는 아예 명확히 비관론 진영이라고 밝혔습니다. 핵심 우려는 노동시장이에요. "점진적 둔화가 연준과 투자자들에게 거짓된 안도감을 줬을 수 있다"는 표현을 썼거든요. AI 투자만으로 미국 경제가 3% 성장을 지속하기 어렵다는 판단입니다. Apollo는 단기 스태그플레이션을 전망하면서 경기침체 확률을 30%로 언급했어요. K자형 경제 심화도 우려하고요. KKR은 경기 사이클 후반부에 진입했다고 봅니다. S&P 500의 내재 EPS 성장률이 현재 16%인데, 장기 중앙값이 11%거든요. 기대가 많이 앞서갔다는 신호죠. 그래서 KKR은 "High Grading"을 주문합니다. 팔고 나가라는 게 아니라, 더 품질 좋은 대형 우량주로 바꾸라는 뜻이에요. 6,000억 달러짜리 질문: "이 돈이 돌아올까?" 논쟁의 핵심은 결국 AI 투자가 실제 수익으로 전환되느냐예요. 숫자부터 보죠. 빅5 하이퍼스케일러(Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta, Oracle)의 2026년 CAPEX가 6,000억 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다. 2025년 대비 36% 증가한 수치예요. 이 중 약 75%, 즉 4,500억 달러가 AI 인프라에 직접 투입됩니다. Goldman Sachs는 2025~2027년 하이퍼스케일러 총 CAPEX가 1.15조 달러에 달할 것으로 전망하는데, 이는 2022~2024년의 4,770억 달러의 두 배가 넘습니다. 이 규모가 얼마나 큰지 감이 안 오시죠? 2025년 기준 테크 장비 및 소프트웨어 투자가 GDP의 4.4%에 달했는데, 이건 닷컴 버블 정점과 거의 맞먹는 수준이에요. 문제는 수익이에요. AI 관련 서비스 수익은 2025년 약 250억 달러로, 하이퍼스케일러들이 인프라에 쏟아붓는 금액의 10%에 불과합니다. 투자 대비 수익 격차가 어마어마하죠. BlackRock이 "규모의 충돌"이라는 표현을 썼는데, 숫자를 뜯어보면 이해가 됩니다. 2030년까지 글로벌 AI CAPEX 의향이 58조 달러예요. 상위 추정치인 8조 달러에서 합당한 수익률을 내려면 연간 1.7~2.5조 달러의 추가 매출이 필요합니다. 그런데 현재 애널리스트 컨센서스는 하이퍼스케일러 매출 증가분을 1.6조 달러로 보고 있어요. 부족하죠. 이 격차를 메우려면 "아직 존재하지 않는 새로운 AI 수익 풀"이 창출되어야 합니다. 닷컴 버블과 뭐가 다를까? "또 버블 아니냐"는 우려가 많은데, 닷컴 시대와 비교하면 몇 가지 중요한 차이가 있습니다. 닷컴 버블 당시 인터넷 스타트업 대다수가 적자였어요. 호황 정점에서도 수익을 내는 기업은 14%에 불과했습니다. 반면 오늘날 AI 발전을 이끄는 선두 기업들은 실제 매출과 이익을 창출하고 있어요. NVIDIA, Meta, Microsoft, Google 같은 기술 대기업들은 오랫동안 높은 수익성을 유지해온 기업들이고, AI가 요구하는 천문학적 투자를 감당할 여력이 있습니다. 닷컴 버블 때는 Yahoo!, Amazon, eBay 같은 대부분이 스타트업이었고 차입 자본에 의존했습니다. 나중에 자금줄이 마르면서 큰 문제가 됐죠. 360Networks 기억하시나요? 1998년에 설립돼서 불과 2년 만에 시가총액 130억 달러를 찍었지만, 벤처 캐피털로 인프라를 구축하다가 고객은 턱없이 부족했고, 투자자들이 자금을 끊자 무너졌습니다. 거시경제 환경도 다릅니다. 2000년에는 연준이 과열된 경제를 잡으려고 긴축 정책을 펴고 있었어요. 현재는, 닷컴 시대보다 장기 자본 투자에 더 우호적인 환경이죠. 그래서 누가 맞을까? 2026년은 이 가정이 맞는지 틀렸는지 첫 번째 시험대가 될 거예요. "2026년이 되면 투자자들은 이 투자들을 정당화하고 증가하는 AI 인프라 지출이 지속 가능하다는 것을 보여주는 실질적인 이익을 확인해야 할 겁니다." 바로 어제(1월 29일) 시장이 첫 번째 심판을 내렸거든요. Microsoft 주가가 장중 12% 폭락하면서 약 4,400억 달러의 시가총액이 증발했습니다. 2020년 팬데믹 이후 최악의 하루였어요. 아이러니한 건, 실적 자체는 좋았다는 거예요. 매출 813억 달러(예상치 상회), 조정 EPS $4.14(예상치 상회), 클라우드 매출 사상 첫 분기 500억 달러 돌파. 숫자만 보면 박수받아야 할 성적표죠. 그런데 왜 폭락했을까요? 문제는 Microsoft의 클라우드 백로그 6,250억 달러 중 45%가 OpenAI 한 곳에 묶여 있다는 공시였습니다. 투자자들은 적자 스타트업인 OpenAI가 AI 경쟁에서 모멘텀을 잃으면서 약 2,800억 달러가 위험에 처할 수 있다고 우려하고 있어요. Jefferies 애널리스트 Brent Thill이 실적발표 컨퍼런스콜에서 핵심을 찔렀어요. "백로그는 정말 좋습니다. 하지만 OpenAI가 백로그의 45%라는 공시... 결국 OpenAI가 Oracle, Microsoft, 그리고 많은 공급업체들에게 지불할 재무 목표를 달성할 수 있느냐는 문제로 귀결됩니다." OpenAI는 운영에 필요한 에너지와 컴퓨팅 조달을 위해 약 1.4조 달러의 약정을 맺었습니다. 하지만 2025년 매출은 겨우 200억 달러를 넘긴 수준이에요. 약정 대비 매출이 70분의 1이라는 거죠. Fortune은 이렇게 요약했어요. "월스트리트의 수년간 AI 베팅이 심각한 시험대에 올랐다. 투자자들은 생성형 AI를 지속적 성장의 촉매가 아니라 빅테크의 시스템적 리스크 원천으로 보기 시작할 수 있다." 긍정론자는 "AI가 혁신을 혁신하는 최초의 기술이라 추세 이탈이 가능하다"고 보고, 신중론자는 "내재 성장률 16%는 이미 많은 기대가 반영된 수준"이라고 봅니다. 어느 쪽이든 확실한 건, 올해가 끝나기 전에 답이 나오기 시작할 거라는 점이에요. 어제 MS 급락은 그 첫 번째 신호탄일 수 있습니다. 2. 채권: 공통 견해와 차별점 "채권은 주식의 안전판"이라는 공식, 아직도 유효할까요? 9개 하우스의 의견을 종합해보니 흥미로운 합의점과 날카로운 분기점이 동시에 보입니다. 먼저 지금 채권 시장이 어떤 상황인지 봅시다 미국 10년물 국채 금리가 4.25% 근처에서 움직이고 있어요. 연준이 금리 인하 사이클에 들어갔는데도 장기 금리는 오히려 상승 압력을 받고 있죠. 왜 그럴까요? 전통적으로 연준이 금리를 내리면 채권 가격이 오르고 금리는 떨어졌어요. 그런데 이번엔 다릅니다. 연준의 기준금리 인하에도 불구하고 장기 금리는 인플레이션 기대와 텀 프리미엄(장기 채권 보유에 대한 추가 보상) 상승 때문에 덜 반응하고 있거든요. 과거 인하 사이클과는 다른 양상이에요. 공통 견해: "장기 국채, 더 이상 방패가 아니다" 9개 하우스 중 대다수가 한 가지에 동의합니다. 장기 국채의 헷지 기능이 약화됐다는 거예요. Goldman Sachs는 주식-채권 상관관계가 양(+)으로 전환될 수 있다고 경고합니다. 채권이 주식 하락을 완충해주는 전통적 역할을 기대하기 어렵다는 뜻이죠. BlackRock은 장기 미국채 비중축소를 명확히 권고해요. 텀 프리미엄 상승이 예상되기 때문입니다. 실제로 연준의 금리 인하 시작에도 불구하고 인플레이션과 텀 프리미엄 같은 요인들이 장기 금리 방향을 지배하면서, 단순히 채권을 보유하는 것만으로는 과거 같은 성과와 헷지 효과를 얻기 어려워졌어요. KKR도 같은 견해예요. 장기 국채를 비선호하면서 "분산 효과가 사라졌다"고 단언합니다. 단기 투자적격 채권 대비 매력이 없다는 거죠. Morgan Stanley는 듀레이션 Underweight를 유지하면서 "10년물 4%는 바닥이지 천장이 아니다"라는 표현을 씁니다. 금리가 더 오를 수 있다는 경고예요. 왜 이런 합의가 형성됐을까요? 2022년 이후 데이터를 보면 이해가 됩니다. 주식이 마이너스였던 14개월 동안 채권도 함께 손실을 봤어요. 주식-채권 상관관계가 2024년 12월 0.66까지 치솟았는데, 이건 수십 년간 음(-)의 상관관계를 유지하던 것과 완전히 다른 모습이에요. 2022년 60/40 포트폴리오가 17.5% 하락한 건 1937년 이후 최악이었고, 지난 200년간 네 번째로 나쁜 성적이었습니다. 핵심은 인플레이션이에요. 인플레이션이 문제일 때: 주식과 채권이 같이 떨어져요. 물가가 오르면 연준이 금리를 올리거나 높게 유지하잖아요. 금리가 오르면 채권 가격은 떨어지고, 동시에 기업들의 자금 조달 비용도 올라서 주식에도 악재가 됩니다. 2022년이 딱 이 케이스였죠. 둘 다 두 자릿수 손실을 냈어요. 경기 침체가 문제일 때: 주식은 떨어지고 채권은 올라요. 경제가 무너질 것 같으면 투자자들이 주식을 팔고 안전자산인 국채로 도망가거든요. 채권 수요가 늘어나니 가격이 오르고, 연준도 경기 부양을 위해 금리를 내리니까 채권 가격이 더 오릅니다. 2008년 금융위기, 2020년 코로나 초기가 이런 패턴이었어요. 지금 시장의 고민은 뭐냐면, "인플레이션이 아직 안 잡혔는데 경기도 둔화되면 어쩌지?"예요. 스태그플레이션 시나리오에선 채권이 방패 역할을 못 할 수도 있거든요. 그래서 여러 하우스가 "장기 국채의 헷지 기능을 믿지 말라"고 경고하는 거예요. 차별점: Vanguard의 역발상 그런데 여기서 Vanguard가 완전히 다른 이야기를 합니다. 채권 비중을 60%까지 높이라는 거예요. 전통적인 60/40을 뒤집은 40/60을 권고하는 셈이죠. 여기서 말하는 채권은 미국 장기 국채가 아니라 고품질 투자적격 중기 채권입니다. Vanguard의 논리는 이렇습니다. 중립금리가 3.5%로 높아진 환경에서 실질 수익률이 매력적이라는 거예요. 투자적격 중기 채권 시작 수익률이 5% 근처인데, 이 정도면 역사적으로 꽤 괜찮은 출발점이거든요. 그리고 결정적으로, AI 투자가 실망스러운 결과를 낼 경우 채권이 분산 효과를 발휘할 수 있다고 봅니다. 다만 Vanguard도 고품질 채권을 강조하고 저등급 채권에 대해선 경고해요. 하이일드나 레버리지론은 스프레드가 역사적으로 타이트해서 리스크 대비 보상이 부족하다는 거죠. Morgan Stanley는 TIPS(물가연동국채) 비중확대를 권고해요. 인플레이션 기대 상승 가능성에 대비하는 포지션이죠. 인플레이션이 타깃 위에 머무는 상황에서 TIPS가 보험 역할을 할 수 있다는 논리입니다. 60/40은 죽었나, 부활했나? 2022년 "60/40 사망 선고"가 나온 뒤 2023~2025년에 강하게 반등했어요. 2025년 Morningstar US Moderate Target Allocation Index는 15% 수익을 냈고, 이건 2000년 이후 최고 수준 중 하나입니다. State Street에 따르면 12개월 주식-채권 상관관계가 2024년 7월 0.80에서 현재 0.16까지 떨어졌어요. 분산 효과가 개선되고 있다는 신호죠. 성장 우려가 인플레이션 우려를 대체하면서 채권이 다시 안전자산 역할을 하기 시작한 거예요. 하지만 여러 하우스는 60/40의 "40"을 재고해야 한다고 말합니다. J.P. Morgan은 60/30/10(헷지펀드 10% 추가)을 제안하고, 일부는 40/30/30(주식 40%, 채권 30%, 대안투자 30%)을 권고해요. State Street는 "과거 40년간 작동했던 전통적 60/40 포트폴리오가 앞으로는 작동할 가능성이 훨씬 낮다"고 경고합니다. 투자자에게 주는 시사점 9개 하우스의 채권 전략을 종합하면 이렇습니다. 첫째, 장기 듀레이션을 피하라는 게 다수 의견이에요. 텀 프리미엄 상승, 재정 우려, 인플레이션 불확실성 때문에 장기채 보유 리스크가 커졌습니다. 중간 듀레이션(5~10년)이 스윗스팟이라는 게 컨센서스예요. 둘째, 품질에 집중하라. 크레딧 스프레드가 역사적으로 타이트한 상황에서 하이일드보다는 투자적격 등급이 리스크 대비 낫다는 게 대부분의 의견입니다. 특히 AI CAPEX를 위한 기업 채권 발행이 늘어나면서 공급 증가가 스프레드를 넓힐 수 있어요. 셋째, 현금보다는 채권. 연준이 계속 금리를 내리면 현금(MMF) 수익률도 떨어집니다. 고품질 채권이 현금을 이길 가능성이 높아요. 넷째, TIPS 고려. 인플레이션이 목표치 위에서 끈적끈적하게 머문다면 TIPS가 보험 역할을 할 수 있습니다. 결국 채권의 역할이 바뀌고 있어요. "주식이 빠질 때 오르는 자산"에서 "인컴을 주는 자산"으로요. 다만 Vanguard처럼 AI 버블 붕괴를 대비한 진짜 헷지로 채권을 보는 시각도 있으니, 자신의 시나리오에 맞게 비중을 조절하는 게 맞겠죠. 3. 해외 주식: 지역별 견해 미국 주식만 바라보기엔 세상이 너무 넓어요. 2026년, 해외 주식에 대한 IB들의 시선은 어디를 향하고 있을까요? 🇪🇺 유럽: "독일이 지갑을 열었다" 유럽 투자 스토리의 핵심은 단 한 문장으로 요약돼요. 독일이 35년 만에 최대 규모 재정 확대에 나섰다는 것. 숫자부터 볼게요. 독일은 향후 10년간 €5,000억 인프라 펀드를 조성하고, 국방비를 GDP 대비 3.5~4%까지 올리기로 했어요. 재정적자는 2024년 2.7%에서 2026년 3.4%, 2027년 4.0%로 확대될 전망이에요. "부채 브레이크(Schuldenbremse)" 규정까지 수정한 건, 독일 재정 철학의 근본적 전환이에요. Morgan Stanley는 이 중에서도 국방 섹터에 강하게 베팅하고 있어요. 인프라 펀드는 사회복지 지출로 재배치될 가능성이 있고 집행 속도도 느린 반면, 국방 쪽은 필요성이 워낙 절박해서 ...