"뉴스는 최악, 시장은 또 살아남았다 — 하지만 균열은 시작됐다" (애스워드 다모다란)

• 📚 인용 자료: Aswath Damodaran, Data Update 1~5 for 2026 (블로그 포스트 및 YouTube 강의)

• 🗓️ 발간일: 2026년 1월 9일 ~ 2월 5일

• 🔗 원문: https://aswathdamodaran.blogspot.com

2025년은 관세 폭탄, 미국 신용등급 강등, 역대 최장 정부 셧다운, 연준 독립성 논란까지 악재가 쏟아진 해였어요.

그런데 미국 주식은 17.72% 수익률을 기록하며 또다시 살아남았죠.

뉴욕대 다모다란 교수는 매년 1월 첫 주에 전 세계 48,156개 상장기업의 데이터를 직접 분석하는데요. 올해 5편의 데이터 업데이트를 통해 "시장은 아직 버블이 아니지만, 신뢰의 균열이 서서히 번지고 있다"고 진단합니다.

Part 1. 데이터의 양면성 — 더 많은 데이터가 반드시 더 나은 결정을 만들진 않아요

넘버 크런처의 고백

다모다란 교수는 스스로를 "넘버 크런처(number cruncher)"라고 불러요. 추상적인 수학이 아니라 실제 숫자를 만지는 걸 좋아한다는 거죠. 대수학은 좋고, 기하학은 괜찮고, 삼각함수는 별로고, 확률미적분은 묻지도 말라고 해요.

이 숫자 사랑이 1993년부터 매년 데이터를 정리하게 만들었어요. 처음엔 완전히 이기적인 동기였대요. 기업 재무분석과 밸류에이션에 필요했으니까요.

근데 어차피 만든 거 공유하자 싶어서 지금까지 왔고, 처음 대여섯 개였던 데이터셋이 이제 200개가 넘어요

데이터의 좋은 면

다모다란 교수가 꼽는 데이터의 장점은 네 가지예요.

첫째, 노이즈 속에서 신호를 찾아줘요. 주식을 분석할 때 온갖 모순되는 숫자와 의견이 쏟아지잖아요. 데이터 분석은 이 모순 속에서 방향을 잡아주는 나침반 역할을 해요.

둘째, 불확실성에 대한 대응 수단이에요. 전후 경제 질서가 흔들리면서 불확실성이 커졌는데, 사람들은 불확실성 앞에서 보통 부정하거나 마비돼요. 데이터는 가능한 결과의 범위를 보여주고, 시뮬레이션이나 시각화 도구를 통해 불확실성을 의사결정에 반영할 수 있게 해줘요.

셋째, 터널 비전을 방지해줘요. 터널 비전이란 터널 안에서처럼 시야가 좁아져서 세부사항에만 매몰되는 걸 말해요. 분석에 몰두하면 뭐가 중요하고 뭐가 안 중요한지 구분이 안 돼요. 시간에 걸친 데이터, 기업 간 데이터를 넓게 보면 다시 관점을 잡을 수 있어요.

넷째, 허위 정보에 대한 방패예요. 소셜 미디어만의 문제가 아니에요. CNBC나 월스트리트저널에서도 전문가라는 사람들이 사실이 아닌 걸 사실처럼 말하는 경우가 있거든요. 데이터로 직접 확인하는 게 가장 강력한 반박이에요.

데이터의 나쁜 면

하지만 데이터에도 어두운 면이 있어요. 이게 더 중요할 수도 있어요.

첫째, 거짓 정밀성(false precision)이에요. 숫자를 붙이면 뭔가 통제하고 있다는 착각이 들어요. 혈압, 혈당 수치를 받으면 뭔가 안심되듯이요. 다모다란 교수의 예를 들면, 미국 주식의 역사적 주식위험프리미엄은 7.03%인데 표준오차가 2.05%예요. 실제 범위가 약 4%에서 11%까지라는 거죠. 근데 사람들은 7.03%라는 숫자만 가져가서 소수점 둘째 자리까지 정밀하게 쓰려 해요. 다모다란 교수가 밸류에이션 수업에서 하는 말이 있어요. "넘버 크런처가 불확실성에 대응하는 전형적인 방법은 소수점을 추가하는 것이다."

둘째, 편향(bias)이에요. 금융에서 객관성을 좋아하지만 사실 모든 분석가는 편향돼 있어요. 방향과 정도만 다를 뿐이죠. 실무자는 보상이 결과에 연동되니까 편향이 더해지고요. 더 위험한 건 무의식적인 편향이에요. 본인은 객관적이라고 생각하는데 선택하는 데이터가 이미 자기 선입견을 반영하는 거예요. 학자들이 피어리뷰를 거치니까 객관적이라는 주장? 다모다란 교수는 "웃기는 소리"라고 해요. 학계도 자기만의 인센티브 구조가 편향을 만들거든요.

셋째, 게으른 평균회귀(lazy mean reversion)예요. 이건 정말 중요한 개념이에요. 벤 그레이엄에서 시작된 올드스쿨 가치투자의 상당 부분이 평균회귀에 기반해요. 낮은 PBV 주식을 사서, PBV가 시장 평균으로 돌아오면 파는 거죠. PE가 역사적 평균보다 높으면 "시장이 비싸다"고 말하고요. 평균회귀는 대부분의 시간 동안 작동해요. 하지만 구조적 변화(structural change)가 일어나면 깨져요. 과거의 평균으로 돌아가지 않거든요.

다모다란 교수는 지금 AI 논쟁에서 두 진영 모두 게으르다고 봐요. "역사적 기준으로 보면 너무 비싸니까 버블이다"는 평균회귀 진영이고, "새로운 세계 질서니까 정당하다"는 구조적 변화 진영이에요.

둘 다 틀렸고, 둘 다 게으르다는 거예요. 데이터를 써서 중간 지점을 찾아야 한다고 해요.

넷째, "데이터가 시킨 거예요" 문제예요. 데이터를 맹신하는 사람들이 자기를 순수한 데이터 엔지니어로 포장하면서, 추천이 틀렸을 때 "내가 한 게 아니라 데이터가 한 거다"라고 발뺌하는 거예요.

더 많은 데이터가 반드시 좋은 건 아니에요

데이터가 풍부해지면 유토피아가 올 거라고 생각하는 사람들이 있지만, 다모다란 교수는 회의적이에요. 현실에서 분석가들은 데이터가 너무 적어서가 아니라 너무 많아서 힘들어하고 있고, 그레셤의 법칙처럼 나쁜 데이터가 좋은 데이터를 몰아내는 현상이 벌어지고 있거든요.

그래서 데이터를 쓸 때 세 가지를 권해요.

• 데이터 제공자의 편향과 선입견을 고려할 것

• 블랙박스 데이터는 쓰지 말 것 (어떻게 계산했는지 모르면 위험해요)

• 다른 데이터 제공자와 교차 검증할 것

→ 이 조언은 다모다란 교수 본인의 데이터를 쓸 때도 마찬가지래요. "내 주식위험프리미엄 숫자를 쓸 거면, 최소한 어디서 왔는지는 이해하고 쓰세요"(뜨끔 😅) 라는 거예요. 데이터를 복음처럼 받아들이지 말라는 건 데이터를 가장 사랑하는 교수의 역설적인 충고예요.

데이터 커버리지: 48,156개 기업, 95개 산업

다모다란 교수의 데이터는 전 세계 시가총액이 0보다 큰 모든 상장기업 48,156개를 포함해요. 왜 이렇게 넓게 잡을까요? 샘플링 편향 때문이에요. S&P 500이나 시가총액 10억 달러 이상 기업만 보면 대형주의 현실만 반영하게 되거든요.

비상장기업이 빠진다는 한계는 있지만, 공시 의무가 없어서 데이터 자체가 없는 게 문제예요. 95개 산업군으로 분류하고, 지역별로는 미국, 유럽, 일본, 신흥국(중국·인도 별도 분리)으로 나눠서 보고해요.

재밌는 건 일본이 별도 그룹인 이유예요. 25년 전에 데이터 분류를 시작했을 때 일본이 글로벌 시장에서 훨씬 큰 비중이었거든요. 지금은 작아졌지만 관성적으로 유지하고 있대요.

산업 평균을 낼 때도 단순 평균이 아니라 집계(aggregated) 방식을 써요. 예를 들어 산업 PE를 구할 때, 모든 기업의 시가총액을 합산하고 모든 기업의 순이익(적자 기업 포함)을 합산해서 나누는 거예요. 이러면 적자 기업도 빠지지 않고, 규모 차이도 자연스럽게 반영돼요.

→ 이게 보이는 것보다 중요한 디테일이에요. 흔히 보는 "산업 평균 PE"는 적자 기업을 빼고 계산하는 경우가 많거든요. 그러면 산업이 실제보다 저렴해 보이는 착시가 생겨요.

Part 2. 제임스 본드 같았던 2025년 미국 주식

첫 5분은 지옥, 결말은 해피엔딩

다모다란 교수는 2025년 미국 주식을 제임스 본드 영화에 비유해요. 첫 5분간 총격전, 자동차 추락, 난장판이 벌어지지만 결국 본드는 살아남잖아요. 2025년이 딱 그랬어요.

2월~3월 관세 이슈로 흔들리다가, 4월 초 '해방의 날(Liberation Day)' 관세 발표로 시장이 폭락했어요. 관세의 규모도, 범위도 시장 예상을 완전히 빗나갔거든요. S&P 500은 4월 11일에 연저점을 찍었어요. 그 뒤 수개월에 걸쳐 반등해서 9월 말까지 회복했고, 4분기는 보합 수준으로 마무리했어요.

연초에는 S&P 500이 나스닥보다 선방해서 "드디어 기술주 매도가 시작됐나"라는 얘기가 돌았지만, 하반기에 나스닥이 다시 앞서 나갔어요.

→ 올해도 나오는 얘기죠?

숫자로 보는 2025년

S&P 500은 5881.6에서 6845.5로 올라서 가격 상승률 16.39%, 배당수익률 1.34%를 더하면 총수익률 17.72%예요.

역사적 맥락에서 보면 어떨까요? 다모다란 교수는 1928년부터 2025년까지 98년간의 미국 주식 연간 수익률을 쭉 늘어놓았어요. 2025년은 98년 중 45번째로 좋은 해였어요. 중간값인 15.22%보다 약간 나은 정도. 최악의 해는 1931년(-43.84%, 대공황), 최고의 해는 1954년이었고요.

근데 진짜 인상적인 건 이거예요. 2023~2025년 3년 연속으로 역사적 중간값을 넘는 수익률을 기록한 건 1990년대 이후 처음이에요. 3년 누적 수익률이 무려 85.32%예요.

→ 이 기간 동안 "조정이 온다", "시장에서 나와라"라고 했던 마켓 타이머들은 완전히 틀린 셈이에요. 하지만 다모다란 교수 본인도 "나는 마켓 타이머가 아니지만, 13개월째 주식을 팔고 받은 현금을 재투자하지 않고 있다"고 고백해요. 3년간의 강세장 뒤에 따르는 신중함이죠.

섹터별 성과: 커뮤니케이션 서비스가 1등

섹터별로 보면 승자와 패자가 확연히 갈렸어요.

최고 성과 섹터는 커뮤니케이션 서비스(30.63%)예요. 알파벳과 메타가 여기 포함돼 있어서 그런 면이 있죠.

2위는 기술(23.65%)이고, 달러 기준 시가총액 증가는 기술 섹터가 4.17조 달러로 압도적이었어요.

최하위는 소비재 필수품과 부동산으로 약 2% 수준이었어요.

95개 산업군으로 더 세분화하면, 2025년 최고의 산업은 귀금속(169.2%)이었어요. 금·은 가격 폭등의 수혜죠. 에너지·광산 기업들도 상위에 많았고, 기술 쪽에서도 일부 두각을 나타낸 산업이 있었어요.

최하위 산업은 화학, 주류, 생활용품, 식품가공 등 전형적인 구경제 산업이었어요.

소형주·가치주의 부활?

20세기에 잘 알려졌던 두 가지 프리미엄이 있어요. 소형주 프리미엄(소형주가 대형주보다 위험 조정 수익률이 5~7% 더 높았음)과 가치 프리미엄(낮은 PBR 종목이 높은 PBR 종목보다 수익률이 높았음)이죠.

21세기 들어서 이 두 프리미엄은 사실상 사라졌어요. 소형주 프리미엄은 1981년 이후 없었고, 가치 프리미엄도 특히 최근 15년간 역전됐어요. 높은 PE, 높은 PBR 종목이 더 잘 나갔죠.

근데 2025년에 부분적 반등이 있었어요. 소형주가 대형주를 유의미하게 이겼고, 낮은 PBR 종목이 높은 PBR 종목을 8.1% 초과 수익률로 이겼어요.

다모다란 교수는 "소형주·가치주 프리미엄이 돌아왔다고 축하하긴 이르다"고 해요. 다만 20세기처럼 한쪽이 일방적으로 이기는 시대는 끝났고, 앞으로는 연도별로 교대하는 균형 상태(steady state)로 돌아갈 거라고 봐요.

→ 이건 가치투자자들에게 희소식이면서도 경고예요. "가치주가 다시 이기기 시작했다"가 아니라 "때로는 이기고 때로는 지는 정상적 상태로 돌아가는 중"이라는 거거든요.

매그니피센트 7: 꼬리가 몸통을 흔들다

매그니피센트 7(Mag 7)을 빼놓고 미국 주식을 논할 수 없죠. 2025년에 이 7개 종목의 합산 시가총액은 22.36% 증가했어요. 하지만 종목별 차이가 커요.

엔비디아(+37.8%)와 알파벳(+62.7%)이 이끌었고, 애플과 아마존은 한 자릿수 상승에 그쳤어요. 7개 종목이 같은 배에 탄 것처럼 보이지만, 실제로는 아주 다른 사업을 하고 아주 다른 경영진이 운영하는 회사들이에요.

역사적 추이를 보면 더 놀라워요. 2014년에 Mag 7의 합산 시가총액은 2.4조 달러, 미국 전체 주식의 11%였어요. 2019년에 11.9조 달러(24%)로 올랐고, 2025년 말에는 미국 전체의 30.89%까지 차지하게 됐어요.

2025년 한 해만 봐도 Mag 7이 3.94조 달러를 추가했는데, 이건 미국 전체 주식 시가총액 증가분의 39%예요. 7개 종목이 6,000개 상장사 전체 증가분의 거의 40%를 차지한 거죠.

나쁜 해에도 마찬가지예요. 2025년 1분기에 Mag 7이 2.6조 달러 빠졌는데, 이게 미국 전체 하락분의 86%였어요. 올라갈 때도 이 7개가 이끌고, 내릴 때도 이 7개가 끌어내리는 거예요.

→ 다모다란 교수는 "미국 주식 시장은 항상 상위 집중적이었다. 다만 같은 7개 종목이 이렇게 오래 시장을 지배하는 건 이례적이다"라고 해요. 이 파티가 영원하진 않겠지만, 2025년에 끝나진 않았어요.

미국 주식, 비싸요 싸요 적당해요?

여기서부터 진짜 핵심이에요. 2026년 초 전문가들의 분위기는 약세 쪽으로 기울어 있어요. 이유는 세 가지예요.

1. 3년 연속 좋았으니 쉬어갈 때가 됐다

2. 대통령 임기 2년차는 역사적으로 주식에 안 좋다

3. PE가 역사적 고점 근처다

PE부터 보면요. 트레일링 PE 25.2배, 정규화 PE(10년 평균 이익 기준) 37.14배, 쉴러 PE(10년 평균 인플레이션 조정 이익 기준) 32.4배. 세 가지 버전 다 역사적 평균을 크게 웃돌아요.

다모다란 교수는 "솔직히 PE의 변형들 사이에서 큰 차이를 못 느끼겠다. 어떤 버전을 쓰든 메시지는 같다. 역사적으로 높다"고 해요.

하지만 곧바로 반격을 날려요. "PE의 문제는 지난 15년간 거의 매년 '주식이 비싸다'는 신호를 보내왔다는 거예요. 이 신호를 따랐으면 2012~2013년에 주식을 팔고 나왔을 거고, 그건 재앙이었을 거예요."

PE를 넘어서: 왜 미국 주식이 중력을 거스를 수 있었나

다모다란 교수가 PE 신호의 한계를 설명하며 제시하는 반론은 두 가지예요.

첫째, 미국 기업은 이익 머신이 됐어요. 이번 세기 들어 S&P 500은 1320.28에서 6845.5로 약 420% 올랐지만, 이익도 356% 성장했어요. 주가만 오른 게 아니라 이익이 따라왔다는 거예요. 더 놀라운 건 이익의 안정성이에요.

25년 중 이익이 감소한 해가 딱 3번(2001년 닷컴, 2009년 금융위기, 2020년 코로나)뿐이에요. 경기침체, 팬데믹, 관세, 정치적 혼란을 다 겪으면서도 22년은 이익이 증가한 거예요. 미국 기업들이 더 수익성이 높아졌을 뿐 아니라, 위기를 관통하면서도 이익을 유지하는 '회복력(resilience)'을 갖추게 된 거예요.

둘째, 현금 환원이 폭발적이에요. 배당만 보면 배당성향이 계속 내려가고 있지만, 자사주 매입을 더하면 얘기가 달라져요.

배당+자사주 매입으로 계산한 현금수익률(augmented cash yield)은 20~30년 전 배당수익률이 3~4%였던 시절과 비슷한 수준이에요. 2025년에 S&P 500 기업들만 자사주 매입으로 1조 달러 넘게 돌려줬어요.

내재 주식위험프리미엄(Implied ERP): 다모다란 교수의 비밀 무기

여기서 다모다란 교수가 가장 아끼는 지표가 등장해요. 내재 주식위험프리미엄(Implied Equity Risk Premium)이에요. 쉽게 설명하면 이래요.

주가 수준, 이익 성장, 현금 환원, 그리고 무위험 금리를 모두 한 숫자로 압축한 거예요. "지금 주가를 감안했을 때, 투자자가 연간 기대할 수 있는 초과수익률이 얼마인가"를 말해줘요.

계산 과정은 이렇습니다.

1. 2026년 1월 1일 S&P 500 지수: 6845.5

2. 직전 12개월 현금흐름(배당+자사주 매입): 198.99

3. 향후 5년간 이익 성장률: 연 10.5% (톱다운 애널리스트 전망치. 지난 25년간 이 전망이 정확하진 않았지만, 어떤 해는 너무 낙관적이고 어떤 해는 너무 비관적이어서 한쪽으로 치우치진 않았어요. 그래서 출발점으로 쓸 만하다는 거예요)

4. 5년 후부터 성장률을 4.18%(미 국채 금리, 장기 명목 경제성장률 수렴 가정)로 하향

이 현금흐름의 현재가치가 지수 수준과 같아지는 할인율을 역산하면 8.41%가 나와요. 여기서 미 국채 금리 4.18%를 빼면 4.23%예요.

다만 2025년에 무디스가 미국을 AAA에서 Aa1으로 내렸잖아요. Aa1의 디폴트 스프레드가 0.23%이니까, 진짜 무위험금리는 4.18% - 0.23% = 3.95%예요. 이걸 쓰면 ERP는 8.41% - 3.95% = 4.46%가 돼요.

이 숫자를 어떻게 해석하냐에 따라 판단이 갈려요:

• 4.23~4.46%가 너무 낮다고 느끼면 → 주식이 비싸다는 뜻이에요. 더 높은 프리미엄을 요구하니까요.

• 이 정도면 괜찮다고 느끼면 → 주식이 저평가됐다는 뜻이에요.

• 딱 맞다고 느끼면 → 적정가예요.

기준을 잡기 위해 다모다란 교수는 1960년부터의 역사적 ERP를 보여줘요.

• 1960~2025년 평균: 약 4.25% → 지금과 거의 같아요

• 2008년 이후 평균: 약 5~5.2% → 지금보다 높아요

• 1999년 닷컴 버블 때: 2.05% → 지금과 거리가 멀어요

다모다란 교수는 이렇게 정리해요. "골디락스라면 안심할 거예요. 평균이니까요. 약세론자라면 2008년 이후 평균보다 낮다는 걸 지적할 거예요. 하지만 버블이라고 부르기엔 1999년의 2.05%와 너무 달라요."

구체적으로 ERP별 S&P 500 적정가치를 계산하면:

• ERP 2%면 → S&P 500 적정가치 14,834 (53% 저평가)

• ERP 4.23%면 → 지금 가격이 적정

• ERP 6%면 → S&P 500 적정가치 4,790 (43% 고평가)

→ 이게 다모다란 교수 분석의 진가예요. "비싸냐 싸냐"라는 질문을 "적정 위험 프리미엄이 얼마라고 생각하냐"로 바꿔주거든요. 골드만삭스나 JP모건이 목표가만 던지는 것과 달리, 판단의 프레임워크를 제공하는 거예요.

바닥선

다모다란 교수의 결론은 신중한 중립이에요. "나는 근본적으로 마켓 타이머가 아니다. 하지만 현금을 주식에 다시 넣는 걸 미루고 있다." 그가 보기에 시장에 가장 건강한 시나리오는 기대수익률 수준인 8~9% 정도의 평범한 한 해를 보내면서 과열을 식히는 거예요. 하지만 이게 예측은 아니라고요.

진짜 위험은 이거예요. 2025년의 나쁜 뉴스들(관세, 정치적 불안)이 2026년에 실적에 반영되기 시작하면, 이익이 줄고 현금흐름이 타격받을 수 있어요. 지난 10년간 사이드라인에서 기다리는 전략이 좋지 않았지만, 그렇다고 위험이 없다는 뜻은 아니거든요.

Part 3. 신뢰 적자 — 채권은 멀쩡한데, 달러와 금은 다른 얘기를 해요

신뢰라는 보이지 않는 인프라

다모다란 교수는 "우리가 현대 경제와 금융시장이 얼마나 신뢰 위에 세워져 있는지 과소평가한다"고 말해요.

중앙은행이 화폐의 구매력을 지켜줄 거라는 신뢰, 정부와 기업이 계약을 이행할 거라는 신뢰, 법적 시스템이 이를 강제할 거라는 신뢰. 이 신뢰가...