지난편은 "[산업] 화학 가스" 편을 살펴봤고

이번에는 범용 화학(에틸렌/염소)에 대해서 알아보려고 합니다.

밸류체인

화학 밸류 체인은 "원료가 어디서 싸게 나오느냐"와 "어디서 마진이 가장 오래 버티느냐"를 따라 읽으면 투자 구조가 명확해집니다. 먼저 흐름 전체를 한 장으로 정리해 드릴게요.

화학 밸류 체인을 "원료 → 전환(크래킹/전기분해) → 기초유분 → 폴리머 → 전방 수요"의 흐름으로 펼치면, 어디서 마진이 깎이고 어디서 방어되는지가 색으로 드러납니다.

병목 구간 — 어디서 공급이 막히나

병목은 곧 사이클의 진폭과 마진의 원천이라, 투자자 관점에선 가장 먼저 봐야 할 지점입니다.

첫째, 스팀 크래커 그 자체가 마스터 병목입니다. 건설에 4~6년, 가동은 30년이라 공급은 계단식으로 들어옵니다. 마진 좋을 때 전 세계가 동시에 착공 → 동시 준공 → 공급과잉 → 마진 붕괴가 반복되죠.

→ 형태만 다를 뿐 다른 산업들과 비슷하네요

화학 사이클의 폭력성은 거의 전적으로 이 리드타임-수명 비대칭에서 나옵니다. 단기 수요로는 못 막고, 신증설 일정표(특히 중국·중동)가 향후 2~3년 마진을 결정합니다.

둘째, 원료 접근성과 물류입니다.

미국의 엣지는 에탄인데, 에탄은 극저온 파이프라인·분리설비·수출터미널이 있어야 움직입니다. 즉 멕시코만 인프라에 물리적으로 묶인 우위라 흉내 내기 어렵고, 이게 곧 해자가 됩니다.

반대로 나프타 크래커(유럽·아시아)는 원유 가격에 마진이 직결돼 구조적 열위입니다.

일본 나프타 부족 사태

셋째, 클로르알칼리는 두 겹의 병목을 가집니다. 전기분해라 전력비에 직결되고(전력 싼 지역만 경제성), 무엇보다 염소는 독성·규제 때문에 멀리 운송이 안 됩니다. 그래서 염소 수요지 인근 생산자가 사실상 지역 독점을 갖습니다. 동시에 염소(Cl₂)와 가성소다(NaOH)가 한 공정에서 같이 나오는데 둘의 수요가 따로 노는 "ECU 밸런스" 문제가 있어, 한쪽이 약하면 마진 전체가 흔들립니다.

넷째, 규모와 통합도입니다. 월드스케일 설비는 고정비 레버리지가 커서, 소형·비통합 플레이어는 저점에서 먼저 적자→가동중단→퇴출됩니다. 병목이 풀릴 때(공급조정) 살아남은 대형사가 물량을 흡수하는 구조죠.

→ 광산이랑 비슷

경제적 해자 — 핵심은 "절대 마진"이 아니라 "상대 원가"

범용 화학에서 가장 오해하기 쉬운 지점입니다. 여기서 해자는 마진을 지켜주는 게 아니라 적자를 덜 보게 해주는 것입니다.

고점에선 모두가 벌고 저점에선 모두가 피를 흘리는데, 저원가 생산자는 덜 흘리며 살아남아 경쟁사 퇴출 후 점유율을 흡수합니다. 그래서 해자의 형태가 밸류체인 위치마다 다릅니다.

상류·원료 쪽 해자는 원가 포지션(에탄 우위 + 규모 + 수직통합)입니다.

견고하지만 산출물이 범용이라 사이클을 못 피합니다. 여기에 공정기술 라이선싱(예: LYB)은 얇지만 반복되는 현금흐름을 얹어줍니다.

클로르알칼리 해자는 앞서 본 염소 운송 불가에서 나오는 지역 포획(captivity)인데, 범용 한가운데 있으면서도 사이클을 일부 방어하는 독특한 위치입니다(그래서 OLN 같은 최대 지역 생산자가 의미를 갖죠).

반면 하류·스페셜티로 갈수록 해자는 원가가 아니라 차별화·고객 인증·전환비용·IP로 바뀝니다. 엔지니어링 폴리머는 자동차·전자에 "스펙인(spec-in)"되면 재인증 부담 때문에 쉽게 안 바뀌고, 아세틸 체인(CE)이나 코폴리에스터(EMN)는 배합 노하우가 진입장벽입니다. 마진 변동성이 범용보다 훨씬 완만한 이유입니다.

이걸 한 장으로 정리하면, 마진 안정성은 밸류체인을 따라 U자(스마일 커브)를 그립니다.

예시 기업을 스마일 커브에 얹으면

순수 석유화학(DOW·LYB)은 왼쪽 끝의 에탄 원가우위에 베팅하는 자리입니다.

해자는 진짜지만 산출물이 범용이라 사이클 저점에선 적자도 납니다.

OLN은 곡선 한가운데 있지만 염소 운송 불가라는 지역 해자로 방어되는 특수 케이스고, 윈체스터 탄약이라는 비화학 사이클이 섞여 변동성이 더 큽니다.

CE·EMN은 오른쪽으로 갈수록 차별화·인증 장벽이 마진을 받쳐주지만, 최근 부채·손실 부각은 "스페셜티라도 레버리지가 크면 사이클 저점에서 흔들린다"는 점을 보여줍니다.

언급된 기업들의 주가를 보면 참혹하기 그지 없습니다...

왜 그럴까?

맞아요, 차트가 처참해 보이는 게 착시가 아닙니다.

핵심부터 말하면, 이 회사들은 시클리컬(경기민감주) — 즉 주가가 계단처럼 우상향하는 게 아니라 호황과 불황을 반복하며 큰 산과 골짜기를 그리는 종류라는 점입니다.

그래서 "10년 전과 비슷"한 게 이상한 일이 아니라, 오히려 시클리컬의 전형적인 모습이에요.

지금은 그 골짜기 중에서도 꽤 깊은 골짜기에 와 있습니다.

왜 이런 사이클이 생기나 — "다 같이 짓고 다 같이 망하는" 구조

가장 중요한 개념 몇 개만 쉽게 풀어볼게요.

마진(스프레드)이란 "판 가격 − 만드는 원가"입니다. 화학회사 이익의 핵심이죠.

가동률은 공장을 얼마나 꽉 채워 돌리는지를 뜻하는데, 보통 85~90% 밑으로 떨어지면 돈을 못 법니다. 증설은 새 공장을 짓는 것이고요.

왜 이번 골짜기는 유독 깊고 길었나 — 중국

이번 사이클이 특히 처참한 건 중국발 공급과잉 때문입니다.

2020~2025년 전 세계 에틸렌 생산능력이 4천만 톤 이상 늘었는데 그중 약 70%가 중국에서 지어졌고, 같은 기간 수요는 약 2,700만 톤 늘어나는 데 그쳤습니다.

→ ㄷㄷㄷㄷㄷㄷㄷ 강제 디플레이션 수출

만드는 능력은 확 늘었는데 사줄 수요가 그만큼 안 늘었다는 뜻이에요. 그 결과 전 세계 에틸렌 공장 평균 가동률은 약 80% 수준으로 떨어졌고, 통합 기준 폴리에틸렌(PE) 현금 마진은 2022년 중반 이후 대체로 마이너스였습니다.

즉 팔수록 손해 보는 구간이 몇 년째 이어진 겁니다.

2025년 한 해에만 에틸렌·프로필렌 등 주요 제품 가격이 12%에서 60% 가까이 떨어졌고요.

중국이 과거엔 화학제품 수입국이었다가 자급을 넘어 수출국으로 바뀌면서, 자국에서 못 쓰는 물량을 해외로 쏟아낸 게 글로벌 가격을 짓눌렀습니다.

여기에 미국·유럽의 건설·제조 경기 둔화로 수요까지 약했고, 관세·무역분쟁이 불확실성을 더했습니다. 상황이 얼마나 심각하냐면, 전 세계 에틸렌 생산능력의 약 24%가 폐쇄 위험에 놓여 있다는 분석까지 나옵니다.

차트마다 골이 다른 이유 — 회사별 사정

같은 불황을 맞아도 차트 모양이 다른 건 각자 다른 약점을 안고 있어서입니다.

DOW가 가장 처참해 보이는 건 사업이 가장 범용(코모디티)에 쏠려 있어 사이클을 그대로 맞기 때문입니다.

2025년 2분기 주당 0.42달러 손실로 시장 예상(0.12달러 손실)을 크게 밑돌았고, 결국 분기 배당을 주당 70센트에서 35센트로 50% 삭감했습니다(배당컷 = 주주에게 주던 배당을 줄이는 것, 보통 회사 사정이 나쁘다는 신호).

신용평가사 무디스도 등급을 한 단계 강등했고요. 배당을 보고 들어왔던 투자자들이 빠지면서 주가가 더 눌렸습니다.

Celanese(마지막 차트)가 고점에서 가장 극적으로 무너진 건 불황에 더해 부채 부담이 겹쳤기 때문입니다. 2022년 듀폰의 모빌리티&머티리얼즈(M&M) 사업을 약 110억 달러에 인수하며 빚을 크게 졌는데, 직후 자동차·엔지니어링 플라스틱 수요가 식자 빚 부담이 그대로 짐이 됐습니다.

결국 2025년 1분기부터 분기 배당을 약 95% 삭감하는 강수를 뒀습니다.

→ 광산업은 가끔 호황이라도 생기지 여긴 정말 처참하네요

WLK(Westlake)는 길게 보면 오히려 많이 오른 편인데(파이프·창호 같은 건축자재 완제품까지 내려간 덕), 최근엔 그 건축자재가 미국 주택·건설 경기 둔화에 직격탄을 맞아 고점 대비 크게 빠졌습니다. EMN(Eastman)은 상대적으로 스페셜티(차별화 소재) 비중이 커서 낙폭이 덜하지만, 그래도 경기 노출이 남아 있어 10년 가까이 박스권에 갇혔습니다.

LYB는 폴리올레핀 범용 비중이 커서 사이클을 피하진 못했지만 기술 라이선싱 현금흐름이 바닥을 일부 받쳐줬습니다.

지금 사이클은 어디쯤인가

정리하면, 주가 부진은 회사들이 무능해서가 아니라 산업 전체가 공급과잉이라는 깊은 골짜기를 지나는 중이기 때문입니다. 출구의 단서는 공급 조정인데, 실제로 한국·중국·일본이 노후 나프타 크래커를 닫으며 2027년까지 1,300만 톤 이상의 에틸렌 능력을 줄일 계획입니다. 다만 전망 기관들은 신중합니다. 우드맥킨지는 본격 회복이 2026년 이후 수요 주도로 시작되되 그 과정이 길어, "만족스러운" 수익성 회복은 2030년대 초까지 미뤄질 수 있다고 봅니다.

피치도 중국의 신규 증설이 계속 들어와 2026년에도 구조적 공급과잉과 마진 압박이 이어질 것으로 전망합니다.

그렇다면 이 시클리컬의 사이클은 어디 쯤일까?!

클로드의 조언

이런 시클리컬은 "왜 쌀까"가 아니라 "사이클 어디쯤일까(가동률·신증설 일정)"로 보는 습관이 핵심이고, 싸 보이는 게 늘 기회는 아니라는 점입니다.

"사이클 후반 — 바닥에 가까워지는 중이지만 아직 바닥은 아니다"입니다.

현재 글로벌 에틸렌 가동률은 약 83~84%로, 전문가들은 2027년 또는 2028년 바닥을 칠 때까지 더 미끄러질 것으로 보고, 만약 약 2천만 톤(세계 능력의 10%)이 폐쇄되면 가동률이 90% 위로 회복될 것으로 봅니다. 두 축으로 뜯어보겠습니다.

먼저 가동률 궤적입니다. 아래는 여러 기관 전망을 종합한 추정 경로예요(정확한 수치는 출처마다 다릅니다).

가동률을 풀어보면, 건강한 화학 사이클은 90% 이상에서 돌아가는데 지금은 그 한참 아래입니다.

우드맥킨지 기준 평균 가동률은 약 80% 수준이고, 통합 기준 폴리에틸렌 현금 마진은 2022년 중반 이후 대체로 마이너스였습니다. 현물가는 인플레이션 감안 시 수십 년 만의 최저 수준이라는 평가까지 나옵니다. 즉 가동률만 봐도 "아직 골짜기 안"이라는 신호가 분명합니다.

신증설 일정이 문제의 핵심입니다. 증설은 2024~2025년엔 잠잠하다가 2026~2027년에 다시 가속되는데, 대부분 중국발입니다.

→ 역시 중국이 문제

중국은 2030년까지 약 2,300만 톤의 신규 에틸렌 능력(주로 나프타 크래커)을 추가할 예정이라, 유럽의 폐쇄만으로는 글로벌 과잉을 풀 수 없습니다. 즉 한쪽에서 닫는데 다른 쪽(중국)에서 계속 지어 올리는 형국이에요. 그래서 가동률이 더 내려갈 여지가 남아 있는 겁니다.

→ 투자는 피해야겠군요...산업 구조를 모르고 PER 만 봤다면 걸릴법한 밸류트랩

반대 방향 힘인 폐쇄·구조조정도 본격화되고 있습니다. 엑손모빌은 2026년 2월 영국 모스모란 크래커를 영구 폐쇄했고, 2024년 4월 이후 엑손·셸·SABIC·다우 등이 2027년까지 유럽에서 7기 크래커를 닫거나 닫을 예정입니다.

일본은 가동률이 2025년 6월 70% 밑(2009년 이후 최저)으로 떨어졌고, 한국은 정부 주도로 나프타 분해설비의 약 25%(에틸렌 270~370만 톤) 감축에 들어갔습니다.

다만 전문가들은 이 합리화가 끝까지 갈지는 확신하지 못하며, 핵심은 신증설과 폐쇄의 줄다리기에서 폐쇄가 이겨 가동률이 90%로 복귀하는 시점입니다.

이 줄다리기를 타임라인으로 보면 이렇습니다.

마지막으로, 2026년에는 구조적 그림 위에 단기 변수가 하나 겹쳤습니다. 미국·이스라엘의 이란 공격으로 중동 정유·석유화학 원료 공급이 교란되면서, 걸프 지역 에틸렌 능력 약 2,900만 톤이 정상 가동을 못 하고 있고, 호르무즈가 완전 봉쇄될 경우 2026년 글로벌 에틸렌 생산이 약 2,200만 톤(2025년 생산의 12%) 줄 수 있다는 추정이 나옵니다.

→ 호르무즈가 정말 큰 역할 하네요 ㅋㅋㅋ

실제로 아시아 에틸렌 가격은 공급 타이트닝과 한·일 구조조정으로 2026년 들어 상승세를 탔습니다. 다만 이건 수요가 살아난 게 아니라 공급이 일시적으로 끊긴 데 따른 가격 반등이라, 구조적 과잉을 해소한 게 아니라는 점이 중요합니다.

정리 — 사이클 어디쯤인가

종합하면 위치는 "후반 골짜기, 바닥 직전"입니다. 가동률은 80%대 초반으로 건강선(90%) 한참 아래에 있고, 신증설(중국 중심, 2026~27 가속)이 폐쇄(유럽·일본·한국)를 아직 앞서고 있어 다수 전망은 2027~2028년 진짜 바닥을 봅니다. 가동률과 마진의 본격 회복은 신규 능력과 수요가 맞물리는 2030년대 초중반으로 미뤄질 ...

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