지난편은 "[산업] 화학 가스" 편을 살펴봤고 이번에는 범용 화학(에틸렌/염소)에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 화학 밸류 체인은 "원료가 어디서 싸게 나오느냐"와 "어디서 마진이 가장 오래 버티느냐"를 따라 읽으면 투자 구조가 명확해집니다. 먼저 흐름 전체를 한 장으로 정리해 드릴게요. 화학 밸류 체인을 "원료 → 전환(크래킹/전기분해) → 기초유분 → 폴리머 → 전방 수요"의 흐름으로 펼치면, 어디서 마진이 깎이고 어디서 방어되는지가 색으로 드러납니다. 병목 구간 — 어디서 공급이 막히나 병목은 곧 사이클의 진폭과 마진의 원천이라, 투자자 관점에선 가장 먼저 봐야 할 지점입니다. 첫째, 스팀 크래커 그 자체가 마스터 병목입니다. 건설에 4~6년, 가동은 30년이라 공급은 계단식으로 들어옵니다. 마진 좋을 때 전 세계가 동시에 착공 → 동시 준공 → 공급과잉 → 마진 붕괴가 반복되죠. → 형태만 다를 뿐 다른 산업들과 비슷하네요 화학 사이클의 폭력성은 거의 전적으로 이 리드타임-수명 비대칭에서 나옵니다. 단기 수요로는 못 막고, 신증설 일정표(특히 중국·중동)가 향후 2~3년 마진을 결정합니다. 둘째, 원료 접근성과 물류입니다. 미국의 엣지는 에탄인데, 에탄은 극저온 파이프라인·분리설비·수출터미널이 있어야 움직입니다. 즉 멕시코만 인프라에 물리적으로 묶인 우위라 흉내 내기 어렵고, 이게 곧 해자가 됩니다. 반대로 나프타 크래커(유럽·아시아)는 원유 가격에 마진이 직결돼 구조적 열위입니다. 일본 나프타 부족 사태 셋째, 클로르알칼리는 두 겹의 병목을 가집니다. 전기분해라 전력비에 직결되고(전력 싼 지역만 경제성), 무엇보다 염소는 독성·규제 때문에 멀리 운송이 안 됩니다. 그래서 염소 수요지 인근 생산자가 사실상 지역 독점을 갖습니다. 동시에 염소(Cl₂)와 가성소다(NaOH)가 한 공정에서 같이 나오는데 둘의 수요가 따로 노는 "ECU 밸런스" 문제가 있어, 한쪽이 약하면 마진 전체가 흔들립니다. 넷째, 규모와 통합도입니다. 월드스케일 설비는 고정비 레버리지가 커서, 소형·비통합 플레이어는 저점에서 먼저 적자→가동중단→퇴출됩니다. 병목이 풀릴 때(공급조정) 살아남은 대형사가 물량을 흡수하는 구조죠. → 광산이랑 비슷 경제적 해자 — 핵심은 "절대 마진"이 아니라 "상대 원가" 범용 화학에서 가장 오해하기 쉬운 지점입니다. 여기서 해자는 마진을 지켜주는 게 아니라 적자를 덜 보게 해주는 것입니다. 고점에선 모두가 벌고 저점에선 모두가 피를 흘리는데, 저원가 생산자는 덜 흘리며 살아남아 경쟁사 퇴출 후 점유율을 흡수합니다. 그래서 해자의 형태가 밸류체인 위치마다 다릅니다. 상류·원료 쪽 해자는 원가 포지션(에탄 우위 + 규모 + 수직통합)입니다. 견고하지만 산출물이 범용이라 사이클을 못 피합니다. 여기에 공정기술 라이선싱(예: LYB)은 얇지만 반복되는 현금흐름을 얹어줍니다. 클로르알칼리 해자는 앞서 본 염소 운송 불가에서 나오는 지역 포획(captivity)인데, 범용 한가운데 있으면서도 사이클을 일부 방어하는 독특한 위치입니다(그래서 OLN 같은 최대 지역 생산자가 의미를 갖죠). 반면 하류·스페셜티로 갈수록 해자는 원가가 아니라 차별화·고객 인증·전환비용·IP로 바뀝니다. 엔지니어링 폴리머는 자동차·전자에 "스펙인(spec-in)"되면 재인증 부담 때문에 쉽게 안 바뀌고, 아세틸 체인(CE)이나 코폴리에스터(EMN)는 배합 노하우가 진입장벽입니다. 마진 변동성이 범용보다 훨씬 완만한 이유입니다. 이걸 한 장으로 정리하면, 마진 안정성은 밸류체인을 따라 U자(스마일 커브)를 그립니다. 예시 기업을 스마일 커브에 얹으면 순수 석유화학(DOW·LYB)은 왼쪽 끝의 에탄 원가우위에 베팅하는 자리입니다. 해자는 진짜지만 산출물이 범용이라 사이클 저점에선 적자도 납니다. OLN은 곡선 한가운데 있지만 염소 운송 불가라는 지역 해자로 방어되는 특수 케이스고, 윈체스터 탄약이라는 비화학 사이클이 섞여 변동성이 더 큽니다. CE·EMN은 오른쪽으로 갈수록 차별화·인증 장벽이 마진을 받쳐주지만, 최근 부채·손실 부각은 "스페셜티라도 레버리지가 크면 사이클 저점에서 흔들린다"는 점을 보여줍니다. 언급된 기업들의 주가를 보면 참혹하기 그지 없습니다... 왜 그럴까? 맞아요, 차트가 처참해 보이는 게 착시가 아닙니다. 핵심부터 말하면, 이 회사들은 시클리컬(경기민감주) — 즉 주가가 계단처럼 우상향하는 게 아니라 호황과 불황을 반복하며 큰 산과 골짜기를 그리는 종류라는 점입니다. 그래서 "10년 전과 비슷"한 게 이상한 일이 아니라, 오히려 시클리컬의 전형적인 모습이에요. 지금은 그 골짜기 중에서도 꽤 깊은 골짜기에 와 있습니다. 왜 이런 사이클이 생기나 — "다 같이 짓고 다 같이 망하는" 구조 가장 중요한 개념 몇 개만 쉽게 풀어볼게요. 마진(스프레드)이란 "판 가격 − 만드는 원가"입니다. 화학회사 이익의 핵심이죠. 가동률은 공장을 얼마나 꽉 채워 돌리는지를 뜻하는데, 보통 85~90% 밑으로 떨어지면 돈을 못 법니다. 증설은 새 공장을 짓는 것이고요. 왜 이번 골짜기는 유독 깊고 길었나 — 중국 이번 사이클이 특히 처참한 건 중국발 공급과잉 때문입니다. 2020~2025년 전 세계 에틸렌 생산능력이 4천만 톤 이상 늘었는데 그중 약 70%가 중국에서 지어졌고, 같은 기간 수요는 약 2,700만 톤 늘어나는 데 그쳤습니다. → ㄷㄷㄷㄷㄷㄷㄷ 강제 디플레이션 수출 만드는 능력은 확 늘었는데 사줄 수요가 그만큼 안 늘었다는 뜻이에요. 그 결과 전 세계 에틸렌 공장 평균 가동률은 약 80% 수준으로 떨어졌고, 통합 기준 폴리에틸렌(PE) 현금 마진은 2022년 중반 이후 대체로 마이너스였습니다. 즉 팔수록 손해 보는 구간이 몇 년째 이어진 겁니다. 2025년 한 해에만 에틸렌·프로필렌 등 주요 제품 가격이 12%에서 60% 가까이 떨어졌고요. 중국이 과거엔 화학제품 수입국이었다가 자급을 넘어 수출국으로 바뀌면서, 자국에서 못 쓰는 물량을 해외로 쏟아낸 게 글로벌 가격을 짓눌렀습니다. 여기에 미국·유럽의 건설·제조 경기 둔화로 수요까지 약했고, 관세·무역분쟁이 불확실성을 더했습니다. 상황이 얼마나 심각하냐면, 전 세계 에틸렌 생산능력의 약 24%가 폐쇄 위험에 놓여 있다는 분석까지 나옵니다. 차트마다 골이 다른 이유 — 회사별 사정 같은 불황을 맞아도 차트 모양이 다른 건 각자 다른 약점을 안고 있어서입니다. DOW가 가장 처참해 보이는 건 사업이 가장 범용(코모디티)에 쏠려 있어 사이클을 그대로 맞기 때문입니다. 2025년 2분기 주당 0.42달러 손실로 시장 예상(0.12달러 손실)을 크게 밑돌았고, 결국 분기 배당을 주당 70센트에서 35센트로 50% 삭감했습니다(배당컷 = 주주에게 주던 배당을 줄이는 것, 보통 회사 사정이 나쁘다는 신호). 신용평가사 무디스도 등급을 한 단계 강등했고요. 배당을 보고 들어왔던 투자자들이 빠지면서 주가가 더 눌렸습니다. Celanese(마지막 차트)가 고점에서 가장 극적으로 무너진 건 불황에 더해 부채 부담이 겹쳤기 때문입니다. 2022년 듀폰의 모빌리티&머티리얼즈(M&M) 사업을 약 110억 달러에 인수하며 빚을 크게 졌는데, 직후 자동차·엔지니어링 플라스틱 수요가 식자 빚 부담이 그대로 짐이 됐습니다. 결국 2025년 1분기부터 분기 배당을 약 95% 삭감하는 강수를 뒀습니다. → 광산업은 가끔 호황이라도 생기지 여긴 정말 처참하네요 WLK(Westlake)는 길게 보면 오히려 많이 오른 편인데(파이프·창호 같은 건축자재 완제품까지 내려간 덕), 최근엔 그 건축자재가 미국 주택·건설 경기 둔화에 직격탄을 맞아 고점 대비 크게 빠졌습니다. EMN(Eastman)은 상대적으로 스페셜티(차별화 소재) 비중이 커서 낙폭이 덜하지만, 그래도 경기 노출이 남아 있어 10년 가까이 박스권에 갇혔습니다. LYB는 폴리올레핀 범용 비중이 커서 사이클을 피하진 못했지만 기술 라이선싱 현금흐름이 바닥을 일부 받쳐줬습니다. 지금 사이클은 어디쯤인가 정리하면, 주가 부진은 회사들이 무능해서가 아니라 산업 전체가 공급과잉이라는 깊은 골짜기를 지나는 중이기 때문입니다. 출구의 단서는 공급 조정인데, 실제로 한국·중국·일본이 노후 나프타 크래커를 닫으며 2027년까지 1,300만 톤 이상의 에틸렌 능력을 줄일 계획입니다. 다만 전망 기관들은 신중합니다. 우드맥킨지는 본격 회복이 2026년 이후 수요 주도로 시작되되 그 과정이 길어, "만족스러운" 수익성 회복은 2030년대 초까지 미뤄질 수 있다고 봅니다. 피치도 중국의 신규 증설이 계속 들어와 2026년에도 구조적 공급과잉과 마진 압박이 이어질 것으로 전망합니다. 그렇다면 이 시클리컬의 사이클은 어디 쯤일까?! 클로드의 조언 이런 시클리컬은 "왜 쌀까"가 아니라 "사이클 어디쯤일까(가동률·신증설 일정)"로 보는 습관이 핵심이고, 싸 보이는 게 늘 기회는 아니라는 점입니다. "사이클 후반 — 바닥에 가까워지는 중이지만 아직 바닥은 아니다"입니다. 현재 글로벌 에틸렌 가동률은 약 83~84%로, 전문가들은 2027년 또는 2028년 바닥을 칠 때까지 더 미끄러질 것으로 보고, 만약 약 2천만 톤(세계 능력의 10%)이 폐쇄되면 가동률이 90% 위로 회복될 것으로 봅니다. 두 축으로 뜯어보겠습니다. 먼저 가동률 궤적입니다. 아래는 여러 기관 전망을 종합한 추정 경로예요(정확한 수치는 출처마다 다릅니다). 가동률을 풀어보면, 건강한 화학 사이클은 90% 이상에서 돌아가는데 지금은 그 한참 아래입니다. 우드맥킨지 기준 평균 가동률은 약 80% 수준이고, 통합 기준 폴리에틸렌 현금 마진은 2022년 중반 이후 대체로 마이너스였습니다. 현물가는 인플레이션 감안 시 수십 년 만의 최저 수준이라는 평가까지 나옵니다. 즉 가동률만 봐도 "아직 골짜기 안"이라는 신호가 분명합니다. 신증설 일정이 문제의 핵심입니다. 증설은 2024~2025년엔 잠잠하다가 2026~2027년에 다시 가속되는데, 대부분 중국발입니다. → 역시 중국이 문제 중국은 2030년까지 약 2,300만 톤의 신규 에틸렌 능력(주로 나프타 크래커)을 추가할 예정이라, 유럽의 폐쇄만으로는 글로벌 과잉을 풀 수 없습니다. 즉 한쪽에서 닫는데 다른 쪽(중국)에서 계속 지어 올리는 형국이에요. 그래서 가동률이 더 내려갈 여지가 남아 있는 겁니다. → 투자는 피해야겠군요...산업 구조를 모르고 PER 만 봤다면 걸릴법한 밸류트랩 반대 방향 힘인 폐쇄·구조조정도 본격화되고 있습니다. 엑손모빌은 2026년 2월 영국 모스모란 크래커를 영구 폐쇄했고, 2024년 4월 이후 엑손·셸·SABIC·다우 등이 2027년까지 유럽에서 7기 크래커를 닫거나 닫을 예정입니다. 일본은 가동률이 2025년 6월 70% 밑(2009년 이후 최저)으로 떨어졌고, 한국은 정부 주도로 나프타 분해설비의 약 25%(에틸렌 270~370만 톤) 감축에 들어갔습니다. 다만 전문가들은 이 합리화가 끝까지 갈지는 확신하지 못하며, 핵심은 신증설과 폐쇄의 줄다리기에서 폐쇄가 이겨 가동률이 90%로 복귀하는 시점입니다. 이 줄다리기를 타임라인으로 보면 이렇습니다. 마지막으로, 2026년에는 구조적 그림 위에 단기 변수가 하나 겹쳤습니다. 미국·이스라엘의 이란 공격으로 중동 정유·석유화학 원료 공급이 교란되면서, 걸프 지역 에틸렌 능력 약 2,900만 톤이 정상 가동을 못 하고 있고, 호르무즈가 완전 봉쇄될 경우 2026년 글로벌 에틸렌 생산이 약 2,200만 톤(2025년 생산의 12%) 줄 수 있다는 추정이 나옵니다. → 호르무즈가 정말 큰 역할 하네요 ㅋㅋㅋ 실제로 아시아 에틸렌 가격은 공급 타이트닝과 한·일 구조조정으로 2026년 들어 상승세를 탔습니다. 다만 이건 수요가 살아난 게 아니라 공급이 일시적으로 끊긴 데 따른 가격 반등이라, 구조적 과잉을 해소한 게 아니라는 점이 중요합니다. 정리 — 사이클 어디쯤인가 종합하면 위치는 "후반 골짜기, 바닥 직전"입니다. 가동률은 80%대 초반으로 건강선(90%) 한참 아래에 있고, 신증설(중국 중심, 2026~27 가속)이 폐쇄(유럽·일본·한국)를 아직 앞서고 있어 ...

지난편은 "[산업] 단백질 가공" 편을 살펴봤고 이번에는 화학 가스에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 산업가스(특수가스 포함) 사업은 "공기·천연가스라는 거의 공짜 원료를 인프라로 가두는 비즈니스"입니다. 그래서 가치는 원료가 아니라 분리·정제 설비와 공급 인프라에 쌓입니다. 전체 구조를 먼저 보시죠. 밸류체인을 관통하는 한 줄 이 사업의 본질은 "무료(공기)이거나 부산물(헬륨)인 원료를 자본·인프라로 가둬 안정적 현금흐름으로 바꾸는 것"입니다. 원료 단가는 의미가 없고, 부가가치는 전적으로 분리·정제 설비와 공급 인프라에 쌓입니다. 원유처럼 원자재 가격에 베팅하는 게 아니라, 사실상 인프라/유틸리티 사업에 가깝다는 점이 출발점이에요. 단계별 구조 1) 원료 — 산소·질소·아르곤은 공기에서, 수소는 천연가스(SMR)에서, 헬륨은 천연가스 정제 과정의 부산물에서 나옵니다. 원료 비용 경쟁이 없다는 게 특징이자, 동시에 헬륨처럼 "남이 천연가스를 안 캐면 안 나오는" 구조적 병목이 생기는 이유입니다. 2) 생산·정제 — 공기분리장치(ASU)가 극저온 증류로 가스를 뽑아냅니다. 여기서 전력이 생산원가의 약 절반을 차지해, 전기요금과 전력 안정성이 입지를 결정합니다. 반도체용 전자급(9N급 초고순도) 정제는 별도의 기술 진입장벽 구간입니다. 3) 공급 모델 — 여기가 해자의 심장입니다. 세 모델로 나뉘는데, 마진과 안정성의 트레이드오프가 분명해요. 현장공급(on-site): 제철소·정유·반도체 팹 옆에 플랜트를 짓고 15~20년 take-or-pay 계약 → 채권형 현금흐름 벌크(merchant): 액화가스를 탱크로리로 배송, 경제적 운송 반경이 짧음 → 지역 밀도가 곧 비용우위 실린더(packaged): 소량·고마진, 특수가스 중심 4) 전방 산업 — 철강·정유화학(경기민감), 반도체·디스플레이(투자 사이클 노출, 고성장), 의료·식음료(경기방어). 매출 믹스에 따라 회사 성격이 갈립니다. 병목 구간 (투자 기회이자 리스크) 가장 타이트한 건 헬륨과 희귀가스입니다. 헬륨은 천연가스 부산물이라 독립 증산이 어렵고 공급이 미국·카타르·알제리·러시아에 집중돼 주기적 공급 쇼크가 반복됩니다. 반도체 리소그래피용 네온은 제철 부산물인데, 우크라이나 전쟁 당시 공급망 충격으로 그 취약성이 드러났죠(중국 의존도도 높습니다). 경제적 해자 (왜 방어주로 평가받나) 밀도 경제 — 가스는 부피 대비 가치가 낮아 멀리 못 보냅니다. 결국 "고객 옆에 누가 먼저 깔았나"가 영구적 우위가 되고, 사실상 지역 독과점이 형성됩니다. 신규 진입자가 같은 지역 밀도를 따라잡기 어려워요. Take-or-pay 장기계약 — 현장공급은 계약 수명 동안 물량·가격이 보장되고 인플레 전가 조항도 흔합니다. 이게 산업가스가 경기방어주이자 채권형 현금흐름으로 평가받는 핵심입니다. 전환비용 + 과점 — 전자급 가스의 인증 장벽과, Linde·Air Liquide·Air Products로 이어지는 합리적 과점 구조(가격 규율)가 더해집니다. 수주잔고(Sale of gas backlog) — 신규 현장공급 프로젝트 잔고가 미래 성장 가시성을 줍니다. 안정형(통합) 밸류체인 Linde·Air Liquide·Air Products는 생산 → 인프라 → 유통 → 전방 고객으로 이어지는 밸류체인 전체를 자기 자산으로 소유한 수직·수평 통합 사업자라는 점이에요. 경쟁사가 "한 구간"에서 싸우는 동안, 이들은 체인 전체를 쥐고 있어서 해자가 단계마다 중첩됩니다. 먼저 그 통합 구조를 보시죠. 통합 구조를 단계별로 — 그리고 세 회사가 어디서 갈리나 ① 생산 자산 (맨 위) — 세 회사 모두 공기분리(ASU)로 산소·질소·아르곤이라는 볼륨 백본을 깔고, SMR로 수소를 만들며, 전자급 특수가스와 헬륨까지 다룹니다. 다만 무게중심이 달라요. Air Products는 수소·LNG·대형 가스화에서 가장 공격적이고(사우디 NEOM 그린수소 JV, 루이지애나 블루수소 등 메가 프로젝트), LNG 공정의 핵심 열교환 기술도 보유합니다. Air Liquide는 여기에 더해 의료가스·재택 헬스케어라는 독자 사업을 가져 전방이 한층 방어적입니다. (프랑스 기업) Linde는 특정 분야 베팅보다 전 영역에서 가장 높은 마진과 자본 규율로 차별화합니다. ② 통합 파이프라인 그리드 (중간) — 이게 통합 메이저만의 자산이에요. 미국 걸프코스트, 유럽 로테르담·앤트워프 같은 산업단지에서 여러 ASU·SMR과 여러 고객을 자사 파이프라인 망으로 묶습니다. Air Liquide의 유럽 파이프라인 네트워크, Air Products·Linde의 걸프코스트 수소·신가스 그리드가 대표적이죠. 신규 진입자는 같은 지역에 같은 밀도의 망을 깔 수 없기 때문에 그리드 자체가 사실상 지역 독점 자산이 됩니다. → 소형모듈원전(SMR) 아닙니다 ㅋㅋ 자본 플라이휠 — 왜 "안정형"인가 이 순환이 안정형 통합 메이저의 본질입니다. 장기계약(주로 take-or-pay)을 수주하면 → 설비에 대규모 자본을 투입하고 → 계약 수명 동안 물량·가격이 보장된 현금흐름을 얻습니다. 여기에 에너지·인플레 전가 조항이 붙어 비용이 올라도 마진이 보호되죠. 그리고 그 플랜트가 지역의 앵커가 되어 주변 중소 수요를 벌크·실린더로 백필하며 밀도가 올라가고, 거기서 나온 잉여 현금이 다시 신규 수주잔고로 재투자됩니다. 이 구조가 만드는 투자 성격은 분명합니다. 매출의 상당 부분이 계약 기반 반복 매출이고, 비용 전가로 경기와 인플레에 둔감하며, 가스가 고객 원가에서 차지하는 비중은 작지만 없으면 공장이 멈추는 필수재라 가격 인상을 꾸준히 관철합니다. 그 결과 높은 ROIC와 안정적 FCF가 나오고, 순환에서 남는 현금은 배당·자사주로 환원됩니다(Linde·Air Products는 장기 배당 성장 이력을 가졌습니다). 자본집약성이 곧 해자이자 동시에 성장의 제약 — 즉 재투자 기회의 크기가 성장률의 상한이 됩니다. → 설명만 들으면 상당이 매력적인 비지니스네요 미국에 상장된 Linde, Air Products 비즈니스 모델 — 투자 관점 두 회사 모두 Air Liquide와 함께 글로벌 산업용 가스 과점(oligopoly) 을 형성합니다. 산소·질소·아르곤(대기 분리), 수소·헬륨·탄산가스(공정 가스)를 정유·화학·전자·금속·의료·식음료 전방산업에 공급하죠. 투자 관점에서 핵심은 매출의 계약 구조입니다. 매출은 세 가지 공급 방식으로 나뉩니다. 온사이트(on-site, 대형 고객 부지에 직접 설비를 짓는 톤니지 방식), 머천트(merchant, 벌크 액체), 패키지(packaged, 실린더 가스)인데, 이 중 온사이트는 보통 15~20년 take-or-pay 장기계약 + 에너지·인플레 비용 전가(pass-through) 조항이 붙어 거의 채권에 가까운 현금흐름을 만듭니다. 이게 두 회사의 해자(moat)와 높은 마진의 근원입니다. 지역별로 설비 밀도(network density)가 높을수록 추가 고객을 한계비용 낮게 붙일 수 있어 1위 사업자가 구조적으로 유리합니다. 두 회사의 결정적 차이는 자본 배분 규율입니다. Linde는 지역별(Americas / EMEA / APAC) 운영 + 별도 엔지니어링(타사 플랜트 수주·건설) 사업을 두고, 디시플린이 강합니다. 디시플린이 뭘까요? 1. 자본 배분 및 투자 규율 (Capital Allocation Discipline) 까다로운 수익성 기준: 린데는 신규 플랜트 수주나 투자를 결정할 때 매우 엄격한 기준(Hurdle Rate)을 적용합니다. 무리한 외형 확장을 위해 수익성이 낮은 프로젝트를 수주하지 않습니다. 현금 흐름 최우선: 엔지니어링 사업과 가스 판매 사업 간의 조화를 통해 창출된 막대한 잉여현금흐름(FCF)을 아무 곳에나 쓰지 않습니다. 반드시 주주 환원(배당 및 자사주 매입)이나 핵심 경쟁력을 강화하는 투자에만 집중적으로 배분합니다. 2. 운영 효율성 및 비용 규율 (Operational Discipline) 린(Lean) 경영: 지역별 운영(Americas/EMEA/APAC)을 하되, 모든 지역에서 동일한 고효율 운영 표준을 적용합니다. 플랜트 최적화: 본문에서 언급된 파이프라인 그리드와 ASU/SMR 설비를 운영할 때, 에너지 비용을 최소화하고 가동률을 극대화하는 표준화된 관리 시스템이 강력하게 작동합니다. 이는 조정 영업이익률 29.8%라는 높은 수치를 유지하는 비결입니다. 3. 포트폴리오 관리 규율 (Portfolio Discipline) 핵심 역량 집중: 본업인 산업 가스 공급의 수익성이 희박하거나 시장 지배력이 약화될 위험이 있는 사업은 과감히 구조조정하고, 파이프라인이 확보된 독점적 시장에 자원을 집중합니다. 엔지니어링 사업의 전략적 활용: 외부 고객의 플랜트 건설 수주를 단순히 매출 창출 수단으로만 보지 않고, 린데의 기술력을 입증하고 장기적인 파트너십을 맺는 '전략적 도구'로 활용합니다. 요약하자면 린데에서의 디시플린은 "수익성이 확보되지 않으면 절대 움직이지 않고, 확보된 수익은 가장 효율적인 곳에만 재투자하며, 그 모든 과정은 데이터에 기반한 엄격한 표준을 따른다"는 경영 철학을 의미합니다. FY2025 매출 340억 달러, 조정 영업이익률 29.8%, ROC 24.2%, 주주환원 74억 달러로 전형적인 컴파운더 프로파일입니다. Air Products는 정반대 경로를 걸었습니다. NEOM 그린수소 등 청정에너지 대형 베팅을 키우다가 행동주의 펀드(Mantle Ridge)의 개입으로 2025년 2월 신임 CEO(Eduardo Menezes)가 선임됐고, FY2025에 약 37억 달러의 사업·자산 정리 비용(주로 청정에너지 프로젝트 철수)을 반영해 GAAP 영업손실 8.77억 달러, 주당 손실 1.74달러를 기록했습니다. 다만 이는 일회성 충당금이고, 이를 제외한 조정 EPS는 12.03달러, 조정 영업이익은 29억 달러로 핵심 가스 사업 자체는 견조합니다. 지금은 핵심 산업가스로 회귀하며 FY2026 자본지출을 전년 대비 10억 달러 이상 줄인 약 40억 달러로 가이던스를 잡았습니다. 수익성 비교 읽을 때 두 가지를 짚어두면 좋습니다. 첫째, Linde의 EMEA 마진(35.7%)이 Americas(31.2%)보다 높은 건 독일 기반 Linde ...

지난편은 "[산업] 곡물 트레이딩·가공" 편을 살펴봤고 이번에는 단백질 가공에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 조금 더 자세히 봅시다. 생체 생산 — 동물을 키우는 단계 Seaboard(SEB) 는 미국 양돈(Seaboard Foods, Prairie Fresh 브랜드)을 핵심으로 하되 실제로는 해운(Seaboard Marine)·곡물 트레이딩·설탕·전력까지 거느린 복합기업이고, 버터볼(칠면조) 지분 절반도 보유합니다. 주당 가격이 수천 달러대로 미국에서 가장 비싼 주식 중 하나이며 Bresky 가문이 지배합니다. WH Group(홍콩 0288) 은 세계 최대 돈육 기업으로, 미국 Smithfield와 중국 솽후이(Shuanghui)를 모두 소유한 모회사입니다. 즉 SEB는 미국 양돈+물류 복합주, WH는 글로벌 돈육 지주회사로 보시면 됩니다. CALM (산란계) 세계 최대 계란 생산기업 Cal-Maine입니다. 산란계 사육과 계란 선별·포장이 본업인 순수 상품주로, 계란 도매가 사이클과 조류독감(HPAI) 공급 충격에 가장 직접적으로 노출됩니다. MOWI · BAKKA (연어양식) 단백질을 "소·돼지·닭" 너머로 넓히면 양식 연어가 별도의 큰 축입니다. Mowi(노르웨이, 옛 Marine Harvest) 는 세계 최대 대서양 연어 양식기업, Bakkafrost(페로제도) 는 사료까지 수직 통합한 프리미엄 연어 생산기업입니다. 곡물 사료 의존도가 낮고(어분·어유 기반) 수급 구조가 육상 단백질과 달라, 포트폴리오 분산 측면에서 다른 사이클을 제공합니다. → 미국에는 상장 안됨 육계 · 소 (대부분 통합 — 점선 처리한 이유) 이 칸을 점선으로 비워둔 건, 육계와 소 사육은 순수 상장 플레이가 드물기 때문입니다. 육계는 Tyson·Pilgrim's 같은 가공업체가 계약농가를 통해 직접 사육해 1차 가공과 한 몸으로 묶여 있고, 소 사육(cow-calf)은 수많은 영세 목장으로 파편화돼 있어 대표 상장기업이 사실상 없습니다. 1차 가공 — 고기로 만드는 단계 (도축·발골·패킹) TSN (종합) Tyson Foods — 소·돼지·닭·가공식품을 모두 다루는 미국 최대 종합 단백질 기업입니다. 닭고기는 수직 통합(사육→가공)이지만 소·돼지는 산 동물을 사들이는 "가공 스프레드" 사업이라 원료 동물 공급에 취약합니다. 현재 소 사이클 역풍으로 소고기 부문이 적자인 반면 닭고기·가공식품이 이를 메우는 다각화 구조입니다. JBS (글로벌 종합) 브라질에 뿌리를 둔 세계 최대 육류 기업으로, 2025년 6월 NYSE에 직상장(티커 JBS)했습니다. 소·돼지·닭을 전 대륙에서 가공하며, 미국 닭고기 자회사가 바로 아래 PPC입니다. 지역·축종 분산이 가장 넓어 단일 사이클 노출이 TSN보다 덜한 편입니다. PPC (육계) Pilgrim's Pride — 미국 2위 육계 기업이자 JBS가 지배주주(약 80%+)입니다. 사료공장·종계·부화·계약사육·가공까지 수직 통합돼 있고, 유럽(Moy Park)·멕시코 사업도 큽니다. 소고기가 비싸질 때 닭고기 대체 수요로 반사이익을 보는 위치입니다. 역시 처음 예로 드신 4사 중 하나입니다. SFD (돈육) Smithfield Foods — 미국 최대 신선 돈육 가공기업으로 2025년 1월 나스닥에 재상장(티커 SFD)했습니다. IPO에서 약 5억 2,200만 달러를 조달했고, Eckrich·Nathan's Famous 등 브랜드로 가공육과 신선 돈육을 판매하며 자체 양돈 사업으로 신선 돈육 부문에 공급합니다. 다만 모회사 WH Group이 약 88%를 보유한 "controlled company"라 유통 물량(float)은 12% 안팎으로 작은 점이 특징입니다. 돼지고기(Smithfield Foods, Seaboard) 1. 비즈니스 모델과 매출 구조 Smithfield (SFD) — "브랜드 가공육 회사" 이름은 돈육이지만 이익의 대부분은 브랜드 가공육(Packaged Meats) 에서 나옵니다. FY2025 가공육 부문 매출은 88억 달러(+5.3%), 영업이익 약 11억 달러로 가장 크고 가장 수익성 높은 부문이며 4년 연속 영업이익 10억 달러를 넘겼습니다. 전사 매출은 155억 달러(+9.8%), 조정영업이익 13.4억 달러(+30.5%)로 사상 최대였습니다. 핵심은 수직 통합이 천연 헷지라는 점입니다. 원재료비 역풍이 있을 때 양돈(Hog Production) 부문 이익 증가가 신선 돈육·가공육의 원가 부담을 상쇄합니다. 동시에 자체 양돈 두수를 2024년 1,460만 마리에서 2025년 1,110만 마리로 축소(rightsizing)해 자본집약도와 상품가격 노출을 줄이고 고마진 브랜드로 이동 중입니다. Seaboard (SEB) — "돼지고기가 한 다리인 복합기업" Seaboard는 순수 돈육주가 아닙니다. 양돈·돈육 가공(미국), 곡물 트레이딩·제분(CT&M, 아프리카·남미), 컨테이너 해운(Marine), 아르헨티나 설탕·알코올, 도미니카공화국 전력, 바이오·재생디젤(Liquid Fuels), 그리고 칠면조(Butterball 50% JV)까지 거느린 글로벌 복합기업입니다. 매출 비중은 CT&M 약 54%, 돈육 약 27%, 해운 약 16%로, 돼지고기는 오히려 두 번째 사업입니다. FY2024 매출 91억 달러, 영업이익 1.56억 달러(영업이익률 1.7%)로 마진이 매우 얇고 분기 실적 변동이 큽니다. 2. 주가 상승 촉매 업종 공통 (돈육 사이클) 낮은 사료비. 큰 옥수수 작황과 풍부한 재고가 2026년을 더 수익성 있는 해로 만드는 토대로, 양돈 생산 마진을 떠받칩니다. 수출 회복 + 스페인 ASF 반사이익. 2026년 미국 돈육 수출은 멕시코·중남미 수요로 3% 증가 전망이며, EU 수출 감소가 아시아 시장에서 미국 수출 확대 기회를 제공합니다. 스페인에서 30여 년 만에 ASF가 발생해 EU 최대 양돈국의 공급·수출을 압박하는 것이 미국·브라질에 유리합니다. 글로벌 공급 타이트닝. 중국이 모돈 100만 두 감축을 추진하고 ASF·PRRS가 생산을 누르면서 2026년 글로벌 모돈이 감소해 하반기 가격 회복 가능성이 있습니다. 양날의 검 — ASF 꼬리위험. 해외 ASF는 미국에 호재지만, 미국 내 ASF 발생 시 1년 내 생산 약 7.3%(약 550만 두) 감소와 수출 중단이라는 극단 시나리오가 존재합니다(국내 가격은 급등할 수 있으나 수출 의존 기업엔 충격). 아프리카돼지열병(African Swine Fever) Smithfield 고유 촉매 가공육 믹스 고도화 → 마진 확대. Nathan's Famous 인수(2026년 1월)로 제조사에서 브랜드 소유주로 전환 — 라이선스 수수료 제거, 소매 제품의 full 마진 확보. 3년간 최대 13억 달러를 투자하는 Sioux Falls 신공장으로 브랜드 캐파 확장. 모회사 WH Group의 지분 매각(현재 ~88% 보유) → 유통주식 확대 → 지수 편입·유동성 개선 가능성. Seaboard 고유 촉매 돈육 부문의 마진·시장 출하 호조로 2025년 흑자 전환. 해운(Marine) 신조선 인도와 운임 사이클. CT&M 마진 정상화, 전력·재생디젤 기여. 다만 가족 지배(브레스키 가문 ~70%+)·극단적 저유동성으로 "복합기업 디스카운트" 해소 촉매는 구조적으로 약합니다. → 돈육 사이클을 보려면 "Smithfield"를 봐야겠네요 돼지 고기 가격이 오르면 "Smithfield" 주가가 오르는걸까? → 처음에는 단순하게 이렇게 생각했는데 아닙니다! 단순히 "돼지고기 값 ↑ → Smithfield 주가 ↑"는 성립하지 않습니다. 이유는 세 사업부가 돼지가격에 정반대로 반응하기 때문입니다. 양돈(Hog Production) — 살아있는 돼지를 파는 쪽이라 돈가가 오르면 이익이 늘어납니다 (+). 신선 돈육(Fresh Pork) — 돼지를 사서 고기로 가공해 파는 스프레드 사업입니다. 절대가격이 아니라 "돼지값 vs 고기값"의 차이가 중요해서 효과가 엇갈립니다 (±). 가공육(Packaged Meats) — 이익의 약 75% 이상을 차지하는 핵심 엔진인데, 여기서 돼지고기는 원재료(비용) 입니다. 돈가가 오르면 원가가 올라 마진이 압박받습니다 (−). → 미국 상장 시장에는 순수 양돈 생산자가 사실상 없습니다. 가격 상승 직접 수혜는 선물로 가야할듯 합니다. 수요와 공급 돼지고기 수급은 지금 "공급은 거의 정체, 수요는 구조가 바뀌는" 국면입니다. 공급은 완만하게 늘지만(연 +1~3%), 수요는 양이 아니라 "구조"가 바뀌는 중입니다. 중국이 수입에서 빠지고 멕시코·중남미가 그 자리를 채우며, 사료비 하락이 생산을 떠받칩니다. 먼저 미국 돼지고기 수급 추이(생산 = 내수 + 수출)를 보겠습니다. 생산은 완만히 늘지만(2023년 27.3 → 2026E 약 28.8B lbs) 수출과 내수 모두 거의 정체라, "양적 성장"보다 "어디로 파느냐"가 핵심임을 보여줍니다. 2025년 수출은 생산의 29.6%를 차지했고, 멕시코가 최대 시장입니다. 종합하면, 돼지고기 시장은 지금 중국 수입이 줄고 미국·브라질이 멕시코·아시아로 수출을 돌리는 "성숙한 공급 제한형 균형"으로 이동 중입니다. 폭발적 성장기는 아니지만, 낮은 사료비와 해외 ASF가 만든 공백 덕에 2026년 생산자 마진은 견조할 전망입니다(2025년보다 소폭 낮음). 공급 정체 + 수요 견조 → 돈가 박스권~완만 강세라면, 앞 대화의 결론대로 상류 양돈 생산자가 가장 직접적 수혜이고, Smithfield 같은 가공·브랜드는 수출 피벗·안정적 가공육 마진의 수혜를 봅니다(돈가 자체보다 스프레드·믹스가 동인). 최대 변수는 ASF. 스페인 등 해외 발생은 미국 수출에 호재지만, 미국 내 유입 시 수출 중단으로 정반대 충격이 됩니다. 수급 전망을 볼 때 항상 같이 봐야 할 꼬리위험입니다. 돼지고기 선물 가격 Smithfield 컨퍼런스 콜 컨콜 핵심 메시지 회사가 가장 힘줘 말한 건 가공육(Packaged Meats)이 회사를 떠받치고 있다는 점이에요. 분기 영업이익률 8.9%로 역대 최고를 찍었는데, 신선 돈육이나 양돈은 그저 그랬고 가공육 혼자 잘했어요. 핵심은 "싼 물건 많이 파는" 전략을 버리고 마진 높은 부가가치 제품(Prime Fresh 런치미트, 훈제 소시지 등)으로 믹스를 끌어올리는 거예요. 단순히 물량이 아니라 "어떤 물량인가"에 집중하고 있다는 메시지였어요. 둘째는 수직계열화 모델의 진가. 양돈→신선돈육→가공육으로 이어지는 구조 덕분에, 한 부문이 부진해도 다른 부문이 메워주면서 전체 현금흐름과 이익이 일관되게 나온다는 거예요. CEO가 "각 부문이 따로 신기록을 낸 건 아니지만 합치면 연속 최고 실적"이라고 한 게 이 모델 자랑이에요. 셋째는 소비자가 여전히 신중하다는 현실 인정. 가계가 1달러를 아끼는 환경이라 무리하게 가격을 올리지 않고, 브랜드 제품과 자체 브랜드(PB, 소매매출의 약 40%)를 둘 다 갖춰서 소비자가 위아래로 움직여도 자사 포트폴리오 안에 붙잡아 두겠다는 전략이에요. → K 양극화는 피해갈 수 없다! 넷째는 비용 인플레이션이 다시 고개를 들고 있다는 점. 디젤·운송비·수지 포장재, 그리고 쇠고기·칠면조 가격 상승이 부담인데, 회사는 가격·믹스 조정, 헤징, 생산성, 조달 관리 같은 "여러 레버"로 막을 수 있다고 반복했어요. 재무는 레버리지 0.4배에 유동성 37억 달러로 매우 탄탄하고요. → PPI 를 수치로 보는 것 보다 이런 자료들을 보면 인플레를 고객에게 전가 시키지 않기 위해서 어떻게든 쥐어 짜든 모습이 보이네요. 가격을 올려 버리면 안사니까요 Q&A 행간 읽기 1. 시장의 의심: "비용 문제, 괜찮은 거 맞아?" 애널리스트들은 한목소리로 비용 상승이 회사가 제시한 실적 목표(가이던스)를 망가뜨리지 않을까를 집요하게 캐물었습니다. 애널리스트들의 의심: "한 달 전보다 비용 부담이 확실히 커졌지? 그런데도 가이던스를 그대로 유지하는 건 상황을 애써 외면하는 것 아니야?"라며 회사의 자신감을 의심하는 분위기였습니다. 회사의 대처: 회사는 "비용이 올랐다"고 직접 인정하는 대신, "우리에게는 대처할 다양한 수단이 있고 운영 방침도 바뀌지 않았다"며 자신감을 내비쳤습니다. 숨겨진 사실: Steve의 발언을 통해 1분기 원재료 비용만 작년 대비 9,400만 달러 증가했다는 점이 드러났습니다. 즉, 비용 압박은 사실이지만, 회사는 이를 정면 돌파하겠다는 의지를 보여주었습니다. 2. 회사의 방어: "우리 가공육은 '진짜 실력'이야" 회사는 소비자들이 비싼 제품 대신 저렴한 자체 브랜드(PB)나 가공육으로 갈아타는 '다운트레이딩(Down-trading)' 현상에 대해 매우 강하게 반박했습니다. 핵심 주장: "지금 우리 가공육이 잘 팔리는 건 경기가 나빠서 어쩔 수 없이 선택한(다운트레이딩) 결과가 아니다. 진짜 시장 점유율을 뺏어온 것이다"라며 제품 경쟁력에 강한 자부심을 보였습니다. PB 브랜드 위협에 대한 반박: "업계 전반적으로도 PB 제품 물량이 감소하는 추세"라며, PB 브랜드 때문에 우리 매출이 깎일 일은 없다고 적극적으로 방어했습니다. 요약하자면 비용 측면: 원재료 가격 상승 부담은 현실화되고 있지만, 회사는 이를 경영 효율화로 충분히 덮을 수 있다는 자신감을 피력하고 있습니다. 시장 지배력: 소비자들의 소비 패턴 변화에 흔들리지 않는 탄탄한 점유율을 보유하고 있음을 강조하며, 특히 가공육 분야에서의 자신감을 숨기지 않았습니다. 결국 이번 컨콜은 "원재료값 상승이라는 외부 악재를 회사의 내부 역량으로 어떻게 방어할 것인가"가 향후 주가 향방을 가를 핵심 포인트임을 확인시켜 준 자리였습니다. → 이런 것을 보면 필수 소비재 != 필수 소비재 같다는 생각이 듭니다. 산업 흐름과 투자 시나리오 지금 어디에 있나 지금 미국 돈육·가공육 산업은 소비자 절약 모드가 길어지는 사이클 중반에 있어요. 단백질 수요 자체는 견고하지만, 가계가 가성비를 따지면서 "비싼 쇠고기 대신 돼지고기" 같은 단백질 내 이동이 일어나고 있어요. Smithfield에겐 이게 양날인데, 돼지고기의 상대적 매력은 좋아지지만 동시에 소비자가 프로모션과 PB로 쏠려서 함부로 가격을 못 올리는 환경이에요. 여기에 디젤·운송·포장재 같은 공급망 비용이 다시 오르고, 쇠고기·칠면조처럼 가공육에 들어가는 타 단백질 원료값도 부담을 주고 있어서, 매출보다 마진 방어가 핵심인 국면이에요. 회사는 이 안에서 "물량은 점유율로 늘리되, 이익은 믹스 고도화로 지킨다"는 포지션을 택했어요. 저마진 범용 제품을 줄이고 부가가치 제품 비중을 키우고, 양돈은 비효율 농장을 정리해 내부조달 비중을 30%까지 낮추는 최적화를 진행 중이에요. 컨콜에서 회사가 본 현재는 "수요는 괜찮지만 소비자는 신중하고, 단기 비용은 분명히 올라와 있다"는 거예요. 업계 전반의 돼지 질병(PRRS·PEDV) 발생률이 높아지고 USDA의 2026년 생산량 전망이 2.5%에서 1.4% 증가로 하향된 것도 회사가 주시하는 외부 변화고요. 승패를 가를 3가지 핵심 변수 비용 인플레이션: 디젤, 포장재, 쇠고기 등 원가 부담이 하반기에 실제 진정될지가 관건입니다. 회사의 '비용 방어 능력'이 시험대에 오를 예정입니다. 양돈 부문 수익성: 곡물가 상승으로 양돈이 적자로 돌아설지, 아니면 농장 효율화로 5분기 연속 흑자를 이어가며 '이익 안정판' 역할을 해줄지가 중요합니다. 소비자 동향(다운트레이딩): 회사는 강력히 부인했지만, 불황 심화로 소비자가 저렴한 PB 상품으로 대거 이동할 경우 고마진 전략이 흔들릴 리스크가 있습니다. 📌 다음 컨콜까지 트래킹 포인트 2분기 가공육 영업이익률 — 1분기 12.8%를 방어하는지, 비용 탓에 더 빠지는지가 "하반기 회복 스토리"의 진위 판별점 곡물(옥수수·대두박) 선물 곡선과 양돈 부문 흑자 지속 여부 — 수직계열화 균형의 핵심 안정판 ...

지난편은 "[산업] 비료·농화학" 편을 살펴봤고 이번에는 비료를 이용해서 우리가 먹게 되는 "곡물 트레이딩·가공" 산업에 대해서 보려고 합니다. 밸류체인 이번에는 소위 ABCD 라고 알려진 기업들을 보겠습니다. 어렸을때 읽었던 책인데 투자에까지 연관이 될줄은 몰랐네요. 저 책에서는 카길이란 기업을 악당처럼 묘사했던 것으로 기억합니다. ABCD의 시장 지배력(글로벌 곡물 무역의 70~90%, EU 대두 압착의 ~80%)입니다. ABCD의 구조는 한마디로 "수백만 농가와 수많은 수요처 사이의 좁은 길목을 4개 회사가 틀어쥔 모래시계(hourglass) 구조"예요. 이 길목 장악이 곧 진입장벽이자 수익의 원천이고, 병목도 전부 이 가운데 구간에 몰려 있어요. ABCD가 누구인가 ABCD는 글로벌 곡물 무역을 한 세기 넘게 지배해 온 4대 메이저의 머리글자예요. 수십 년간 이 네 회사 — Archer-Daniels-Midland, Bunge, Cargill, Louis Dreyfus — 가 글로벌 곡물 무역의 최소 70%를 장악해 왔어요. 대두의 주요 수출 시장(브라질·미국·파라과이·아르헨티나)에 대한 지배력도 높고요. 최근에는 중국 국영 COFCO가 합류해 "ABCD+" 또는 "ABCCD"로 부르기도 해요. 네 회사의 성격은 상당히 다른데, 투자 접근성 측면에서 이게 가장 중요해요: 핵심 포인트 두 가지예요. 첫째, 직접 투자할 수 있는 건 A와 B뿐이에요. Cargill은 미국 최대 비상장 기업으로 사실상 가문 소유라 주식을 살 수 없고, LDC도 비상장이에요. 둘째, ABCD 구도 자체가 재편 중이에요. Bunge는 2025년 7월 2일 Viterra와의 합병을 완료했고, LDC는 2021년 아부다비 국부펀드 ADQ에 45% 지분을 매각하며 170년 역사상 첫 비(非)가문 주주를 받아들였어요. "카르텔"이라기보다 '과점' 엄밀히 말하면 ABCD는 가격 담합이 입증된 카르텔이 아니라 고도로 집중된 과점(oligopoly)이에요. 다만 비판자들이 카르텔적 행태를 지적하는 근거는 분명해요 — 이들은 수직 통합되어 식품 공급망의 상당 부분을 통제하고, 합작·공동투자로 서로 얽혀 있으며, 전 세계 작황·가격·정치 동향에 대한 방대한 데이터를 수집해요. 한 유엔 특별보고관은 "글로벌 곡물 시장이 에너지 시장보다 더 집중돼 있고 투명성은 더 낮아 폭리의 위험이 크다"고 지적하기도 했고요. 투자자에게 중요한 건 도덕적 평가가 아니라 이 집중도가 해자(moat)라는 점이에요. 자본·물류·정보의 진입장벽이 워낙 높아 신규 진입이 사실상 불가능하다는 게 이 섹터의 핵심 투자 논리예요. 밸류체인 위치 — 왜 '병목'인가 위 그림처럼 ABCD의 힘은 밸류체인의 중간(midstream)에서 나와요. 수백만 농가(분산, 가격 수용자)와 수많은 수요처(식품사·사료·정유사) 사이의 좁은 길목 — 조달·저장·물류·가공·무역 — 을 4개 회사가 틀어쥐고 있어요. 이들은 단순 트레이더가 아니라 농가에 종자·비료·농약을 공급하고, 산출물을 사들여 자사 시설에 저장하며, 가공·운송·바이오연료 생산·금융 서비스까지 farm-to-fork 전 영역에서 활동해요. 투자자 관점의 3대 병목 ① 물류 인프라 = 진입장벽이자 해자. 강·항만·철도·곡물 엘리베이터 네트워크는 수십 년에 걸쳐 구축돼 복제가 불가능해요. 이게 70~90% 점유율이 유지되는 근본 이유고, ABCD 밸류에이션의 안정성을 떠받쳐요. Bunge가 Viterra를 인수한 핵심 이유도 글로벌 origination(원산지 조달) 네트워크 확보였어요. ② 압착 마진 + 바이오연료 정책 = 수익의 스윙 팩터. 1차 가공 단계의 수익성(crush margin, 대두를 meal+oil로 쪼갤 때의 마진)이 ADM·Bunge 실적을 좌우해요. 그리고 이 마진은 미국 바이오연료 정책에 극도로 민감해요. 재생디젤 수요를 노리고 압착 캐파가 2023년 이후 약 14% 증설됐는데, 45Z 세액공제와 RVO 불확실성으로 2026년 상반기 대두유 수요가 정체됐었어요. 바이오연료 수요는 정책이 만든 '수요 바닥(floor)'이라, 식품 수요가 약해도 가격 하한을 정책이 떠받치는 구조예요. 실제로 2026년 3월 EPA가 2026·2027년 RVO를 최종 확정하자 ADM은 압착·에탄올 마진 개선을 근거로 가이던스를 상향했어요(조정 EPS $3.60–4.25 → $4.15–4.70). 투자자에게 이 병목은 양날의 검이에요 — 정책 명확화 = 마진 회복, 정책 지연 = 마진 압축. ③ 정보·데이터·가격 우위 = 트레이딩 수익. ABCD는 전 세계 재고·작황·가격 데이터를 독점하다시피 해서 무역·파생 거래에서 우위를 가져요. 한 분석가는 이들이 수직 통합과 데이터 독점 덕에 글로벌 공급망에 시스템적 영향력을 행사하며, 단순 중개를 넘어 변동성을 활용해 수익을 낸다고 분석했어요. 그래서 지정학적 충격(호르무즈·흑해·파나마운하 같은 초크포인트, 관세, 중국 수요)이 클수록 트레이딩 부문이 유리해지는 경향이 있어요. 1. Archer-Daniels-Midland(ADM) ADM 사업 모델 — 투자 관점 ADM의 본질은 "농산물 원료를 받아 가공·중개 마진을 먹는 거대 시클리컬"이에요. 2025년 총매출은 $80.3B로 전년 대비 $5.3B 감소했는데, 판매량과 가격 하락이 원인이었어요. 여기서 가장 중요한 투자 포인트 하나 — 매출 규모에 속으면 안 돼요. 매출의 대부분은 곡물 원가가 그대로 통과하는 pass-through라, 매출액보다 세그먼트 영업이익이 훨씬 중요해요. → 그렇지 않아도 매출액을 보고 이상하다고 생각했습니다. → 마진은 얇은 편 ADM이 ABCD 안에서 차별화되는 지점은 고마진·방어적 다운스트림 사업(Nutrition)을 통합으로 가졌다는 것이에요. 이게 commodity 사이클의 변동성을 일부 상쇄하는 완충재 역할을 해요. 사업은 Ag Services & Oilseeds(원료 조달·운송·저장 + 대두 압착), Carbohydrate Solutions(옥수수·밀 제분, 감미료·전분·에탄올), Nutrition(식품·음료·건기식 성분, 향료, 동물영양) 3개 세그먼트로 나뉘어요. 먼저 세그먼트별 매출과 이익 구조를 볼게요. 위 그림의 핵심은 매출 막대와 이익 막대의 모양이 정반대라는 거예요. 매출의 8할 가까이를 차지하는 AS&O는 마진이 2%대로 가장 얇아요. 2025년 이 세그먼트는 대두 수출 부진·압착마진 약세·트레이딩 감소로 4분기 영업이익이 31%, 연간으로는 34% 감소했어요. 압착마진이 얼마나 변동성이 큰지는 분기 데이터가 잘 보여주는데, 2025년 2분기 압착(Crushing) 영업이익은 바이오연료·무역정책 불확실성에 따른 식물유 수요 약세로 전년 대비 75%나 급감했어요. 반면 Carbohydrate Solutions는 매출은 훨씬 작지만 비슷한 이익을 내요. 2025년 연간 영업이익 $1.2B로 12% 감소했지만, 감미료·전분 수요 약세를 에탄올 마진 강세가 일부 상쇄했어요. Nutrition은 매출은 가장 작지만 2025년 3분기 매출이 4.6% 증가하고 영업이익이 전년 대비 24% 늘어난, 유일하게 성장한 세그먼트예요. 매출 대비 이익 기여와 성장성이 좋은 게 ADM의 차별점이에요. ADM 주가 상승 촉매 ① 바이오연료 정책 명확화 (최대 촉매). 가장 강력해요. ADM 경영진은 "바이오연료 정책의 명확화가 가이던스 상단 달성 능력을 좌우하며, 정책 명확화가 빠를수록 더 우호적인 영업환경을 활용할 기회가 커진다"고 직접 명시했어요. RVO 의무량이 확정되면 대두유 수요의 바닥이 생기고, 그게 압착마진으로 직결돼요. ② 압착마진 반등 (높음). AS&O 실적의 최대 스윙 팩터예요. 앞서 본 것처럼 2분기에 75% 급감했던 만큼, 마진이 정상화되면 회복 탄력도 그만큼 커요. ③ Nutrition 회복 (중간, ADM 고유 강점). BG에는 없는 ADM만의 레버예요. 경영진은 Decatur East 공장 정상가동, 동물영양 사업모델 최적화, 향료·건강웰니스 파이프라인 실행에 집중한다고 밝혔어요. 고마진 사업이라 마진 정상화 시 이익 기여가 커요. ④ 중국·글로벌 곡물 수요와 무역흐름 (중간). 2025년에는 무역정책 불확실성·낮은 commodity 가격·느린 농가 판매가 Ag Services 마진을 압박했는데, 이게 풀리면 반대로 촉매가 돼요. 관세 완화나 중국 대두 수입 회복이 트리거예요. ⑤ 주주환원 (중간, 하단 방어). ADM은 2026년 조정 EPS 가이던스 $3.60~4.25를 제시하고 분기배당을 2% 인상해 53년 연속 증배를 기록했어요. 이 배당 안정성이 시클리컬 저점에서 주가 하단을 받쳐줘요. ⑥ 자체 구조조정 (완만). Kershaw 압착시설 폐쇄, 중국·두바이 국내 트레이딩 사업 철수, 곡물창고 통합, 표적 인력 감축 등 네트워크 최적화를 진행했어요. 침체기 EPS 방어용 자구책이에요. 최근 주가 반등 이유 한마디로 둘 다 "바이오연료 정책"이 핵심 동력인데, 4월은 정책 '기대'의 시작이었고 2026년 상승은 정책 '확정'이었어요. → 결국 미국의 정책이 하단을 받쳐 주는군요 ① 2025년 4월 저점($40) 반등 이 시점은 ADM 주가가 몇 년 만의 바닥을 찍던 때예요. 앞서 정리한 사이클 저점의 모든 악재가 겹쳤던 구간이죠 — 트럼프의 관세 위협과 오락가락하는 시행 시점이 곡물 무역을 어렵게 만들었고, 중국이 미국 대두 구매를 중단하면서 작물가가 다년 최저로 떨어졌어요. 거기에 미국 바이오연료 정책(RFS 혼합의무) 결정이 미뤄지면서 ADM이 생산하는 대두유 같은 원료의 수요가 둔화됐어요. 그 결과 1분기 AS&O 영업이익이 전년 $412M에서 $273M으로 34% 급감했고요. 4월 저점에서의 반등은 이 악재가 "바닥을 쳤다"는 인식 전환에서 나왔어요. 관세 협상 진전 기대와 바이오연료 정책이 결국 우호적으로 풀릴 거란 전망이 깔리기 시작한 거예요. 다만 이건 어디까지나 '기대' 단계라, 차트에서 보듯 반등 후 $55~60 박스권에서 한참 횡보했어요. 여기서 가장 결정적인 신호탄은 6월에 나왔어요 — 트럼프 행정부가 바이오연료 혼합의무를 늘리고 수입을 제한하는 제안을 6월에 내놓으면서 대두유 등 원료 가격이 올랐고, 가공업체 전망이 강화됐어요. 이때 ADM 주가는 장중 6%까지 급등해 10월 이후 최고치를 찍었어요. CEO도 "바이오연료 정책의 명확성과 농업에 대한 입법 지원이 우호적 환경을 만들고 있다"고 했고요. ② 2026년 1월 이후 박스권 돌파 → $80 가파른 상승 차트에서 가장 인상적인 구간인데, 직접적인 트리거가 아주 명확해요 — EPA의 RVO 최종 확정이에요. 핵심 이벤트는 2026년 3월 27일 EPA가 2026·2027년 재생연료기준(RFS) 의무량(RVO)을 최종 확정한 'Set 2' 규칙이에요. 트럼프가 백악관 행사에서 직접 발표했고, 프로그램 역사상 최고 수준의 의무량을 설정했어요. 규모를 보면 바이오디젤·재생디젤 생산을 2025년 대비 60% 이상 늘려야 하는 수준으로, 미국 대두 생산자 수요를 새롭게 견인하는 내용이에요. 대두박: 주로 가축의 사료로 사용됩니다. 대두유: 식용뿐만 아니라, 바이오디젤이나 재생디젤을 만드는 원료로 사용됩니다. 바이오디젤 (Biodiesel): 공정: 식물성 기름에 알코올과 촉매를 섞는 '에스터 교환 반응(Transesterification)'을 거쳐 만듭니다. 특징: 기존 디젤 엔진에 바로 사용할 수 있으나, 저온에서 굳기 쉽고 일반 경유와 혼합하여 사용하는 것이 일반적입니다. 재생디젤 (Renewable Diesel): 공정: 수소화 처리(Hydrotreating) 등 정유 공정과 유사한 복잡한 화학적 공정을 거칩니다. 특징: 화학적으로 일반 석유 디젤과 거의 동일합니다. 이를 '드롭인(Drop-in) 연료'라고 부르는데, 기존 ...

"소재 > Metals & Mining" 쪽은 골드를 마지막으로 마무리했고 이번에는 소재 쪽의 다른 산업들을 살펴보려고 합니다. 밸류체인 비료(N·P·K)는 병목이 업스트림(원료)에 몰려 있고, 농화학만 미드스트림(원제 합성)에 있어. 즉 비료는 "땅속 자원과 에너지를 쥔 쪽"이 마진을 가져가고, 농화학은 "분자와 특허를 쥔 쪽"이 가져간다는 뜻이야. 투자 포지셔닝의 출발점이 여기서 갈려. 스트림별 병목과 투자 성격 질소(N) — 병목은 "희소성"이 아니라 "원가·입지" 질소는 공기 중 N₂가 무한해서 자원 병목이 없어. 대신 천연가스가 암모니아 현금원가의 70~80%를 차지해서, 싼 가스에 접근 가능한 입지가 사실상의 진입장벽이야. → 암모니아? 호르무즈?! 그래서 미국(셰일), 중동, 러시아 생산자가 구조적 우위. 신규 증설이 비교적 쉬운 코모디티라 4개 영양소 중 가장 변동성이 크고 사이클이 짧음. 유럽 생산자는 가스가 비싸 한계생산자(marginal producer) 역할 → 가스 스파이크 때 유럽 감산이 글로벌 요소가격을 끌어올리는 패턴이 반복돼. 투자적으로는 "가스-요소 스프레드"가 핵심 KPI. 인산(P) — 병목은 "인광석 매장량 집중" 인광석은 채굴 자원이고, 매장량이 모로코(OCP)에 약 70% 쏠려 있어. 여기에 황산(정유 부산물인 황 가격에 연동)이 필요해 이중 원료 노출이 있음. 추가로 광석 품위 저하와 카드뮴 등 중금속 이슈가 장기 공급 제약. 중국이 자국 식량안보 차원에서 인산비료(DAP) 수출을 주기적으로 제한하는 게 글로벌 가격의 큰 변수. 질소보다 진입장벽이 높지만, 칼륨만큼 과점적이진 않은 중간 성격. → 여기도 호르무즈 칼륨(K) — 병목이 가장 강력함 (자원 초집중 + 진입장벽) 고대 해저 퇴적층이라 매장지가 캐나다(서스캐처원)·러시아·벨라루스에 극단적으로 집중. 신규 그린필드 광산은 7년 이상, 수십억 달러가 들어 공급이 가격에 거의 즉각 반응하지 못함 → 구조적 과점 가격결정력. 캐나다 수출은 Canpotex로 묶이고, 러시아·벨라루스가 묶여 있던 BPC가 2013년 깨지면서 가격이 붕괴한 전례가 있어. 즉 카르텔 규율의 유지/붕괴가 이 시장의 단일 최대 변수. 2022년 벨라루스 제재로 공급망이 재편된 것도 같은 맥락. 농화학(작물보호제·종자) — 병목은 "원제 집중 + 특허·규제" 여기만 병목이 미드스트림이야. 유효성분(AI, active ingredient) 합성·기술원제 생산이 중국·인도에 집중돼 있어서, 중국 환경규제 강화 → 원제 공급 타이트 → 제제 가격 상승의 경로가 작동. 다운스트림(브랜드 제제·종자/형질)은 R&D·특허·등록규제가 moat. 신규 활성물질 등록은 10년 이상·수억 달러가 들고, 특허 만료(patent cliff) 시 제네릭(주로 인도)이 가격을 무너뜨려. 종자/형질은 유전자 라이브러리와 IP가 핵심. 가로지르는 투자 렌즈 사이클성: 비료는 농산물 가격 → 농가 소득 → 파종·시비 결정에 후행하는 강한 사이클 자산. 변동성 순위는 대체로 질소 > 인산 > 칼륨. 칼륨이 가장 끈적한(sticky) 가격. 가격결정력이 모이는 곳: 칼륨 광산 ≈ 농화학 IP·종자 > 인광석 > 질소 제조. 코모디티 노출을 원하면 질소, 구조적 moat 노출을 원하면 칼륨·종자. 지정학 = 공급 충격의 진앙: 러시아·벨라루스는 질소·인산·칼륨 모두에서 메이저라 제재·수출통제가 전 영양소에 동시 충격을 줌. 중국의 요소·인산 수출 제한은 가격 바닥을 받치는 반복 트리거. 수요 구조적 드라이버: 인구·식단 고급화(육류↑→사료곡물↑), 경작지 제약, 단수 정체로 단위면적당 투입 증가. 농화학은 여기에 내성잡초·신규 병해 대응이라는 R&D 사이클이 더해짐. ETF로 묶어서 보면 순수 비료 ETF는 사실상 없고(과거 SOIL은 청산), VanEck Agribusiness(MOO)나 iShares Agribusiness(VEGI) 같은 광의의 농업 ETF에 위 비료·농화학 기업들이 일부 편입되는 형태야. 다만 이들은 농기계·곡물 트레이더까지 섞인 분산형이라 "비료 사이클 순수 노출"과는 거리가 있어 — 순수 노출은 개별 종목 쪽이 맞아. 질소 N 질소는 "암모니아라는 단일 플랫폼 분자"를 중심으로 좌우가 갈리는 구조라 그 형태로 그렸어. 왼쪽 원료가 원가(=병목)를 결정하고, 가운데 암모니아에서 모든 제품이 파생돼. 1. 원료(Upstream) — 질소 밸류체인의 진짜 승부처 질소는 공기 중 N₂가 무한하니까 "질소 자체"는 병목이 아니야. 병목은 수소(H₂)를 어디서 싸게 얻느냐, 즉 원료와 에너지야. 암모니아 합성에 들어가는 H₂의 출처가 곧 원가이자 탄소발자국을 결정해. 천연가스(SMR) — 글로벌 주류. 메탄을 수증기 개질(steam methane reforming)해 H₂를 뽑고, 동시에 공정 자체가 에너지원. 암모니아 현금원가의 70~80%가 가스. 그래서 가스가 싼 입지가 곧 moat야. 미국 걸프(헨리허브), 중동, 러시아가 저원가 구조, 유럽(TTF 연동)은 고원가 한계생산자(swing producer). 석탄 가스화 — 중국이 자국 암모니아의 대부분을 석탄으로 만들어. 원가는 높고 탄소집약도도 높아서, 중국이 글로벌 한계원가를 설정하는 경우가 많고 수출 통제가 가격에 큰 변수가 돼. 그린수소(전해) — 재생전력으로 물을 전기분해해 H₂. 탄소 배출이 없는 "그린암모니아"의 출발점이지만 아직 원가가 비싸 신규 테마 단계. 그 중간 단계가 가스+CCS(탄소포집)로 만드는 "블루암모니아". 투자 관점에서 질소를 본다는 건 결국 가스-요소 스프레드(원료 대비 제품 마진)를 본다는 뜻이야. 이게 질소 기업 실적의 단일 최대 변수. 가스-요소 스프레드 — 같은 제품가, 다른 마진 암모니아 판매가를 약 $500/톤으로 고정해두고, 지역별 현금원가(대부분 가스·에너지)와 그 위에 남는 스프레드(제품 마진)를 쌓아봤어. 막대 길이는 다 같은데(=제품가는 글로벌 단일), 회색(원가)이 길어질수록 녹색(마진)이 깎이는 구조 — 이게 "가스 입지 = moat"의 시각적 본질이야. 원료 3대 경로의 점유율 변화 (2000→2030E) 질소(암모니아)를 만드는 H₂ 출처별 점유율을 시간축으로 깔았어. 천연가스(SMR)가 줄곧 70%대 주류, 석탄 가스화는 중국 증설과 함께 26%까지 올라와 고착, 그린·블루는 2023년경부터 막 출발하는 신규 테마 단계라는 게 한눈에 보여. 병목 관점의 국가 지도 — 글로벌 원가곡선(merit order) 병목을 "누가 한계원가(=시장 청산가)를 정하느냐"로 보면 국가의 위치가 곧 답이야. 가로축은 저원가→고원가 순으로 누적 공급, 세로축은 현금원가. 중동·미국 걸프·러시아 같은 저원가 가스가 왼쪽에 깔리며 스프레드(초과마진)를 챙기고, 중국 석탄이 거대한 블록으로 한계가격을 세팅하며, 유럽(TTF)은 그 선 위에 있어 타이트한 장세에서만 돌아가는 스윙 생산자가 돼. → 중동쪽이 막히면 원가가 올라감...호르무즈!! 원가곡선이 잡지 못하는 게 하나 있는데, 물리적 병목이야. 중동은 원가 모트가 가장 깊지만 교역 암모니아·요소의 상당 부분이 호르무즈 해협을 통과해서, 중동은 글로벌 교역 암모니아의 약 30%, 교역 요소의 약 35%를 차지해. 즉 같은 "중동"이라도 원가곡선에서는 최강 moat인데, 해협이 막히면 그 저원가가 시장에 도달을 못 해 순식간에 한계 생산자(유럽 TTF)가 가격을 끌어올리는 비대칭이 생겨. 2. 합성(Midstream) — 하버-보슈와 암모니아 플랫폼 공기분리장치에서 N₂를 얻고, 원료에서 H₂를 얻은 뒤 하버-보슈 공정(고온 400~500℃·고압 150~300bar, 철 촉매)으로 N₂ + 3H₂ → 2NH₃를 만들어. 이 암모니아(NH₃)가 질소의 모든 제품이 갈라져 나오는 플랫폼 분자야. 암모니아는 그 자체로도 두 가지 시장을 가져: ① 무수암모니아 형태로 직접 시비(특히 미국 옥수수 벨트), ② 국제 교역되는 벌크 원료. 암모니아 가격은 모든 다운스트림 제품의 기준점이 돼. 3. 제품(Downstream) — 암모니아에서 갈라지는 4갈래 요소(Urea) — NH₃ + CO₂ → 요소. 질소 함량 약 46%로 가장 높고, 글로벌에서 가장 많이 교역되는 질소비료. CO₂가 필요해 합성공정과 통합 운영되는 게 보통. 인도·브라질이 최대 수입국이라 이들의 입찰(India tender)이 글로벌 가격 신호로 작동. 질산암모늄(AN) — NH₃ → 질산(오스트발트 공정) → AN. 비료이면서 광산용 폭약(ANFO)의 원료라 농업·광업 두 사이클에 걸쳐 있는 이중용도(dual-use) 제품. 안전·규제 이슈도 동반. UAN — 요소+AN을 녹인 액상 비료. 살포 편의성으로 북미에서 비중 큼. 황산암모늄(AS) — 황까지 공급. 카프로락탐 등 화학공정 부산물로 나오기도 함. 여기에 암모니아는 인산 스트림(DAP/MAP)의 질소원으로도 들어가서, 질소와 인산이 다운스트림에서 연결돼. → 암모니아가 엄청 중요하군요 1) 4대 비료의 비율 — 글로벌 vs 북미 글로벌은 요소(Urea) 단일 지배 구조야. 반면 북미는 무수암모니아 직접시비와 액상 UAN이 함께 큰 비중을 차지하는 독특한 시장이라, "비료 믹스"를 하나로 뭉뚱그리면 안 된다는 게 핵심. 무수암모니아(Anhydrous Ammonia, $NH_3$) 직접시비는 말 그대로 가공 과정을 거치지 않은 액화 상태의 순수 암모니아를 농경지에 직접 주입하여 비료로 사용하는 농법을 말합니다. 경제성 (가장 큰 이유): 요소나 질산암모늄은 암모니아를 고체화하는 추가 공정이 필요하므로 제조 비용과 에너지가 많이 듭니다. 원료인 무수암모니아를 바로 사용하면 이 공정 비용이 절감되어 단위 질소당 가격이 가장 저렴합니다. 2) 제품 → 작물·용도 매핑 질소 함량이 높을수록 범용 곡물용, 부가 성질(황·질산태·액상·이중용도)이 붙을수록 용도가 특화돼. 특히 질산암모늄(AN)이 농업과 광산(ANFO 폭약) 두 사이클에 걸친다는 점, 황산암모늄(AS)이 황까지 동시 공급한다는 점이 투자·규제 관점의 갈림길이야. 4. 전방 수요 — 농업 + 산업 + (새로 떠오른) 에너지 전통적으로는 농업 비료(옥수수·밀·쌀 중심)와 산업용(폭약·플라스틱·카프로락탐·아크릴로니트릴, 디젤 요소수 DEF/AdBlue)이 양대 축이었어. 여기에 최근 그린암모니아가 새 수요 벡터로 추가됐어 — 수소 운반체(H₂ carrier), 해운 무탄소 연료, 석탄발전 혼소(co-firing). 이건 질소 산업을 단순 비료 사이클이 아니라 탈탄소 capex 테마로도 보게 만드는 핵심 변화야. 5. 대표 기업들 질소는 4대 영양소 중 사이클이 가장 짧고 변동성이 가장 큰 원자재라, 칼륨 같은 구조적 과점 노출과는 투자 성격이 정반대야. 가스 가격 급등 → 유럽 감산 → 요소가격 스파이크 → 저원가 생산자(CF·중동) 마진 폭발의 패턴이 반복돼서, "에너지 가격의 파생 베팅"에 가깝게 움직여. 다음 비료로 가기 전에 전반적인 비료 점유율을 볼까요? 비료 시장의 큰 그림은 "질소가 절반 이상, 인산·칼륨이 나머지"이고, 그 수요를 끌고 가는 건 결국 곡물이야. 1) 비료 3대 영양소(N·P·K) 사용 비율 전 세계 비료 소비를 영양소 함량(N + P₂O₅ + K₂O) 기준으로 나누면 질소가 압도적이야. 2022년 전 세계 무기질 비료 사용량은 약 1억 8,500만 톤(영양소 기준)으로, 질소 108Mt, 인산 약 42Mt, 칼륨 35Mt 수준이었어 — 비율로는 대략 질소 58% / 인산 23% / 칼륨 19%. 2) 대표 농작물별 비료 사용 비중 그 비료를 누가 가장 많이 먹느냐를 보면, 곡물(옥수수·밀·쌀)이 단연 핵심이야. 3대 곡물의 비료 사용량은 옥수수 15.9%, 밀 15.2%, 쌀 14.6%로 비슷한 규모이고, 기타 곡물이 4.6%, 유지작물이 합쳐서 약 9.3%를 차지해. 곡물류만 합쳐도 글로벌 비료 수요의 절반쯤 되는 구조야 투자·수급 관점에서 질소(N)는 비료 시장에서 비중이 가장 클 뿐 아니라 매년 다시 줘야 하는 소모성 영양소(휘발·용탈로 잔류가 적음)라 수요 회전이 빠르고 가격 변동성도 커. 반면 인산·칼륨은 토양에 비교적 오래 남아 시비 주기가 길고, 공급이 광물(인광석·칼리광)에 묶여 있어 N과는 완전히 다른 공급 사이클(채굴·매장지 집중)을 따라. 그래서 같은 "비료"라도 N은 천연가스·암모니아 사이클, K는 칼리(벨라루스·러시아·캐나다) 사이클, P는 인광석(모로코·중국) 사이클로 따로 읽어야 해. 작물별로는 곡물 의존도가 절대적이라, 옥수수·밀·쌀의 작부면적과 곡물 가격이 비료 수요의 1차 동인이야. 영양소 선호도 갈리는데, 쌀·옥수수·밀 같은 곡물은 질소 집약적이고, 과일·채소와 뿌리·덩이작물(감자 등)은 품질·당도와 직결되는 칼륨(K)을 상대적으로 많이 먹고, 콩과작물(대두)은 질소를 스스로 고정해 N 요구가 낮은 대신 인산·칼륨 비중이 올라가. "곡물=N, 과채·근채=K, 두류=P·K" 정도로 기억해두면 작물 사이클과 영양소 수요를 빠르게 연결할 수 있어. 인산(P) 인산은 질소와 달리 원료가 두 갈래(인광석 + 황)로 들어와 인산(H₃PO₄)에서 합쳐지는 구조가 핵심이야. 그래서 원료 리스크가 이중이고, 병목은 인광석 매장량의 지리적 집중에 있어. 1. 원료(Upstream) — 인산만의 "이중 원료" 구조 질소가 원료가 하나(가스→수소)였다면, 인산은 두 개의 원료가 동시에 필요해. 이게 인산 밸류체인의 가장 큰 특징이자 리스크야. 인광석(phosphate rock) — 채굴 자원이고, 여기서 진짜 병목이 나와. 전 세계 매장량의 약 70%가 모로코·서사하라에 집중(국영 OCP)돼 있어. 그 외 중국(최대 생산국이지만 대부분 내수), 미국(플로리다), 러시아(콜라반도 화성암), 요르단, 사우디(Ma'aden) 정도. 칼륨만큼 과점은 아니지만 자원 집중도가 매우 높아. 광석 종류도 투자 포인트야. 퇴적암(sedimentary) 은 흔하지만 카드뮴 등 중금속이 섞여 있고, 화성암(igneous, 러시아 콜라) 은 카드뮴이 낮아 프리미엄을 받아. EU가 비료 카드뮴 함량을 규제하면서 저카드뮴 원료(러시아 PhosAgro, 모로코)가 유리해진 구조. 장기 테마로 "피크 인(peak phosphorus)" — 인은 농업에서 대체 불가능한 원소인데 매장은 유한하고 재생 불가. 그래서 인 회수·재활용이 장기 화두. 황(Sulfur) — 두 번째 원료. 인산을 만들려면 황산이 필요하고, 황은 대부분 정유·가스 처리의 탈황 부산물로 나와. 그래서 인산은 정유 사이클·황 가격에도 노출돼. 황 가격이 튀면 인산 원가가 같이 오르는 구조라, 질소(가스 단일)보다 원가 변수가 하나 더 많아. 2. 산·가공(Midstream) — 습식공정과 폐기물 문제 순서는 두 단계야. 먼저 황 → 황산(H₂SO₄). 그다음 인광석 + 황산 → 인산(H₃PO₄) + 인산석고. 이게 습식공정(wet process)이고, 여기서 나오는 인산(H₃PO₄)이 인산 밸류체인의 핵심 중간체 — 질소의 암모니아에 해당하는 플랫폼 분자야. 문제는 부산물인 인산석고(phosphogypsum). 인산 1톤당 약 5톤이 나오는데, 미량의 방사성 물질·중금속을 포함해 야적(stacking)이 규제되고 처리비용이 환경 리스크이자 비용 항목으로 작동해. 인산 생산자의 ESG·규제 비용을 볼 때 반드시 체크하는 포인트. 3. 제품(Downstream) — 인산에서 갈라지는 3갈래 DAP · MAP — 인산 + 암모니아(질소 스트림에서 옴) → 인산이암모늄(DAP)·인산일암모늄(MAP). 글로벌 주력 인산비료고, 여기서 질소와 인산이 연결돼. NPK 복합비료의 베이스이기도 함. 중국이 식량안보 차원에서 DAP/MAP 수출을 주기적으로 제한하는 게 글로벌 가격의 최대 변수. 정제인산(purified, 고순도) — 식품첨가물·세제 같은 전통 산업용에 더해, 최근 LFP(리튬인산철) 배터리 양극재 수요가 붙으면서 비료와 경쟁하는 새 수요축이 됐어. 인산을 "비료"가 아니라 "배터리 소재"로도 보게 만든 구조적 변화. 사료인산(feed phosphates, DCP·MCP) — 축산 사료 첨가용. 안정적이지만 성장성은 낮은 축. 다운스트림을 조금 더 자세히 봅시다 1) 인산에서 갈라지는 3갈래 인광석에서 뽑은 인산이 세 방향으로 갈라지는데, DAP/MAP에서 질소와 인산이 만나고(질소 밸류체인과 연결), 정제인산이 LFP 배터리라는 완전히 새로운 수요축을 달았다는 게 그림의 두 포인트야. 세 갈래의 투자 성격이 완전히 달라. DAP·MAP는 글로벌 인산비료의 본류라 중국의 수출 통제가 가격의 최대 변수 — 중국이 식량안보를 명분으로 DAP/MAP 수출을 죄면 글로벌 가격이 출렁여. 정제인산은 전통 산업용(식품·세제)에 LFP 수요가 얹히며 비료와 같은 인광석을 두고 경쟁하는 새 수요축이 됐고, 사료인산은 축산 사이클을 따라 안정적이지만 성장성은 낮은 축이야. 2) 인산은 어디로 가나 — "식량 vs 배터리"의 베이스 그런데 그 새 수요축(배터리)이 지금 당장 크다는 건 아니야. 전 세계 인(P) 소비의 절대 다수는 여전히 비료고, 배터리는 작지만 폭발적으로 크는 슬라이스라는 게 핵심 구도야. → 배터리 부분이 궁금해서 이 부분을 찾아봤는데 아직은 비율이 얼마 안되네요 4. 전방 수요 — 농업 중심 + 배터리라는 신규 벡터 농업: 여전히 압도적 비중(DAP·MAP·NPK). 인도·브라질 수입과 중국 수출정책이 가격을 좌우. 산업·식품: 세제, 식품첨가물 등 전통 수요. 배터리(LFP): 전기차·ESS용 LFP 채택 확대로 정제인산 수요가 구조적으로 늘어남. 다만 비료용 대비 절대량은 아직 작아 "성장 옵션"의 성격. 투자 관점에서 인산을 본다는 건 결국 ① 인광석 원가 + 황(황산) 원가라는 이중 원가, ② 중국 수출정책, ③ DAP 벤치마크 가격, ④ 새 옵션으로서 LFP 수요를 같이 추적한다는 뜻이야. 칼륨(K) 칼륨은 화학적 가공이 거의 없어 — 광상에서 캐낸 걸 분리·정제하면 끝이야. 그래서 밸류체인이 가장 단순하지만, 바로 그 "땅속 자원 집중 + 진입장벽" 때문에 세 영양소 중 가격결정력(moat)이 가장 강해. 1. ...