소재를 마무리 하고 에너지 섹터로 넘어왔습니다.

먼저 업스트림 부분부터 보겠습니다.

• 탐사/생산

• 천연가스

• 로열티·미네랄

• 통합 메이저

밸류체인

🏭 에너지 산업: 4단계 생산 과정

에너지가 우리 손에 들어오기까지는 4단계의 과정을 거칩니다. 투자할 때는 "어느 단계가 가장 귀해지는가(병목 현상)"를 찾는 것이 핵심입니다.

1. 업스트림 (탐사·생산): "원재료를 캐는 곳"

• 하는 일: 땅속에서 원유와 가스를 퍼 올리는 '노동자'.

• 특징: 가격 결정권이 없습니다(시장이 정해주는 대로 팜).

• 핵심: '누가 더 싸게 캐는가?'가 전부입니다.

• 투자 포인트: 기름값이 오를 때 가장 수익이 많이 나지만, 유가 등락에 따라 실적이 널뛰기합니다.

2. 미드스트림 (수송·저장): "고속도로와 창고"

• 하는 일: 기름과 가스를 파이프라인으로 나르고, 탱크에 보관하는 '운송업자'.

• 특징: 가장 강력한 해자(진입장벽). 환경 규제와 NIMBY(내 동네엔 안 돼!) 때문에 새 파이프라인을 깔기가 거의 불가능합니다.

• 핵심: 이미 깔아둔 도로에서 '통행료(수수료)'를 받으므로, 유가가 오르든 내리든 매달 꾸준히 돈이 들어옵니다.

• 투자 포인트: 배당금이 안정적이라 마음 편한 투자가 가능합니다.

3. 다운스트림 (정제·판매): "가공 공장"

• 하는 일: 원유를 우리가 쓰는 휘발유, 경유로 바꾸는 '변신 공장'.

• 특징: '크랙 스프레드(제품 가격과 원유 가격의 차이)'가 이익을 결정합니다.

• 핵심: 새로운 정제소를 짓기 어렵기 때문에, 오래된 공장을 가진 사람이 왕입니다. 공급이 부족해지면 이들의 마진이 폭발합니다.

• 투자 포인트: 경기가 좋아져서 기름 소비가 늘어날 때 빛을 봅니다.

4. 유전 서비스·장비: "곡괭이 파는 상인"

• 하는 일: 기름 캐는 사람들에게 기계와 기술을 빌려주는 '장비 회사'.

• 특징: 기름 캐는 사람들이 투자를 늘릴 때만 돈을 법니다.

• 핵심: 기술력을 가진 1등 기업이 시장을 지배합니다.

• 투자 포인트: 밸류체인 중 변동성이 가장 큽니다. 대박 아니면 쪽박인 '하이 리스크 하이 리턴' 구간입니다.

💡 핵심 통찰: "병목(Bottleneck)을 찾아라"

에너지 투자의 비밀은 '어디서 막히느냐'를 맞히는 것입니다.

• 기름이 귀하면 → 업스트림이 돈을 법니다.

• 기름은 많은데 나를 길이 부족하면 → 미드스트림이 돈을 법니다.

• 기름은 많은데 정제할 곳이 부족하면 → 다운스트림이 돈을 법니다.

업스트림(Upstream) 라이프 사이클

1. 업스트림 생애주기: 가치 사슬의 전략적 무게중심

업스트림 가치 사슬은 '지질학적 자산'에서 '운영 효율'로 무게중심이 이동합니다.

광권 및 매장량 확보 (Resource Stewardship): 업스트림의 알파이자 오메가입니다. 셰일 혁명 이후 기술의 평준화로 인해, 경쟁 우위의 원천은 '기술'에서 '지질학적 우위(Tier-1 Inventory)'로 회귀했습니다. 대규모 M&A가 빈번한 이유는 신규 탐사 리스크보다 확실한 저비용 자산을 인수하는 것이 자본 효율성 측면에서 우월하기 때문입니다. 핵심 지표는 매장량의 질(Quality)과 잔여 시추 가능 기간(Inventory Depth)입니다.

탐사 및 평가 (Exploration & Appraisal): 이 단계는 자산의 성격에 따라 극명하게 갈립니다. 셰일은 이미 '디리스킹(De-risking)'이 완료된 제조업형 탐사라면, 심해 및 프런티어 지역은 여전히 높은 불확실성을 내포합니다. 여기서의 해자는 자본력과 지질 해석 데이터의 독점성에서 나오며, 메이저 기업만이 이 리스크를 감당할 수 있는 대차대조표를 보유합니다.

개발 및 시추 (Development & Drilling): 여기서는 제조업적 운영 역량이 핵심입니다. 수평정 길이를 최적화하고 리그(Rig)와 프랙(Frac) 크루를 효율적으로 운용하는 능력이 곧 비용 경쟁력이 됩니다. 병목은 고정적인 지질학적 제약보다는 유전 서비스 부문의 인플레이션과 해당 자산을 물리적으로 반출할 수 있는 인프라 용량(Takeaway Capacity)입니다.

• 프랙 크루 (Frac Crew, 수압파쇄팀) 셰일 가스나 오일 생산을 위해 시추공에 고압의 물, 모래, 화학물질을 주입하여 암반을 파쇄(Fracturing)하고 탄화수소가 흐를 길을 만드는 전문 작업 팀을 의미합니다. 셰일 생산의 핵심 단계인 '완결(Completion)' 작업을 수행하며, 이들의 장비와 인력 가동률은 곧 생산 속도를 결정합니다. 에너지 업스트림의 핵심 자본지출(Capex) 요소입니다.

생산 및 회수 (Production & Lifting): '레드 퀸(Red Queen)' 효과가 지배하는 구간입니다. 가파른 감퇴율을 상쇄하기 위해 끊임없이 재투자해야 하므로, 리프팅 비용(Lifting Cost)을 구조적으로 낮게 유지하지 못하는 기업은 사이클 하단에서 생존하기 어렵습니다. 잉여현금흐름(FCF)은 결국 생산 효율과 자본 규율의 합작품입니다.

• 레드 퀸 (Red Queen, 붉은 여왕 효과) 루이스 캐럴의 소설 『거울 나라의 앨리스』에서 따온 경제학적 비유입니다. 셰일 유전은 초기 생산량은 매우 높지만, 시간이 흐름에 따라 생산량이 급격하게 감소하는(감퇴율이 높은) 특성이 있습니다. 따라서 기업이 현재의 전체 생산량을 단순히 '유지'만 하려 해도, 멈추지 않고 끊임없이 새로운 시추공을 뚫어야 합니다. 즉, 제자리에 머물기 위해서도 전력 질주해야 하는 가혹한 운영 환경을 의미합니다.

• 리프팅 비용 (Lifting Cost, 생산 비용) 지하에 있는 원유나 가스를 지상으로 끌어올려(Lifting) 탱크나 파이프라인으로 보내기까지 발생하는 '운영 비용(OPEX)'을 뜻합니다. 탐사나 개발에 들어가는 초기 투자비는 제외하고, 실제 생산 현장을 운영하는 데 드는 인건비, 전력비, 장비 유지보수비, 화학물질 투입 비용 등이 포함됩니다. 이 비용이 낮을수록 유가가 하락하는 사이클 바닥에서도 해당 기업은 이익을 내며 살아남을 수 있습니다.

2. 사업 모델별 가치 창출 구조

투자자는 기업이 '비용 곡선의 어디에 위치하는가'와 '어떤 방식으로 리스크를 전가하는가'를 기준으로 모델을 선택해야 합니다.

통합 메이저 (Integrated Majors)

이 모델은 업·다운스트림 통합을 통해 유가 변동성을 구조적으로 헤지(Hedge)합니다. 거대 자본을 바탕으로 심해, LNG, 저탄소 솔루션 등 대규모 프로젝트를 수행하며, 자본 조달 비용 측면에서 독보적인 우위를 점합니다. 개별 자산의 수익성보다는 글로벌 포트폴리오의 안정적인 현금흐름과 주주환원을 중시하는 보수적 투자자에게 적합합니다.

순수 E&P (Pure-play E&P)

유가와 가스 가격에 대한 직접적인 레버리지 수단입니다. 이 모델의 핵심 역량은 비용 곡선상 최좌측에 위치하는 운영 효율성과 인벤토리 관리입니다. 유가가 상승할 때 가장 높은 베타(Beta)를 보이지만, 역설적으로 서비스 비용 인플레와 재투자 요구(트레드밀)라는 운영상 리스크를 온전히 감당해야 합니다.

천연가스 전문 (Pure-play Gas/LNG)

단순 에너지 원자재를 넘어, AI 데이터센터와 에너지 전환이라는 구조적 수요 변화에 베팅하는 모델입니다. 천연가스 시장은 헨리허브(Henry Hub) 가격과 글로벌 LNG 수출 마진, 그리고 수송 인프라(미드스트림)와의 연계성에 의해 이익이 결정됩니다. 생산 비용이 낮은 애팔래치아 등 핵심 지대 보유 여부가 생존의 핵심입니다.

로열티 및 미네랄 (Royalty & Mineral Interest)

업스트림 가치 사슬에서 가장 우월한 경제적 지위를 갖습니다. 이들은 땅의 소유권을 가졌을 뿐, 직접 시추하거나 개발하는 자본지출을 집행하지 않습니다. 따라서 운영 비용, 감퇴율 재투자, 서비스 인플레로부터 완전히 자유롭습니다. 매출액(Top-line)에 비례하는 로열티를 수취하므로, 생산자가 겪는 모든 운영상 리스크를 피하면서 순수한 자원 가치를 향유하는 모델입니다.

→ 사업 모델별로 대표 기업들을 보겠습니다.

순수 E&P (Pure-play E&P)

① E&P(석유 중심) 가치 사슬

석유 E&P 기업 내부의 작업 흐름 자체가 "땅을 잡고 → 뚫고 → 깨고 → 뽑고 → 판다"는 5단계 가치 사슬입니다. 앞서 본 업스트림 생애주기를 운영 레벨로 더 잘게 쪼갠 버전이라고 보면 됩니다.

광구·리스가 유일한 구조적 해자(인접 Tier-1 암반 = 긴 래터럴 + 낮은 비용)이고 병목은 우량 광구의 절대적 희소성입니다.

• 셰일 유전은 지질학적으로 균일하지 않습니다.

• 왜 Tier-1인가: Tier-1 암반은 유기물 함량이 높고 암석의 압력이 적절하여, 동일한 비용을 들여도 더 많은 양의 탄화수소를 뽑아낼 수 있습니다. 이른바 'Sweet Spot'입니다. → 새로운 용어 하나 배웠습니다.

• 긴 래터럴(Long Lateral)의 경제성: 현대 셰일 시추는 지하에서 수평으로 길게 뚫습니다(수평정). 인접한 광구들을 확보하여 하나의 거대한 '블록'을 만들면, 3~4km 이상의 긴 수평정을 뚫을 수 있습니다. 이는 시추공 하나당 초기 비용은 소폭 상승하지만, 생산량은 비약적으로 늘어나 단위 생산당 자본효율(Capital Efficiency)이 압도적으로 좋아집니다.

• 병목의 의미: 우량 암반은 재생산이 불가능합니다. 이미 강자들이 퍼미안(Permian) 핵심 지역을 선점했기 때문에, 후발 주자들은 매장량이 적거나 채굴 비용이 높은 Tier-2 자산으로 밀려납니다. 이것이 기업 간 수익률 격차를 벌리는 핵심 요인입니다.

시추→완결은 운영 효율(수평정 길이, 프랙 설계, 모래·물 물류)이 좌우하며 자본의 대부분이 여기서 나갑니다.

• 운영 효율의 핵심: 과거에는 단순 시추 속도가 중요했지만, 지금은 '물류 관리'가 핵심입니다. 수압파쇄(Fracking)에는 엄청난 양의 물과 특수 모래(Proppant)가 필요합니다. 이를 적시에 공급하는 물류망을 갖췄는지, 그리고 지상 인프라(파이프라인)가 뚫려 있어 캐낸 기름을 즉시 팔 수 있는지에 따라 실현 가격이 달라집니다.

• 프랙 설계: 단순히 뚫는 것을 넘어, 암반의 지질 데이터에 맞춰 어디를 얼마나 세게 터뜨릴지(Frac Stage) 결정하는 기술력이 들어갑니다. 이 기술이 좋아야 유정의 생명력이 길어집니다.

• 병목: 프랙 크루(시추팀)와 장비의 수급입니다. 업황이 좋아지면 유전 서비스 비용이 급등하여, 기업이 번 돈을 서비스 업체에 다 빼앗기는 '비용 인플레'가 발생합니다.

생산 단계의 유일한 해자는 배럴당 리프팅 비용이고, 셰일 특유의 가파른 감퇴율이 끊임없는 재투자를 강제합니다.

• 떨어져도 리프팅 비용이 30달러인 기업은 생존하지만, 50달러인 기업은 파산합니다. 이 비용곡선(Cost Curve)상 왼쪽에 위치하는 것이 최상위 해자입니다.

• 레드 퀸 트레드밀과 감퇴율: 셰일 유정은 첫해에 생산량의 절반 이상이 줄어드는 경우가 허다합니다. 이 때문에 기업은 전체 생산량을 유지(Flat Production)하기 위해서만 매년 엄청난 금액을 재투자해야 합니다.

• 투자자의 통찰: 진정한 '성장주' E&P는 감퇴율을 상쇄하고도 잉여현금흐름(FCF)을 남겨 배당을 주거나 자사주를 매입하는 기업입니다. 반면, 번 돈 전부를 다시 땅에 묻어야 하는 기업은 '현금 흐름의 블랙홀'에 빠져 있는 것입니다.

마케팅·실현은 해자가 가장 약하지만, 확정 수송(firm transport) 계약과 걸프 연안·수출 접근이 베이시스 차(예: 미들랜드·와하)를 줄여 실현가를 지킵니다. 결국 이 사슬의 경쟁력은 "비용곡선 어디에 있고, 인벤토리가 몇 년치냐"로 수렴합니다.

② 9개 기업 경쟁력 비교·순위

먼저 가장 중요한 구조 변화 하나: DVN과 CTRA는 현재 합병이 진행 중입니다.

핵심 지표 비교(WTI 손익분기는 배당 포함 기준 혼재이니 상대 비교용):

③ 제품 — 이 기업들이 실제로 파는 것

석유 중심 E&P라도 우물에서는 보통 세 가지("3-스트림")가 함께 나옵니다:

원유(crude oil), 천연가스액(NGL), 천연가스. 여기에 초경질 원유인 콘덴세이트가 더해집니다. "석유 중심"이란 이 중 원유 비중(oil cut)이 높다는 뜻입니다.

• 원유 (Crude Oil) — 가장 비싸게 팔리는 주력 제품. WTI가 미국 기준 벤치마크입니다.

• 천연가스 (Natural Gas) 및 콘덴세이트 — 원유와 함께 나오는 수반가스(associated gas)와 초경질 액체입니다. 반출 인프라가 부족하면 베이시스 차로 실현가가 깎이거나 플레어링(소각) 문제가 생깁니다.

• 천연가스액 (NGL) — 에탄·프로판·부탄 등으로, 가스 처리 공정에서 분리됩니다. PR·OVV·CTRA처럼 액분(liquids-rich)이 높은 자산일수록 NGL 비중이 매출에 의미 있게 기여합니다.

정리하면, 이 기업들의 매출 = (원유 × oil cut) + NGL + 천연가스이고, 원유 비중이 높을수록·NGL이 부가될수록 배럴당 실현가가 높습니다.

누가 우량할까?

진정한 '성장주' E&P는 감퇴율을 상쇄하고도 잉여현금흐름(FCF)을 남겨 배당을 주거나 자사주를 매입하는 기업이라 고 하는데 어떤 기업인지 찾아 볼까요?

진정한 성장주 (오르고도 남는다): EOG · COP · PR

• EOG — 교과서 같은 경우예요. 기름 생산을 매년 약 5% 늘리겠다면서, 동시에 2025년 잉여현금 약 47억 달러, 배당+변동배당+자사주를 합친 주주 환원율이 연 8%를 넘습니다. 쉽게 말해 생산도 늘리고 저축도 두둑이 하는 회사예요. 빚이 거의 없어서 남는 돈이 고스란히 주주 몫이 돼요.

  

• COP — 이 회사는 에스컬레이터 자체가 덜 가팔라요. 순수 셰일만 하는 게 아니라 알래스카·LNG·해외 같은 천천히 줄어드는 자산을 많이 갖고 있거든요. 그래서 유지에 드는 힘이 적어요. 생산은 연 2.5%가량 꾸준히 늘었고, 2025년 영업현금 198억 달러를 벌어 자사주 50억·배당 40억 달러를 돌려줬습니다. 규모로 밀어붙이는 '대형 성장주'예요.

  

  • 에스컬레이터가 가파르다 (셰일 중심 기업): 에스컬레이터가 빠르게 아래로 내려가고 있습니다. 제자리(생산량 유지)에 있으려면 엄청나게 빨리 위로 뛰어야(끊임없이 새로운 시추공을 뚫어야) 합니다. 이 '뛰는 노력'이 바로 비용(재투자)입니다.

  • 에스컬레이터가 덜 가파르다 (COP 같은 기업): 에스컬레이터가 아주 천천히 내려가거나, 심지어 평지에 가깝습니다. 조금만 움직여도 앞으로 나아갈 수 있습니다. 즉, 생산을 유지하기 위해 쏟아부어야 할 돈(재투자 비용)이 훨씬 적다는 뜻입니다.

• PR (퍼미안 리소시스) — 체급은 작지만 가장 깔끔하게 둘 다 해내요. 2026년 기름 생산을 약 4% 늘리고, 배럴당 통제가능 비용이 7~8달러로 동종 최저 수준이며, 배당을 7% 올리고 빚도 6억 달러 넘게 갚았습니다. 작지만 빠르게 크면서 저축도 늘리는 알짜예요.

캐시카우 (저축은 많지만, 잘 안 큰다): FANG · DVN+CTRA

• FANG (다이아몬드백) — 비용이 워낙 낮아서(생산·배당 유지에 기름값이 배럴당 37달러면 충분하고, 60달러면 연 55억 달러의 잉여현금이 나옵니다) 돈은 정말 많이 남겨요. 다만 최근의 '성장'은 스스로 우물을 더 판 게 아니라 다른 회사(Endeavor 등)를 사들여서 커진 거예요. 즉 저축왕이지만 몸집은 인수로 키우는 타입. 환원은 최고, 자력 성장은 보통. → 매출 증가는 인수 덕분

  

• DVN+CTRA — Devon은 혼자선 벽에 부딪혔어요. 2026년에 약 37억 달러를 쓰고도 생산은 거의 제자리(1% 미만 성장)예요. 에스컬레이터가 더 가팔라졌다는 신호 — 좋은 땅이 얇아지고 있다는 뜻이죠. 그래서 Coterra와 합쳐 땅(인벤토리)을 더 사고 비용을 줄이려는 거예요(합병 시 세전 시너지 10억 달러 목표). 돈은 돌려주지만, 성장은 합병 효과를 지켜봐야 해요.

  

환원 여력 제약 (벌어도 남이 먼저 가져간다): OXY · APA, 그리고 중간의 OVV

• OXY (옥시덴탈) — 영업으로 현금은 잘 벌어요. 문제는 그 돈이 주주가 아니라 빚 갚는 데 먼저 간다는 거예요. 자회사(OxyChem) 매각 대금 58억 달러를 부채 상환에 넣어 총부채를 150억 달러로 줄였습니다. 여기에 버크셔(버핏)가 가진 우선주에 매년 고정 배당도 줘야 하고요. 생산은 거의 제자리. 그래서 이 관점에선 지금 가장 약해요 — 빚부터 갚는 중인 회사죠. 재무가 정리되면 달라질 수 있어요.

  
  

• APA — 진짜 성장은 몇 년 뒤 일이에요. 미국 셰일 자산의 질은 일부 경쟁사보다 낮고, 성장 카드는 수리남 해상의 대형 탐사·개발 프로젝트(토탈에너지와 공동)인데 이건 2028년쯤 돼야 기름이 나와요. 빚도 가장 많아서 당장 주주에게 줄 여유는 얇아요. 새 유전 터지길 기다리는 베팅에 가까워요.

  

• OVV (오빈티브) — 딱 중간이에요. 퍼미안·몬트니 두 곳에 집중하며 생산을 조금씩 늘리고, 새 주주환원 틀을 도입하는 중. 오른쪽 위(성장주)로 가는 길목에 있지만 아직 도착은 안 했어요.

→ 기름 생산량을 늘리기가 빡센가 보군요...그동안은 유가가 낮아서 생산량을 늘릴 요인이 없기도 했죠.(위 그래프는 매출이지 생산량 자체는 아님)

각 회사의 특징

• EOG — 여러 분지의 프리미엄 운영사. 거의 무차입 재무, 잉여현금 100% 환원.

• COP — 글로벌 대형. 가스·LNG까지 가장 다각화. 규모로 환원.

• PR — 델라웨어 단일·최저비용 중형. 번 돈을 싼 땅 사는 데 재투자하며 성장.

• FANG — 퍼미안 순수·최저 손익분기. 환원 강하나 성장은 인수로. 차입은 중간.

• DVN — 델라웨어 중심 멀티분지. 견고한 재무지만 성장 정체 → CTRA 합병으로 보완 중.

• OXY — 퍼미안+국제+탄소포집(CCUS), 버크셔 후원. 차입이 가장 높아 빚 갚는 중.

제품별 매출 구성

두 그룹으로 갈려요. 순수 오일형(FANG·PR)은 원유가 매출의 85% 안팎 — 가스가 거의 안 잡혀요(퍼미안 가스값이 바닥이라).

• 현상: 가스는 밖으로 보내야 하는데, 파이프라인이 꽉 차서 더 보낼 곳이 없습니다.

• 결과: 남는 가스를 처리할 방법이 없으니, 지역 내에서 공급 과잉이 발생합니다. 경제 원리에 따라 공급이 넘치니 퍼미안 현지 가스 가격(와하 허브, Waha Hub)은 폭락하게 됩니다.

• 왜 돈을 주고 버리는가?: 파이프라인에 가스를 밀어 넣을 자리가 없는데, 원유 생산을 멈출 수는 없기 때문입니다. 가스를 처리하지 않으면 시추장 전체를 셧다운해야 하는데, 그 손실보다 차라리 파이프라인 운영사에 "제발 이 가스 좀 가져가 주세요"라고 돈을 얹어주는 것(음수 가격)이 경제적으로 이득이기 때문입니다.

반대로 다각화형(COP·OXY)은 가스·LNG가 20~25%로 쿠션 역할을 해요. EOG·DVN은 그 중간이고요. 즉 유가에 대한 민감도는 대략 FANG·PR > EOG·DVN > OXY·COP 순이에요.

분지(자산 위치) 비교

집중도 스펙트럼으로 보면 PR·FA...