"소재 > Metals & Mining" 쪽은 골드를 마지막으로 마무리했고 이번에는 소재 쪽의 다른 산업들을 살펴보려고 합니다. 밸류체인 비료(N·P·K)는 병목이 업스트림(원료)에 몰려 있고, 농화학만 미드스트림(원제 합성)에 있어. 즉 비료는 "땅속 자원과 에너지를 쥔 쪽"이 마진을 가져가고, 농화학은 "분자와 특허를 쥔 쪽"이 가져간다는 뜻이야. 투자 포지셔닝의 출발점이 여기서 갈려. 스트림별 병목과 투자 성격 질소(N) — 병목은 "희소성"이 아니라 "원가·입지" 질소는 공기 중 N₂가 무한해서 자원 병목이 없어. 대신 천연가스가 암모니아 현금원가의 70~80%를 차지해서, 싼 가스에 접근 가능한 입지가 사실상의 진입장벽이야. → 암모니아? 호르무즈?! 그래서 미국(셰일), 중동, 러시아 생산자가 구조적 우위. 신규 증설이 비교적 쉬운 코모디티라 4개 영양소 중 가장 변동성이 크고 사이클이 짧음. 유럽 생산자는 가스가 비싸 한계생산자(marginal producer) 역할 → 가스 스파이크 때 유럽 감산이 글로벌 요소가격을 끌어올리는 패턴이 반복돼. 투자적으로는 "가스-요소 스프레드"가 핵심 KPI. 인산(P) — 병목은 "인광석 매장량 집중" 인광석은 채굴 자원이고, 매장량이 모로코(OCP)에 약 70% 쏠려 있어. 여기에 황산(정유 부산물인 황 가격에 연동)이 필요해 이중 원료 노출이 있음. 추가로 광석 품위 저하와 카드뮴 등 중금속 이슈가 장기 공급 제약. 중국이 자국 식량안보 차원에서 인산비료(DAP) 수출을 주기적으로 제한하는 게 글로벌 가격의 큰 변수. 질소보다 진입장벽이 높지만, 칼륨만큼 과점적이진 않은 중간 성격. → 여기도 호르무즈 칼륨(K) — 병목이 가장 강력함 (자원 초집중 + 진입장벽) 고대 해저 퇴적층이라 매장지가 캐나다(서스캐처원)·러시아·벨라루스에 극단적으로 집중. 신규 그린필드 광산은 7년 이상, 수십억 달러가 들어 공급이 가격에 거의 즉각 반응하지 못함 → 구조적 과점 가격결정력. 캐나다 수출은 Canpotex로 묶이고, 러시아·벨라루스가 묶여 있던 BPC가 2013년 깨지면서 가격이 붕괴한 전례가 있어. 즉 카르텔 규율의 유지/붕괴가 이 시장의 단일 최대 변수. 2022년 벨라루스 제재로 공급망이 재편된 것도 같은 맥락. 농화학(작물보호제·종자) — 병목은 "원제 집중 + 특허·규제" 여기만 병목이 미드스트림이야. 유효성분(AI, active ingredient) 합성·기술원제 생산이 중국·인도에 집중돼 있어서, 중국 환경규제 강화 → 원제 공급 타이트 → 제제 가격 상승의 경로가 작동. 다운스트림(브랜드 제제·종자/형질)은 R&D·특허·등록규제가 moat. 신규 활성물질 등록은 10년 이상·수억 달러가 들고, 특허 만료(patent cliff) 시 제네릭(주로 인도)이 가격을 무너뜨려. 종자/형질은 유전자 라이브러리와 IP가 핵심. 가로지르는 투자 렌즈 사이클성: 비료는 농산물 가격 → 농가 소득 → 파종·시비 결정에 후행하는 강한 사이클 자산. 변동성 순위는 대체로 질소 > 인산 > 칼륨. 칼륨이 가장 끈적한(sticky) 가격. 가격결정력이 모이는 곳: 칼륨 광산 ≈ 농화학 IP·종자 > 인광석 > 질소 제조. 코모디티 노출을 원하면 질소, 구조적 moat 노출을 원하면 칼륨·종자. 지정학 = 공급 충격의 진앙: 러시아·벨라루스는 질소·인산·칼륨 모두에서 메이저라 제재·수출통제가 전 영양소에 동시 충격을 줌. 중국의 요소·인산 수출 제한은 가격 바닥을 받치는 반복 트리거. 수요 구조적 드라이버: 인구·식단 고급화(육류↑→사료곡물↑), 경작지 제약, 단수 정체로 단위면적당 투입 증가. 농화학은 여기에 내성잡초·신규 병해 대응이라는 R&D 사이클이 더해짐. ETF로 묶어서 보면 순수 비료 ETF는 사실상 없고(과거 SOIL은 청산), VanEck Agribusiness(MOO)나 iShares Agribusiness(VEGI) 같은 광의의 농업 ETF에 위 비료·농화학 기업들이 일부 편입되는 형태야. 다만 이들은 농기계·곡물 트레이더까지 섞인 분산형이라 "비료 사이클 순수 노출"과는 거리가 있어 — 순수 노출은 개별 종목 쪽이 맞아. 질소 N 질소는 "암모니아라는 단일 플랫폼 분자"를 중심으로 좌우가 갈리는 구조라 그 형태로 그렸어. 왼쪽 원료가 원가(=병목)를 결정하고, 가운데 암모니아에서 모든 제품이 파생돼. 1. 원료(Upstream) — 질소 밸류체인의 진짜 승부처 질소는 공기 중 N₂가 무한하니까 "질소 자체"는 병목이 아니야. 병목은 수소(H₂)를 어디서 싸게 얻느냐, 즉 원료와 에너지야. 암모니아 합성에 들어가는 H₂의 출처가 곧 원가이자 탄소발자국을 결정해. 천연가스(SMR) — 글로벌 주류. 메탄을 수증기 개질(steam methane reforming)해 H₂를 뽑고, 동시에 공정 자체가 에너지원. 암모니아 현금원가의 70~80%가 가스. 그래서 가스가 싼 입지가 곧 moat야. 미국 걸프(헨리허브), 중동, 러시아가 저원가 구조, 유럽(TTF 연동)은 고원가 한계생산자(swing producer). 석탄 가스화 — 중국이 자국 암모니아의 대부분을 석탄으로 만들어. 원가는 높고 탄소집약도도 높아서, 중국이 글로벌 한계원가를 설정하는 경우가 많고 수출 통제가 가격에 큰 변수가 돼. 그린수소(전해) — 재생전력으로 물을 전기분해해 H₂. 탄소 배출이 없는 "그린암모니아"의 출발점이지만 아직 원가가 비싸 신규 테마 단계. 그 중간 단계가 가스+CCS(탄소포집)로 만드는 "블루암모니아". 투자 관점에서 질소를 본다는 건 결국 가스-요소 스프레드(원료 대비 제품 마진)를 본다는 뜻이야. 이게 질소 기업 실적의 단일 최대 변수. 가스-요소 스프레드 — 같은 제품가, 다른 마진 암모니아 판매가를 약 $500/톤으로 고정해두고, 지역별 현금원가(대부분 가스·에너지)와 그 위에 남는 스프레드(제품 마진)를 쌓아봤어. 막대 길이는 다 같은데(=제품가는 글로벌 단일), 회색(원가)이 길어질수록 녹색(마진)이 깎이는 구조 — 이게 "가스 입지 = moat"의 시각적 본질이야. 원료 3대 경로의 점유율 변화 (2000→2030E) 질소(암모니아)를 만드는 H₂ 출처별 점유율을 시간축으로 깔았어. 천연가스(SMR)가 줄곧 70%대 주류, 석탄 가스화는 중국 증설과 함께 26%까지 올라와 고착, 그린·블루는 2023년경부터 막 출발하는 신규 테마 단계라는 게 한눈에 보여. 병목 관점의 국가 지도 — 글로벌 원가곡선(merit order) 병목을 "누가 한계원가(=시장 청산가)를 정하느냐"로 보면 국가의 위치가 곧 답이야. 가로축은 저원가→고원가 순으로 누적 공급, 세로축은 현금원가. 중동·미국 걸프·러시아 같은 저원가 가스가 왼쪽에 깔리며 스프레드(초과마진)를 챙기고, 중국 석탄이 거대한 블록으로 한계가격을 세팅하며, 유럽(TTF)은 그 선 위에 있어 타이트한 장세에서만 돌아가는 스윙 생산자가 돼. → 중동쪽이 막히면 원가가 올라감...호르무즈!! 원가곡선이 잡지 못하는 게 하나 있는데, 물리적 병목이야. 중동은 원가 모트가 가장 깊지만 교역 암모니아·요소의 상당 부분이 호르무즈 해협을 통과해서, 중동은 글로벌 교역 암모니아의 약 30%, 교역 요소의 약 35%를 차지해. 즉 같은 "중동"이라도 원가곡선에서는 최강 moat인데, 해협이 막히면 그 저원가가 시장에 도달을 못 해 순식간에 한계 생산자(유럽 TTF)가 가격을 끌어올리는 비대칭이 생겨. 2. 합성(Midstream) — 하버-보슈와 암모니아 플랫폼 공기분리장치에서 N₂를 얻고, 원료에서 H₂를 얻은 뒤 하버-보슈 공정(고온 400~500℃·고압 150~300bar, 철 촉매)으로 N₂ + 3H₂ → 2NH₃를 만들어. 이 암모니아(NH₃)가 질소의 모든 제품이 갈라져 나오는 플랫폼 분자야. 암모니아는 그 자체로도 두 가지 시장을 가져: ① 무수암모니아 형태로 직접 시비(특히 미국 옥수수 벨트), ② 국제 교역되는 벌크 원료. 암모니아 가격은 모든 다운스트림 제품의 기준점이 돼. 3. 제품(Downstream) — 암모니아에서 갈라지는 4갈래 요소(Urea) — NH₃ + CO₂ → 요소. 질소 함량 약 46%로 가장 높고, 글로벌에서 가장 많이 교역되는 질소비료. CO₂가 필요해 합성공정과 통합 운영되는 게 보통. 인도·브라질이 최대 수입국이라 이들의 입찰(India tender)이 글로벌 가격 신호로 작동. 질산암모늄(AN) — NH₃ → 질산(오스트발트 공정) → AN. 비료이면서 광산용 폭약(ANFO)의 원료라 농업·광업 두 사이클에 걸쳐 있는 이중용도(dual-use) 제품. 안전·규제 이슈도 동반. UAN — 요소+AN을 녹인 액상 비료. 살포 편의성으로 북미에서 비중 큼. 황산암모늄(AS) — 황까지 공급. 카프로락탐 등 화학공정 부산물로 나오기도 함. 여기에 암모니아는 인산 스트림(DAP/MAP)의 질소원으로도 들어가서, 질소와 인산이 다운스트림에서 연결돼. → 암모니아가 엄청 중요하군요 1) 4대 비료의 비율 — 글로벌 vs 북미 글로벌은 요소(Urea) 단일 지배 구조야. 반면 북미는 무수암모니아 직접시비와 액상 UAN이 함께 큰 비중을 차지하는 독특한 시장이라, "비료 믹스"를 하나로 뭉뚱그리면 안 된다는 게 핵심. 무수암모니아(Anhydrous Ammonia, $NH_3$) 직접시비는 말 그대로 가공 과정을 거치지 않은 액화 상태의 순수 암모니아를 농경지에 직접 주입하여 비료로 사용하는 농법을 말합니다. 경제성 (가장 큰 이유): 요소나 질산암모늄은 암모니아를 고체화하는 추가 공정이 필요하므로 제조 비용과 에너지가 많이 듭니다. 원료인 무수암모니아를 바로 사용하면 이 공정 비용이 절감되어 단위 질소당 가격이 가장 저렴합니다. 2) 제품 → 작물·용도 매핑 질소 함량이 높을수록 범용 곡물용, 부가 성질(황·질산태·액상·이중용도)이 붙을수록 용도가 특화돼. 특히 질산암모늄(AN)이 농업과 광산(ANFO 폭약) 두 사이클에 걸친다는 점, 황산암모늄(AS)이 황까지 동시 공급한다는 점이 투자·규제 관점의 갈림길이야. 4. 전방 수요 — 농업 + 산업 + (새로 떠오른) 에너지 전통적으로는 농업 비료(옥수수·밀·쌀 중심)와 산업용(폭약·플라스틱·카프로락탐·아크릴로니트릴, 디젤 요소수 DEF/AdBlue)이 양대 축이었어. 여기에 최근 그린암모니아가 새 수요 벡터로 추가됐어 — 수소 운반체(H₂ carrier), 해운 무탄소 연료, 석탄발전 혼소(co-firing). 이건 질소 산업을 단순 비료 사이클이 아니라 탈탄소 capex 테마로도 보게 만드는 핵심 변화야. 5. 대표 기업들 질소는 4대 영양소 중 사이클이 가장 짧고 변동성이 가장 큰 원자재라, 칼륨 같은 구조적 과점 노출과는 투자 성격이 정반대야. 가스 가격 급등 → 유럽 감산 → 요소가격 스파이크 → 저원가 생산자(CF·중동) 마진 폭발의 패턴이 반복돼서, "에너지 가격의 파생 베팅"에 가깝게 움직여. 다음 비료로 가기 전에 전반적인 비료 점유율을 볼까요? 비료 시장의 큰 그림은 "질소가 절반 이상, 인산·칼륨이 나머지"이고, 그 수요를 끌고 가는 건 결국 곡물이야. 1) 비료 3대 영양소(N·P·K) 사용 비율 전 세계 비료 소비를 영양소 함량(N + P₂O₅ + K₂O) 기준으로 나누면 질소가 압도적이야. 2022년 전 세계 무기질 비료 사용량은 약 1억 8,500만 톤(영양소 기준)으로, 질소 108Mt, 인산 약 42Mt, 칼륨 35Mt 수준이었어 — 비율로는 대략 질소 58% / 인산 23% / 칼륨 19%. 2) 대표 농작물별 비료 사용 비중 그 비료를 누가 가장 많이 먹느냐를 보면, 곡물(옥수수·밀·쌀)이 단연 핵심이야. 3대 곡물의 비료 사용량은 옥수수 15.9%, 밀 15.2%, 쌀 14.6%로 비슷한 규모이고, 기타 곡물이 4.6%, 유지작물이 합쳐서 약 9.3%를 차지해. 곡물류만 합쳐도 글로벌 비료 수요의 절반쯤 되는 구조야 투자·수급 관점에서 질소(N)는 비료 시장에서 비중이 가장 클 뿐 아니라 매년 다시 줘야 하는 소모성 영양소(휘발·용탈로 잔류가 적음)라 수요 회전이 빠르고 가격 변동성도 커. 반면 인산·칼륨은 토양에 비교적 오래 남아 시비 주기가 길고, 공급이 광물(인광석·칼리광)에 묶여 있어 N과는 완전히 다른 공급 사이클(채굴·매장지 집중)을 따라. 그래서 같은 "비료"라도 N은 천연가스·암모니아 사이클, K는 칼리(벨라루스·러시아·캐나다) 사이클, P는 인광석(모로코·중국) 사이클로 따로 읽어야 해. 작물별로는 곡물 의존도가 절대적이라, 옥수수·밀·쌀의 작부면적과 곡물 가격이 비료 수요의 1차 동인이야. 영양소 선호도 갈리는데, 쌀·옥수수·밀 같은 곡물은 질소 집약적이고, 과일·채소와 뿌리·덩이작물(감자 등)은 품질·당도와 직결되는 칼륨(K)을 상대적으로 많이 먹고, 콩과작물(대두)은 질소를 스스로 고정해 N 요구가 낮은 대신 인산·칼륨 비중이 올라가. "곡물=N, 과채·근채=K, 두류=P·K" 정도로 기억해두면 작물 사이클과 영양소 수요를 빠르게 연결할 수 있어. 인산(P) 인산은 질소와 달리 원료가 두 갈래(인광석 + 황)로 들어와 인산(H₃PO₄)에서 합쳐지는 구조가 핵심이야. 그래서 원료 리스크가 이중이고, 병목은 인광석 매장량의 지리적 집중에 있어. 1. 원료(Upstream) — 인산만의 "이중 원료" 구조 질소가 원료가 하나(가스→수소)였다면, 인산은 두 개의 원료가 동시에 필요해. 이게 인산 밸류체인의 가장 큰 특징이자 리스크야. 인광석(phosphate rock) — 채굴 자원이고, 여기서 진짜 병목이 나와. 전 세계 매장량의 약 70%가 모로코·서사하라에 집중(국영 OCP)돼 있어. 그 외 중국(최대 생산국이지만 대부분 내수), 미국(플로리다), 러시아(콜라반도 화성암), 요르단, 사우디(Ma'aden) 정도. 칼륨만큼 과점은 아니지만 자원 집중도가 매우 높아. 광석 종류도 투자 포인트야. 퇴적암(sedimentary) 은 흔하지만 카드뮴 등 중금속이 섞여 있고, 화성암(igneous, 러시아 콜라) 은 카드뮴이 낮아 프리미엄을 받아. EU가 비료 카드뮴 함량을 규제하면서 저카드뮴 원료(러시아 PhosAgro, 모로코)가 유리해진 구조. 장기 테마로 "피크 인(peak phosphorus)" — 인은 농업에서 대체 불가능한 원소인데 매장은 유한하고 재생 불가. 그래서 인 회수·재활용이 장기 화두. 황(Sulfur) — 두 번째 원료. 인산을 만들려면 황산이 필요하고, 황은 대부분 정유·가스 처리의 탈황 부산물로 나와. 그래서 인산은 정유 사이클·황 가격에도 노출돼. 황 가격이 튀면 인산 원가가 같이 오르는 구조라, 질소(가스 단일)보다 원가 변수가 하나 더 많아. 2. 산·가공(Midstream) — 습식공정과 폐기물 문제 순서는 두 단계야. 먼저 황 → 황산(H₂SO₄). 그다음 인광석 + 황산 → 인산(H₃PO₄) + 인산석고. 이게 습식공정(wet process)이고, 여기서 나오는 인산(H₃PO₄)이 인산 밸류체인의 핵심 중간체 — 질소의 암모니아에 해당하는 플랫폼 분자야. 문제는 부산물인 인산석고(phosphogypsum). 인산 1톤당 약 5톤이 나오는데, 미량의 방사성 물질·중금속을 포함해 야적(stacking)이 규제되고 처리비용이 환경 리스크이자 비용 항목으로 작동해. 인산 생산자의 ESG·규제 비용을 볼 때 반드시 체크하는 포인트. 3. 제품(Downstream) — 인산에서 갈라지는 3갈래 DAP · MAP — 인산 + 암모니아(질소 스트림에서 옴) → 인산이암모늄(DAP)·인산일암모늄(MAP). 글로벌 주력 인산비료고, 여기서 질소와 인산이 연결돼. NPK 복합비료의 베이스이기도 함. 중국이 식량안보 차원에서 DAP/MAP 수출을 주기적으로 제한하는 게 글로벌 가격의 최대 변수. 정제인산(purified, 고순도) — 식품첨가물·세제 같은 전통 산업용에 더해, 최근 LFP(리튬인산철) 배터리 양극재 수요가 붙으면서 비료와 경쟁하는 새 수요축이 됐어. 인산을 "비료"가 아니라 "배터리 소재"로도 보게 만든 구조적 변화. 사료인산(feed phosphates, DCP·MCP) — 축산 사료 첨가용. 안정적이지만 성장성은 낮은 축. 다운스트림을 조금 더 자세히 봅시다 1) 인산에서 갈라지는 3갈래 인광석에서 뽑은 인산이 세 방향으로 갈라지는데, DAP/MAP에서 질소와 인산이 만나고(질소 밸류체인과 연결), 정제인산이 LFP 배터리라는 완전히 새로운 수요축을 달았다는 게 그림의 두 포인트야. 세 갈래의 투자 성격이 완전히 달라. DAP·MAP는 글로벌 인산비료의 본류라 중국의 수출 통제가 가격의 최대 변수 — 중국이 식량안보를 명분으로 DAP/MAP 수출을 죄면 글로벌 가격이 출렁여. 정제인산은 전통 산업용(식품·세제)에 LFP 수요가 얹히며 비료와 같은 인광석을 두고 경쟁하는 새 수요축이 됐고, 사료인산은 축산 사이클을 따라 안정적이지만 성장성은 낮은 축이야. 2) 인산은 어디로 가나 — "식량 vs 배터리"의 베이스 그런데 그 새 수요축(배터리)이 지금 당장 크다는 건 아니야. 전 세계 인(P) 소비의 절대 다수는 여전히 비료고, 배터리는 작지만 폭발적으로 크는 슬라이스라는 게 핵심 구도야. → 배터리 부분이 궁금해서 이 부분을 찾아봤는데 아직은 비율이 얼마 안되네요 4. 전방 수요 — 농업 중심 + 배터리라는 신규 벡터 농업: 여전히 압도적 비중(DAP·MAP·NPK). 인도·브라질 수입과 중국 수출정책이 가격을 좌우. 산업·식품: 세제, 식품첨가물 등 전통 수요. 배터리(LFP): 전기차·ESS용 LFP 채택 확대로 정제인산 수요가 구조적으로 늘어남. 다만 비료용 대비 절대량은 아직 작아 "성장 옵션"의 성격. 투자 관점에서 인산을 본다는 건 결국 ① 인광석 원가 + 황(황산) 원가라는 이중 원가, ② 중국 수출정책, ③ DAP 벤치마크 가격, ④ 새 옵션으로서 LFP 수요를 같이 추적한다는 뜻이야. 칼륨(K) 칼륨은 화학적 가공이 거의 없어 — 광상에서 캐낸 걸 분리·정제하면 끝이야. 그래서 밸류체인이 가장 단순하지만, 바로 그 "땅속 자원 집중 + 진입장벽" 때문에 세 영양소 중 가격결정력(moat)이 가장 강해. 1. ...

밸류체인 → 골드는 별도로 글을 많이 올렸고 매주 팔로업 하므로 간단하게만 보겠습니다. 1. 탐사·개발 — 첫 번째 병목 주니어 탐사기업의 영역입니다. 문제는 신규 대형 광상 발견이 구조적으로 줄고 있고, 캐는 광석의 품위(grade)도 장기 하락 추세라는 점이에요. 발견에서 실제 생산까지 보통 10~20년이 걸리기 때문에, 지금 채굴 속도를 미래의 매장량 보충(reserve replacement)이 못 따라가는 구조입니다. 공급의 씨앗인데 가장 막혀 있는 길목이라 병목으로 봅니다. 투자 성격은 "대박 아니면 제로"에 가깝고, 개별 종목 리스크가 커서 보통 GDXJ 같은 주니어 ETF로 분산해 노출을 잡습니다. 2. 채굴(생산) Newmont, Barrick, Agnico Eagle 같은 메이저 생산기업 구간입니다. 핵심 지표는 AISC(All-In Sustaining Cost, 온스당 총유지비용)이고, 금값에서 AISC를 뺀 값이 곧 마진이에요. 여기서 중요한 게 운영 레버리지입니다. 비용은 대체로 고정적이라 금값이 10% 오르면 마진은 비선형으로 훨씬 크게 확대됩니다. 그래서 채굴주는 금 자체보다 변동성이 크죠. 노출 수단은 GDX(대형주 묶음)나 개별 생산기업입니다. 3. 1차 제련 광산 현장에서 분쇄·침출(CIP/CIL)·제련을 거쳐 도레바(금·은 합금, 순도 70~90%)를 만드는 단계입니다. 광산 기업의 내부 공정이라 별도 투자 대상은 아니고, 위 채굴 기업 가치에 포함됩니다. 4. 정련 — 두 번째 병목 도레바를 99.99% 순금으로 만드는 구간인데, 여기가 가장 흥미로운 병목입니다. 시장에 유통되려면 LBMA Good Delivery 인증이 사실상 통행증인데, 이 인증 정련소가 극소수로 집중돼 있습니다. 스위스 4대 정련소(Valcambi, MKS PAMP, Argor-Heraeus, Metalor)가 세계 금 정련의 약 70%를 처리하고, 그 외에 남아공 Rand Refinery, Royal Canadian Mint 정도가 있어요. 대부분 비상장·사기업이라 투자자가 이 길목에 직접 노출을 잡기가 거의 불가능합니다. 코로나 초기 스위스 정련소가 셧다운되자 실물 금 공급망이 일시 마비됐던 사건이 이 병목의 실증 사례입니다. 5. 유통·거래 가격 발견과 유동성의 중심입니다. LBMA(런던 OTC 현물, 글로벌 도매 기준 가격), COMEX(뉴욕 선물, 페이퍼 금 가격 발견), SGE(상하이금거래소, 중국 실물 허브)가 세 축이고, 불리온 뱅크(JPMorgan, HSBC 등)가 보관(vaulting)과 청산을 담당합니다. 투자자 관점에서는 페이퍼 금과 실물 금 사이의 괴리(EFP 스프레드 등)가 트레이딩 기회가 되는 구간이에요. 6. 최종 수요 네 갈래로 나뉘고, 각각 가격 탄력성이 다릅니다. 주얼리(인도·중국이 큰 비중, 가격에 민감), 투자 수요(바·코인·ETF, 추세 추종적), 중앙은행(최근 수년 탈달러·보유 다변화로 구조적 순매수세, 가격에 비교적 둔감), 산업·전자(소량, 안정적). 가격이 오를 때 주얼리는 위축되지만 투자·중앙은행 수요는 오히려 따라붙는다는 점이 금 수요의 비대칭적 특징입니다. 가치사슬을 가로지르는 레이어 — 로열티·스트리밍 다이어그램 흐름과 별개로, Franco-Nevada·Wheaton Precious Metals·Royal Gold 같은 로열티/스트리밍 기업이 체인 전체를 가로질러 앉아 있습니다. → 전에 ValC 에서 봤던 것 같네요 광산에 선불 자본을 대주고 그 대가로 생산량의 일부를 고정·할인 가격에 받는 구조라, 운영비·자본비 인플레 리스크 없이 금값과 생산량에만 노출됩니다. 분산된 광산 포트폴리오에 안정적 마진까지 더해져, 채굴주보다 리스크 조정 수익이 매력적이라는 평가가 많은 별도 투자 레이어예요. 공급 금 공급은 매년 새로 캐는 양보다 "이미 지상에 쌓여 있는 재고"가 압도적으로 크다는 게 핵심인데, 정확한 수치로 보여드리려면 최신 데이터를 확인하는 게 좋겠습니다. 잠시 찾아볼게요. 연간 공급원 — 광산 + 재활용 매년 공급은 사실상 두 줄기입니다. 첫째, 신규 광산 생산이 대부분(약 73%)을 차지합니다. 2024년 광산 생산은 3,661톤으로 사상 최고치를 기록했고, 2018년의 기존 기록(3,656톤)을 근소하게 넘었습니다. → 거의 차이가 없네요 둘째, 재활용(스크랩)이 나머지를 메웁니다. 2024년 재활용 공급은 11% 늘어난 1,370톤으로 2012년 이후 최고치였고, 기록적인 금 가격이 그 증가를 이끌었습니다. 여기에 생산자 헤징의 순감소분(약 -57톤)이 더해지면서 2024년 총 금 공급은 전년 대비 1% 증가한 4,974톤으로, 30년 데이터 시리즈 사상 최고치를 기록했습니다. 투자자 관점에서 두 공급원의 성격은 정반대입니다. 광산 생산은 단기적으로 가격에 거의 반응하지 않는 비탄력적 공급이에요. 발견에서 생산까지 리드타임이 길고 — 실제로 신규 발견이 채굴할 만한 충분한 광량을 가질 확률은 약 10%에 불과합니다. 반면 재활용은 가격에 빠르게 반응하는 탄력적 밸브입니다. 평균 금값이 온스당 1,800달러였던 2022년 재활용은 1,136톤이었지만, 평균가가 2,386달러로 오른 2024년에는 12년 만의 최고치인 1,369톤으로 급등했습니다. 즉 가격이 오르면 장롱 속 금이 시장으로 풀려나오는 구조라, 가격 급등 국면에서 재활용이 공급의 완충 역할을 합니다. 지리적으로는 생산이 한 곳에 쏠려 있지 않습니다. 2024년 중국이 380.2톤으로 세계 최대 생산국 자리를 유지하며 글로벌 광산 생산의 10% 이상을 차지했고, 러시아와 호주가 그 뒤를 바짝 따랐으며 캐나다와 미국이 상위 5개국을 채웠습니다. USGS 기준 상위 5개국이 2024년 세계 생산의 약 41%를 차지합니다. 지역 단위로 보면 아프리카가 약 28%로 가장 큰 광역 생산권이라는 점도 특징입니다. 그런데 이 연간 공급은 금 가격을 거의 못 움직입니다. 이유는 두 번째 그림에 있습니다 — 매년 새로 캐는 양보다 이미 지상에 쌓여 있는 재고가 압도적으로 크기 때문이에요. → 채굴량은 재고에 1.7% 재고 vs 플로우 — 금이 화폐적 금속인 이유 이것이 금 공급을 다른 원자재와 근본적으로 다르게 만드는 지점입니다. 2024년 WGC 데이터 기준 지금까지 채굴된 금은 약 216,265톤이고, 금은 부식·부패하지 않는 귀금속이라 채굴된 거의 전량이 여전히 어떤 형태로든 남아 있습니다. 원유나 곡물은 쓰면 사라지지만 금은 사라지지 않고 재고로 누적됩니다. 이 재고는 매년 3,000~3,500톤이 새로 채굴되며 1.5~2%씩 증가하는 데 그칩니다. 그래서 공급 충격이 잘 생기지 않습니다. 어느 해 광산 생산이 부진해도 그 양은 어차피 거대한 지상 재고의 1~2%이라, 가격을 좌우하는 건 신규 공급(플로우)이 아니라 220만 톤에 가까운 기존 재고를 들고 있는 사람들이 그것을 팔지/쥐고 있을지를 결정하는 수요·심리입니다. 이 높은 stock-to-flow(재고/연간생산 비율)가 금이 산업 원자재가 아니라 화폐적 자산처럼 거동하는 구조적 이유예요. 지하에 남은 양도 생각보다 많지 않습니다. WGC는 2024년 말 기준 매장량을 약 54,770톤으로, USGS는 약 64,000톤으로 추정하는데(모델·보고 방식 차이), 이는 현재 생산 속도로 약 18~20년 분량입니다. 알려진 금의 거의 4분의 3이 이미 채굴됐고, 신규 발견이 드물어지고 채굴 비용이 오르면서 초점은 점점 재활용과 회수 기술 개선으로 옮겨가고 있습니다. 이것이 앞서 밸류체인에서 짚은 "탐사 병목"과 연결됩니다 — 매장량 보충이 채굴을 못 따라가는 구조가 장기 공급의 상단을 누르는 셈이죠. 정리하면 금 공급의 투자 함의는 세 가지입니다. 신규 광산 공급은 비탄력적이라 가격 상승이 빠른 증산으로 이어지지 않고, 재활용만이 단기 탄력적 밸브 역할을 하며, 무엇보다 거대한 지상 재고 때문에 공급 측 변수가 가격을 끌고 가는 힘은 약하고 수요(특히 투자·중앙은행)가 주된 동인이 됩니다. 수요 보통 원자재는 가격이 오르면 수요가 식어 가격을 끌어내리는데, 금은 수요의 무게중심이 가격 탄력적인 주얼리에서 가격에 둔감하거나 오히려 추세를 좇는 투자·중앙은행 쪽으로 옮겨가 있습니다. 그래서 가격이 44% 오른 해에 수요도 사상 최고를 찍는, 일반 원자재라면 보기 어려운 동행이 나타났어요. 여러 매수 주체(ETF·바·코인·중앙은행)가 동시에 비중을 늘릴 때 가격 지지는 단일 부문에 집중될 때보다 더 견고한 경향이 있어, 이번 수요의 폭은 투기적이라기보다 구조적 지지로 해석됩니다. 앞선 공급 편과 묶으면 그림이 완성됩니다. 공급은 비탄력적(신규 광산 증산 느림, 거대한 지상 재고)이고, 수요는 가격에 둔감한 투자·중앙은행 쪽으로 무게가 실렸습니다. 양쪽 모두 가격 상승을 쉽게 식히지 못하는 구조라는 뜻이죠. 관련 기업들 전 세계 광산 생산량은 2024년 약 3,661톤(약 117.7 Moz)이고, 상위 10개 기업이 전 세계 채굴의 약 4분의 1을 차지합니다. 순수 채굴주 외에, 광산에 선불 자본을 대고 생산량 일부를 고정·할인가에 받는 로열티·스트리밍 기업도 "대표 금 주식"으로 함께 거론됩니다. 운영비·자본비 리스크 없이 금값에 노출되는 구조로, Franco-Nevada(FNV/NYSE), Wheaton Precious Metals(WPM/NYSE), Royal Gold(RGLD/Nasdaq)가 대표적입니다. 산업의 흐름 금값이 만든 "현금 풍년" — 운영이 아니라 가격이 주인공. 7곳 거의 전부가 사상 최대 실적. Barrick FCF +194%, AngloGold 잉여현금 3배(29억), Wheaton 매출·이익·현금흐름 2배+, Newmont·Agnico 기록 경신. 회사들도 "우리가 잘해서가 아니라 금값 파도"라는 걸 사실상 인정. 마진 레버리지의 비대칭이 본격 작동. 판매가는 가파르게, 원가는 천천히 오르면서 메이저 마진이 구조적으로 벌어지는 국면. Barrick이 "금값 21% 상승이 거의 그대로 이익으로 떨어진다"고 표현한 게 업종 전체의 메커니즘. 비용 인플레이션이 모두의 공통 그림자. 유가(호르무즈·이란), 금값 연동 로열티(가나 온스당 25달러), 노조 계약, 환율이 동시다발. Gold Fields AISC +13%, Newmont Q2 AISC 상승 예고. 시장 관심이 생산량에서 "비용 통제력"으로 이동 중. 자본 배분의 분기점: 주주환원 vs 성장. 이번 사이클 최대 분화점. Newmont·Barrick·AngloGold = 환원 우선(자사주·배당), Agnico = 성장 우선(CapEx 23억→30억, IRR 30~60% 프로젝트). 넘치는 현금을 어디 쓰느냐로 회사 성격이 갈림. 환원 방식 자체도 제각각으로 다양화. Newmont 60억 자사주(주식수 축소로 주당지표 견인), Barrick 자사주 중단+배당 일원화(FCF 50% 연동), AngloGold 사상 최대 배당, Royal Gold 배당+자사주+딜 3중 준비. "정답"이 없는 실험 국면. 포트폴리오 단순화·재편이 활발. Newmont 비핵심 매각 누적 46억, Barrick 북미 자산 IPO 분사, AngloGold Centamin 인수로 Tier1 80%대, Agnico 핀란드 2,500㎢ 통합. 사이클 후반 전형적인 자산 재배치. 메이저의 자산 정리가 로열티·스트리밍엔 최상의 딜 환경. 광산사들이 비핵심 자산을 현금화하려는 흐름 → Wheaton·Royal Gold가 "딜 소싱 환경 최상"이라고 공통 언급. BHP가 Antamina를 스트리밍으로 자금 조달한 게 모델 검증의 상징. 로열티 모델의 "비용 면역"이 차별화 포인트로 부각. 운영사들이 유가·인플레로 고전하는 바로 그 환경에서, 로열티는 비용에 직접 노출되지 않아 마진율 80%대 유지. 이번 사이클에서 채굴주 대비 상대 우위가 두드러짐. 성장 카탈리스트의 시점이 2027년 이후로 밀림. Agnico 핀란드 2027말, Newmont 2026 저점(530만 온스)→2027 회복(600만), Barrick IPO 2026 4Q. 근미래보다 중기 실행에 무게가 실려, 지금은 "기다림의 구간". 지정학·자원 민족주의가 공통 꼬리 위험. 가나 채굴권 현지화(Newmont·Gold Fields), 파키스탄 Reko Diq 보안 악화(Barrick), 말리·탄자니아 관할권 이슈. 고금가 수혜의 이면에서 정치·관할권 리스크가 동시에 누적. 1. Newmont 컨콜 핵심 메시지 회사가 이번에 밀고 싶었던 건 "우리는 예측 가능하고 일관된 회사"라는 메시지예요. Cadia 지진, Boddington 산불, Brucejack 폭설, Tanami 폭우까지 악재가 줄줄이 있었는데도 분기 실적이 예상을 상회했다는 점을 반복해서 강조했어요. 운영을 잘해서가 아니라 자산이 지역별로 분산돼 있어 어디서 사고가 나도 전체는 흔들리지 ...

밸류체인 석탄은 한 덩어리가 아니라 연료탄(thermal)과 원료탄(metallurgical/coking) 두 개의 거의 다른 시장으로 봐야 합니다. 이 구분이 밸류 체인 어디에서 마진과 병목이 생기는지를 결정합니다. 아래 다이어그램이 전체 흐름과 병목 구간(붉은색)을 보여줍니다. 탐사·매장 / 채굴. 가치 창출의 출발점이지만, 투자 관점에서 가장 중요한 건 여기서 신규 공급이 거의 막혀 있다는 점입니다. 금융기관과 다자개발은행이 신규 석탄 프로젝트에 대한 자금 지원을 대폭 줄이면서, 소수 신흥국을 제외하면 신규 생산능력 추가가 제한되고 있습니다. 인허가·자본·보험이 동시에 빡빡해지면서 신규 광산이 사실상 들어오기 어려운 구조 — 이게 기존 사업자(incumbent)에게 유리한 "공급 해자"로 작동합니다. 채굴 단계에서 석탄이 연료탄과 원료탄으로 갈리는데, 이 분기가 이후 모든 가치를 좌우합니다. 선탄·가공. 세척·분급으로 불순물을 제거하고 등급을 결정하는 단계. 원료탄 안에서도 프라임 경질원료탄(prime hard coking coal)이 가장 희소하고 프리미엄을 받습니다. 같은 톤수라도 등급에 따라 마진이 크게 달라지므로, 고품질 자원을 보유한 생산자가 가격 결정력을 갖습니다. 물류 — 이 밸류 체인의 진짜 병목. 석탄은 부피 대비 가격이 낮아 물류가 곧 사업입니다. 내륙 철도·트럭 용량과 수출 터미널 배분이 "광산이 얼마나 팔 수 있는가"의 실질적 상한을 정합니다. 호주(뉴캐슬·DBCT 등) 같은 주요 수출지에서 터미널·철도가 풀가동에 가까울 때, 광산이 증산을 원해도 물량이 시장에 못 나가 가격이 튀는 구조가 반복됩니다. 호주 퀸즐랜드의 라니냐 홍수처럼 날씨가 철도·항만을 마비시키면 시버니(seaborne) 원료탄 가격이 급등하는 것도 이 병목 때문입니다. 그 뒤 해상운송 단계의 Capesize·Panamax 운임은 광산이 통제할 수 없는 외생 변수로 실현 마진에 영향을 줍니다. 최종 소비 — 수요의 두 갈래. 발전용 연료탄: 미국 석탄 생산은 발전 부문 사용 감소와 재생에너지 확대로 2025년 5억 3,300만 단톤에서 2026년 5억 1,390만 단톤으로 줄어들 전망이며, 발전 내 석탄 비중은 2026·2027년 각각 16%, 15%로 매년 100bp씩 하락할 것으로 예상됩니다. 다만 수요가 아시아에 집중되며 OECD에서는 급격히 위축되는 형태로, 수출 의존 지역에서는 공급 과잉 리스크가 커지는 방향입니다. 제철용 원료탄: 상대적으로 견고합니다. 고로(blast furnace) 기반 제강이 코크스를 연료이자 환원제로 여전히 크게 의존하고, 수소 기반 대체는 상당한 시간·인프라·비용 경쟁력을 필요로 하기 때문입니다. 전기로(EAF)는 스크랩 가용성과 전력비에 의존해 고로 생산을 완전히 대체하기 어렵습니다. 그래서 원료탄은 연료탄 대비 구조적으로 더 견고한 세그먼트로 평가됩니다. → 제철에서 철이 Steel 입니다...제철 과일처럼 그 제철이 아닙니다! 1. 왜 '제철용'인가요? 제철소의 고로(용광로)에서 철광석을 녹여 쇳물을 만들 때, 이 석탄은 단순한 '연료(불을 지피는 용도)' 그 이상의 역할을 하기 때문입니다. 연료 역할: 고로 내부 온도를 2,000도 이상으로 높이는 강력한 열원입니다. 환원제 역할 (핵심): 철광석에서 산소를 떼어내고 순수한 철(Fe)만 남기는 '환원' 반응을 일으킵니다. 이때 탄소 성분이 필수적입니다. 지주 역할: 고로 안에서 쇳물을 녹일 때, 위에서 쌓인 철광석 무게 때문에 아래쪽이 짓눌리지 않게 공간을 확보해 주는 '뼈대' 역할을 합니다. 2. 발전용 석탄(연료탄)과 무엇이 다른가요? 발전소에서 전기를 만들 때 쓰는 석탄은 그냥 '태워서 열을 내면 그만'이지만, 제철용 원료탄은 점결성(끈끈하게 뭉치는 성질)이 핵심입니다. 코크스(Coke) 제조: 원료탄을 공기를 차단하고 고온에서 구우면 불순물은 날아가고 단단한 덩어리인 '코크스'가 됩니다. 이 코크스가 고로 안에서 깨지지 않고 버티며 철광석과 섞여 쇳물을 만들어냅니다. 품질의 차이: 제철용 원료탄은 유황이나 인 같은 불순물이 적어야 하고, 구웠을 때 팽창하고 끈끈하게 붙는 성질(점결성)이 좋아야 비싼 값에 팔립니다. 발전용 석탄은 이런 성질이 필요 없죠. 3. 왜 '구조적으로 견고하다'고 평가할까요? 말씀하신 것처럼 "석탄 시대가 저물지 않나?"라고 생각하기 쉽지만, 제철 분야는 사정이 다릅니다. 대체 불가: 전기차를 만들든 건물을 짓든 철강은 필수인데, 현재 기술로는 고로에서 코크스를 써서 철을 만드는 방식이 가장 대량 생산에 효율적입니다. 수소 환원 제철의 한계: 수소를 이용해 탄소 배출 없이 철을 만드는 '수소 환원 제철' 기술이 개발 중이지만, 상용화까지는 막대한 인프라 비용과 시간이 필요합니다. 즉, 당분간은 고로 방식의 철강 생산이 주류라는 뜻입니다. 전기로의 한계: 고철(스크랩)을 녹이는 전기로가 있지만, 고품질 강판을 생산하거나 전력 수급 문제 등을 고려하면 고로 방식의 생산을 100% 대체하기 어렵습니다. 공급 석탄 공급의 두 층위 석탄 공급을 볼 때 가장 먼저 잡아야 할 구분은 전체 생산과 교역(시버니) 물량입니다. 생산량은 어마어마하지만 대부분은 캐낸 나라에서 그대로 태웁니다. 가격을 만들고 투자 대상이 되는 건 국경을 넘는 얇은 교역 층입니다. 2024년 중국은 47.8억 톤을 생산해 전 세계의 51.7%를 차지했고, 인도(11.7%)·인도네시아(9.0%)·미국(5.0%)·호주(5.0%)·러시아(4.6%)까지 상위 6개국이 공급의 87%를 점합니다. 그런데 석탄 교역은 전 세계 수요의 약 18%에 불과하고, 그중 90% 이상이 시버니(해상)로 이뤄집니다. 누가 공급하는가 — 수출국 집중도 교역 층으로 좁혀 보면 연료탄과 원료탄의 공급 지도가 완전히 다릅니다. 연료탄은 인도네시아가 압도하고, 원료탄은 호주가 사실상 스윙 공급자입니다. 투자자가 공급에서 봐야 할 포인트 집중도 = 변동성. 원료탄에서 호주는 세계 최대 원료탄 수출국으로 2024년 153Mt을 수출했고, 2위 몽골은 56Mt 전량을 중국으로 보냅니다(육상). 몽골은 내륙국이라 시버니 시장에선 호주가 사실상 단일 스윙 공급자입니다. 그래서 퀸즐랜드 홍수 같은 날씨 교란 한 번이 프리미엄 경질원료탄 가격을 급등시키는 구조 — 공급 집중 자체가 가격 변동성의 원천입니다. 2024년 글로벌 원료탄 교역은 369Mt으로 사상 최고를 기록했습니다. 연료탄의 스윙 공급자는 인도네시아. 2024년 인도네시아는 555Mt으로 최대 수출국이었고, 아시아의 핵심 스윙 공급자로서 2025년 수출을 최소 9% 줄여 505Mt 수준으로 낮출 전망입니다. 수요처도 극도로 집중. 2024년 중국이 548Mt으로 사상 최대 수입국이었고 인도(237Mt)·일본(162Mt)과 합쳐 상위 3개국이 전 세계 수입의 60% 이상을 차지하며, 아시아·태평양이 수입의 85%를 점합니다. 흥미로운 가격 결정력 변화도 있습니다. 시버니 원료탄 최대 수입국은 여전히 인도(2024년 1~9월 호주 수출의 29%)지만, 중국이 2024년 프리미엄 경질원료탄 현물거래의 약 45%를 차지하며 현물 가격 결정력을 가져갔습니다. 공급 추세는 축소 방향. IEA는 2026년 글로벌 석탄 교역이 2년 연속 감소해 약 14.2억 톤으로 줄 것으로 보며, 이는 금세기 들어 전례 없는 일로 주로 중국 수입 수요 감소가 동인입니다. 다만 호주 원료탄은 날씨 교란으로 약해졌던 수출량이 2025–26년 약 160Mt, 2026–27년 약 169Mt으로 반등할 것으로 전망됩니다. 정리하면 공급 측 투자 함의는 세 가지입니다. 신규 공급이 막혀 있다는 점(ESG·자본 제약 → 기존 저비용 생산자의 현금흐름 가치 부각), 원료탄의 호주 단일 의존이 만드는 가격 스파이크 베팅 기회, 그리고 연료탄·교역 전반의 구조적 축소(중국·인도 수입 둔화)라는 역풍입니다. 수요 수요는 한 줄로 요약됩니다. 2/3는 발전, 나머지는 산업(주로 제철·시멘트·화학), 그리고 절반 이상이 중국. 이 두 가지 집중도가 수요 전망의 거의 전부를 설명합니다. 2024년 글로벌 석탄 수요는 약 88억 톤으로 사상 최고를 기록했고, 중국·인도·인도네시아 등 신흥국 소비 증가가 유럽·북미·동북아 선진국 감소를 상쇄했습니다. 부문별로 보면 발전 부문이 전체 석탄 소비의 2/3를 차지하는 지배적 동인입니다. 먼저 수요를 부문 × 지역으로 분해한 구조도입니다. 부문별 — 발전이 전망을 끌어내린다 수요 전망의 방향은 발전 부문이 정합니다. 발전이 전체 석탄 소비의 2/3를 차지하기 때문에, ...

밸류체인 탐사·광권 — 마진보다 옵션 가치 단계입니다. 매장지 자체가 한정적이고, 고품위 신규 광구는 대부분 정치적으로 까다로운 지역(기니, 콩고, 가봉 등 서아프리카)에 몰려 있어 자원국 리스크가 밸류에이션의 절반입니다. 주니어 광산주는 변동성이 크고 실제 생산 전환율이 낮아, 기관 자금은 거의 들어오지 않습니다. 채굴 — 여기가 첫 번째 마진 풀입니다. 호주 Pilbara 광석은 물류 제약과 점진적 증산 때문에 경쟁력을 유지하는데, BHP·RIO·VALE·FMG 4사가 해상 교역의 대부분을 과점합니다. Pilbara 현금원가가 톤당 20~40달러 수준인 반면 현물가는 100달러 이상이라, 사실상 저원가 생산자가 막대한 경제적 지대(rent)를 가져가는 구조입니다. 투자 프록시로는 BHP·RIO·VALE(ADR 포함), FMG, Champion Iron(CIA) 등이 직접 노출이고, 광범위한 노출은 미국 상장 ETF인 PICK(글로벌 금속·광업), XME(미국 금속·광업)가 흔히 쓰입니다. → 앞서 RIO, VALE 은 살펴봤죠? 선광·가공 — 두 번째 마진 풀이자 구조적 기회 구간입니다. fines/lump/pellet/concentrate로 가공되며 Fe 품위가 가격을 가릅니다. 탈탄소(green steel, 수소-DRI) 전환이 진행될수록 65% 고품위·DRI급 펠릿 수요는 늘지만 공급은 한정돼 프리미엄이 구조적으로 벌어집니다. Simandou는 65% 고품위 광석이라 바로 이 프리미엄 시장을 겨냥합니다. 참고로 Platts는 2026년 1월부로 IODEX 벤치마크 기준 품위를 62%에서 61% Fe로 하향했는데, 이는 평균 채굴 품위가 장기적으로 떨어지고 있다는 신호이기도 합니다. 물류 — 첫 번째 병목입니다. 철도+항만+해상(Capesize)이 묶인 통합 체인으로, 신규 공급이 시장에 도달하는 속도를 사실상 여기서 결정합니다. Simandou만 봐도 광산-철도-항만-해상운송 통합 체인이 완성되면서 비로소 대규모 운영 단계에 진입했고, RBC는 안정적 명목 생산능력 도달까지 48~60개월, 즉 의미 있는 물량은 2029년에야 나온다고 봅니다. 단일 사고(브라질 댐 붕괴, 호주 사이클론)나 운임 급등이 곧장 공급 충격으로 전환되는 지점이라, 건화물 운임(BDI)과 Capesize 스폿이 선행 지표가 됩니다. 제련 — 가장 마진이 박한 중립 구간입니다. 고로(BF-BOF)와 전기로/DRI로 나뉘는데, 중국 철강이 과잉설비 상태라 제강 마진 자체는 얇습니다. 다만 여기서 수요의 방향이 정해집니다. 5월 중국 일일 용선철(hot metal, 쇳물=쉬운용어로 ㅋㅋ) 생산이 7개월 최고치인 241만 톤까지 오른 것이 최근 현물가를 떠받친 핵심입니다. 고로(BF-BOF) 방식 (전통적 방식): 요리법: 엄청나게 큰 용광로에 철광석과 코크스(석탄)를 들이붓고 펄펄 끓입니다. 특징: 대량생산에 유리합니다. 하지만 엄청난 에너지가 들고 탄소 배출이 많습니다. '일일 용선철(Hot Metal) 생산량'이라는 지표는 주로 이 고로가 얼마나 활발히 돌아가느냐를 의미합니다. 전기로(EAF) 방식 (친환경/효율 중심): 요리법: 이미 만들어진 고철(스크랩)을 전기로 녹이거나, 철광석에서 산소를 제거한 가루인 DRI(직접환원철)를 투입해 녹입니다. 특징: 상대적으로 깨끗하고 유연하게 생산량을 조절할 수 있습니다. 최종 수요 — 두 번째이자 가장 결정적인 병목입니다. 가격 결정력이 사실상 단일 구매자인 중국에 집중돼 있습니다. 중국은 세계 최대 철광석 수입국으로 향후 수요에 결정적 영향을 미치며, 중국 부동산·인프라 사이클이 전체 가격 사이클을 좌우합니다. 즉 상류에 마진이 쌓여도 사이클의 방향키는 하류 수요가 쥐고 있는 비대칭 구조입니다. 공급 공급 데이터를 정리했습니다. 두 가지로 시각화하겠습니다 — 먼저 "어디서 나오는가"(생산 집중도), 그다음 "얼마에 나오는가"(비용곡선). 비용곡선이 철광석 공급의 핵심 투자 논리라 거기에 무게를 두겠습니다. 철광석 공급의 첫 번째 특징은 극단적인 ...

밸류체인 티타늄은 같은 광물에서 출발하지만 수요의 약 90%가 백색 안료(TiO₂)로, 약 10%만 금속(metal)으로 흘러가는, 사실상 두 개의 전혀 다른 산업이라는 점이 투자 관점의 출발점입니다. 가치 사슬 전체와 세 곳의 병목을 먼저 그림으로 정리하겠습니다. ① 상류 — 광물 정광 (공통 구간) 일메나이트(저품위)와 천연 루타일(고품위)을 채광하는 단계로, 안료와 금속이 같은 원료를 두고 경쟁합니다. 안료 산업 (TiO₂ - 이산화티타늄): 용도: 페인트, 플라스틱, 종이, 화장품의 흰색 착색제. 현황: 티타늄 수요의 약 90%를 차지합니다. 이들은 '염소법(Chloride Process)'이라는 공정을 쓰는데, 이 공정은 고품위 원료(루타일 또는 합성 루타일)를 선호합니다. 금속 산업 (Titanium Metal): 용도: 항공우주(엔진, 동체), 국방, 의료기기, 고성능 산업용 파이프. 현황: 티타늄 수요의 약 5~10% 정도입니다. 하지만 항공우주 등 첨단 산업에 필수적이며, 매우 높은 순도의 '스펀지 티타늄(Titanium Sponge)'을 만드는 데 반드시 고품위 원료가 필요합니다. ② 안료 분기 (TiO₂, 수요의 ~90%) 페인트·플라스틱·제지용 백색 안료로, 사실상 경기민감 화학 사이클입니다. 현재 이 분기는 중국발 공급과잉으로 약세입니다 — Tronox는 2025년 3월 네덜란드 Botlek 안료 공장(연 9만 톤) 가동 중단을 발표했고, 4분기 TiO₂·지르콘 가격이 예상보다 약하다고 밝혔습니다. 즉 "티타늄"이라는 이름값과 달리, 매출의 대부분을 차지하는 이 분기는 구조적 성장 스토리가 아니라 주택·도료 사이클에 묶인 디딥(deep cyclical)입니다. ③ 금속 분기 — 스펀지 (Kroll 공정, 수요의 ~10%) TiCl₄를 마그네슘으로 환원해 다공성 스펀지를 만드는 단계로, 밸류 체인 전체에서 가장 집중도가 높습니다. 중국이 글로벌 생산의 약 57%, 일본 17%, 러시아 12%를 차지하며, 스펀지를 생산하는 국가는 전 세계에 6개국뿐이고 중국이 최대 생산·생산능력 보유국입니다. 투자 가능한 순수 플레이는 일본 도쿄 상장의 Toho Titanium(TSE:5727)·OSAKA Titanium Technologies(TSE:5726)이며, 러시아 VSMPO-AVISMA(약 25%)와 카자흐스탄 UKTMP(약 18%)가 시장점유율 상위지만 전자는 서방 투자자에게 사실상 투자 불가 자산입니다. ④~⑤ 잉곳·압연재 (VAR 용해 → mill products) 스펀지를 진공아크재용해(VAR)로 잉곳화하고 판재·봉재·단조품으로 가공하는 고부가 구간입니다. 미국 상장 항공우주 금속 플레이가 가장 깨끗한 노출입니다 — ATI Inc(NYSE:ATI), Carpenter Technology(NYSE:CRS), Howmet Aerospace(NYSE:HWM). Timet은 버크셔 산하 Precision Castparts(비상장)에 속하고, IperionX(NASDAQ:IPX)는 Kroll 공정을 대체하려는 미국 내재화 신기술 디스럽터입니다. ⑥ 최종 수요 (항공우주·방산·의료) 이 분기가 금속 티타늄의 구조적 성장 동력입니다. Howmet은 매출의 약 69%를 상용·방산 항공우주에서 얻고, 수주잔고가 사상 최고 수준이며, 2025년 10월 보잉 737 MAX 생산율이 월 38대에서 42대로 상향됐습니다. 안료 분기의 약세와 정반대로, 금속 분기는 항공기 증산 사이클에 올라타 있습니다. 병목 구간 (3곳) 병목 ① 고품위 정광: 천연 루타일과 고급 슬래그는 매장이 제한적인데, 염소법 안료와 스펀지가 동일한 고품위 원료를 두고 경쟁합니다. 저품위 일메나이트를 업그레이딩하는 비용·기술이 진입장벽입니다. 병목 ② 항공급(aerospace-grade) 스펀지: 물량은 중국이 압도하지만 서방 OEM에 납품 가능한 고순도 항공급 스펀지는 소수 생산자에 집중돼 있습니다. 전 세계 스펀지 생산능력의 65% 이상이 중국·러시아·일본에 몰려 있어 지정학적 의존도가 높습니다. 2022년 이후 러시아 VSMPO 의존을 줄이려는 흐름 속에 카자흐스탄 UKTMP와 사우디 AMIC-Toho가 가동률을 끌어올려 항공급 스펀지 공급을 재편하며 미국 노출 공급망 의존도를 낮추는 움직임이 나타났습니다. 병목 ③ 인증·자격(qualification): 가장 강력하지만 눈에 잘 안 보이는 병목입니다. 항공우주용 티타늄은 OEM 인증에 수년이 걸려 신규 진입과 대체가 극히 어렵고, 이 자격 자체가 ATI·Carpenter·Howmet 같은 기존 사업자의 해자가 됩니다. 종합 — 투자자가 봐야 할 지점 티타늄에 투자한다고 할 때 둘 중 무엇에 노출되는지를 먼저 구분해야 합니다. 매출 비중이 큰 안료 분기(TROX·CC·KRO)는 경기민감 화학 사이클이고 현재 중국 공급과잉으로 약세 국면입니다. 반면 구조적으로 매력적인 부분은 금속 분기, 특히 항공우주 압연·단조재(ATI·CRS·HWM)로, 공급 집중·인증 해자·항공기 증산이라는 세 가지가 동시에 작동합니다. 다만 진정한 상류 병목인 스펀지의 순수 노출은 일본(Toho 5727, OSAKA 5726) 또는 비상장·러시아 자산에 묶여 있어 미국 시장만으로는 직접 담기 어렵다는 점이 이 밸류 체인의 특징입니다. 공급 티타늄 공급의 핵심은 "물량은 중국이 압도하지만, 서방 항공우주가 실제로 쓸 수 있는 풀은 전혀 다른 소수 국가에 의존한다"는 이중 구조입니다. 같은 스펀지인데 두 개의 시장이 따로 존재하는 셈입니다. 광석(일메나이트/루타일)에서 추출한 티타늄 정광을 염소와 반응시켜 '사염화티타늄($TiCl_4$)'이라는 액체 상태로 만듭니다. 이를 다시 마그네슘과 반응시켜 티타늄 금속만 남기는 환원 공정을 거치는데, 이때 티타늄이 금속 덩어리로 뭉쳐지는 것이 아니라, 마그네슘 등이 빠져나간 자리에 미세한 기공(구멍)이 생기면서 덩어리진 형태로 응고됩니다. → 스펀지라고 부르는 이유 겉모습이 마치 구멍이 숭숭 뚫린 스펀지처럼 생겼기 때문에 현장에서 이를 '티타늄 스펀지'라고 부르는 것입니다. 1계층 — 광물 정광 (양은 많지만 고품위는 희소) 원료 단계는 의외로 풍부합니다. 2024년 전 세계 티타늄 광물 채광량은 약 935만 톤이었고, 그중 90% 이상이 일메나이트였습니다. 중국이 일메나이트 약 320만 톤(TiO₂ 함량 기준)으로 1위, 모잠비크가 그 절반 수준의 2위입니다. 핵심은 품질입니다. 935만 톤 중 고품위 천연 루타일은 약 45만 톤에 불과해, 염소법 안료와 항공급 금속이 이 소량의 고품위 원료를 두고 경쟁합니다. 중국은 쓰촨·하이난 등 자국 광산에 더해 아프리카 광물사 투자와 오프테이크 계약, 국영 CNNC의 일메나이트 광산 지분 확보로 원료까지 수직계열화하고 있습니다. 2계층 — 스펀지 (병목, 중국이 물량 장악) 실제 공급 병목은 여기서 발생합니다. 2024년 기준 중국의 스펀지 생산능력은 26만 톤으로 글로벌의 약 63%이며, 일본(약 15%)과 러시아(약 11%)를 압도합니다. 위 왼쪽 도넛이 이 그림입니다. 다만 중국 물량의 대부분은 산업·상용급이고, 서방 항공우주 OEM이 곧바로 쓸 수 있는 인증 등급이 아니라는 점이 핵심입니다. 3계층 — 항공급(서방 접근 가능) 스펀지 (전혀 다른 지도) 서방이 실제로 의존하는 풀은 중국·러시아를 빼면 훨씬 작고 다른 나라들로 구성됩니다. 2024년 일본·카자흐스탄·사우디아라비아의 스펀지 생산은 8만 9천 톤으로 전년 8만 4천 톤에서 증가했고, 일본 5만 5천 톤, 카자흐스탄 UKTMP 1만 9천 톤, 사우디 AMIC-Toho 1만 5천 톤이었습니다. 위 오른쪽 도넛이 이 풀입니다. 가동률을 보면 여유가 거의 없습니다 — 2024년 일본은 능력의 84.3%, 사우디는 96%로 사실상 풀가동이었고 카자흐는 약 54%, 우크라이나는 2021년 이후 스펀지 생산을 전면 중단한 상태입니다. 즉 항공급 증산 여력은 카자흐스탄과 신규 증설에 집중돼 있습니다. 미국이라는 빈자리 공급 취약성을 가장 잘 보여주는 게 미국입니다. 미국의 1차 스펀지 설비는 네바다 Henderson 공장(연 1만 2,600톤)이 2020년 이후, 유타 Rowley 공장(연 1만 900톤)이 2016년 이후 가동 중단 상태이고, 가동 중인 건 솔트레이크시티의 전자급 약 500톤 설비뿐입니다. 결과적으로 미국은 일본·카자흐스탄·중국·러시아 수입에 의존합니다. 2023년 스펀지 수입은 사상 최고치인 약 4만 2천 톤이었고, 일본 77%·사우디 13%·카자흐 9%가 주요 공급원이었습니다. 이 "미국 = 항공급 자급률 거의 0" 구조가 IperionX 같은 미국 내재화 신기술과 정부 자금 지원의 투자 내러티브를 만들어 냅니다. 수요 티타늄 수요도 공급과 똑같이 두 갈래입니다. 부피의 약 90%는 백색 안료(TiO₂)로 가서 도료·건설 경기에 묶이고, 나머지 금속 약 10%가 항공우주를 중심으로 한 고부가 성장 수요입니다. 두 시장의 전방산업 구조를 나란히 시각화하겠습니다. 안료 수요 — 크지만 경기에 묶임 부피로 보면 티타늄 수요의 절대다수가 TiO₂ 안료이고, 이건 사실상 건설·내구재 사이클입니다. 미국 지질조사국(USGS)에 따르면 TiO₂ 안료의 주요 용도는 많은 순서대로 도료(래커·바니시 포함), 플라스틱, 제지이며, 이 밖에 촉매·세라믹·잉크·지붕재 등에 쓰입니다. 특히 도료 의존도가 압도적이어서, UNEP 자료 기준 건축용 코팅의 90% 이상이 내구성·에너지효율을 위해 TiO₂를 핵심 원료로 사용합니다. 위 왼쪽 도넛의 용도별 비중(도료·코팅 중심)은 업계 통상 추정치로, 정확한 수치보다 "도료가 절반 이상을 좌우한다"는 구조가 핵심입니다. 수요 동인이 주택 착공·리모델링·GDP라서, 안료 분기는 성장 스토리가 아니라 경기 민감주로 봐야 합니다. 금속 수요 — 작지만 항공이 끌고 가는 성장 금속 분기는 부피는 작아도 전방산업이 고부가이고 성장률이 높습니다. USGS는 티타늄 금속의 대부분이 항공우주에 쓰이고, 나머지가 방탄·화학공정·해양·의료 임플란트·발전·소비재에 분산된다고 밝힙니다. 시장 추정치들도 항공우주를 최대 전방산업으로 봅니다 — Grand View는 항공우주·방산이 2023년 티타늄 시장 매출의 40% 이상을 차지했다고 보고, 티타늄 합금 시장만 떼어 보면 2024년 항공우주 비중이 68.7%에 달합니다. 위 오른쪽 도넛의 금속 전방산업 비중은 대략적 추정치인데, 한 가지 주의할 점이 있습니다. 중국은 자국 티타늄을 항공보다 화학·담수·발전 등 산업용으로 더 많이 쓰기 때문에, 글로벌 합산에서는 산업 비중이 크게 잡히고 서방(특히 미국)에서는 항공·방산 쏠림이 훨씬 강합니다. 항공 수요의 강도는 두 가지 숫자로 요약됩니다. 제트엔진은 무게의 15~25%가 티타늄으로 채워지고, 누적 상용기 주문이 1만 5천 대를 넘어 구조재·랜딩기어·엔진부품 수요를 뒷받침합니다. 실제 기업 실적에도 나타납니다 — ATI는 2025년 1분기 매출의 66%를 항공·방산에서 얻었고 에어버스와 5년 10억 달러 공급계약을 맺었으며, Howmet은 2024년 3분기 상용 항공 매출이 17% 성장했습니다. 항공급 티타늄 시장 자체도 2025년 32.2억 달러에서 2026년 34.6억 달러로 연 7.5% 성장하며 2030년 44.5억 달러에 이를 전망입니다. 그 다음 성장 축은 의료와 신산업입니다. 의료·치과 임플란트가 빠르게 성장하고 있고, 태양광·풍력 등 재생에너지와 연비를 위한 자동차 경량화, 3D 프린팅용 티타늄 분말이 새로운 수요처로 부상하고 있습니다. 지역 — 아시아가 소비의 중심 수요의 무게중심은 아시아입니다. 아시아·태평양이 티타늄 시장의 43% 이상을 차지하고, 그중 중국이 아태 매출의 60% 이상을 점합니다. 반면 북미는 티타늄 합금 시장의 약 29%를 차지하지만 보잉·록히드마틴·노스럽그루먼 등 핵심 OEM의 본거지로, 군용기·우주·항공기 수요를 견인합니다. 즉 물량은 아시아(특히 중국 산업용), 고부가 항공 수요는 북미·유럽이라는 분업 구조입니다. 투자 관점 정리 수요 성장의 질이 두 분기에서 다릅니다. 안료(TROX·KRO·CC)의 수요는 GDP·건설에 연동된 저성장·경기민감이고, 현재는 중국 공급과잉까지 겹쳐 가격이 약합니다. 반면 금속, 특히 항공·방산 수요는 1만 5천 대 수주잔고와 엔진당 높은 티타늄 함량, 방위비 증가가 동시에 미는 구조적 성장입니다 — 이 수요에 가장 직접적으로 노출된 미국 상장사가 ATI(NYSE:ATI)·Carpenter(NYSE:CRS)·Howmet(NYSE:HWM)입니다. → 이 기업들을 살펴 보는게 더 합리적이겠네요 의료·재생에너지·3D프린팅은 아직 비중은 작지만 성장률이 높은 옵션성 수요로 봐 두면 됩니다. 관련 기업들 핵심 사실 몇 가지를 짚자면, Tronox는 안료가 매출의 85%를 차지하는 수직계열 화학사로, 자체 루타일·일메나이트 채광 덕에 중국 공급과잉 압력을 일부 방어합니다. 7개 안료 공장과 남아공·호주 광산을 보유하고 2025년 TiO₂ 매출 23억 달러를 기록했으며, 분기 배당을 60% 삭감하고 일부 설비를 가동 중단한 상태입니다. Kronos는 안료가 최근 수년간 매출의 약 90%를 차지합니다. 중·하류 금속 쪽은, ATI는 2025년 1분기 매출의 66%를 항공·방산에서 얻었고 에어버스와 5년 10억 달러 공급계약을 체결했습니다. Carpenter는 용해 단계에서 차별화되며 엔진 프로그램이 요구하는 정밀 화학조성의 항공급 티타늄을 생산하고, 적층제조용 티타늄 분말의 몇 안 되는 인증 생산사 중 하나입니다. Howmet은 2025년 매출 83억 달러(+11%)의 블루칩으로, 2025년 12월 약 18억 달러에 Consolidated Aerospace Manufacturing 인수에 합의했습니다. 다만 ATI·Carpenter·Howmet 모두 티타늄 외 니켈·특수합금 매출이 섞여 있어 "순수 티타늄주"는 아닙니다. 그리고 빼놓을 수 없는 두 곳 — TIMET(버크셔 산하 Precision Castparts)은 직접 투자 불가이지만 전 세계 티타늄의 약 5분의 1을 공급하는 북미 최대 스펀지 생산·용해사라 무시할 수 없습니다. 그리고 IperionX는 특허 기술로 버지니아에서 상업 규모 가동을 시작해 미국으로 고성능 티타늄 생산을 리쇼어링하고 있고, 미 국방부(DoD)로부터 4,710만 달러 지원 중 1,250만 달러를 받아 광물-금속 통합 공급망 확대를 가속하고 있습니다. 산업 동향 1. Tronox Holdings 컨콜 핵심 메시지 첫째, 중동 분쟁이 황·황산 가격을 폭등시키면서(중국 황 가격이 2024년 말 대비 약 300% 상승) 황산법 TiO2가 주력인 중국 생산자들이 직격탄을 맞고 있다는 점을 회사가 가장 강조했어요. Tronox는 생산능력의 90% 이상이 염화법 기반이라, "경쟁자가 힘들 때 우리는 안정적으로 공급할 수 있다"는 게 이번 컨콜의 핵심 서사예요. 위기가 곧 자기네 점유율 확대 기회라는 메시지죠. 둘째, 가격이 드디어 변곡점을 지났다는 자신감이에요. 1분기에 가격이 오르기 시작했고 2분기엔 한 자릿수 중반대, 3분기엔 그보다 더 높게 인상될 거라고 단계적 상승 그림을 그렸어요. 지난 3~4년간 컨콜에서 "가격 얘기를 못 했다"던 회사가 이제 가격을 전면에 내세운다는 점 자체가 사이클 톤 변화를 시사해요. 셋째, 올해는 무엇보다 현금이라는 메시지예요. EBITDA를 일부 ...