지난편은 "[산업] 특수화학" 편을 살펴봤고 이번에는 건설자재에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 투자자 관점에서 보면 Construction Materials는 "같은 건설 자재"처럼 묶이지만 실제 사업의 질(해자의 강도)은 단계별로 크게 갈리는 섹터예요. 핵심부터 말하면 골재(aggregates)가 시멘트보다 구조적으로 우월한 비즈니스이고, 그 이유가 곧 밸류 체인의 병목과 직결됩니다. 이 섹터의 핵심은 "같은 건설 자재"로 묶이지만 밸류 체인의 어느 단계를 쥐고 있느냐에 따라 사업의 질이 완전히 갈린다는 점이에요. 위 그림에서 본 세 개의 병목이 곧 해자의 원천(혹은 부재)입니다. 병목 구간 (어디서 가치가 막히나) 병목② 운송비가 이 섹터에서 가장 중요해요. 골재는 톤당 가격이 매우 낮은데 무겁습니다(low value-to-weight). 트럭으로 30~50마일만 옮겨도 운송비가 제품 가격을 추월해버려요. 그래서 채석장은 사실상 반경 30~50마일 내에서 지리적 독점을 갖게 됩니다. 멀리서 더 싸게 만들어도 운반비 때문에 경쟁이 안 돼요. 골재가 수입으로도 대체가 안 되는 이유(해상운송을 해도 항구에서 내륙 현장까지의 트럭비가 비경제적)도 여기 있습니다. 병목① 인허가가 그 위에서 공급을 한 번 더 조입니다. 신규 채석장·골재광 인허가가 환경규제와 NIMBY로 극도로 어려워요. 즉 좋은 입지의 매장지(reserves)는 새로 못 만들고, 기존 보유분의 희소가치만 올라갑니다. 성장하는 대도시 근처에 매장지를 가진 사업자는 사실상 복제 불가능한 자산을 쥔 셈이죠. → 이건 광산이랑 비슷하군요 병목③ 에너지비는 시멘트 고유의 병목입니다. 클링커 소성에 막대한 열(석탄·천연가스)이 들어가 에너지·탄소 비용에 마진이 크게 흔들립니다. 자본집약도(플랜트 수십억 달러, 건설 수년)는 진입장벽이 되긴 하지만, 일단 capacity가 깔리면 commodity 경쟁으로 흐르는 구조예요. 1. 클링커가 만들어지는 과정 시멘트의 주원료인 석회석(주성분)에 점토, 규석, 철광석 등을 일정한 비율로 섞습니다. 이 원료들을 거대한 회전 가마(로터리 킬른)에 넣고 약 1,450℃ 이상의 초고온으로 가열합니다. 이때 원료들이 서로 화학적으로 반응하며 단단하게 뭉쳐지는데, 이 상태의 덩어리를 ‘클링커’라고 부릅니다. 2. 왜 시멘트 사업의 ‘병목’인가요? 클링커를 만드는 과정이 바로 질문하신 에너지비와 자본집약도의 핵심이기 때문입니다. 막대한 에너지 소모: 1,450℃라는 고온을 유지하려면 석탄이나 천연가스 같은 화석연료를 엄청나게 태워야 합니다. 시멘트 제조 원가의 절반 이상이 여기서 나옵니다. 에너지가 비싸지면 그대로 원가 상승으로 직결되죠. 환경 비용(탄소): 고온으로 가열하는 과정과 화학 반응에서 대량의 이산화탄소가 발생합니다. 탄소 배출권 비용이 커질수록 마진은 더욱 압박을 받습니다. 높은 진입장벽: 이 고온을 견딜 수 있는 초대형 가마(플랜트)를 짓는 데 천문학적인 비용이 들고 시간도 오래 걸립니다. 그래서 한번 지어지면 쉽게 망하지도 않지만, 새로 들어오기도 어렵습니다. 3. 클링커와 시멘트의 차이 우리가 흔히 건설 현장에서 보는 ‘시멘트’는 이 클링커에 ‘석고’를 약 3~5% 정도 섞어서 아주 미세하게 갈아낸 가루입니다. 클링커: 소성(굽기) 과정을 거친 뜨거운 상태의 덩어리 (제조의 핵심). 시멘트: 클링커에 석고를 더해 고운 가루로 만든 최종 상품. 즉, "클링커를 얼마나 효율적으로(저렴한 에너지로, 적은 탄소 배출로) 만드느냐"가 곧 시멘트 회사의 경쟁력이고, 여기서 발생하는 막대한 에너지 비용이 바로 시멘트 산업의 피할 수 없는 '병목'인 것입니다. 경제적 해자 — 골재 ≫ 시멘트 투자자 입장에서 가장 중요한 결론은 골재가 시멘트보다 구조적으로 우월한 비즈니스라는 거예요. 둘 다 밸류 체인 1~3단계를 점유하지만, 운송 경제학이 골재에만 "깨지지 않는 지역 독점"을 깔아줍니다. 그래서 골재 가격은 경기 둔화로 물량이 빠지는 해에도 거의 매년 인상되는 패턴(pricing power)을 보여요. 반면 시멘트는 연안 지역에서 수입 시멘트와 경쟁하고 에너지비에 휘둘려 가격결정력이 제한됩니다. 어떤 제품을 파는지? 크게 보면 골재와 시멘트라는 두 가지 기초 재료가 있고, 이 둘을 섞어 콘크리트가 되고, 거기에 석고보드·아스팔트 같은 제품이 붙는 구조예요. 1. 골재 (Aggregates) — VMC, MLM 건설의 "쌀"이라고 보면 돼요. 채석장에서 바위를 발파해 캐낸 뒤, 잘게 부수고(쇄석) 크기별로 체로 걸러낸 돌·모래·자갈입니다. 콘크리트와 아스팔트 부피의 대부분을 채우는 골격 재료예요. 골재 사업이 하는 일은 단순합니다. 좋은 입지에 매장지(채석장)를 확보하고 → 돌을 캐서 부수고 → 트럭으로 가까운 현장에 파는 것. 무겁고 싼 자재라 멀리 못 보내기 때문에, 채석장 위치 자체가 곧 사업의 전부예요. VMC·MLM이 이 순수 골재의 1·2위 업체입니다. 2. 시멘트 (Cement) — EXP, CRH, CX 골재를 붙여주는 풀(접착제) 역할을 하는 회색 가루예요. 그 자체로는 부드러운 분말인데, 물과 만나면 화학반응으로 단단하게 굳습니다. 시멘트를 만드는 일은 골재보다 훨씬 손이 많이 가요. 석회석을 캐서 거대한 회전 가마(킬른)에 넣고 1,400도가 넘는 열로 구워 중간재인 클링커를 만든 뒤, 이걸 다시 곱게 갈아야 시멘트 가루가 됩니다. 이 "굽는" 과정에 엄청난 에너지가 들어가는 게 시멘트 사업의 핵심 부담이에요. EXP(Eagle)는 미국 중심의 저원가 시멘트 업체, CRH는 시멘트를 포함해 여러 자재를 묶은 통합 업체, CX(Cemex)는 글로벌 시멘트 대표주자예요. 3. 레미콘 (Ready-mix concrete) 시멘트 + 골재 + 물 + 혼화제를 공장에서 미리 배합해 회전 드럼 트럭으로 굳기 전에 현장에 배달하는 사업입니다. 우리가 흔히 보는 그 콘크리트 믹서 트럭이 바로 이거예요. 위의 골재와 시멘트가 실제로 "합쳐지는" 단계라고 보면 됩니다. 레미콘은 굳기 전에 빨리 부어야 해서(보통 90분 안), 현장 근처에서만 배달이 가능해요. 그래서 골재와 똑같이 지역 밀착형 사업입니다. CRH 같은 통합 업체는 골재→시멘트→레미콘까지 한 동네에서 수직으로 묶어 운영해요. 4. 석고보드 (Gypsum wallboard) — EXP 실내 벽과 천장을 만드는 판재예요. 석고 반죽을 두 장의 두꺼운 종이 사이에 끼워 굳힌 것으로, 우리가 사는 집 벽 안쪽이 대부분 이거예요. EXP가 시멘트와 함께 이 석고보드 사업을 같이 합니다(그래서 주거 건설 경기에 민감). 5. 아스팔트 (Asphalt) 도로 포장에 쓰는 검은 재료예요. 골재에 역청(bitumen, 끈끈한 석유 잔류물)을 섞어 뜨겁게 깐 뒤 다지면 단단한 도로가 됩니다. 골재가 부피의 대부분(95% 안팎)을 차지하기 때문에, 골재 업체나 CRH 같은 통합 업체가 자연스럽게 함께 다루는 제품이에요. 한눈에 정리 전체를 가장 쉽게 묶으면 이렇게 돼요. 골재(부순 돌)와 시멘트(접착제 가루)가 두 가지 기초 재료이고, 이 둘에 물을 섞으면 콘크리트(레미콘), 골재에 역청을 섞으면 아스팔트(도로), 석고를 종이에 끼우면 석고보드(벽)가 됩니다. 골재(VMC, MLM) 비즈니스 모델 (투자 관점) 두 회사의 돈 버는 공식은 본질적으로 같아요: 물량(톤) × 톤당 가격. 그런데 진짜 투자 포인트는 여기 있어요. 가격결정력이 물량을 압도합니다. 2025년은 단독주택·비주거 착공이 코로나 이후 고점 대비 약 20% 낮은 부진한 해였는데도, 두 지표 모두 약 20% 낮은 수준에 머물렀음에도 골재 사업은 또다시 기록적 수익성과 마진 확대를 달성했어요. VMC는 운임조정 가격이 연중 분기별로 +5~11% 올랐고, MLM은 연간 평균판매가격(ASP)이 톤당 $23.30으로 7% 상승했습니다. 즉 물량이 빠져도 가격으로 이익을 키우는 구조가 이 사업의 핵심이에요. 운영 레버리지가 큽니다. 채석장·플랜트라는 고정비 자산이라, 가격이 오르면 그 차액이 거의 그대로 이익으로 떨어져요. 그래서 두 회사 모두 "톤당 현금 총이익(cash gross profit per ton)"을 가장 중요한 KPI로 추적합니다. VMC는 톤당 현금 총이익이 $11.33로 상승했고, MLM은 골재 톤당 총이익이 9% 늘어난 $8.59(4분기 기준)를 기록했어요. 이제 제품별 매출 구성을 보겠습니다. 차트가 말해주는 투자 포인트 매출 구성보다 더 중요한 건 이익이 어디서 나오느냐예요. 두 회사 모두 골재가 매출의 74~81%지만, 이익 기여도는 훨씬 더 쏠려 있습니다. VMC는 골재가 매출의 74%인데 총이익(gross profit)의 약 90%를 만들어요(2025년 비골재 부문 총이익은 $210M에 그침). MLM은 더 극단적이어서, 골재 매출 비중 81%에 더해 골재 총이익 $1,677M이 전체 총이익 $1,889M의 약 89%를 차지합니다. 즉 아스팔트·콘크리트는 사실상 골재를 더 팔기 위한 부속 사업에 가깝고, 진짜 돈은 골재에서 나옵니다. 두 회사의 전략 방향 차이 겉보기엔 둘 다 "골재 중심"이지만 포트폴리오를 미는 방향이 갈려요. MLM이 더 공격적으로 순수 골재화를 진행 중입니다. 2025년 8월 Quikrete와 자산 교환 계약을 맺어, 보유 중이던 Midlothian 시멘트 공장·시멘트 터미널·텍사스 레미콘 자산을 넘기는 대신 버지니아·미주리·캔자스·밴쿠버의 연 약 2천만 톤 규모 골재 사업과 현금 $4.5억을 받기로 했어요. 이 때문에 시멘트·레미콘은 이미 중단영업(discontinued operations)으로 빠졌고, MLM의 계속영업은 골재 + 마그네시아(Specialties)로 단순해졌습니다. 마그네시아는 골재와 무관한 화학 특수사업인데, 경기와 상관없이 꾸준한 고마진(약 40% 총마진)을 내는 보완재 역할이에요. VMC는 다운스트림(아스팔트·레미콘)을 좀 더 안고 가는 편이에요. 다만 여기도 2022년 이후 약 30억 달러를 인수에, 약 15억 달러를 매각에 투입하며 골재 중심으로 사업을 재편해 왔고, 캘리포니아 레미콘 사업은 2026년 2분기 매각 예정입니다. 방향은 같되 MLM보다 통합 모델을 조금 더 유지하는 쪽이에요. 정리하면, 둘 다 "물량보다 가격, 골재가 이익의 90%"라는 동일한 컴파운더 모델이고, 차이는 MLM이 시멘트를 털어내며 더 순수 골재 + 특수화학 구조로, VMC는 골재 리더십에 아스팔트·레미콘 통합을 얹은 구조로 간다는 점이에요. 골재 톤당 총이익은? 정말 가격 전가력이 있는가? 두 회사 모두 톤당 총이익이 매년 상승해요. 중요한 건 이 상승이 물량 호조 덕분이 아니라는 점이에요 — 2024~2025년은 단독주택·비주거가 부진했고 VMC는 일부 분기 출하량이 오히려 줄었는데도 마진이 올랐습니다. VMC가 강조하는 "현금 톤당 총이익(D&A 제외)" 기준으로 보면 더 가파른데, 2023년 톤당 $9.46로 전년 대비 21% 개선되며 6년 연속 단위 수익성이 향상됐고, 이후 2024년 $10.61, 2025년 $11.33로 이어졌어요. 2026년 3월 인베스터데이에서는 이 지표를 $20/톤까지 끌어올리겠다는 장기 목표도 제시했습니다. 골재 가격이 정말 경기와 무관하게 올랐는가 이제 핵심 질문 — "골재 가격이 정말 경기와 무관하게 올랐는가" — 를 가장 길게 검증할 수 있는 미국 전체(USGS) 데이터로 보겠습니다. 검증 결과: 가격은 경기와 명백히 디커플링됐다 차트가 보여주는 그림은 분명해요. 미국 골재(쇄석) 물량은 2006년 주택 버블 정점의 약 31억 톤(골재 합산) 고점 이후 줄곧 그 아래에 머물렀고, 2025년 소비량 26억 톤도 2006년 고점 대비 ...

지난편은 "[산업] 범용 화학(에틸렌/염소)" 편을 살펴봤고 이번에는 특수화학에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 특수화학(specialty chemicals)을 투자자 관점에서 볼 때 핵심은 "분자"가 아니라 배합(formulation)·응용·고객 침투에 있습니다. 상류 원료(석유화학·TiO₂ 안료·천연 향료원료)는 과점 공급·가격 변동성이 큰 원가 병목이고, 여기엔 해자가 없습니다 — 투자자가 봐야 할 건 "원가 전가력(pricing power)"입니다. 진짜 해자는 중·하류에서 나옵니다. 배합 단계는 레시피 IP + 규제 등록(살균제 EPA/BPR, 식품접촉, REACH)이 진입장벽을 만들고, 채널 단계는 전환비용·네트워크(직영점, 현장 서비스, 디자인인)가 고객을 묶습니다. → 자세히 살펴볼 기업은 Sherwin-Williams, Ecolab 정도네요 매출 구성 SHW는 자체 매장망을 가진 유통 기업, PPG는 글로벌 산업용 코팅 기술 기업, RPM은 특수 니치 브랜드 묶음(롤업)입니다. Sherwin-Williams (SHW) — 매장망이 해자인 유통형 모델 FY2025(12월 결산) 매출은 235.7억 달러로 전년 대비 2.1% 증가했고, 희석 EPS는 10.26달러였습니다. 가장 큰 특징은 미국·캐나다·카리브해에 걸친 4,853개의 자사 직영 페인트 전문 매장입니다. 제조와 유통을 수직 통합해 도장 전문 시공업자(pro contractor)와 DIY 고객을 직접 잡습니다. 이 구조가 가격 결정력과 고객 락인을 만들어 세 회사 중 가장 높은 마진(전사 매출총이익률 약 49%)을 냅니다. 세그먼트 구성: Paint Stores Group(직영 매장): $13,606M, 세그먼트 이익률 22.5% — 사실상 회사의 심장 Performance Coatings Group(산업용): $6,795M, 13.9% Consumer Brands Group(소매 유통 브랜드: Valspar, Minwax, Krylon 등): $3,166M, 16.1% 2025년 브라질 건축용 페인트 Suvinil을 인수해 중남미를 확장했고, 이로 인해 Consumer Brands 매출이 늘었지만 북미 DIY 수요는 여전히 부진합니다. 즉 매출의 약 58%가 단일 매장 사업에 집중된 건축·북미 편중 모델입니다. PPG Industries (PPG) — 글로벌 B2B 산업 코팅 기술 기업 FY2025 매출은 159억 달러로 전년과 거의 동일(flat)했고, 보고 EPS는 6.92달러입니다. SHW와 정반대로 소매 매장이 거의 없는 순수 B2B입니다(미국·캐나다 건축용 소매 사업은 이미 매각, 멕시코·유럽·중남미·아시아의 건축 사업만 보유). 항공우주·자동차·포장·산업재 등 기술 집약적 코팅이 핵심이라 가장 다각화되고 글로벌합니다. 세그먼트 구성: Industrial Coatings(자동차 OEM·포장·산업·특수): $6,524M, 세그먼트 이익률 13.4% — 최대 매출 Performance Coatings(항공우주·자동차 보수·방식/해양·교통): $5,513M, 20.8% — 마진·성장 엔진 Global Architectural Coatings(건축, 멕시코·EMEA 중심): $3,838M, 15.6% 투자 관점 한 줄 요약 SHW — 매장망이라는 유통 해자 + 최고 마진(매장 22.5%). 대신 매출의 58%가 단일 매장 사업·북미·건축에 집중되어 주거 도장 경기에 민감. 프리미엄 밸류에이션이 정당화되는 "퀄리티 컴파운더" 성격. PPG — 가장 다각화되고 글로벌한 B2B 기술 코팅. 항공우주·방식/해양 등 고마진 퍼포먼스가 성장 엔진이지만, 산업 코팅 비중(41%)이 커 글로벌 제조업 경기 사이클에 노출. 비용절감·믹스개선을 통한 마진 회복이 핵심 스토리. RPM — 가장 작고 분권화된 니치 브랜드 롤업. 유지·보수·복원 수요로 방어력은 있으나, DIY 소비재 부진과 SPG의 낮은 수익성이 약점. MAP 마진개선 + M&A 통합이 성장 동력. 5월 결산이라 분기 비교 시 결산 시점 차이 유의. → 이건 분석에서 패스 → 기업 자체에 투자보다 경기 사이클을 보는데 유용할 것 같다는 생각이 드네요 Ecolab Ecolab은 IFF처럼 단순 "원료 공급사"가 아니라, 물·위생·식품안전 솔루션의 글로벌 1위 사업자입니다. 투자 관점에서 핵심을 정리하고 매출 세그먼트를 시각화하겠습니다. → 특수 화학 범위가 넓다보니 비지니스 성격은 위와 전혀 다르지만 분석 대상에 넣었습니다. 비즈니스 모델 — "면도기·면도날" + 현장 서비스 결합형 Ecolab의 본질은 화학회사가 아니라 소모품 기반 구독형 + 현장 기술서비스 모델입니다. 장비를 깔고(또는 리스), 전용 화학제·소모품을 반복 판매하고, 현장 엔지니어가 관리합니다. 식당·호텔의 식기세척 시스템, 공장의 수처리 설비, 병원 감염관리 시스템에 Ecolab을 한번 심으면 교체 비용·규제 리스크 때문에 잘 못 바꿉니다. → 높은 전환비용(switching cost)이 진짜 해자입니다. 매출의 대부분이 반복적·소모품성입니다. 장비·제품은 인도 시점 인식, 서비스·리스는 기간 인식, 방제(Pest)는 100% 서비스 매출입니다. "가치 기반 가격(value pricing)" — 고객이 절감한 물·에너지·다운타임만큼 가격을 매깁니다. 그래서 원가가 올라도 가격을 전가할 힘이 강하고, 인플레이션 국면에서 마진을 지켜냅니다. 결과: 높은 ROIC, 꾸준한 마진 확장, 연 ~28억 달러대 영업현금흐름, 그리고 30년 이상 배당 증액(배당 귀족주). Terry Smith류가 좋아하는 "고ROCE·반복매출·가격결정력" 컴파운더의 전형입니다. 투자 포인트(구조적 성장 동인) ① 물 부족·물값 상승(수처리 수요), ② 식품안전 규제 강화, ③ 감염관리·항생제 내성 이슈(헬스케어), 그리고 가장 최근 동력인 ④ 데이터센터·반도체(Global High-Tech) 냉각수 관리 — 이 부문이 최근 두 자릿수 성장하며 AI 인프라 테마와 직접 연결됩니다. 최근 실적 흐름: FY2025 매출 $160.8억(+2.2%), 보고 영업이익 $27.4억(영업이익률 ~17%)으로 사상 최대 해. 조정 EPS ~$7.5(+13% 내외), 2026년 가이던스 조정 EPS $8.43~8.63(+12~15%)로 두 자릿수 EPS 성장 알고리즘을 유지 중입니다. 주된 리스크는 프리미엄 밸류에이션(높은 P/E)과 산업·제지 전방시장의 경기 민감성, 그리고 해외 비중에 따른 환 노출입니다. 매출 세그먼트 — 2025년부터 "Water"를 전면에 2025년 1분기부터 세그먼트 구조가 바뀌었습니다. 기존 Global Industrial → Global Water로 개명(수처리를 간판으로), Healthcare는 Institutional로 흡수, Life Sciences는 독립 세그먼트로 승격. 현재 4개 보고 세그먼트는 다음과 같습니다. Global Water (글로벌 워터) 이 세그먼트는 산업 현장에서 '물'을 깨끗하게 관리하고 효율적으로 사용하게 해주는 역할을 합니다. 산업용 수처리: 공장에서 사용하는 물을 정화하거나, 냉각수 및 보일러 용수를 관리하여 설비를 보호합니다. 식품·음료 공정위생: 식품이나 음료를 생산하는 공정에서 물이 닿는 모든 기계와 설비를 안전하게 세척하고 살균합니다. 제지: 종이를 만드는 과정에서 물과 화학 물질을 정밀하게 제어해 생산 효율을 높입니다. 데이터센터 High-Tech: 최근 중요해진 데이터센터의 냉각 시스템에서 물을 효율적으로 활용해 에너지 효율을 높이는 솔루션을 제공합니다. Global Institutional & Specialty (글로벌 인스티튜셔널 & 스페셜티) 이 세그먼트는 '사람이 많이 모이는 장소'의 위생과 청결을 책임지는 역할을 합니다. 외식·호텔·세탁·병원 세정/살균: 식당, 호텔, 병원 등에서 사용하는 세제, 살균제, 청소 시스템을 공급하여 철저한 위생 상태를 유지하게 합니다. 식기세척: 대형 식당이나 호텔 등에서 사용하는 전문적인 식기 세척 시스템과 전용 세제를 제공합니다. 헬스케어: 병원 등 의료 현장에서 감염을 예방하고 안전한 환경을 만들기 위한 특수 세정 및 위생 솔루션을 담당합니다. 투자 관점의 핵심 한 가지: 매출은 Water가 절반이지만, 이익을 가장 많이 만드는 건 Institutional & Specialty(영업이익률 ~23%)입니다. Water는 "볼륨·해자 기반", I&S와 Pest는 "고마진 현금엔진"이라는 이원 구조를 이해하는 게 중요합니다. IFF 핵심부터: IFF는 단순한 향료 회사가 아니라 지금 대대적인 포트폴리오 수술 중인 회사입니다. 사업 자체보다 "무엇을 팔고 무엇을 남기느냐"가 투자 스토리의 절반입니다. 1. 비즈니스 모델 — F&F 업계의 구조적 매력 + IFF만의 특수 상황 IFF는 Givaudan, dsm-firmenich, Symrise와 함께 글로벌 향료·향미 "빅4" 중 하나인 B2B 특수 원료 기업입니다. 이 업종의 매력은 포뮬레이션 락인(formulation lock-in)입니다. 고객사(식음료·생활용품·화장품 회사)의 제품 레시피에 한번 들어간 향·맛은 규제 재승인·소비자 인지 문제 때문에 거의 바뀌지 않습니다. 즉 매출이 반복적이고, 전방 수요가 식품·생활용품이라 경기 방어적이며, R&D·규제 노하우가 진입장벽으로 작동합니다. IFF 고유의 문제는 2021년 듀폰의 영양·바이오사이언스(N&B) 부문과 합병하면서 부채와 저마진 소재 사업을 함께 떠안았다는 점입니다. 그래서 신임 CEO(Erik Fyrwald) 체제에서 "고마진 핵심으로 재집중 + 디레버리징"을 진행 중입니다. → 뒤에 나오지만 주가 부진의 원인 2. 매출 & 세그먼트 (제품 종류별) 제품 종류별 세그먼트(FY2025 보고 기준): Food Ingredients(식품 소재: 단백질·인클루전·시스템 등): $3.28B, 조정 EBITDA 마진 12.9% — 매출 최대지만 마진 최저, 현재 매각 절차 진행 중 Taste(맛/식품 향료): $2.48B, 19.3% Scent(향: 고급 향수·소비재 향·향료 원료): $2.48B, 20.8% Health & Biosciences(식품 효소·발효 배양균·동물영양 등 바이오): $2.28B, 26.0% — 마진 최고 Pharma Solutions(제약용 소재): 약 $0.4B 잔여분 — 2025년 5월 매각 완료 3. 투자 관점 핵심 세그먼트 마진 순서가 곧 회사의 전략입니다. 가장 큰 매출(30%)이지만 마진이 가장 낮은 Food Ingredients를 팔면, 남는 회사는 Taste·Scent·Health & Biosciences 3개 핵심(모두 마진 19~26%)으로 단순화됩니다. 즉 매각은 매출은 줄지만 마진은 올라가고 부채는 줄어드는 구조입니다. 2026년 가이던스는 매출 105~108억 달러, 조정 EBITDA 20.5~21.5억 달러이며, 매각 효과로 매출·EBITDA에 약 5%의 감소 영향을 예상합니다. 투자 논점을 한 줄로 요약하면: "부채 떠안은 합병 회사 → 비핵심 매각으로 고마진 향·맛·바이오 순수 플레이어로 재탄생"하는 전환 스토리이고, 관전 포인트는 (1) Food Ingredients 매각 가격·완료 시점, (2) 매각 대금의 추가 디레버리징, (3) 핵심 3개 사업의 유기적 성장률입니다. 주가 움직임 1. Sherwin-Williams 1. 근본 원인 — 미국 주택 시장 침체 가장 크고 지속적인 이유입니다. SHW 매출의 약 58%, 이익의 약 70%가 Paint Stores Group에서 나오는데, 이 사업은 미국 주택 경기에 직접 연동됩니다. 높은 모기지 금리, 인플레이션, 주택 구입 부담이 주택 거래와 재도장(repaint) 수요를 계속 억누르고 있습니다. 회사 스스로도 2026년에 진입하면서 "더 오래가는 수요 부진(softer-for-longer)" 환경이 하반기까지 이어질 것으로 본다고 밝혔습니다. 즉 "기다리던 주택 경기 회복이 계속 미뤄지는 것"이 박스권 정체의 본질입니다. 2. 최근 두 가지 추가 압박 요인 원자재(특히 프로필렌) 비용 우려. 중동 분쟁과 연계된 원재료 환경 악화로 propylene 비용이 2026년 하반기에 크게 오를 수 있고, 이에 맞춰 연간 물량 가이던스를 '저자릿수 성장'에서 '저자릿수 감소'로 하향했습니다. 2. PPG Sherwin-Williams 는 2024년 이후 반등이라도 했는데 PPG 는 어째서 주가가 이모양인가? 1. 전방 시장 믹스 — 가장 근본적인 차이 SHW는 매출 대부분이 북미 건축용(재도장·프로 도장공)입니다. 재도장(repaint)은 신축이나 산업·자동차보다 경기 둔감하고 꾸준합니다. 반면 PPG는 자동차 OEM·범용 산업 코팅 + 유럽·중국 비중이 훨씬 큰데, 2024년에 하필 이 시장들이 무너졌습니다. 2024년 3분기 PPG 자동차 OEM 코팅 유기적 매출은 미국·유럽 생산 차질로 두 자릿수 감소했고, 특히 분기 후반에 빌드레이트가 뚜렷이 악화됐습니다. 2024년 연간으로도 자동차 OEM·산업·유럽 건축 코팅 부진으로 유기적 매출이 감소했고, 전체 매출은 158억 달러로 전년 대비 2% 줄었습니다(물량 -1%). 즉 PPG는 사이클의 바닥 구간에 노출된 사업이 더 컸던 겁니다. 2. 다우지수 편입 — SHW만의 2024년 촉매 차트에서 SHW가 2024년 말 ~$400까지 치솟은 스파이크가 바로 이겁니다. 2024년 11월 8일부로 SHW가 다우 인더스트리얼 지수에 편입되며 Dow Inc.를 대체했고, 편입 발표 직후(11월 4일) 주가가 장중 최대 7.1% 급등했습니다. 가격가중 지수인 다우에서 SHW는 6번째로 높은 비중(약 5.5%)을 차지하게 돼 패시브 매수와 "블루칩 재평가"가 붙었습니다. PPG에는 이런 촉매가 없었습니다. 3. Ecolab 왼쪽 박스 (2023년 말 ~ 2024년 중반, ~$160 → ~$250 상승) 이 구간은 펀더멘털이 끌어올린 정석적인 마진 회복 랠리입니다. 핵심 동인 두 가지가 맞물렸습니다. 첫째, 원가 하락 + 가격 인상의 가위(scissor) 효과. 팬데믹·인플레이션 시기에 올린 가격은 유지하면서, 원재료(delivered product) 비용은 떨어지기 시작했습니다. 2023년 4분기에 매출은 가격 주도로 늘고 원가는 하락하면서 매출총이익률이 42.0%로 340bp 확대됐고, 이 흐름이 2024년 내내 이어졌습니다. 2024년 2분기에는 유기적 영업이익률이 17.0%로 360bp 확대되며 조정 EPS가 35% 급증했습니다. 둘째, 실적 가이던스의 연속 상향. 분기마다 전망치를 올렸습니다. 2024년 3분기 발표에서 연간 조정 EPS 가이던스를 기존 $6.50~6.70에서 $6.60~6.70으로 상향(전년 대비 +27~29%)했습니다. 회사가 강조한 장기 12~15% 이익 성장 궤도에 더해, 단기적으로 원가 하락 수혜가 얹힌 구간이었던 셈입니다. 즉 "이익이 빠르게 늘고, 그 전망이 계속 좋아진" 전형적인 주가 상승 조합이었습니다. 오른쪽 박스 (2026년 초 ~ 현재, 고점 ~$310 → ~$256 하락) 이 구간은 실적이 나빠서가 아니라 대형 M&A(CoolIT 인수)에 대한 밸류에이션·레버리지 우려가 주도한 하락입니다. 첫째, CoolIT 인수 발표가 직접 트리거. 2026년 3월 19일, CoolIT Systems를 KKR로부터 45~50억 달러 규모에 인수한다는 보도가 나오자 당일 주가가 2.4% 이상 하락했습니다. 이후 약 47.5억 달러 전액 현금 거래로 공식 발표되자, 비싼 가격표와 통합 리스크에 대한 우려로 주가가 추가 하락했습니다. 참고로 이 인수가는 2023년 KKR이 CoolIT 경영권을 인수했을 때의 약 2.7억 달러 평가액에서 크게 뛴 수준이라 "고점 매수" 논란이 있었습니다. 둘째, 레버리지 증가 ...

지난편은 "[산업] 화학 가스" 편을 살펴봤고 이번에는 범용 화학(에틸렌/염소)에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 화학 밸류 체인은 "원료가 어디서 싸게 나오느냐"와 "어디서 마진이 가장 오래 버티느냐"를 따라 읽으면 투자 구조가 명확해집니다. 먼저 흐름 전체를 한 장으로 정리해 드릴게요. 화학 밸류 체인을 "원료 → 전환(크래킹/전기분해) → 기초유분 → 폴리머 → 전방 수요"의 흐름으로 펼치면, 어디서 마진이 깎이고 어디서 방어되는지가 색으로 드러납니다. 병목 구간 — 어디서 공급이 막히나 병목은 곧 사이클의 진폭과 마진의 원천이라, 투자자 관점에선 가장 먼저 봐야 할 지점입니다. 첫째, 스팀 크래커 그 자체가 마스터 병목입니다. 건설에 4~6년, 가동은 30년이라 공급은 계단식으로 들어옵니다. 마진 좋을 때 전 세계가 동시에 착공 → 동시 준공 → 공급과잉 → 마진 붕괴가 반복되죠. → 형태만 다를 뿐 다른 산업들과 비슷하네요 화학 사이클의 폭력성은 거의 전적으로 이 리드타임-수명 비대칭에서 나옵니다. 단기 수요로는 못 막고, 신증설 일정표(특히 중국·중동)가 향후 2~3년 마진을 결정합니다. 둘째, 원료 접근성과 물류입니다. 미국의 엣지는 에탄인데, 에탄은 극저온 파이프라인·분리설비·수출터미널이 있어야 움직입니다. 즉 멕시코만 인프라에 물리적으로 묶인 우위라 흉내 내기 어렵고, 이게 곧 해자가 됩니다. 반대로 나프타 크래커(유럽·아시아)는 원유 가격에 마진이 직결돼 구조적 열위입니다. 일본 나프타 부족 사태 셋째, 클로르알칼리는 두 겹의 병목을 가집니다. 전기분해라 전력비에 직결되고(전력 싼 지역만 경제성), 무엇보다 염소는 독성·규제 때문에 멀리 운송이 안 됩니다. 그래서 염소 수요지 인근 생산자가 사실상 지역 독점을 갖습니다. 동시에 염소(Cl₂)와 가성소다(NaOH)가 한 공정에서 같이 나오는데 둘의 수요가 따로 노는 "ECU 밸런스" 문제가 있어, 한쪽이 약하면 마진 전체가 흔들립니다. 넷째, 규모와 통합도입니다. 월드스케일 설비는 고정비 레버리지가 커서, 소형·비통합 플레이어는 저점에서 먼저 적자→가동중단→퇴출됩니다. 병목이 풀릴 때(공급조정) 살아남은 대형사가 물량을 흡수하는 구조죠. → 광산이랑 비슷 경제적 해자 — 핵심은 "절대 마진"이 아니라 "상대 원가" 범용 화학에서 가장 오해하기 쉬운 지점입니다. 여기서 해자는 마진을 지켜주는 게 아니라 적자를 덜 보게 해주는 것입니다. 고점에선 모두가 벌고 저점에선 모두가 피를 흘리는데, 저원가 생산자는 덜 흘리며 살아남아 경쟁사 퇴출 후 점유율을 흡수합니다. 그래서 해자의 형태가 밸류체인 위치마다 다릅니다. 상류·원료 쪽 해자는 원가 포지션(에탄 우위 + 규모 + 수직통합)입니다. 견고하지만 산출물이 범용이라 사이클을 못 피합니다. 여기에 공정기술 라이선싱(예: LYB)은 얇지만 반복되는 현금흐름을 얹어줍니다. 클로르알칼리 해자는 앞서 본 염소 운송 불가에서 나오는 지역 포획(captivity)인데, 범용 한가운데 있으면서도 사이클을 일부 방어하는 독특한 위치입니다(그래서 OLN 같은 최대 지역 생산자가 의미를 갖죠). 반면 하류·스페셜티로 갈수록 해자는 원가가 아니라 차별화·고객 인증·전환비용·IP로 바뀝니다. 엔지니어링 폴리머는 자동차·전자에 "스펙인(spec-in)"되면 재인증 부담 때문에 쉽게 안 바뀌고, 아세틸 체인(CE)이나 코폴리에스터(EMN)는 배합 노하우가 진입장벽입니다. 마진 변동성이 범용보다 훨씬 완만한 이유입니다. 이걸 한 장으로 정리하면, 마진 안정성은 밸류체인을 따라 U자(스마일 커브)를 그립니다. 예시 기업을 스마일 커브에 얹으면 순수 석유화학(DOW·LYB)은 왼쪽 끝의 에탄 원가우위에 베팅하는 자리입니다. 해자는 진짜지만 산출물이 범용이라 사이클 저점에선 적자도 납니다. OLN은 곡선 한가운데 있지만 염소 운송 불가라는 지역 해자로 방어되는 특수 케이스고, 윈체스터 탄약이라는 비화학 사이클이 섞여 변동성이 더 큽니다. CE·EMN은 오른쪽으로 갈수록 차별화·인증 장벽이 마진을 받쳐주지만, 최근 부채·손실 부각은 "스페셜티라도 레버리지가 크면 사이클 저점에서 흔들린다"는 점을 보여줍니다. 언급된 기업들의 주가를 보면 참혹하기 그지 없습니다... 왜 그럴까? 맞아요, 차트가 처참해 보이는 게 착시가 아닙니다. 핵심부터 말하면, 이 회사들은 시클리컬(경기민감주) — 즉 주가가 계단처럼 우상향하는 게 아니라 호황과 불황을 반복하며 큰 산과 골짜기를 그리는 종류라는 점입니다. 그래서 "10년 전과 비슷"한 게 이상한 일이 아니라, 오히려 시클리컬의 전형적인 모습이에요. 지금은 그 골짜기 중에서도 꽤 깊은 골짜기에 와 있습니다. 왜 이런 사이클이 생기나 — "다 같이 짓고 다 같이 망하는" 구조 가장 중요한 개념 몇 개만 쉽게 풀어볼게요. 마진(스프레드)이란 "판 가격 − 만드는 원가"입니다. 화학회사 이익의 핵심이죠. 가동률은 공장을 얼마나 꽉 채워 돌리는지를 뜻하는데, 보통 85~90% 밑으로 떨어지면 돈을 못 법니다. 증설은 새 공장을 짓는 것이고요. 왜 이번 골짜기는 유독 깊고 길었나 — 중국 이번 사이클이 특히 처참한 건 중국발 공급과잉 때문입니다. 2020~2025년 전 세계 에틸렌 생산능력이 4천만 톤 이상 늘었는데 그중 약 70%가 중국에서 지어졌고, 같은 기간 수요는 약 2,700만 톤 늘어나는 데 그쳤습니다. → ㄷㄷㄷㄷㄷㄷㄷ 강제 디플레이션 수출 만드는 능력은 확 늘었는데 사줄 수요가 그만큼 안 늘었다는 뜻이에요. 그 결과 전 세계 에틸렌 공장 평균 가동률은 약 80% 수준으로 떨어졌고, 통합 기준 폴리에틸렌(PE) 현금 마진은 2022년 중반 이후 대체로 마이너스였습니다. 즉 팔수록 손해 보는 구간이 몇 년째 이어진 겁니다. 2025년 한 해에만 에틸렌·프로필렌 등 주요 제품 가격이 12%에서 60% 가까이 떨어졌고요. 중국이 과거엔 화학제품 수입국이었다가 자급을 넘어 수출국으로 바뀌면서, 자국에서 못 쓰는 물량을 해외로 쏟아낸 게 글로벌 가격을 짓눌렀습니다. 여기에 미국·유럽의 건설·제조 경기 둔화로 수요까지 약했고, 관세·무역분쟁이 불확실성을 더했습니다. 상황이 얼마나 심각하냐면, 전 세계 에틸렌 생산능력의 약 24%가 폐쇄 위험에 놓여 있다는 분석까지 나옵니다. 차트마다 골이 다른 이유 — 회사별 사정 같은 불황을 맞아도 차트 모양이 다른 건 각자 다른 약점을 안고 있어서입니다. DOW가 가장 처참해 보이는 건 사업이 가장 범용(코모디티)에 쏠려 있어 사이클을 그대로 맞기 때문입니다. 2025년 2분기 주당 0.42달러 손실로 시장 예상(0.12달러 손실)을 크게 밑돌았고, 결국 분기 배당을 주당 70센트에서 35센트로 50% 삭감했습니다(배당컷 = 주주에게 주던 배당을 줄이는 것, 보통 회사 사정이 나쁘다는 신호). 신용평가사 무디스도 등급을 한 단계 강등했고요. 배당을 보고 들어왔던 투자자들이 빠지면서 주가가 더 눌렸습니다. Celanese(마지막 차트)가 고점에서 가장 극적으로 무너진 건 불황에 더해 부채 부담이 겹쳤기 때문입니다. 2022년 듀폰의 모빌리티&머티리얼즈(M&M) 사업을 약 110억 달러에 인수하며 빚을 크게 졌는데, 직후 자동차·엔지니어링 플라스틱 수요가 식자 빚 부담이 그대로 짐이 됐습니다. 결국 2025년 1분기부터 분기 배당을 약 95% 삭감하는 강수를 뒀습니다. → 광산업은 가끔 호황이라도 생기지 여긴 정말 처참하네요 WLK(Westlake)는 길게 보면 오히려 많이 오른 편인데(파이프·창호 같은 건축자재 완제품까지 내려간 덕), 최근엔 그 건축자재가 미국 주택·건설 경기 둔화에 직격탄을 맞아 고점 대비 크게 빠졌습니다. EMN(Eastman)은 상대적으로 스페셜티(차별화 소재) 비중이 커서 낙폭이 덜하지만, 그래도 경기 노출이 남아 있어 10년 가까이 박스권에 갇혔습니다. LYB는 폴리올레핀 범용 비중이 커서 사이클을 피하진 못했지만 기술 라이선싱 현금흐름이 바닥을 일부 받쳐줬습니다. 지금 사이클은 어디쯤인가 정리하면, 주가 부진은 회사들이 무능해서가 아니라 산업 전체가 공급과잉이라는 깊은 골짜기를 지나는 중이기 때문입니다. 출구의 단서는 공급 조정인데, 실제로 한국·중국·일본이 노후 나프타 크래커를 닫으며 2027년까지 1,300만 톤 이상의 에틸렌 능력을 줄일 계획입니다. 다만 전망 기관들은 신중합니다. 우드맥킨지는 본격 회복이 2026년 이후 수요 주도로 시작되되 그 과정이 길어, "만족스러운" 수익성 회복은 2030년대 초까지 미뤄질 수 있다고 봅니다. 피치도 중국의 신규 증설이 계속 들어와 2026년에도 구조적 공급과잉과 마진 압박이 이어질 것으로 전망합니다. 그렇다면 이 시클리컬의 사이클은 어디 쯤일까?! 클로드의 조언 이런 시클리컬은 "왜 쌀까"가 아니라 "사이클 어디쯤일까(가동률·신증설 일정)"로 보는 습관이 핵심이고, 싸 보이는 게 늘 기회는 아니라는 점입니다. "사이클 후반 — 바닥에 가까워지는 중이지만 아직 바닥은 아니다"입니다. 현재 글로벌 에틸렌 가동률은 약 83~84%로, 전문가들은 2027년 또는 2028년 바닥을 칠 때까지 더 미끄러질 것으로 보고, 만약 약 2천만 톤(세계 능력의 10%)이 폐쇄되면 가동률이 90% 위로 회복될 것으로 봅니다. 두 축으로 뜯어보겠습니다. 먼저 가동률 궤적입니다. 아래는 여러 기관 전망을 종합한 추정 경로예요(정확한 수치는 출처마다 다릅니다). 가동률을 풀어보면, 건강한 화학 사이클은 90% 이상에서 돌아가는데 지금은 그 한참 아래입니다. 우드맥킨지 기준 평균 가동률은 약 80% 수준이고, 통합 기준 폴리에틸렌 현금 마진은 2022년 중반 이후 대체로 마이너스였습니다. 현물가는 인플레이션 감안 시 수십 년 만의 최저 수준이라는 평가까지 나옵니다. 즉 가동률만 봐도 "아직 골짜기 안"이라는 신호가 분명합니다. 신증설 일정이 문제의 핵심입니다. 증설은 2024~2025년엔 잠잠하다가 2026~2027년에 다시 가속되는데, 대부분 중국발입니다. → 역시 중국이 문제 중국은 2030년까지 약 2,300만 톤의 신규 에틸렌 능력(주로 나프타 크래커)을 추가할 예정이라, 유럽의 폐쇄만으로는 글로벌 과잉을 풀 수 없습니다. 즉 한쪽에서 닫는데 다른 쪽(중국)에서 계속 지어 올리는 형국이에요. 그래서 가동률이 더 내려갈 여지가 남아 있는 겁니다. → 투자는 피해야겠군요...산업 구조를 모르고 PER 만 봤다면 걸릴법한 밸류트랩 반대 방향 힘인 폐쇄·구조조정도 본격화되고 있습니다. 엑손모빌은 2026년 2월 영국 모스모란 크래커를 영구 폐쇄했고, 2024년 4월 이후 엑손·셸·SABIC·다우 등이 2027년까지 유럽에서 7기 크래커를 닫거나 닫을 예정입니다. 일본은 가동률이 2025년 6월 70% 밑(2009년 이후 최저)으로 떨어졌고, 한국은 정부 주도로 나프타 분해설비의 약 25%(에틸렌 270~370만 톤) 감축에 들어갔습니다. 다만 전문가들은 이 합리화가 끝까지 갈지는 확신하지 못하며, 핵심은 신증설과 폐쇄의 줄다리기에서 폐쇄가 이겨 가동률이 90%로 복귀하는 시점입니다. 이 줄다리기를 타임라인으로 보면 이렇습니다. 마지막으로, 2026년에는 구조적 그림 위에 단기 변수가 하나 겹쳤습니다. 미국·이스라엘의 이란 공격으로 중동 정유·석유화학 원료 공급이 교란되면서, 걸프 지역 에틸렌 능력 약 2,900만 톤이 정상 가동을 못 하고 있고, 호르무즈가 완전 봉쇄될 경우 2026년 글로벌 에틸렌 생산이 약 2,200만 톤(2025년 생산의 12%) 줄 수 있다는 추정이 나옵니다. → 호르무즈가 정말 큰 역할 하네요 ㅋㅋㅋ 실제로 아시아 에틸렌 가격은 공급 타이트닝과 한·일 구조조정으로 2026년 들어 상승세를 탔습니다. 다만 이건 수요가 살아난 게 아니라 공급이 일시적으로 끊긴 데 따른 가격 반등이라, 구조적 과잉을 해소한 게 아니라는 점이 중요합니다. 정리 — 사이클 어디쯤인가 종합하면 위치는 "후반 골짜기, 바닥 직전"입니다. 가동률은 80%대 초반으로 건강선(90%) 한참 아래에 있고, 신증설(중국 중심, 2026~27 가속)이 폐쇄(유럽·일본·한국)를 아직 앞서고 있어 ...

지난편은 "[산업] 단백질 가공" 편을 살펴봤고 이번에는 화학 가스에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 산업가스(특수가스 포함) 사업은 "공기·천연가스라는 거의 공짜 원료를 인프라로 가두는 비즈니스"입니다. 그래서 가치는 원료가 아니라 분리·정제 설비와 공급 인프라에 쌓입니다. 전체 구조를 먼저 보시죠. 밸류체인을 관통하는 한 줄 이 사업의 본질은 "무료(공기)이거나 부산물(헬륨)인 원료를 자본·인프라로 가둬 안정적 현금흐름으로 바꾸는 것"입니다. 원료 단가는 의미가 없고, 부가가치는 전적으로 분리·정제 설비와 공급 인프라에 쌓입니다. 원유처럼 원자재 가격에 베팅하는 게 아니라, 사실상 인프라/유틸리티 사업에 가깝다는 점이 출발점이에요. 단계별 구조 1) 원료 — 산소·질소·아르곤은 공기에서, 수소는 천연가스(SMR)에서, 헬륨은 천연가스 정제 과정의 부산물에서 나옵니다. 원료 비용 경쟁이 없다는 게 특징이자, 동시에 헬륨처럼 "남이 천연가스를 안 캐면 안 나오는" 구조적 병목이 생기는 이유입니다. 2) 생산·정제 — 공기분리장치(ASU)가 극저온 증류로 가스를 뽑아냅니다. 여기서 전력이 생산원가의 약 절반을 차지해, 전기요금과 전력 안정성이 입지를 결정합니다. 반도체용 전자급(9N급 초고순도) 정제는 별도의 기술 진입장벽 구간입니다. 3) 공급 모델 — 여기가 해자의 심장입니다. 세 모델로 나뉘는데, 마진과 안정성의 트레이드오프가 분명해요. 현장공급(on-site): 제철소·정유·반도체 팹 옆에 플랜트를 짓고 15~20년 take-or-pay 계약 → 채권형 현금흐름 벌크(merchant): 액화가스를 탱크로리로 배송, 경제적 운송 반경이 짧음 → 지역 밀도가 곧 비용우위 실린더(packaged): 소량·고마진, 특수가스 중심 4) 전방 산업 — 철강·정유화학(경기민감), 반도체·디스플레이(투자 사이클 노출, 고성장), 의료·식음료(경기방어). 매출 믹스에 따라 회사 성격이 갈립니다. 병목 구간 (투자 기회이자 리스크) 가장 타이트한 건 헬륨과 희귀가스입니다. 헬륨은 천연가스 부산물이라 독립 증산이 어렵고 공급이 미국·카타르·알제리·러시아에 집중돼 주기적 공급 쇼크가 반복됩니다. 반도체 리소그래피용 네온은 제철 부산물인데, 우크라이나 전쟁 당시 공급망 충격으로 그 취약성이 드러났죠(중국 의존도도 높습니다). 경제적 해자 (왜 방어주로 평가받나) 밀도 경제 — 가스는 부피 대비 가치가 낮아 멀리 못 보냅니다. 결국 "고객 옆에 누가 먼저 깔았나"가 영구적 우위가 되고, 사실상 지역 독과점이 형성됩니다. 신규 진입자가 같은 지역 밀도를 따라잡기 어려워요. Take-or-pay 장기계약 — 현장공급은 계약 수명 동안 물량·가격이 보장되고 인플레 전가 조항도 흔합니다. 이게 산업가스가 경기방어주이자 채권형 현금흐름으로 평가받는 핵심입니다. 전환비용 + 과점 — 전자급 가스의 인증 장벽과, Linde·Air Liquide·Air Products로 이어지는 합리적 과점 구조(가격 규율)가 더해집니다. 수주잔고(Sale of gas backlog) — 신규 현장공급 프로젝트 잔고가 미래 성장 가시성을 줍니다. 안정형(통합) 밸류체인 Linde·Air Liquide·Air Products는 생산 → 인프라 → 유통 → 전방 고객으로 이어지는 밸류체인 전체를 자기 자산으로 소유한 수직·수평 통합 사업자라는 점이에요. 경쟁사가 "한 구간"에서 싸우는 동안, 이들은 체인 전체를 쥐고 있어서 해자가 단계마다 중첩됩니다. 먼저 그 통합 구조를 보시죠. 통합 구조를 단계별로 — 그리고 세 회사가 어디서 갈리나 ① 생산 자산 (맨 위) — 세 회사 모두 공기분리(ASU)로 산소·질소·아르곤이라는 볼륨 백본을 깔고, SMR로 수소를 만들며, 전자급 특수가스와 헬륨까지 다룹니다. 다만 무게중심이 달라요. Air Products는 수소·LNG·대형 가스화에서 가장 공격적이고(사우디 NEOM 그린수소 JV, 루이지애나 블루수소 등 메가 프로젝트), LNG 공정의 핵심 열교환 기술도 보유합니다. Air Liquide는 여기에 더해 의료가스·재택 헬스케어라는 독자 사업을 가져 전방이 한층 방어적입니다. (프랑스 기업) Linde는 특정 분야 베팅보다 전 영역에서 가장 높은 마진과 자본 규율로 차별화합니다. ② 통합 파이프라인 그리드 (중간) — 이게 통합 메이저만의 자산이에요. 미국 걸프코스트, 유럽 로테르담·앤트워프 같은 산업단지에서 여러 ASU·SMR과 여러 고객을 자사 파이프라인 망으로 묶습니다. Air Liquide의 유럽 파이프라인 네트워크, Air Products·Linde의 걸프코스트 수소·신가스 그리드가 대표적이죠. 신규 진입자는 같은 지역에 같은 밀도의 망을 깔 수 없기 때문에 그리드 자체가 사실상 지역 독점 자산이 됩니다. → 소형모듈원전(SMR) 아닙니다 ㅋㅋ 자본 플라이휠 — 왜 "안정형"인가 이 순환이 안정형 통합 메이저의 본질입니다. 장기계약(주로 take-or-pay)을 수주하면 → 설비에 대규모 자본을 투입하고 → 계약 수명 동안 물량·가격이 보장된 현금흐름을 얻습니다. 여기에 에너지·인플레 전가 조항이 붙어 비용이 올라도 마진이 보호되죠. 그리고 그 플랜트가 지역의 앵커가 되어 주변 중소 수요를 벌크·실린더로 백필하며 밀도가 올라가고, 거기서 나온 잉여 현금이 다시 신규 수주잔고로 재투자됩니다. 이 구조가 만드는 투자 성격은 분명합니다. 매출의 상당 부분이 계약 기반 반복 매출이고, 비용 전가로 경기와 인플레에 둔감하며, 가스가 고객 원가에서 차지하는 비중은 작지만 없으면 공장이 멈추는 필수재라 가격 인상을 꾸준히 관철합니다. 그 결과 높은 ROIC와 안정적 FCF가 나오고, 순환에서 남는 현금은 배당·자사주로 환원됩니다(Linde·Air Products는 장기 배당 성장 이력을 가졌습니다). 자본집약성이 곧 해자이자 동시에 성장의 제약 — 즉 재투자 기회의 크기가 성장률의 상한이 됩니다. → 설명만 들으면 상당이 매력적인 비지니스네요 미국에 상장된 Linde, Air Products 비즈니스 모델 — 투자 관점 두 회사 모두 Air Liquide와 함께 글로벌 산업용 가스 과점(oligopoly) 을 형성합니다. 산소·질소·아르곤(대기 분리), 수소·헬륨·탄산가스(공정 가스)를 정유·화학·전자·금속·의료·식음료 전방산업에 공급하죠. 투자 관점에서 핵심은 매출의 계약 구조입니다. 매출은 세 가지 공급 방식으로 나뉩니다. 온사이트(on-site, 대형 고객 부지에 직접 설비를 짓는 톤니지 방식), 머천트(merchant, 벌크 액체), 패키지(packaged, 실린더 가스)인데, 이 중 온사이트는 보통 15~20년 take-or-pay 장기계약 + 에너지·인플레 비용 전가(pass-through) 조항이 붙어 거의 채권에 가까운 현금흐름을 만듭니다. 이게 두 회사의 해자(moat)와 높은 마진의 근원입니다. 지역별로 설비 밀도(network density)가 높을수록 추가 고객을 한계비용 낮게 붙일 수 있어 1위 사업자가 구조적으로 유리합니다. 두 회사의 결정적 차이는 자본 배분 규율입니다. Linde는 지역별(Americas / EMEA / APAC) 운영 + 별도 엔지니어링(타사 플랜트 수주·건설) 사업을 두고, 디시플린이 강합니다. 디시플린이 뭘까요? 1. 자본 배분 및 투자 규율 (Capital Allocation Discipline) 까다로운 수익성 기준: 린데는 신규 플랜트 수주나 투자를 결정할 때 매우 엄격한 기준(Hurdle Rate)을 적용합니다. 무리한 외형 확장을 위해 수익성이 낮은 프로젝트를 수주하지 않습니다. 현금 흐름 최우선: 엔지니어링 사업과 가스 판매 사업 간의 조화를 통해 창출된 막대한 잉여현금흐름(FCF)을 아무 곳에나 쓰지 않습니다. 반드시 주주 환원(배당 및 자사주 매입)이나 핵심 경쟁력을 강화하는 투자에만 집중적으로 배분합니다. 2. 운영 효율성 및 비용 규율 (Operational Discipline) 린(Lean) 경영: 지역별 운영(Americas/EMEA/APAC)을 하되, 모든 지역에서 동일한 고효율 운영 표준을 적용합니다. 플랜트 최적화: 본문에서 언급된 파이프라인 그리드와 ASU/SMR 설비를 운영할 때, 에너지 비용을 최소화하고 가동률을 극대화하는 표준화된 관리 시스템이 강력하게 작동합니다. 이는 조정 영업이익률 29.8%라는 높은 수치를 유지하는 비결입니다. 3. 포트폴리오 관리 규율 (Portfolio Discipline) 핵심 역량 집중: 본업인 산업 가스 공급의 수익성이 희박하거나 시장 지배력이 약화될 위험이 있는 사업은 과감히 구조조정하고, 파이프라인이 확보된 독점적 시장에 자원을 집중합니다. 엔지니어링 사업의 전략적 활용: 외부 고객의 플랜트 건설 수주를 단순히 매출 창출 수단으로만 보지 않고, 린데의 기술력을 입증하고 장기적인 파트너십을 맺는 '전략적 도구'로 활용합니다. 요약하자면 린데에서의 디시플린은 "수익성이 확보되지 않으면 절대 움직이지 않고, 확보된 수익은 가장 효율적인 곳에만 재투자하며, 그 모든 과정은 데이터에 기반한 엄격한 표준을 따른다"는 경영 철학을 의미합니다. FY2025 매출 340억 달러, 조정 영업이익률 29.8%, ROC 24.2%, 주주환원 74억 달러로 전형적인 컴파운더 프로파일입니다. Air Products는 정반대 경로를 걸었습니다. NEOM 그린수소 등 청정에너지 대형 베팅을 키우다가 행동주의 펀드(Mantle Ridge)의 개입으로 2025년 2월 신임 CEO(Eduardo Menezes)가 선임됐고, FY2025에 약 37억 달러의 사업·자산 정리 비용(주로 청정에너지 프로젝트 철수)을 반영해 GAAP 영업손실 8.77억 달러, 주당 손실 1.74달러를 기록했습니다. 다만 이는 일회성 충당금이고, 이를 제외한 조정 EPS는 12.03달러, 조정 영업이익은 29억 달러로 핵심 가스 사업 자체는 견조합니다. 지금은 핵심 산업가스로 회귀하며 FY2026 자본지출을 전년 대비 10억 달러 이상 줄인 약 40억 달러로 가이던스를 잡았습니다. 수익성 비교 읽을 때 두 가지를 짚어두면 좋습니다. 첫째, Linde의 EMEA 마진(35.7%)이 Americas(31.2%)보다 높은 건 독일 기반 Linde ...

지난편은 "[산업] 곡물 트레이딩·가공" 편을 살펴봤고 이번에는 단백질 가공에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 조금 더 자세히 봅시다. 생체 생산 — 동물을 키우는 단계 Seaboard(SEB) 는 미국 양돈(Seaboard Foods, Prairie Fresh 브랜드)을 핵심으로 하되 실제로는 해운(Seaboard Marine)·곡물 트레이딩·설탕·전력까지 거느린 복합기업이고, 버터볼(칠면조) 지분 절반도 보유합니다. 주당 가격이 수천 달러대로 미국에서 가장 비싼 주식 중 하나이며 Bresky 가문이 지배합니다. WH Group(홍콩 0288) 은 세계 최대 돈육 기업으로, 미국 Smithfield와 중국 솽후이(Shuanghui)를 모두 소유한 모회사입니다. 즉 SEB는 미국 양돈+물류 복합주, WH는 글로벌 돈육 지주회사로 보시면 됩니다. CALM (산란계) 세계 최대 계란 생산기업 Cal-Maine입니다. 산란계 사육과 계란 선별·포장이 본업인 순수 상품주로, 계란 도매가 사이클과 조류독감(HPAI) 공급 충격에 가장 직접적으로 노출됩니다. MOWI · BAKKA (연어양식) 단백질을 "소·돼지·닭" 너머로 넓히면 양식 연어가 별도의 큰 축입니다. Mowi(노르웨이, 옛 Marine Harvest) 는 세계 최대 대서양 연어 양식기업, Bakkafrost(페로제도) 는 사료까지 수직 통합한 프리미엄 연어 생산기업입니다. 곡물 사료 의존도가 낮고(어분·어유 기반) 수급 구조가 육상 단백질과 달라, 포트폴리오 분산 측면에서 다른 사이클을 제공합니다. → 미국에는 상장 안됨 육계 · 소 (대부분 통합 — 점선 처리한 이유) 이 칸을 점선으로 비워둔 건, 육계와 소 사육은 순수 상장 플레이가 드물기 때문입니다. 육계는 Tyson·Pilgrim's 같은 가공업체가 계약농가를 통해 직접 사육해 1차 가공과 한 몸으로 묶여 있고, 소 사육(cow-calf)은 수많은 영세 목장으로 파편화돼 있어 대표 상장기업이 사실상 없습니다. 1차 가공 — 고기로 만드는 단계 (도축·발골·패킹) TSN (종합) Tyson Foods — 소·돼지·닭·가공식품을 모두 다루는 미국 최대 종합 단백질 기업입니다. 닭고기는 수직 통합(사육→가공)이지만 소·돼지는 산 동물을 사들이는 "가공 스프레드" 사업이라 원료 동물 공급에 취약합니다. 현재 소 사이클 역풍으로 소고기 부문이 적자인 반면 닭고기·가공식품이 이를 메우는 다각화 구조입니다. JBS (글로벌 종합) 브라질에 뿌리를 둔 세계 최대 육류 기업으로, 2025년 6월 NYSE에 직상장(티커 JBS)했습니다. 소·돼지·닭을 전 대륙에서 가공하며, 미국 닭고기 자회사가 바로 아래 PPC입니다. 지역·축종 분산이 가장 넓어 단일 사이클 노출이 TSN보다 덜한 편입니다. PPC (육계) Pilgrim's Pride — 미국 2위 육계 기업이자 JBS가 지배주주(약 80%+)입니다. 사료공장·종계·부화·계약사육·가공까지 수직 통합돼 있고, 유럽(Moy Park)·멕시코 사업도 큽니다. 소고기가 비싸질 때 닭고기 대체 수요로 반사이익을 보는 위치입니다. 역시 처음 예로 드신 4사 중 하나입니다. SFD (돈육) Smithfield Foods — 미국 최대 신선 돈육 가공기업으로 2025년 1월 나스닥에 재상장(티커 SFD)했습니다. IPO에서 약 5억 2,200만 달러를 조달했고, Eckrich·Nathan's Famous 등 브랜드로 가공육과 신선 돈육을 판매하며 자체 양돈 사업으로 신선 돈육 부문에 공급합니다. 다만 모회사 WH Group이 약 88%를 보유한 "controlled company"라 유통 물량(float)은 12% 안팎으로 작은 점이 특징입니다. 돼지고기(Smithfield Foods, Seaboard) 1. 비즈니스 모델과 매출 구조 Smithfield (SFD) — "브랜드 가공육 회사" 이름은 돈육이지만 이익의 대부분은 브랜드 가공육(Packaged Meats) 에서 나옵니다. FY2025 가공육 부문 매출은 88억 달러(+5.3%), 영업이익 약 11억 달러로 가장 크고 가장 수익성 높은 부문이며 4년 연속 영업이익 10억 달러를 넘겼습니다. 전사 매출은 155억 달러(+9.8%), 조정영업이익 13.4억 달러(+30.5%)로 사상 최대였습니다. 핵심은 수직 통합이 천연 헷지라는 점입니다. 원재료비 역풍이 있을 때 양돈(Hog Production) 부문 이익 증가가 신선 돈육·가공육의 원가 부담을 상쇄합니다. 동시에 자체 양돈 두수를 2024년 1,460만 마리에서 2025년 1,110만 마리로 축소(rightsizing)해 자본집약도와 상품가격 노출을 줄이고 고마진 브랜드로 이동 중입니다. Seaboard (SEB) — "돼지고기가 한 다리인 복합기업" Seaboard는 순수 돈육주가 아닙니다. 양돈·돈육 가공(미국), 곡물 트레이딩·제분(CT&M, 아프리카·남미), 컨테이너 해운(Marine), 아르헨티나 설탕·알코올, 도미니카공화국 전력, 바이오·재생디젤(Liquid Fuels), 그리고 칠면조(Butterball 50% JV)까지 거느린 글로벌 복합기업입니다. 매출 비중은 CT&M 약 54%, 돈육 약 27%, 해운 약 16%로, 돼지고기는 오히려 두 번째 사업입니다. FY2024 매출 91억 달러, 영업이익 1.56억 달러(영업이익률 1.7%)로 마진이 매우 얇고 분기 실적 변동이 큽니다. 2. 주가 상승 촉매 업종 공통 (돈육 사이클) 낮은 사료비. 큰 옥수수 작황과 풍부한 재고가 2026년을 더 수익성 있는 해로 만드는 토대로, 양돈 생산 마진을 떠받칩니다. 수출 회복 + 스페인 ASF 반사이익. 2026년 미국 돈육 수출은 멕시코·중남미 수요로 3% 증가 전망이며, EU 수출 감소가 아시아 시장에서 미국 수출 확대 기회를 제공합니다. 스페인에서 30여 년 만에 ASF가 발생해 EU 최대 양돈국의 공급·수출을 압박하는 것이 미국·브라질에 유리합니다. 글로벌 공급 타이트닝. 중국이 모돈 100만 두 감축을 추진하고 ASF·PRRS가 생산을 누르면서 2026년 글로벌 모돈이 감소해 하반기 가격 회복 가능성이 있습니다. 양날의 검 — ASF 꼬리위험. 해외 ASF는 미국에 호재지만, 미국 내 ASF 발생 시 1년 내 생산 약 7.3%(약 550만 두) 감소와 수출 중단이라는 극단 시나리오가 존재합니다(국내 가격은 급등할 수 있으나 수출 의존 기업엔 충격). 아프리카돼지열병(African Swine Fever) Smithfield 고유 촉매 가공육 믹스 고도화 → 마진 확대. Nathan's Famous 인수(2026년 1월)로 제조사에서 브랜드 소유주로 전환 — 라이선스 수수료 제거, 소매 제품의 full 마진 확보. 3년간 최대 13억 달러를 투자하는 Sioux Falls 신공장으로 브랜드 캐파 확장. 모회사 WH Group의 지분 매각(현재 ~88% 보유) → 유통주식 확대 → 지수 편입·유동성 개선 가능성. Seaboard 고유 촉매 돈육 부문의 마진·시장 출하 호조로 2025년 흑자 전환. 해운(Marine) 신조선 인도와 운임 사이클. CT&M 마진 정상화, 전력·재생디젤 기여. 다만 가족 지배(브레스키 가문 ~70%+)·극단적 저유동성으로 "복합기업 디스카운트" 해소 촉매는 구조적으로 약합니다. → 돈육 사이클을 보려면 "Smithfield"를 봐야겠네요 돼지 고기 가격이 오르면 "Smithfield" 주가가 오르는걸까? → 처음에는 단순하게 이렇게 생각했는데 아닙니다! 단순히 "돼지고기 값 ↑ → Smithfield 주가 ↑"는 성립하지 않습니다. 이유는 세 사업부가 돼지가격에 정반대로 반응하기 때문입니다. 양돈(Hog Production) — 살아있는 돼지를 파는 쪽이라 돈가가 오르면 이익이 늘어납니다 (+). 신선 돈육(Fresh Pork) — 돼지를 사서 고기로 가공해 파는 스프레드 사업입니다. 절대가격이 아니라 "돼지값 vs 고기값"의 차이가 중요해서 효과가 엇갈립니다 (±). 가공육(Packaged Meats) — 이익의 약 75% 이상을 차지하는 핵심 엔진인데, 여기서 돼지고기는 원재료(비용) 입니다. 돈가가 오르면 원가가 올라 마진이 압박받습니다 (−). → 미국 상장 시장에는 순수 양돈 생산자가 사실상 없습니다. 가격 상승 직접 수혜는 선물로 가야할듯 합니다. 수요와 공급 돼지고기 수급은 지금 "공급은 거의 정체, 수요는 구조가 바뀌는" 국면입니다. 공급은 완만하게 늘지만(연 +1~3%), 수요는 양이 아니라 "구조"가 바뀌는 중입니다. 중국이 수입에서 빠지고 멕시코·중남미가 그 자리를 채우며, 사료비 하락이 생산을 떠받칩니다. 먼저 미국 돼지고기 수급 추이(생산 = 내수 + 수출)를 보겠습니다. 생산은 완만히 늘지만(2023년 27.3 → 2026E 약 28.8B lbs) 수출과 내수 모두 거의 정체라, "양적 성장"보다 "어디로 파느냐"가 핵심임을 보여줍니다. 2025년 수출은 생산의 29.6%를 차지했고, 멕시코가 최대 시장입니다. 종합하면, 돼지고기 시장은 지금 중국 수입이 줄고 미국·브라질이 멕시코·아시아로 수출을 돌리는 "성숙한 공급 제한형 균형"으로 이동 중입니다. 폭발적 성장기는 아니지만, 낮은 사료비와 해외 ASF가 만든 공백 덕에 2026년 생산자 마진은 견조할 전망입니다(2025년보다 소폭 낮음). 공급 정체 + 수요 견조 → 돈가 박스권~완만 강세라면, 앞 대화의 결론대로 상류 양돈 생산자가 가장 직접적 수혜이고, Smithfield 같은 가공·브랜드는 수출 피벗·안정적 가공육 마진의 수혜를 봅니다(돈가 자체보다 스프레드·믹스가 동인). 최대 변수는 ASF. 스페인 등 해외 발생은 미국 수출에 호재지만, 미국 내 유입 시 수출 중단으로 정반대 충격이 됩니다. 수급 전망을 볼 때 항상 같이 봐야 할 꼬리위험입니다. 돼지고기 선물 가격 Smithfield 컨퍼런스 콜 컨콜 핵심 메시지 회사가 가장 힘줘 말한 건 가공육(Packaged Meats)이 회사를 떠받치고 있다는 점이에요. 분기 영업이익률 8.9%로 역대 최고를 찍었는데, 신선 돈육이나 양돈은 그저 그랬고 가공육 혼자 잘했어요. 핵심은 "싼 물건 많이 파는" 전략을 버리고 마진 높은 부가가치 제품(Prime Fresh 런치미트, 훈제 소시지 등)으로 믹스를 끌어올리는 거예요. 단순히 물량이 아니라 "어떤 물량인가"에 집중하고 있다는 메시지였어요. 둘째는 수직계열화 모델의 진가. 양돈→신선돈육→가공육으로 이어지는 구조 덕분에, 한 부문이 부진해도 다른 부문이 메워주면서 전체 현금흐름과 이익이 일관되게 나온다는 거예요. CEO가 "각 부문이 따로 신기록을 낸 건 아니지만 합치면 연속 최고 실적"이라고 한 게 이 모델 자랑이에요. 셋째는 소비자가 여전히 신중하다는 현실 인정. 가계가 1달러를 아끼는 환경이라 무리하게 가격을 올리지 않고, 브랜드 제품과 자체 브랜드(PB, 소매매출의 약 40%)를 둘 다 갖춰서 소비자가 위아래로 움직여도 자사 포트폴리오 안에 붙잡아 두겠다는 전략이에요. → K 양극화는 피해갈 수 없다! 넷째는 비용 인플레이션이 다시 고개를 들고 있다는 점. 디젤·운송비·수지 포장재, 그리고 쇠고기·칠면조 가격 상승이 부담인데, 회사는 가격·믹스 조정, 헤징, 생산성, 조달 관리 같은 "여러 레버"로 막을 수 있다고 반복했어요. 재무는 레버리지 0.4배에 유동성 37억 달러로 매우 탄탄하고요. → PPI 를 수치로 보는 것 보다 이런 자료들을 보면 인플레를 고객에게 전가 시키지 않기 위해서 어떻게든 쥐어 짜든 모습이 보이네요. 가격을 올려 버리면 안사니까요 Q&A 행간 읽기 1. 시장의 의심: "비용 문제, 괜찮은 거 맞아?" 애널리스트들은 한목소리로 비용 상승이 회사가 제시한 실적 목표(가이던스)를 망가뜨리지 않을까를 집요하게 캐물었습니다. 애널리스트들의 의심: "한 달 전보다 비용 부담이 확실히 커졌지? 그런데도 가이던스를 그대로 유지하는 건 상황을 애써 외면하는 것 아니야?"라며 회사의 자신감을 의심하는 분위기였습니다. 회사의 대처: 회사는 "비용이 올랐다"고 직접 인정하는 대신, "우리에게는 대처할 다양한 수단이 있고 운영 방침도 바뀌지 않았다"며 자신감을 내비쳤습니다. 숨겨진 사실: Steve의 발언을 통해 1분기 원재료 비용만 작년 대비 9,400만 달러 증가했다는 점이 드러났습니다. 즉, 비용 압박은 사실이지만, 회사는 이를 정면 돌파하겠다는 의지를 보여주었습니다. 2. 회사의 방어: "우리 가공육은 '진짜 실력'이야" 회사는 소비자들이 비싼 제품 대신 저렴한 자체 브랜드(PB)나 가공육으로 갈아타는 '다운트레이딩(Down-trading)' 현상에 대해 매우 강하게 반박했습니다. 핵심 주장: "지금 우리 가공육이 잘 팔리는 건 경기가 나빠서 어쩔 수 없이 선택한(다운트레이딩) 결과가 아니다. 진짜 시장 점유율을 뺏어온 것이다"라며 제품 경쟁력에 강한 자부심을 보였습니다. PB 브랜드 위협에 대한 반박: "업계 전반적으로도 PB 제품 물량이 감소하는 추세"라며, PB 브랜드 때문에 우리 매출이 깎일 일은 없다고 적극적으로 방어했습니다. 요약하자면 비용 측면: 원재료 가격 상승 부담은 현실화되고 있지만, 회사는 이를 경영 효율화로 충분히 덮을 수 있다는 자신감을 피력하고 있습니다. 시장 지배력: 소비자들의 소비 패턴 변화에 흔들리지 않는 탄탄한 점유율을 보유하고 있음을 강조하며, 특히 가공육 분야에서의 자신감을 숨기지 않았습니다. 결국 이번 컨콜은 "원재료값 상승이라는 외부 악재를 회사의 내부 역량으로 어떻게 방어할 것인가"가 향후 주가 향방을 가를 핵심 포인트임을 확인시켜 준 자리였습니다. → 이런 것을 보면 필수 소비재 != 필수 소비재 같다는 생각이 듭니다. 산업 흐름과 투자 시나리오 지금 어디에 있나 지금 미국 돈육·가공육 산업은 소비자 절약 모드가 길어지는 사이클 중반에 있어요. 단백질 수요 자체는 견고하지만, 가계가 가성비를 따지면서 "비싼 쇠고기 대신 돼지고기" 같은 단백질 내 이동이 일어나고 있어요. Smithfield에겐 이게 양날인데, 돼지고기의 상대적 매력은 좋아지지만 동시에 소비자가 프로모션과 PB로 쏠려서 함부로 가격을 못 올리는 환경이에요. 여기에 디젤·운송·포장재 같은 공급망 비용이 다시 오르고, 쇠고기·칠면조처럼 가공육에 들어가는 타 단백질 원료값도 부담을 주고 있어서, 매출보다 마진 방어가 핵심인 국면이에요. 회사는 이 안에서 "물량은 점유율로 늘리되, 이익은 믹스 고도화로 지킨다"는 포지션을 택했어요. 저마진 범용 제품을 줄이고 부가가치 제품 비중을 키우고, 양돈은 비효율 농장을 정리해 내부조달 비중을 30%까지 낮추는 최적화를 진행 중이에요. 컨콜에서 회사가 본 현재는 "수요는 괜찮지만 소비자는 신중하고, 단기 비용은 분명히 올라와 있다"는 거예요. 업계 전반의 돼지 질병(PRRS·PEDV) 발생률이 높아지고 USDA의 2026년 생산량 전망이 2.5%에서 1.4% 증가로 하향된 것도 회사가 주시하는 외부 변화고요. 승패를 가를 3가지 핵심 변수 비용 인플레이션: 디젤, 포장재, 쇠고기 등 원가 부담이 하반기에 실제 진정될지가 관건입니다. 회사의 '비용 방어 능력'이 시험대에 오를 예정입니다. 양돈 부문 수익성: 곡물가 상승으로 양돈이 적자로 돌아설지, 아니면 농장 효율화로 5분기 연속 흑자를 이어가며 '이익 안정판' 역할을 해줄지가 중요합니다. 소비자 동향(다운트레이딩): 회사는 강력히 부인했지만, 불황 심화로 소비자가 저렴한 PB 상품으로 대거 이동할 경우 고마진 전략이 흔들릴 리스크가 있습니다. 📌 다음 컨콜까지 트래킹 포인트 2분기 가공육 영업이익률 — 1분기 12.8%를 방어하는지, 비용 탓에 더 빠지는지가 "하반기 회복 스토리"의 진위 판별점 곡물(옥수수·대두박) 선물 곡선과 양돈 부문 흑자 지속 여부 — 수직계열화 균형의 핵심 안정판 ...