지난편은 "[산업] 비료·농화학" 편을 살펴봤고 이번에는 비료를 이용해서 우리가 먹게 되는 "곡물 트레이딩·가공" 산업에 대해서 보려고 합니다. 밸류체인 이번에는 소위 ABCD 라고 알려진 기업들을 보겠습니다. 어렸을때 읽었던 책인데 투자에까지 연관이 될줄은 몰랐네요. 저 책에서는 카길이란 기업을 악당처럼 묘사했던 것으로 기억합니다. ABCD의 시장 지배력(글로벌 곡물 무역의 70~90%, EU 대두 압착의 ~80%)입니다. ABCD의 구조는 한마디로 "수백만 농가와 수많은 수요처 사이의 좁은 길목을 4개 회사가 틀어쥔 모래시계(hourglass) 구조"예요. 이 길목 장악이 곧 진입장벽이자 수익의 원천이고, 병목도 전부 이 가운데 구간에 몰려 있어요. ABCD가 누구인가 ABCD는 글로벌 곡물 무역을 한 세기 넘게 지배해 온 4대 메이저의 머리글자예요. 수십 년간 이 네 회사 — Archer-Daniels-Midland, Bunge, Cargill, Louis Dreyfus — 가 글로벌 곡물 무역의 최소 70%를 장악해 왔어요. 대두의 주요 수출 시장(브라질·미국·파라과이·아르헨티나)에 대한 지배력도 높고요. 최근에는 중국 국영 COFCO가 합류해 "ABCD+" 또는 "ABCCD"로 부르기도 해요. 네 회사의 성격은 상당히 다른데, 투자 접근성 측면에서 이게 가장 중요해요: 핵심 포인트 두 가지예요. 첫째, 직접 투자할 수 있는 건 A와 B뿐이에요. Cargill은 미국 최대 비상장 기업으로 사실상 가문 소유라 주식을 살 수 없고, LDC도 비상장이에요. 둘째, ABCD 구도 자체가 재편 중이에요. Bunge는 2025년 7월 2일 Viterra와의 합병을 완료했고, LDC는 2021년 아부다비 국부펀드 ADQ에 45% 지분을 매각하며 170년 역사상 첫 비(非)가문 주주를 받아들였어요. "카르텔"이라기보다 '과점' 엄밀히 말하면 ABCD는 가격 담합이 입증된 카르텔이 아니라 고도로 집중된 과점(oligopoly)이에요. 다만 비판자들이 카르텔적 행태를 지적하는 근거는 분명해요 — 이들은 수직 통합되어 식품 공급망의 상당 부분을 통제하고, 합작·공동투자로 서로 얽혀 있으며, 전 세계 작황·가격·정치 동향에 대한 방대한 데이터를 수집해요. 한 유엔 특별보고관은 "글로벌 곡물 시장이 에너지 시장보다 더 집중돼 있고 투명성은 더 낮아 폭리의 위험이 크다"고 지적하기도 했고요. 투자자에게 중요한 건 도덕적 평가가 아니라 이 집중도가 해자(moat)라는 점이에요. 자본·물류·정보의 진입장벽이 워낙 높아 신규 진입이 사실상 불가능하다는 게 이 섹터의 핵심 투자 논리예요. 밸류체인 위치 — 왜 '병목'인가 위 그림처럼 ABCD의 힘은 밸류체인의 중간(midstream)에서 나와요. 수백만 농가(분산, 가격 수용자)와 수많은 수요처(식품사·사료·정유사) 사이의 좁은 길목 — 조달·저장·물류·가공·무역 — 을 4개 회사가 틀어쥐고 있어요. 이들은 단순 트레이더가 아니라 농가에 종자·비료·농약을 공급하고, 산출물을 사들여 자사 시설에 저장하며, 가공·운송·바이오연료 생산·금융 서비스까지 farm-to-fork 전 영역에서 활동해요. 투자자 관점의 3대 병목 ① 물류 인프라 = 진입장벽이자 해자. 강·항만·철도·곡물 엘리베이터 네트워크는 수십 년에 걸쳐 구축돼 복제가 불가능해요. 이게 70~90% 점유율이 유지되는 근본 이유고, ABCD 밸류에이션의 안정성을 떠받쳐요. Bunge가 Viterra를 인수한 핵심 이유도 글로벌 origination(원산지 조달) 네트워크 확보였어요. ② 압착 마진 + 바이오연료 정책 = 수익의 스윙 팩터. 1차 가공 단계의 수익성(crush margin, 대두를 meal+oil로 쪼갤 때의 마진)이 ADM·Bunge 실적을 좌우해요. 그리고 이 마진은 미국 바이오연료 정책에 극도로 민감해요. 재생디젤 수요를 노리고 압착 캐파가 2023년 이후 약 14% 증설됐는데, 45Z 세액공제와 RVO 불확실성으로 2026년 상반기 대두유 수요가 정체됐었어요. 바이오연료 수요는 정책이 만든 '수요 바닥(floor)'이라, 식품 수요가 약해도 가격 하한을 정책이 떠받치는 구조예요. 실제로 2026년 3월 EPA가 2026·2027년 RVO를 최종 확정하자 ADM은 압착·에탄올 마진 개선을 근거로 가이던스를 상향했어요(조정 EPS $3.60–4.25 → $4.15–4.70). 투자자에게 이 병목은 양날의 검이에요 — 정책 명확화 = 마진 회복, 정책 지연 = 마진 압축. ③ 정보·데이터·가격 우위 = 트레이딩 수익. ABCD는 전 세계 재고·작황·가격 데이터를 독점하다시피 해서 무역·파생 거래에서 우위를 가져요. 한 분석가는 이들이 수직 통합과 데이터 독점 덕에 글로벌 공급망에 시스템적 영향력을 행사하며, 단순 중개를 넘어 변동성을 활용해 수익을 낸다고 분석했어요. 그래서 지정학적 충격(호르무즈·흑해·파나마운하 같은 초크포인트, 관세, 중국 수요)이 클수록 트레이딩 부문이 유리해지는 경향이 있어요. 1. Archer-Daniels-Midland(ADM) ADM 사업 모델 — 투자 관점 ADM의 본질은 "농산물 원료를 받아 가공·중개 마진을 먹는 거대 시클리컬"이에요. 2025년 총매출은 $80.3B로 전년 대비 $5.3B 감소했는데, 판매량과 가격 하락이 원인이었어요. 여기서 가장 중요한 투자 포인트 하나 — 매출 규모에 속으면 안 돼요. 매출의 대부분은 곡물 원가가 그대로 통과하는 pass-through라, 매출액보다 세그먼트 영업이익이 훨씬 중요해요. → 그렇지 않아도 매출액을 보고 이상하다고 생각했습니다. → 마진은 얇은 편 ADM이 ABCD 안에서 차별화되는 지점은 고마진·방어적 다운스트림 사업(Nutrition)을 통합으로 가졌다는 것이에요. 이게 commodity 사이클의 변동성을 일부 상쇄하는 완충재 역할을 해요. 사업은 Ag Services & Oilseeds(원료 조달·운송·저장 + 대두 압착), Carbohydrate Solutions(옥수수·밀 제분, 감미료·전분·에탄올), Nutrition(식품·음료·건기식 성분, 향료, 동물영양) 3개 세그먼트로 나뉘어요. 먼저 세그먼트별 매출과 이익 구조를 볼게요. 위 그림의 핵심은 매출 막대와 이익 막대의 모양이 정반대라는 거예요. 매출의 8할 가까이를 차지하는 AS&O는 마진이 2%대로 가장 얇아요. 2025년 이 세그먼트는 대두 수출 부진·압착마진 약세·트레이딩 감소로 4분기 영업이익이 31%, 연간으로는 34% 감소했어요. 압착마진이 얼마나 변동성이 큰지는 분기 데이터가 잘 보여주는데, 2025년 2분기 압착(Crushing) 영업이익은 바이오연료·무역정책 불확실성에 따른 식물유 수요 약세로 전년 대비 75%나 급감했어요. 반면 Carbohydrate Solutions는 매출은 훨씬 작지만 비슷한 이익을 내요. 2025년 연간 영업이익 $1.2B로 12% 감소했지만, 감미료·전분 수요 약세를 에탄올 마진 강세가 일부 상쇄했어요. Nutrition은 매출은 가장 작지만 2025년 3분기 매출이 4.6% 증가하고 영업이익이 전년 대비 24% 늘어난, 유일하게 성장한 세그먼트예요. 매출 대비 이익 기여와 성장성이 좋은 게 ADM의 차별점이에요. ADM 주가 상승 촉매 ① 바이오연료 정책 명확화 (최대 촉매). 가장 강력해요. ADM 경영진은 "바이오연료 정책의 명확화가 가이던스 상단 달성 능력을 좌우하며, 정책 명확화가 빠를수록 더 우호적인 영업환경을 활용할 기회가 커진다"고 직접 명시했어요. RVO 의무량이 확정되면 대두유 수요의 바닥이 생기고, 그게 압착마진으로 직결돼요. ② 압착마진 반등 (높음). AS&O 실적의 최대 스윙 팩터예요. 앞서 본 것처럼 2분기에 75% 급감했던 만큼, 마진이 정상화되면 회복 탄력도 그만큼 커요. ③ Nutrition 회복 (중간, ADM 고유 강점). BG에는 없는 ADM만의 레버예요. 경영진은 Decatur East 공장 정상가동, 동물영양 사업모델 최적화, 향료·건강웰니스 파이프라인 실행에 집중한다고 밝혔어요. 고마진 사업이라 마진 정상화 시 이익 기여가 커요. ④ 중국·글로벌 곡물 수요와 무역흐름 (중간). 2025년에는 무역정책 불확실성·낮은 commodity 가격·느린 농가 판매가 Ag Services 마진을 압박했는데, 이게 풀리면 반대로 촉매가 돼요. 관세 완화나 중국 대두 수입 회복이 트리거예요. ⑤ 주주환원 (중간, 하단 방어). ADM은 2026년 조정 EPS 가이던스 $3.60~4.25를 제시하고 분기배당을 2% 인상해 53년 연속 증배를 기록했어요. 이 배당 안정성이 시클리컬 저점에서 주가 하단을 받쳐줘요. ⑥ 자체 구조조정 (완만). Kershaw 압착시설 폐쇄, 중국·두바이 국내 트레이딩 사업 철수, 곡물창고 통합, 표적 인력 감축 등 네트워크 최적화를 진행했어요. 침체기 EPS 방어용 자구책이에요. 최근 주가 반등 이유 한마디로 둘 다 "바이오연료 정책"이 핵심 동력인데, 4월은 정책 '기대'의 시작이었고 2026년 상승은 정책 '확정'이었어요. → 결국 미국의 정책이 하단을 받쳐 주는군요 ① 2025년 4월 저점($40) 반등 이 시점은 ADM 주가가 몇 년 만의 바닥을 찍던 때예요. 앞서 정리한 사이클 저점의 모든 악재가 겹쳤던 구간이죠 — 트럼프의 관세 위협과 오락가락하는 시행 시점이 곡물 무역을 어렵게 만들었고, 중국이 미국 대두 구매를 중단하면서 작물가가 다년 최저로 떨어졌어요. 거기에 미국 바이오연료 정책(RFS 혼합의무) 결정이 미뤄지면서 ADM이 생산하는 대두유 같은 원료의 수요가 둔화됐어요. 그 결과 1분기 AS&O 영업이익이 전년 $412M에서 $273M으로 34% 급감했고요. 4월 저점에서의 반등은 이 악재가 "바닥을 쳤다"는 인식 전환에서 나왔어요. 관세 협상 진전 기대와 바이오연료 정책이 결국 우호적으로 풀릴 거란 전망이 깔리기 시작한 거예요. 다만 이건 어디까지나 '기대' 단계라, 차트에서 보듯 반등 후 $55~60 박스권에서 한참 횡보했어요. 여기서 가장 결정적인 신호탄은 6월에 나왔어요 — 트럼프 행정부가 바이오연료 혼합의무를 늘리고 수입을 제한하는 제안을 6월에 내놓으면서 대두유 등 원료 가격이 올랐고, 가공업체 전망이 강화됐어요. 이때 ADM 주가는 장중 6%까지 급등해 10월 이후 최고치를 찍었어요. CEO도 "바이오연료 정책의 명확성과 농업에 대한 입법 지원이 우호적 환경을 만들고 있다"고 했고요. ② 2026년 1월 이후 박스권 돌파 → $80 가파른 상승 차트에서 가장 인상적인 구간인데, 직접적인 트리거가 아주 명확해요 — EPA의 RVO 최종 확정이에요. 핵심 이벤트는 2026년 3월 27일 EPA가 2026·2027년 재생연료기준(RFS) 의무량(RVO)을 최종 확정한 'Set 2' 규칙이에요. 트럼프가 백악관 행사에서 직접 발표했고, 프로그램 역사상 최고 수준의 의무량을 설정했어요. 규모를 보면 바이오디젤·재생디젤 생산을 2025년 대비 60% 이상 늘려야 하는 수준으로, 미국 대두 생산자 수요를 새롭게 견인하는 내용이에요. 대두박: 주로 가축의 사료로 사용됩니다. 대두유: 식용뿐만 아니라, 바이오디젤이나 재생디젤을 만드는 원료로 사용됩니다. 바이오디젤 (Biodiesel): 공정: 식물성 기름에 알코올과 촉매를 섞는 '에스터 교환 반응(Transesterification)'을 거쳐 만듭니다. 특징: 기존 디젤 엔진에 바로 사용할 수 있으나, 저온에서 굳기 쉽고 일반 경유와 혼합하여 사용하는 것이 일반적입니다. 재생디젤 (Renewable Diesel): 공정: 수소화 처리(Hydrotreating) 등 정유 공정과 유사한 복잡한 화학적 공정을 거칩니다. 특징: 화학적으로 일반 석유 디젤과 거의 동일합니다. 이를 '드롭인(Drop-in) 연료'라고 부르는데, 기존 ...

"소재 > Metals & Mining" 쪽은 골드를 마지막으로 마무리했고 이번에는 소재 쪽의 다른 산업들을 살펴보려고 합니다. 밸류체인 비료(N·P·K)는 병목이 업스트림(원료)에 몰려 있고, 농화학만 미드스트림(원제 합성)에 있어. 즉 비료는 "땅속 자원과 에너지를 쥔 쪽"이 마진을 가져가고, 농화학은 "분자와 특허를 쥔 쪽"이 가져간다는 뜻이야. 투자 포지셔닝의 출발점이 여기서 갈려. 스트림별 병목과 투자 성격 질소(N) — 병목은 "희소성"이 아니라 "원가·입지" 질소는 공기 중 N₂가 무한해서 자원 병목이 없어. 대신 천연가스가 암모니아 현금원가의 70~80%를 차지해서, 싼 가스에 접근 가능한 입지가 사실상의 진입장벽이야. → 암모니아? 호르무즈?! 그래서 미국(셰일), 중동, 러시아 생산자가 구조적 우위. 신규 증설이 비교적 쉬운 코모디티라 4개 영양소 중 가장 변동성이 크고 사이클이 짧음. 유럽 생산자는 가스가 비싸 한계생산자(marginal producer) 역할 → 가스 스파이크 때 유럽 감산이 글로벌 요소가격을 끌어올리는 패턴이 반복돼. 투자적으로는 "가스-요소 스프레드"가 핵심 KPI. 인산(P) — 병목은 "인광석 매장량 집중" 인광석은 채굴 자원이고, 매장량이 모로코(OCP)에 약 70% 쏠려 있어. 여기에 황산(정유 부산물인 황 가격에 연동)이 필요해 이중 원료 노출이 있음. 추가로 광석 품위 저하와 카드뮴 등 중금속 이슈가 장기 공급 제약. 중국이 자국 식량안보 차원에서 인산비료(DAP) 수출을 주기적으로 제한하는 게 글로벌 가격의 큰 변수. 질소보다 진입장벽이 높지만, 칼륨만큼 과점적이진 않은 중간 성격. → 여기도 호르무즈 칼륨(K) — 병목이 가장 강력함 (자원 초집중 + 진입장벽) 고대 해저 퇴적층이라 매장지가 캐나다(서스캐처원)·러시아·벨라루스에 극단적으로 집중. 신규 그린필드 광산은 7년 이상, 수십억 달러가 들어 공급이 가격에 거의 즉각 반응하지 못함 → 구조적 과점 가격결정력. 캐나다 수출은 Canpotex로 묶이고, 러시아·벨라루스가 묶여 있던 BPC가 2013년 깨지면서 가격이 붕괴한 전례가 있어. 즉 카르텔 규율의 유지/붕괴가 이 시장의 단일 최대 변수. 2022년 벨라루스 제재로 공급망이 재편된 것도 같은 맥락. 농화학(작물보호제·종자) — 병목은 "원제 집중 + 특허·규제" 여기만 병목이 미드스트림이야. 유효성분(AI, active ingredient) 합성·기술원제 생산이 중국·인도에 집중돼 있어서, 중국 환경규제 강화 → 원제 공급 타이트 → 제제 가격 상승의 경로가 작동. 다운스트림(브랜드 제제·종자/형질)은 R&D·특허·등록규제가 moat. 신규 활성물질 등록은 10년 이상·수억 달러가 들고, 특허 만료(patent cliff) 시 제네릭(주로 인도)이 가격을 무너뜨려. 종자/형질은 유전자 라이브러리와 IP가 핵심. 가로지르는 투자 렌즈 사이클성: 비료는 농산물 가격 → 농가 소득 → 파종·시비 결정에 후행하는 강한 사이클 자산. 변동성 순위는 대체로 질소 > 인산 > 칼륨. 칼륨이 가장 끈적한(sticky) 가격. 가격결정력이 모이는 곳: 칼륨 광산 ≈ 농화학 IP·종자 > 인광석 > 질소 제조. 코모디티 노출을 원하면 질소, 구조적 moat 노출을 원하면 칼륨·종자. 지정학 = 공급 충격의 진앙: 러시아·벨라루스는 질소·인산·칼륨 모두에서 메이저라 제재·수출통제가 전 영양소에 동시 충격을 줌. 중국의 요소·인산 수출 제한은 가격 바닥을 받치는 반복 트리거. 수요 구조적 드라이버: 인구·식단 고급화(육류↑→사료곡물↑), 경작지 제약, 단수 정체로 단위면적당 투입 증가. 농화학은 여기에 내성잡초·신규 병해 대응이라는 R&D 사이클이 더해짐. ETF로 묶어서 보면 순수 비료 ETF는 사실상 없고(과거 SOIL은 청산), VanEck Agribusiness(MOO)나 iShares Agribusiness(VEGI) 같은 광의의 농업 ETF에 위 비료·농화학 기업들이 일부 편입되는 형태야. 다만 이들은 농기계·곡물 트레이더까지 섞인 분산형이라 "비료 사이클 순수 노출"과는 거리가 있어 — 순수 노출은 개별 종목 쪽이 맞아. 질소 N 질소는 "암모니아라는 단일 플랫폼 분자"를 중심으로 좌우가 갈리는 구조라 그 형태로 그렸어. 왼쪽 원료가 원가(=병목)를 결정하고, 가운데 암모니아에서 모든 제품이 파생돼. 1. 원료(Upstream) — 질소 밸류체인의 진짜 승부처 질소는 공기 중 N₂가 무한하니까 "질소 자체"는 병목이 아니야. 병목은 수소(H₂)를 어디서 싸게 얻느냐, 즉 원료와 에너지야. 암모니아 합성에 들어가는 H₂의 출처가 곧 원가이자 탄소발자국을 결정해. 천연가스(SMR) — 글로벌 주류. 메탄을 수증기 개질(steam methane reforming)해 H₂를 뽑고, 동시에 공정 자체가 에너지원. 암모니아 현금원가의 70~80%가 가스. 그래서 가스가 싼 입지가 곧 moat야. 미국 걸프(헨리허브), 중동, 러시아가 저원가 구조, 유럽(TTF 연동)은 고원가 한계생산자(swing producer). 석탄 가스화 — 중국이 자국 암모니아의 대부분을 석탄으로 만들어. 원가는 높고 탄소집약도도 높아서, 중국이 글로벌 한계원가를 설정하는 경우가 많고 수출 통제가 가격에 큰 변수가 돼. 그린수소(전해) — 재생전력으로 물을 전기분해해 H₂. 탄소 배출이 없는 "그린암모니아"의 출발점이지만 아직 원가가 비싸 신규 테마 단계. 그 중간 단계가 가스+CCS(탄소포집)로 만드는 "블루암모니아". 투자 관점에서 질소를 본다는 건 결국 가스-요소 스프레드(원료 대비 제품 마진)를 본다는 뜻이야. 이게 질소 기업 실적의 단일 최대 변수. 가스-요소 스프레드 — 같은 제품가, 다른 마진 암모니아 판매가를 약 $500/톤으로 고정해두고, 지역별 현금원가(대부분 가스·에너지)와 그 위에 남는 스프레드(제품 마진)를 쌓아봤어. 막대 길이는 다 같은데(=제품가는 글로벌 단일), 회색(원가)이 길어질수록 녹색(마진)이 깎이는 구조 — 이게 "가스 입지 = moat"의 시각적 본질이야. 원료 3대 경로의 점유율 변화 (2000→2030E) 질소(암모니아)를 만드는 H₂ 출처별 점유율을 시간축으로 깔았어. 천연가스(SMR)가 줄곧 70%대 주류, 석탄 가스화는 중국 증설과 함께 26%까지 올라와 고착, 그린·블루는 2023년경부터 막 출발하는 신규 테마 단계라는 게 한눈에 보여. 병목 관점의 국가 지도 — 글로벌 원가곡선(merit order) 병목을 "누가 한계원가(=시장 청산가)를 정하느냐"로 보면 국가의 위치가 곧 답이야. 가로축은 저원가→고원가 순으로 누적 공급, 세로축은 현금원가. 중동·미국 걸프·러시아 같은 저원가 가스가 왼쪽에 깔리며 스프레드(초과마진)를 챙기고, 중국 석탄이 거대한 블록으로 한계가격을 세팅하며, 유럽(TTF)은 그 선 위에 있어 타이트한 장세에서만 돌아가는 스윙 생산자가 돼. → 중동쪽이 막히면 원가가 올라감...호르무즈!! 원가곡선이 잡지 못하는 게 하나 있는데, 물리적 병목이야. 중동은 원가 모트가 가장 깊지만 교역 암모니아·요소의 상당 부분이 호르무즈 해협을 통과해서, 중동은 글로벌 교역 암모니아의 약 30%, 교역 요소의 약 35%를 차지해. 즉 같은 "중동"이라도 원가곡선에서는 최강 moat인데, 해협이 막히면 그 저원가가 시장에 도달을 못 해 순식간에 한계 생산자(유럽 TTF)가 가격을 끌어올리는 비대칭이 생겨. 2. 합성(Midstream) — 하버-보슈와 암모니아 플랫폼 공기분리장치에서 N₂를 얻고, 원료에서 H₂를 얻은 뒤 하버-보슈 공정(고온 400~500℃·고압 150~300bar, 철 촉매)으로 N₂ + 3H₂ → 2NH₃를 만들어. 이 암모니아(NH₃)가 질소의 모든 제품이 갈라져 나오는 플랫폼 분자야. 암모니아는 그 자체로도 두 가지 시장을 가져: ① 무수암모니아 형태로 직접 시비(특히 미국 옥수수 벨트), ② 국제 교역되는 벌크 원료. 암모니아 가격은 모든 다운스트림 제품의 기준점이 돼. 3. 제품(Downstream) — 암모니아에서 갈라지는 4갈래 요소(Urea) — NH₃ + CO₂ → 요소. 질소 함량 약 46%로 가장 높고, 글로벌에서 가장 많이 교역되는 질소비료. CO₂가 필요해 합성공정과 통합 운영되는 게 보통. 인도·브라질이 최대 수입국이라 이들의 입찰(India tender)이 글로벌 가격 신호로 작동. 질산암모늄(AN) — NH₃ → 질산(오스트발트 공정) → AN. 비료이면서 광산용 폭약(ANFO)의 원료라 농업·광업 두 사이클에 걸쳐 있는 이중용도(dual-use) 제품. 안전·규제 이슈도 동반. UAN — 요소+AN을 녹인 액상 비료. 살포 편의성으로 북미에서 비중 큼. 황산암모늄(AS) — 황까지 공급. 카프로락탐 등 화학공정 부산물로 나오기도 함. 여기에 암모니아는 인산 스트림(DAP/MAP)의 질소원으로도 들어가서, 질소와 인산이 다운스트림에서 연결돼. → 암모니아가 엄청 중요하군요 1) 4대 비료의 비율 — 글로벌 vs 북미 글로벌은 요소(Urea) 단일 지배 구조야. 반면 북미는 무수암모니아 직접시비와 액상 UAN이 함께 큰 비중을 차지하는 독특한 시장이라, "비료 믹스"를 하나로 뭉뚱그리면 안 된다는 게 핵심. 무수암모니아(Anhydrous Ammonia, $NH_3$) 직접시비는 말 그대로 가공 과정을 거치지 않은 액화 상태의 순수 암모니아를 농경지에 직접 주입하여 비료로 사용하는 농법을 말합니다. 경제성 (가장 큰 이유): 요소나 질산암모늄은 암모니아를 고체화하는 추가 공정이 필요하므로 제조 비용과 에너지가 많이 듭니다. 원료인 무수암모니아를 바로 사용하면 이 공정 비용이 절감되어 단위 질소당 가격이 가장 저렴합니다. 2) 제품 → 작물·용도 매핑 질소 함량이 높을수록 범용 곡물용, 부가 성질(황·질산태·액상·이중용도)이 붙을수록 용도가 특화돼. 특히 질산암모늄(AN)이 농업과 광산(ANFO 폭약) 두 사이클에 걸친다는 점, 황산암모늄(AS)이 황까지 동시 공급한다는 점이 투자·규제 관점의 갈림길이야. 4. 전방 수요 — 농업 + 산업 + (새로 떠오른) 에너지 전통적으로는 농업 비료(옥수수·밀·쌀 중심)와 산업용(폭약·플라스틱·카프로락탐·아크릴로니트릴, 디젤 요소수 DEF/AdBlue)이 양대 축이었어. 여기에 최근 그린암모니아가 새 수요 벡터로 추가됐어 — 수소 운반체(H₂ carrier), 해운 무탄소 연료, 석탄발전 혼소(co-firing). 이건 질소 산업을 단순 비료 사이클이 아니라 탈탄소 capex 테마로도 보게 만드는 핵심 변화야. 5. 대표 기업들 질소는 4대 영양소 중 사이클이 가장 짧고 변동성이 가장 큰 원자재라, 칼륨 같은 구조적 과점 노출과는 투자 성격이 정반대야. 가스 가격 급등 → 유럽 감산 → 요소가격 스파이크 → 저원가 생산자(CF·중동) 마진 폭발의 패턴이 반복돼서, "에너지 가격의 파생 베팅"에 가깝게 움직여. 다음 비료로 가기 전에 전반적인 비료 점유율을 볼까요? 비료 시장의 큰 그림은 "질소가 절반 이상, 인산·칼륨이 나머지"이고, 그 수요를 끌고 가는 건 결국 곡물이야. 1) 비료 3대 영양소(N·P·K) 사용 비율 전 세계 비료 소비를 영양소 함량(N + P₂O₅ + K₂O) 기준으로 나누면 질소가 압도적이야. 2022년 전 세계 무기질 비료 사용량은 약 1억 8,500만 톤(영양소 기준)으로, 질소 108Mt, 인산 약 42Mt, 칼륨 35Mt 수준이었어 — 비율로는 대략 질소 58% / 인산 23% / 칼륨 19%. 2) 대표 농작물별 비료 사용 비중 그 비료를 누가 가장 많이 먹느냐를 보면, 곡물(옥수수·밀·쌀)이 단연 핵심이야. 3대 곡물의 비료 사용량은 옥수수 15.9%, 밀 15.2%, 쌀 14.6%로 비슷한 규모이고, 기타 곡물이 4.6%, 유지작물이 합쳐서 약 9.3%를 차지해. 곡물류만 합쳐도 글로벌 비료 수요의 절반쯤 되는 구조야 투자·수급 관점에서 질소(N)는 비료 시장에서 비중이 가장 클 뿐 아니라 매년 다시 줘야 하는 소모성 영양소(휘발·용탈로 잔류가 적음)라 수요 회전이 빠르고 가격 변동성도 커. 반면 인산·칼륨은 토양에 비교적 오래 남아 시비 주기가 길고, 공급이 광물(인광석·칼리광)에 묶여 있어 N과는 완전히 다른 공급 사이클(채굴·매장지 집중)을 따라. 그래서 같은 "비료"라도 N은 천연가스·암모니아 사이클, K는 칼리(벨라루스·러시아·캐나다) 사이클, P는 인광석(모로코·중국) 사이클로 따로 읽어야 해. 작물별로는 곡물 의존도가 절대적이라, 옥수수·밀·쌀의 작부면적과 곡물 가격이 비료 수요의 1차 동인이야. 영양소 선호도 갈리는데, 쌀·옥수수·밀 같은 곡물은 질소 집약적이고, 과일·채소와 뿌리·덩이작물(감자 등)은 품질·당도와 직결되는 칼륨(K)을 상대적으로 많이 먹고, 콩과작물(대두)은 질소를 스스로 고정해 N 요구가 낮은 대신 인산·칼륨 비중이 올라가. "곡물=N, 과채·근채=K, 두류=P·K" 정도로 기억해두면 작물 사이클과 영양소 수요를 빠르게 연결할 수 있어. 인산(P) 인산은 질소와 달리 원료가 두 갈래(인광석 + 황)로 들어와 인산(H₃PO₄)에서 합쳐지는 구조가 핵심이야. 그래서 원료 리스크가 이중이고, 병목은 인광석 매장량의 지리적 집중에 있어. 1. 원료(Upstream) — 인산만의 "이중 원료" 구조 질소가 원료가 하나(가스→수소)였다면, 인산은 두 개의 원료가 동시에 필요해. 이게 인산 밸류체인의 가장 큰 특징이자 리스크야. 인광석(phosphate rock) — 채굴 자원이고, 여기서 진짜 병목이 나와. 전 세계 매장량의 약 70%가 모로코·서사하라에 집중(국영 OCP)돼 있어. 그 외 중국(최대 생산국이지만 대부분 내수), 미국(플로리다), 러시아(콜라반도 화성암), 요르단, 사우디(Ma'aden) 정도. 칼륨만큼 과점은 아니지만 자원 집중도가 매우 높아. 광석 종류도 투자 포인트야. 퇴적암(sedimentary) 은 흔하지만 카드뮴 등 중금속이 섞여 있고, 화성암(igneous, 러시아 콜라) 은 카드뮴이 낮아 프리미엄을 받아. EU가 비료 카드뮴 함량을 규제하면서 저카드뮴 원료(러시아 PhosAgro, 모로코)가 유리해진 구조. 장기 테마로 "피크 인(peak phosphorus)" — 인은 농업에서 대체 불가능한 원소인데 매장은 유한하고 재생 불가. 그래서 인 회수·재활용이 장기 화두. 황(Sulfur) — 두 번째 원료. 인산을 만들려면 황산이 필요하고, 황은 대부분 정유·가스 처리의 탈황 부산물로 나와. 그래서 인산은 정유 사이클·황 가격에도 노출돼. 황 가격이 튀면 인산 원가가 같이 오르는 구조라, 질소(가스 단일)보다 원가 변수가 하나 더 많아. 2. 산·가공(Midstream) — 습식공정과 폐기물 문제 순서는 두 단계야. 먼저 황 → 황산(H₂SO₄). 그다음 인광석 + 황산 → 인산(H₃PO₄) + 인산석고. 이게 습식공정(wet process)이고, 여기서 나오는 인산(H₃PO₄)이 인산 밸류체인의 핵심 중간체 — 질소의 암모니아에 해당하는 플랫폼 분자야. 문제는 부산물인 인산석고(phosphogypsum). 인산 1톤당 약 5톤이 나오는데, 미량의 방사성 물질·중금속을 포함해 야적(stacking)이 규제되고 처리비용이 환경 리스크이자 비용 항목으로 작동해. 인산 생산자의 ESG·규제 비용을 볼 때 반드시 체크하는 포인트. 3. 제품(Downstream) — 인산에서 갈라지는 3갈래 DAP · MAP — 인산 + 암모니아(질소 스트림에서 옴) → 인산이암모늄(DAP)·인산일암모늄(MAP). 글로벌 주력 인산비료고, 여기서 질소와 인산이 연결돼. NPK 복합비료의 베이스이기도 함. 중국이 식량안보 차원에서 DAP/MAP 수출을 주기적으로 제한하는 게 글로벌 가격의 최대 변수. 정제인산(purified, 고순도) — 식품첨가물·세제 같은 전통 산업용에 더해, 최근 LFP(리튬인산철) 배터리 양극재 수요가 붙으면서 비료와 경쟁하는 새 수요축이 됐어. 인산을 "비료"가 아니라 "배터리 소재"로도 보게 만든 구조적 변화. 사료인산(feed phosphates, DCP·MCP) — 축산 사료 첨가용. 안정적이지만 성장성은 낮은 축. 다운스트림을 조금 더 자세히 봅시다 1) 인산에서 갈라지는 3갈래 인광석에서 뽑은 인산이 세 방향으로 갈라지는데, DAP/MAP에서 질소와 인산이 만나고(질소 밸류체인과 연결), 정제인산이 LFP 배터리라는 완전히 새로운 수요축을 달았다는 게 그림의 두 포인트야. 세 갈래의 투자 성격이 완전히 달라. DAP·MAP는 글로벌 인산비료의 본류라 중국의 수출 통제가 가격의 최대 변수 — 중국이 식량안보를 명분으로 DAP/MAP 수출을 죄면 글로벌 가격이 출렁여. 정제인산은 전통 산업용(식품·세제)에 LFP 수요가 얹히며 비료와 같은 인광석을 두고 경쟁하는 새 수요축이 됐고, 사료인산은 축산 사이클을 따라 안정적이지만 성장성은 낮은 축이야. 2) 인산은 어디로 가나 — "식량 vs 배터리"의 베이스 그런데 그 새 수요축(배터리)이 지금 당장 크다는 건 아니야. 전 세계 인(P) 소비의 절대 다수는 여전히 비료고, 배터리는 작지만 폭발적으로 크는 슬라이스라는 게 핵심 구도야. → 배터리 부분이 궁금해서 이 부분을 찾아봤는데 아직은 비율이 얼마 안되네요 4. 전방 수요 — 농업 중심 + 배터리라는 신규 벡터 농업: 여전히 압도적 비중(DAP·MAP·NPK). 인도·브라질 수입과 중국 수출정책이 가격을 좌우. 산업·식품: 세제, 식품첨가물 등 전통 수요. 배터리(LFP): 전기차·ESS용 LFP 채택 확대로 정제인산 수요가 구조적으로 늘어남. 다만 비료용 대비 절대량은 아직 작아 "성장 옵션"의 성격. 투자 관점에서 인산을 본다는 건 결국 ① 인광석 원가 + 황(황산) 원가라는 이중 원가, ② 중국 수출정책, ③ DAP 벤치마크 가격, ④ 새 옵션으로서 LFP 수요를 같이 추적한다는 뜻이야. 칼륨(K) 칼륨은 화학적 가공이 거의 없어 — 광상에서 캐낸 걸 분리·정제하면 끝이야. 그래서 밸류체인이 가장 단순하지만, 바로 그 "땅속 자원 집중 + 진입장벽" 때문에 세 영양소 중 가격결정력(moat)이 가장 강해. 1. ...

밸류체인 → 골드는 별도로 글을 많이 올렸고 매주 팔로업 하므로 간단하게만 보겠습니다. 1. 탐사·개발 — 첫 번째 병목 주니어 탐사기업의 영역입니다. 문제는 신규 대형 광상 발견이 구조적으로 줄고 있고, 캐는 광석의 품위(grade)도 장기 하락 추세라는 점이에요. 발견에서 실제 생산까지 보통 10~20년이 걸리기 때문에, 지금 채굴 속도를 미래의 매장량 보충(reserve replacement)이 못 따라가는 구조입니다. 공급의 씨앗인데 가장 막혀 있는 길목이라 병목으로 봅니다. 투자 성격은 "대박 아니면 제로"에 가깝고, 개별 종목 리스크가 커서 보통 GDXJ 같은 주니어 ETF로 분산해 노출을 잡습니다. 2. 채굴(생산) Newmont, Barrick, Agnico Eagle 같은 메이저 생산기업 구간입니다. 핵심 지표는 AISC(All-In Sustaining Cost, 온스당 총유지비용)이고, 금값에서 AISC를 뺀 값이 곧 마진이에요. 여기서 중요한 게 운영 레버리지입니다. 비용은 대체로 고정적이라 금값이 10% 오르면 마진은 비선형으로 훨씬 크게 확대됩니다. 그래서 채굴주는 금 자체보다 변동성이 크죠. 노출 수단은 GDX(대형주 묶음)나 개별 생산기업입니다. 3. 1차 제련 광산 현장에서 분쇄·침출(CIP/CIL)·제련을 거쳐 도레바(금·은 합금, 순도 70~90%)를 만드는 단계입니다. 광산 기업의 내부 공정이라 별도 투자 대상은 아니고, 위 채굴 기업 가치에 포함됩니다. 4. 정련 — 두 번째 병목 도레바를 99.99% 순금으로 만드는 구간인데, 여기가 가장 흥미로운 병목입니다. 시장에 유통되려면 LBMA Good Delivery 인증이 사실상 통행증인데, 이 인증 정련소가 극소수로 집중돼 있습니다. 스위스 4대 정련소(Valcambi, MKS PAMP, Argor-Heraeus, Metalor)가 세계 금 정련의 약 70%를 처리하고, 그 외에 남아공 Rand Refinery, Royal Canadian Mint 정도가 있어요. 대부분 비상장·사기업이라 투자자가 이 길목에 직접 노출을 잡기가 거의 불가능합니다. 코로나 초기 스위스 정련소가 셧다운되자 실물 금 공급망이 일시 마비됐던 사건이 이 병목의 실증 사례입니다. 5. 유통·거래 가격 발견과 유동성의 중심입니다. LBMA(런던 OTC 현물, 글로벌 도매 기준 가격), COMEX(뉴욕 선물, 페이퍼 금 가격 발견), SGE(상하이금거래소, 중국 실물 허브)가 세 축이고, 불리온 뱅크(JPMorgan, HSBC 등)가 보관(vaulting)과 청산을 담당합니다. 투자자 관점에서는 페이퍼 금과 실물 금 사이의 괴리(EFP 스프레드 등)가 트레이딩 기회가 되는 구간이에요. 6. 최종 수요 네 갈래로 나뉘고, 각각 가격 탄력성이 다릅니다. 주얼리(인도·중국이 큰 비중, 가격에 민감), 투자 수요(바·코인·ETF, 추세 추종적), 중앙은행(최근 수년 탈달러·보유 다변화로 구조적 순매수세, 가격에 비교적 둔감), 산업·전자(소량, 안정적). 가격이 오를 때 주얼리는 위축되지만 투자·중앙은행 수요는 오히려 따라붙는다는 점이 금 수요의 비대칭적 특징입니다. 가치사슬을 가로지르는 레이어 — 로열티·스트리밍 다이어그램 흐름과 별개로, Franco-Nevada·Wheaton Precious Metals·Royal Gold 같은 로열티/스트리밍 기업이 체인 전체를 가로질러 앉아 있습니다. → 전에 ValC 에서 봤던 것 같네요 광산에 선불 자본을 대주고 그 대가로 생산량의 일부를 고정·할인 가격에 받는 구조라, 운영비·자본비 인플레 리스크 없이 금값과 생산량에만 노출됩니다. 분산된 광산 포트폴리오에 안정적 마진까지 더해져, 채굴주보다 리스크 조정 수익이 매력적이라는 평가가 많은 별도 투자 레이어예요. 공급 금 공급은 매년 새로 캐는 양보다 "이미 지상에 쌓여 있는 재고"가 압도적으로 크다는 게 핵심인데, 정확한 수치로 보여드리려면 최신 데이터를 확인하는 게 좋겠습니다. 잠시 찾아볼게요. 연간 공급원 — 광산 + 재활용 매년 공급은 사실상 두 줄기입니다. 첫째, 신규 광산 생산이 대부분(약 73%)을 차지합니다. 2024년 광산 생산은 3,661톤으로 사상 최고치를 기록했고, 2018년의 기존 기록(3,656톤)을 근소하게 넘었습니다. → 거의 차이가 없네요 둘째, 재활용(스크랩)이 나머지를 메웁니다. 2024년 재활용 공급은 11% 늘어난 1,370톤으로 2012년 이후 최고치였고, 기록적인 금 가격이 그 증가를 이끌었습니다. 여기에 생산자 헤징의 순감소분(약 -57톤)이 더해지면서 2024년 총 금 공급은 전년 대비 1% 증가한 4,974톤으로, 30년 데이터 시리즈 사상 최고치를 기록했습니다. 투자자 관점에서 두 공급원의 성격은 정반대입니다. 광산 생산은 단기적으로 가격에 거의 반응하지 않는 비탄력적 공급이에요. 발견에서 생산까지 리드타임이 길고 — 실제로 신규 발견이 채굴할 만한 충분한 광량을 가질 확률은 약 10%에 불과합니다. 반면 재활용은 가격에 빠르게 반응하는 탄력적 밸브입니다. 평균 금값이 온스당 1,800달러였던 2022년 재활용은 1,136톤이었지만, 평균가가 2,386달러로 오른 2024년에는 12년 만의 최고치인 1,369톤으로 급등했습니다. 즉 가격이 오르면 장롱 속 금이 시장으로 풀려나오는 구조라, 가격 급등 국면에서 재활용이 공급의 완충 역할을 합니다. 지리적으로는 생산이 한 곳에 쏠려 있지 않습니다. 2024년 중국이 380.2톤으로 세계 최대 생산국 자리를 유지하며 글로벌 광산 생산의 10% 이상을 차지했고, 러시아와 호주가 그 뒤를 바짝 따랐으며 캐나다와 미국이 상위 5개국을 채웠습니다. USGS 기준 상위 5개국이 2024년 세계 생산의 약 41%를 차지합니다. 지역 단위로 보면 아프리카가 약 28%로 가장 큰 광역 생산권이라는 점도 특징입니다. 그런데 이 연간 공급은 금 가격을 거의 못 움직입니다. 이유는 두 번째 그림에 있습니다 — 매년 새로 캐는 양보다 이미 지상에 쌓여 있는 재고가 압도적으로 크기 때문이에요. → 채굴량은 재고에 1.7% 재고 vs 플로우 — 금이 화폐적 금속인 이유 이것이 금 공급을 다른 원자재와 근본적으로 다르게 만드는 지점입니다. 2024년 WGC 데이터 기준 지금까지 채굴된 금은 약 216,265톤이고, 금은 부식·부패하지 않는 귀금속이라 채굴된 거의 전량이 여전히 어떤 형태로든 남아 있습니다. 원유나 곡물은 쓰면 사라지지만 금은 사라지지 않고 재고로 누적됩니다. 이 재고는 매년 3,000~3,500톤이 새로 채굴되며 1.5~2%씩 증가하는 데 그칩니다. 그래서 공급 충격이 잘 생기지 않습니다. 어느 해 광산 생산이 부진해도 그 양은 어차피 거대한 지상 재고의 1~2%이라, 가격을 좌우하는 건 신규 공급(플로우)이 아니라 220만 톤에 가까운 기존 재고를 들고 있는 사람들이 그것을 팔지/쥐고 있을지를 결정하는 수요·심리입니다. 이 높은 stock-to-flow(재고/연간생산 비율)가 금이 산업 원자재가 아니라 화폐적 자산처럼 거동하는 구조적 이유예요. 지하에 남은 양도 생각보다 많지 않습니다. WGC는 2024년 말 기준 매장량을 약 54,770톤으로, USGS는 약 64,000톤으로 추정하는데(모델·보고 방식 차이), 이는 현재 생산 속도로 약 18~20년 분량입니다. 알려진 금의 거의 4분의 3이 이미 채굴됐고, 신규 발견이 드물어지고 채굴 비용이 오르면서 초점은 점점 재활용과 회수 기술 개선으로 옮겨가고 있습니다. 이것이 앞서 밸류체인에서 짚은 "탐사 병목"과 연결됩니다 — 매장량 보충이 채굴을 못 따라가는 구조가 장기 공급의 상단을 누르는 셈이죠. 정리하면 금 공급의 투자 함의는 세 가지입니다. 신규 광산 공급은 비탄력적이라 가격 상승이 빠른 증산으로 이어지지 않고, 재활용만이 단기 탄력적 밸브 역할을 하며, 무엇보다 거대한 지상 재고 때문에 공급 측 변수가 가격을 끌고 가는 힘은 약하고 수요(특히 투자·중앙은행)가 주된 동인이 됩니다. 수요 보통 원자재는 가격이 오르면 수요가 식어 가격을 끌어내리는데, 금은 수요의 무게중심이 가격 탄력적인 주얼리에서 가격에 둔감하거나 오히려 추세를 좇는 투자·중앙은행 쪽으로 옮겨가 있습니다. 그래서 가격이 44% 오른 해에 수요도 사상 최고를 찍는, 일반 원자재라면 보기 어려운 동행이 나타났어요. 여러 매수 주체(ETF·바·코인·중앙은행)가 동시에 비중을 늘릴 때 가격 지지는 단일 부문에 집중될 때보다 더 견고한 경향이 있어, 이번 수요의 폭은 투기적이라기보다 구조적 지지로 해석됩니다. 앞선 공급 편과 묶으면 그림이 완성됩니다. 공급은 비탄력적(신규 광산 증산 느림, 거대한 지상 재고)이고, 수요는 가격에 둔감한 투자·중앙은행 쪽으로 무게가 실렸습니다. 양쪽 모두 가격 상승을 쉽게 식히지 못하는 구조라는 뜻이죠. 관련 기업들 전 세계 광산 생산량은 2024년 약 3,661톤(약 117.7 Moz)이고, 상위 10개 기업이 전 세계 채굴의 약 4분의 1을 차지합니다. 순수 채굴주 외에, 광산에 선불 자본을 대고 생산량 일부를 고정·할인가에 받는 로열티·스트리밍 기업도 "대표 금 주식"으로 함께 거론됩니다. 운영비·자본비 리스크 없이 금값에 노출되는 구조로, Franco-Nevada(FNV/NYSE), Wheaton Precious Metals(WPM/NYSE), Royal Gold(RGLD/Nasdaq)가 대표적입니다. 산업의 흐름 금값이 만든 "현금 풍년" — 운영이 아니라 가격이 주인공. 7곳 거의 전부가 사상 최대 실적. Barrick FCF +194%, AngloGold 잉여현금 3배(29억), Wheaton 매출·이익·현금흐름 2배+, Newmont·Agnico 기록 경신. 회사들도 "우리가 잘해서가 아니라 금값 파도"라는 걸 사실상 인정. 마진 레버리지의 비대칭이 본격 작동. 판매가는 가파르게, 원가는 천천히 오르면서 메이저 마진이 구조적으로 벌어지는 국면. Barrick이 "금값 21% 상승이 거의 그대로 이익으로 떨어진다"고 표현한 게 업종 전체의 메커니즘. 비용 인플레이션이 모두의 공통 그림자. 유가(호르무즈·이란), 금값 연동 로열티(가나 온스당 25달러), 노조 계약, 환율이 동시다발. Gold Fields AISC +13%, Newmont Q2 AISC 상승 예고. 시장 관심이 생산량에서 "비용 통제력"으로 이동 중. 자본 배분의 분기점: 주주환원 vs 성장. 이번 사이클 최대 분화점. Newmont·Barrick·AngloGold = 환원 우선(자사주·배당), Agnico = 성장 우선(CapEx 23억→30억, IRR 30~60% 프로젝트). 넘치는 현금을 어디 쓰느냐로 회사 성격이 갈림. 환원 방식 자체도 제각각으로 다양화. Newmont 60억 자사주(주식수 축소로 주당지표 견인), Barrick 자사주 중단+배당 일원화(FCF 50% 연동), AngloGold 사상 최대 배당, Royal Gold 배당+자사주+딜 3중 준비. "정답"이 없는 실험 국면. 포트폴리오 단순화·재편이 활발. Newmont 비핵심 매각 누적 46억, Barrick 북미 자산 IPO 분사, AngloGold Centamin 인수로 Tier1 80%대, Agnico 핀란드 2,500㎢ 통합. 사이클 후반 전형적인 자산 재배치. 메이저의 자산 정리가 로열티·스트리밍엔 최상의 딜 환경. 광산사들이 비핵심 자산을 현금화하려는 흐름 → Wheaton·Royal Gold가 "딜 소싱 환경 최상"이라고 공통 언급. BHP가 Antamina를 스트리밍으로 자금 조달한 게 모델 검증의 상징. 로열티 모델의 "비용 면역"이 차별화 포인트로 부각. 운영사들이 유가·인플레로 고전하는 바로 그 환경에서, 로열티는 비용에 직접 노출되지 않아 마진율 80%대 유지. 이번 사이클에서 채굴주 대비 상대 우위가 두드러짐. 성장 카탈리스트의 시점이 2027년 이후로 밀림. Agnico 핀란드 2027말, Newmont 2026 저점(530만 온스)→2027 회복(600만), Barrick IPO 2026 4Q. 근미래보다 중기 실행에 무게가 실려, 지금은 "기다림의 구간". 지정학·자원 민족주의가 공통 꼬리 위험. 가나 채굴권 현지화(Newmont·Gold Fields), 파키스탄 Reko Diq 보안 악화(Barrick), 말리·탄자니아 관할권 이슈. 고금가 수혜의 이면에서 정치·관할권 리스크가 동시에 누적. 1. Newmont 컨콜 핵심 메시지 회사가 이번에 밀고 싶었던 건 "우리는 예측 가능하고 일관된 회사"라는 메시지예요. Cadia 지진, Boddington 산불, Brucejack 폭설, Tanami 폭우까지 악재가 줄줄이 있었는데도 분기 실적이 예상을 상회했다는 점을 반복해서 강조했어요. 운영을 잘해서가 아니라 자산이 지역별로 분산돼 있어 어디서 사고가 나도 전체는 흔들리지 ...

밸류체인 석탄은 한 덩어리가 아니라 연료탄(thermal)과 원료탄(metallurgical/coking) 두 개의 거의 다른 시장으로 봐야 합니다. 이 구분이 밸류 체인 어디에서 마진과 병목이 생기는지를 결정합니다. 아래 다이어그램이 전체 흐름과 병목 구간(붉은색)을 보여줍니다. 탐사·매장 / 채굴. 가치 창출의 출발점이지만, 투자 관점에서 가장 중요한 건 여기서 신규 공급이 거의 막혀 있다는 점입니다. 금융기관과 다자개발은행이 신규 석탄 프로젝트에 대한 자금 지원을 대폭 줄이면서, 소수 신흥국을 제외하면 신규 생산능력 추가가 제한되고 있습니다. 인허가·자본·보험이 동시에 빡빡해지면서 신규 광산이 사실상 들어오기 어려운 구조 — 이게 기존 사업자(incumbent)에게 유리한 "공급 해자"로 작동합니다. 채굴 단계에서 석탄이 연료탄과 원료탄으로 갈리는데, 이 분기가 이후 모든 가치를 좌우합니다. 선탄·가공. 세척·분급으로 불순물을 제거하고 등급을 결정하는 단계. 원료탄 안에서도 프라임 경질원료탄(prime hard coking coal)이 가장 희소하고 프리미엄을 받습니다. 같은 톤수라도 등급에 따라 마진이 크게 달라지므로, 고품질 자원을 보유한 생산자가 가격 결정력을 갖습니다. 물류 — 이 밸류 체인의 진짜 병목. 석탄은 부피 대비 가격이 낮아 물류가 곧 사업입니다. 내륙 철도·트럭 용량과 수출 터미널 배분이 "광산이 얼마나 팔 수 있는가"의 실질적 상한을 정합니다. 호주(뉴캐슬·DBCT 등) 같은 주요 수출지에서 터미널·철도가 풀가동에 가까울 때, 광산이 증산을 원해도 물량이 시장에 못 나가 가격이 튀는 구조가 반복됩니다. 호주 퀸즐랜드의 라니냐 홍수처럼 날씨가 철도·항만을 마비시키면 시버니(seaborne) 원료탄 가격이 급등하는 것도 이 병목 때문입니다. 그 뒤 해상운송 단계의 Capesize·Panamax 운임은 광산이 통제할 수 없는 외생 변수로 실현 마진에 영향을 줍니다. 최종 소비 — 수요의 두 갈래. 발전용 연료탄: 미국 석탄 생산은 발전 부문 사용 감소와 재생에너지 확대로 2025년 5억 3,300만 단톤에서 2026년 5억 1,390만 단톤으로 줄어들 전망이며, 발전 내 석탄 비중은 2026·2027년 각각 16%, 15%로 매년 100bp씩 하락할 것으로 예상됩니다. 다만 수요가 아시아에 집중되며 OECD에서는 급격히 위축되는 형태로, 수출 의존 지역에서는 공급 과잉 리스크가 커지는 방향입니다. 제철용 원료탄: 상대적으로 견고합니다. 고로(blast furnace) 기반 제강이 코크스를 연료이자 환원제로 여전히 크게 의존하고, 수소 기반 대체는 상당한 시간·인프라·비용 경쟁력을 필요로 하기 때문입니다. 전기로(EAF)는 스크랩 가용성과 전력비에 의존해 고로 생산을 완전히 대체하기 어렵습니다. 그래서 원료탄은 연료탄 대비 구조적으로 더 견고한 세그먼트로 평가됩니다. → 제철에서 철이 Steel 입니다...제철 과일처럼 그 제철이 아닙니다! 1. 왜 '제철용'인가요? 제철소의 고로(용광로)에서 철광석을 녹여 쇳물을 만들 때, 이 석탄은 단순한 '연료(불을 지피는 용도)' 그 이상의 역할을 하기 때문입니다. 연료 역할: 고로 내부 온도를 2,000도 이상으로 높이는 강력한 열원입니다. 환원제 역할 (핵심): 철광석에서 산소를 떼어내고 순수한 철(Fe)만 남기는 '환원' 반응을 일으킵니다. 이때 탄소 성분이 필수적입니다. 지주 역할: 고로 안에서 쇳물을 녹일 때, 위에서 쌓인 철광석 무게 때문에 아래쪽이 짓눌리지 않게 공간을 확보해 주는 '뼈대' 역할을 합니다. 2. 발전용 석탄(연료탄)과 무엇이 다른가요? 발전소에서 전기를 만들 때 쓰는 석탄은 그냥 '태워서 열을 내면 그만'이지만, 제철용 원료탄은 점결성(끈끈하게 뭉치는 성질)이 핵심입니다. 코크스(Coke) 제조: 원료탄을 공기를 차단하고 고온에서 구우면 불순물은 날아가고 단단한 덩어리인 '코크스'가 됩니다. 이 코크스가 고로 안에서 깨지지 않고 버티며 철광석과 섞여 쇳물을 만들어냅니다. 품질의 차이: 제철용 원료탄은 유황이나 인 같은 불순물이 적어야 하고, 구웠을 때 팽창하고 끈끈하게 붙는 성질(점결성)이 좋아야 비싼 값에 팔립니다. 발전용 석탄은 이런 성질이 필요 없죠. 3. 왜 '구조적으로 견고하다'고 평가할까요? 말씀하신 것처럼 "석탄 시대가 저물지 않나?"라고 생각하기 쉽지만, 제철 분야는 사정이 다릅니다. 대체 불가: 전기차를 만들든 건물을 짓든 철강은 필수인데, 현재 기술로는 고로에서 코크스를 써서 철을 만드는 방식이 가장 대량 생산에 효율적입니다. 수소 환원 제철의 한계: 수소를 이용해 탄소 배출 없이 철을 만드는 '수소 환원 제철' 기술이 개발 중이지만, 상용화까지는 막대한 인프라 비용과 시간이 필요합니다. 즉, 당분간은 고로 방식의 철강 생산이 주류라는 뜻입니다. 전기로의 한계: 고철(스크랩)을 녹이는 전기로가 있지만, 고품질 강판을 생산하거나 전력 수급 문제 등을 고려하면 고로 방식의 생산을 100% 대체하기 어렵습니다. 공급 석탄 공급의 두 층위 석탄 공급을 볼 때 가장 먼저 잡아야 할 구분은 전체 생산과 교역(시버니) 물량입니다. 생산량은 어마어마하지만 대부분은 캐낸 나라에서 그대로 태웁니다. 가격을 만들고 투자 대상이 되는 건 국경을 넘는 얇은 교역 층입니다. 2024년 중국은 47.8억 톤을 생산해 전 세계의 51.7%를 차지했고, 인도(11.7%)·인도네시아(9.0%)·미국(5.0%)·호주(5.0%)·러시아(4.6%)까지 상위 6개국이 공급의 87%를 점합니다. 그런데 석탄 교역은 전 세계 수요의 약 18%에 불과하고, 그중 90% 이상이 시버니(해상)로 이뤄집니다. 누가 공급하는가 — 수출국 집중도 교역 층으로 좁혀 보면 연료탄과 원료탄의 공급 지도가 완전히 다릅니다. 연료탄은 인도네시아가 압도하고, 원료탄은 호주가 사실상 스윙 공급자입니다. 투자자가 공급에서 봐야 할 포인트 집중도 = 변동성. 원료탄에서 호주는 세계 최대 원료탄 수출국으로 2024년 153Mt을 수출했고, 2위 몽골은 56Mt 전량을 중국으로 보냅니다(육상). 몽골은 내륙국이라 시버니 시장에선 호주가 사실상 단일 스윙 공급자입니다. 그래서 퀸즐랜드 홍수 같은 날씨 교란 한 번이 프리미엄 경질원료탄 가격을 급등시키는 구조 — 공급 집중 자체가 가격 변동성의 원천입니다. 2024년 글로벌 원료탄 교역은 369Mt으로 사상 최고를 기록했습니다. 연료탄의 스윙 공급자는 인도네시아. 2024년 인도네시아는 555Mt으로 최대 수출국이었고, 아시아의 핵심 스윙 공급자로서 2025년 수출을 최소 9% 줄여 505Mt 수준으로 낮출 전망입니다. 수요처도 극도로 집중. 2024년 중국이 548Mt으로 사상 최대 수입국이었고 인도(237Mt)·일본(162Mt)과 합쳐 상위 3개국이 전 세계 수입의 60% 이상을 차지하며, 아시아·태평양이 수입의 85%를 점합니다. 흥미로운 가격 결정력 변화도 있습니다. 시버니 원료탄 최대 수입국은 여전히 인도(2024년 1~9월 호주 수출의 29%)지만, 중국이 2024년 프리미엄 경질원료탄 현물거래의 약 45%를 차지하며 현물 가격 결정력을 가져갔습니다. 공급 추세는 축소 방향. IEA는 2026년 글로벌 석탄 교역이 2년 연속 감소해 약 14.2억 톤으로 줄 것으로 보며, 이는 금세기 들어 전례 없는 일로 주로 중국 수입 수요 감소가 동인입니다. 다만 호주 원료탄은 날씨 교란으로 약해졌던 수출량이 2025–26년 약 160Mt, 2026–27년 약 169Mt으로 반등할 것으로 전망됩니다. 정리하면 공급 측 투자 함의는 세 가지입니다. 신규 공급이 막혀 있다는 점(ESG·자본 제약 → 기존 저비용 생산자의 현금흐름 가치 부각), 원료탄의 호주 단일 의존이 만드는 가격 스파이크 베팅 기회, 그리고 연료탄·교역 전반의 구조적 축소(중국·인도 수입 둔화)라는 역풍입니다. 수요 수요는 한 줄로 요약됩니다. 2/3는 발전, 나머지는 산업(주로 제철·시멘트·화학), 그리고 절반 이상이 중국. 이 두 가지 집중도가 수요 전망의 거의 전부를 설명합니다. 2024년 글로벌 석탄 수요는 약 88억 톤으로 사상 최고를 기록했고, 중국·인도·인도네시아 등 신흥국 소비 증가가 유럽·북미·동북아 선진국 감소를 상쇄했습니다. 부문별로 보면 발전 부문이 전체 석탄 소비의 2/3를 차지하는 지배적 동인입니다. 먼저 수요를 부문 × 지역으로 분해한 구조도입니다. 부문별 — 발전이 전망을 끌어내린다 수요 전망의 방향은 발전 부문이 정합니다. 발전이 전체 석탄 소비의 2/3를 차지하기 때문에, ...

밸류체인 탐사·광권 — 마진보다 옵션 가치 단계입니다. 매장지 자체가 한정적이고, 고품위 신규 광구는 대부분 정치적으로 까다로운 지역(기니, 콩고, 가봉 등 서아프리카)에 몰려 있어 자원국 리스크가 밸류에이션의 절반입니다. 주니어 광산주는 변동성이 크고 실제 생산 전환율이 낮아, 기관 자금은 거의 들어오지 않습니다. 채굴 — 여기가 첫 번째 마진 풀입니다. 호주 Pilbara 광석은 물류 제약과 점진적 증산 때문에 경쟁력을 유지하는데, BHP·RIO·VALE·FMG 4사가 해상 교역의 대부분을 과점합니다. Pilbara 현금원가가 톤당 20~40달러 수준인 반면 현물가는 100달러 이상이라, 사실상 저원가 생산자가 막대한 경제적 지대(rent)를 가져가는 구조입니다. 투자 프록시로는 BHP·RIO·VALE(ADR 포함), FMG, Champion Iron(CIA) 등이 직접 노출이고, 광범위한 노출은 미국 상장 ETF인 PICK(글로벌 금속·광업), XME(미국 금속·광업)가 흔히 쓰입니다. → 앞서 RIO, VALE 은 살펴봤죠? 선광·가공 — 두 번째 마진 풀이자 구조적 기회 구간입니다. fines/lump/pellet/concentrate로 가공되며 Fe 품위가 가격을 가릅니다. 탈탄소(green steel, 수소-DRI) 전환이 진행될수록 65% 고품위·DRI급 펠릿 수요는 늘지만 공급은 한정돼 프리미엄이 구조적으로 벌어집니다. Simandou는 65% 고품위 광석이라 바로 이 프리미엄 시장을 겨냥합니다. 참고로 Platts는 2026년 1월부로 IODEX 벤치마크 기준 품위를 62%에서 61% Fe로 하향했는데, 이는 평균 채굴 품위가 장기적으로 떨어지고 있다는 신호이기도 합니다. 물류 — 첫 번째 병목입니다. 철도+항만+해상(Capesize)이 묶인 통합 체인으로, 신규 공급이 시장에 도달하는 속도를 사실상 여기서 결정합니다. Simandou만 봐도 광산-철도-항만-해상운송 통합 체인이 완성되면서 비로소 대규모 운영 단계에 진입했고, RBC는 안정적 명목 생산능력 도달까지 48~60개월, 즉 의미 있는 물량은 2029년에야 나온다고 봅니다. 단일 사고(브라질 댐 붕괴, 호주 사이클론)나 운임 급등이 곧장 공급 충격으로 전환되는 지점이라, 건화물 운임(BDI)과 Capesize 스폿이 선행 지표가 됩니다. 제련 — 가장 마진이 박한 중립 구간입니다. 고로(BF-BOF)와 전기로/DRI로 나뉘는데, 중국 철강이 과잉설비 상태라 제강 마진 자체는 얇습니다. 다만 여기서 수요의 방향이 정해집니다. 5월 중국 일일 용선철(hot metal, 쇳물=쉬운용어로 ㅋㅋ) 생산이 7개월 최고치인 241만 톤까지 오른 것이 최근 현물가를 떠받친 핵심입니다. 고로(BF-BOF) 방식 (전통적 방식): 요리법: 엄청나게 큰 용광로에 철광석과 코크스(석탄)를 들이붓고 펄펄 끓입니다. 특징: 대량생산에 유리합니다. 하지만 엄청난 에너지가 들고 탄소 배출이 많습니다. '일일 용선철(Hot Metal) 생산량'이라는 지표는 주로 이 고로가 얼마나 활발히 돌아가느냐를 의미합니다. 전기로(EAF) 방식 (친환경/효율 중심): 요리법: 이미 만들어진 고철(스크랩)을 전기로 녹이거나, 철광석에서 산소를 제거한 가루인 DRI(직접환원철)를 투입해 녹입니다. 특징: 상대적으로 깨끗하고 유연하게 생산량을 조절할 수 있습니다. 최종 수요 — 두 번째이자 가장 결정적인 병목입니다. 가격 결정력이 사실상 단일 구매자인 중국에 집중돼 있습니다. 중국은 세계 최대 철광석 수입국으로 향후 수요에 결정적 영향을 미치며, 중국 부동산·인프라 사이클이 전체 가격 사이클을 좌우합니다. 즉 상류에 마진이 쌓여도 사이클의 방향키는 하류 수요가 쥐고 있는 비대칭 구조입니다. 공급 공급 데이터를 정리했습니다. 두 가지로 시각화하겠습니다 — 먼저 "어디서 나오는가"(생산 집중도), 그다음 "얼마에 나오는가"(비용곡선). 비용곡선이 철광석 공급의 핵심 투자 논리라 거기에 무게를 두겠습니다. 철광석 공급의 첫 번째 특징은 극단적인 ...