[산업] Materials(소재)

지난편은 "[산업] 포장재" 편을 살펴봤고 이번에는 임업/산림 자원에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 임산물 산업은 '원재료(땅과 나무)'에서 시작해 크게 건축재와 종이류라는 두 갈래로 나뉩니다. ① 임야·토지 — 원목을 키워서 파는 "땅 부자" WY·RYN이 하는 일은 단순합니다. 넓은 숲을 소유하고, 나무를 길러서, 다 자란 원목(통나무)을 베어 아래 단계 공장에 파는 것. 농사로 치면 "땅과 작물(나무)을 가진 지주"입니다. 핵심 상품은 바로 이 통나무이고, 나무를 안 베면 계속 자라기 때문에 가격이 나쁘면 베지 않고 기다릴 수 있는 게 강점입니다. ② 목제품·목재 (LPX) — 통나무를 건축 자재로 가공 LPX는 통나무를 건축 현장에서 쓰는 자재로 가공합니다. 대표 제품이 두 가지예요. OSB(배향성 스트랜드 보드): 나무 조각을 압착해 만든 큰 합판 같은 판재입니다. 집을 지을 때 벽·바닥·지붕의 "뼈대 위에 까는 면" 역할을 하는 흔한 구조용 자재라, 가격이 싸고 경쟁이 치열한 커머디티 상품입니다. 사이딩(SmartSide): 집 바깥벽에 붙이는 마감재(외장재)입니다. OSB와 달리 브랜드가 붙고, 디자인·내구성으로 차별화되는 고부가가치 제품이라 마진이 높고 가격 변동이 덜합니다. LPX의 투자 매력은 "싸구려 OSB에서 → 브랜드 사이딩으로" 무게중심을 옮기는 데 있습니다.' ③ 펄프 — 나무를 "섬유 반죽"으로 푸는 중간 단계 펄프는 그 자체로 파는 최종 상품이라기보다, 종이를 만들기 위한 중간 재료입니다. 통나무를 잘게 부수고 화학·물리적으로 처리해 나무 섬유를 풀어낸 뒤 뭉쳐서 말린 것이에요(사진처럼 큰 뭉치/베일 형태). 이 펄프가 다시 두 갈래 — 인쇄용지와 포장용 판지 — 로 나뉩니다. ④ 인쇄·필기용지 (SLVM) — 사무용·인쇄용 종이 SLVM은 펄프로 복사용지, 인쇄용지, 노트·서적용 종이를 만듭니다. 우리가 프린터에 넣는 A4 한 박스를 떠올리면 됩니다. 디지털화로 수요가 구조적으로 줄어드는 시장이지만, 경쟁자들이 빠져나가면서 끝까지 버티는 저원가 생산자가 가격을 쥐는 구조입니다. ⑤ 판지·포장 (SW·IP·PKG) — 골판지 상자와 포장재(앞에서 봤죠) 펄프의 또 다른 갈래는 두꺼운 판지(containerboard)가 되고, 이걸 골판지 상자(택배·이사 박스)나 각종 포장재로 가공합니다. 전자상거래 성장과 "플라스틱 → 종이 포장" 전환 덕분에 임산물 밸류체인에서 거의 유일하게 구조적으로 성장하는 분기입니다. 그 임야·토지 — 원목을 키워서 파는 "땅 부자"(WY·RYN) 공통점: 왜 이들의 땅은 강력한 해자인가? 두 회사 모두 '재생산이 불가능한 토지'를 가지고 있다는 것이 핵심입니다. 땅은 더 이상 늘어날 수 없고, 나무는 심고 기르는 데 20~30년이라는 긴 시간이 걸립니다. 또한, 나무는 공산품처럼 재고가 썩지 않습니다. 가격이 낮으면 그냥 두면 됩니다. 나무는 시간이 지날수록 더 크게 자라기 때문에, 시장 상황이 좋을 때 골라서 팔 수 있는 '시간의 선택권'이 곧 이들의 경제적 해자입니다. WY (웨이어하우저): "한 땅에서 여러 우물을 파는 '폭의 게임'" WY는 나무만 파는 회사가 아닙니다. 같은 땅을 두고 여러 가지 수익 채널을 동시에 돌리는 수직 통합 전략을 취합니다. 다각화된 수익 구조: 나무를 베어 원목으로 파는 것은 기본입니다. 여기에 그 나무로 직접 건축 자재(Wood Products)를 만들어 마진을 더 챙기고, 심지어 땅 아래에 있는 광물이나 땅 위를 활용한 탄소 크레딧, 태양광 발전 임대까지 수익 모델로 삼습니다. 전략: "이 땅에서 낼 수 있는 모든 가치를 다 뽑아내겠다"는 전략입니다. 목재 가격, 주택 경기, 기후 솔루션 등 여러 채널이 얽혀 있어 전체적인 수익성을 극대화합니다. RYN (레이오니어): "땅의 가치를 가장 비싸게 파는 '순도의 게임'" RYN은 복잡한 제조 사업보다는 '임야 그 자체'에 집중합니다. 기업 구조가 단순하고 순수해서 시장이 땅의 가치를 어떻게 평가하는지가 주가에 더 즉각적으로 반영됩니다. NAV(순자산가치) 실현: RYN의 핵심 전략은 '사적 시장에서의 땅 가치'와 '주식 시장에서의 땅 가치' 간의 괴리를 이용하는 것입니다. 시장이 땅의 진짜 가치를 인정해주지 않으면, 차라리 땅을 비싸게 팔아 현금을 확보합니다. 이렇게 들어온 현금으로 저평가된 자사주를 사들이며 주주 가치를 높입니다. 전략: "가장 비싼 값을 쳐줄 때 땅을 팔고, 그 돈으로 우리 주식을 싸게 사서 가치 차익을 챙기겠다"는 방식입니다. 훨씬 더 직관적이고 순수한 자산 관리 전략입니다. 한눈에 보는 요약 WY는 '운영의 달인'입니다. 땅을 기반으로 나무, 제조, 기후 등 다양한 채널을 운영하며 한 에이커당 수익을 최대화합니다. RYN은 '자산의 전략가'입니다. 땅을 가장 잘 팔 수 있는 시점과 가격을 고민하며, 공개 시장과 사적 시장 사이의 가격 차이를 이용해 몸집을 효율적으로 관리합니다. 주가의 흐름(WY·RYN) 주가가 2016년 이후 박스권인 이유(WY) WY(웨이어하우저)의 주가가 왜 오랫동안 박스권에 갇혀 있는지, 그 복잡한 속사정을 명쾌하게 정리해 드립니다. 핵심은 '성장'을 버리고 '배당'을 택한 기업 모델에 있습니다. 1. 2016년의 재설정: "몸집은 두 배, 주식 수도 껑충" 2016년, WY는 '플럼 크릭'을 합병하며 미국 최대 임야 기업으로 거듭났습니다. 하지만 이 과정에서 신규 주식을 대거 발행(35% 증가)했습니다. 결과: 자산은 2배로 늘었지만, 주주들이 나눠 가져야 할 파이(주식 수)도 함께 늘어났습니다. 덩치는 커졌지만, 주주 1인당 돌아가는 '주당 가치'는 제자리에서 출발하게 된 것입니다. 지난 10년의 차트가 박스권인 이유는 이 시점에 출발선이 다시 그어졌기 때문입니다. 2. 리츠(REIT)의 숙명: "주가는 멈추고 현금은 밖으로" WY는 리츠(부동산 투자신탁)입니다. 리츠의 규칙상 이익의 대부분을 주주에게 '배당'으로 돌려줘야 합니다. 결과: 일반 기업처럼 돈을 사내에 계속 쌓아두고 재투자(복리 효과)를 통해 덩치를 키우는 것이 불가능합니다. 벌어들인 현금을 매년 밖으로 '토해내는' 구조이기 때문에, 기업의 내재 가치가 주가에 누적되어 장기 우상향하기 힘든 구조입니다. 즉, 주가만 보면 제자리 같지만, 사실 주주들은 배당으로 수익을 미리 가져가고 있는 것입니다. 3. 성장이 아닌 '사이클'의 노예 WY의 실적은 철저히 목재 가격과 미국의 주택 건설 경기에 따라 춤을 춥니다. 사이클의 굴레: 주택 경기가 좋으면 목재 가격이 올라 실적이 터지고, 고금리로 경기가 얼어붙으면 실적은 바로 꺾입니다. 성장 엔진의 부재: 회사가 구조적으로 매년 쑥쑥 성장하는 테크주나 성장주가 아닙니다. 목재 가격이 오르면 잠시 상단을 찍고, 경기가 나빠지면 다시 바닥으로 내려오는 '평균 회귀'를 반복할 뿐입니다. 요약하자면: 현재 WY의 위치는 어디인가? 지금 WY의 주가는 「성장 동력 부족 + 배당으로 인한 가치 유출 + 주택 경기 침체」라는 세 가지 요인이 맞물려 박스권 하단에 머물러 있습니다. 현재 상태: "거의 10년 만에 올 정도로 저평가된 바닥권"입니다. 목재 가격이 낮고 주택 착공이 적어 실적은 안 좋지만, 반대로 말하면 사이클상 이제 더 나빠질 곳이 거의 없는 지점이기도 합니다. 결론적으로, WY는 시세 차익을 노리는 '성장주'라기보다는, 사이클의 바닥에서 저렴하게 사서 배당을 받으며 주택 경기가 다시 살아나기를 기다리는 '사이클형 배당주'로 접근하는 것이 정확합니다. → 악재 콤보군요 2. 주가가 2013년 이후 박스권인 이유(RYN) RYN(레이오니어)의 지난 12년 박스권 흐름은 '기업의 모양이 바뀔 때마다 주가 기준점이 완전히 리셋되었다'는 점이 핵심입니다. WY와는 반대로 '쪼개기(분사)'로 시작해 다시 '합치기(합병)'로 변화한 RYN의 서사를 쉽게 정리해 드립니다. 1. 2014년의 리셋: "황금알을 낳는 거위를 떼어내다" 2013년까지의 RYN 주가는 '임업(땅)'과 '고마진 화학섬유(RYAM)'라는 두 마리 토끼를 합친 가격이었습니다. 하지만 2014년, 돈을 잘 벌던 화학섬유 사업부(RYAM)를 과감하게 분사해버렸습니다. 결과: 알짜 사업부를 떼어냈으니 주당 가치는 당연히 낮아졌고, 그 이후로 RYN은 '순수 임업 리츠'라는 좁은 박스 안에 갇히게 되었습니다. 2013년의 전 고점을 다시 넘지 못했던 이유는 그때의 회사와 지금의 회사가 본질적으로 다른 회사였기 때문입니다. 2. 리츠(REIT)의 숙명: "주가 상승보다는 배당으로의 유출" RYN 역시 리츠 모델을 따릅니다. 이익을 사내에 쌓아 재투자하기보다, 법적으로 배당을 통해 주주에게 돌려줘야 하는 구조입니다. 결과: 기업이 성장해서 주가가 오르는 것을 기대하기보다는, 매년 꼬박꼬박 나오는 배당을 챙기는 구조입니다. 주가 차트만 보면 12년 동안 제자리인 것처럼 보이지만, 그동안 지급된 배당을 합치면 주주들은 이미 수익을 챙겨가고 있었던 것입니다. 3. 성장이 아닌 '사이클'의 굴레 RYN은 원래 제조 시설 없이 '나무만 키워서 파는' 가장 순수한 형태의 임업 기업이었습니다. 사이클 의존: 나무는 공장에서 찍어낼 수 없고, 판매가는 미국 주택 경기와 목재 가격에 전적으로 좌우됩니다. 2022년 이후 금리 인상으로 주택 경기가 얼어붙으면서, RYN의 주가도 박스 하단까지 밀려 내려왔습니다. 반전의 시작: 2026년 대합병, "제2의 리셋" 지금 RYN은 중요한 전환점에 서 있습니다. 2026년 1월, '포틀래치델틱(PotlatchDeltic)'과 대등 합병을 하며 완전히 새로운 회사가 되었습니다. 변화의 핵심: 단순히 땅만 파는 회사가 아니라, 이제는 제재소와 합판 공장(제조 역량)을 갖춘 대규모 기업으로 변신했습니다. 양날의 검: 수직 계열화를 통해 현금 창출력은 좋아졌지만, 반대로 WY처럼 목재 가격 변동에 더 민감해졌습니다. 신주 발행으로 주식 수도 늘어났죠. 지금의 위치: 현재 주가($21 부근)는 옛 회사의 박스 하단 근처입니다. 하지만 이제는 '과거의 RYN'이 아니라 '합병으로 덩치를 키운 새로운 RYN'의 시작점입니다. 결론적으로, 과거의 RYN이 '순수 임업의 박스권'이었다면, 이제는 합병을 통해 WY와 유사한 '수직 통합형 임업 기업'으로 다시 출발하고 있습니다. 이제부터의 주가는 과거의 낡은 박스권 논리가 아니라, 이 거대해진 통합 법인이 목재 가격 사이클을 얼마나 효율적으로 관리하느냐에 따라 새로운 방향을 찾게 될 것입니다. 매출 분석(WY·RYN) WY = "숲을 가진 목제품 제조사". 2025년 매출 69억 달러의 대부분이 제조(Wood Products)에서 나옵니다. 통나무를 직접 가공해 목재·OSB·EWP로 파는 수직통합 구조라, 매출은 크지만 주택 사이클에 민감합니다. RYN = "순수 땅 부자". 2025년 뉴질랜드 매각으로 미국 사업에만 집중하며, 제조 없이 원목 판매와 토지(HBU·개발) 수익만으로 구성됩니다. 매출 규모는 WY의 5~6%에 불과하지만 마진 구조가 단순하고 토지 가치가 투명합니다. 1. WY(웨이어하우저): "제조로 돈을 벌고, 땅에 가치를 쌓는다" 매출의 함정: 회사의 매출 73%는 목재 가공품(집 짓는 자재 등)에서 나옵니다. 하지만 이는 '덩치는 크지만 마진은 적은' 사업입니다. 주택 경기가 나빠지면 매출이 바로 깎이는 구조죠. 가치의 본질: 진짜 알짜배기는 매출 비중 22%인 '임야(땅)'입니다. 마진이 높고 안정적입니다. 즉, 제조 부문은 현금 흐름을 만드는 '수도꼭지'이고, 땅은 기업의 진짜 '금고'입니다. 전략: 제조 부문에서 꾸준히 현금을 뽑아내고, 그 돈으로 더 비싼 자재(EWP 등)를 만드는 데 투자하면서, 본질적으로는 '미국에서 가장 큰 땅 부자'라는 지위를 유지하는 회사입니다. 2. RYN(레이오니어): "땅 자체가 현금이다" RYN은 복잡한 제조 공장이 없으니, 숫자가 훨씬 단순하고 투명합니다. 정체성: 매출보다 'EBITDA(영업현금흐름)'를 봐야 합니다. 돈을 어디서 벌어오는지 보면 회사의 체질이 바로 보이기 때문입니다. RYN은 남부의 나무(55%)와 땅을 팔아치우는 부동산 수익(34%)이 거의 전부입니다. 실적의 들쭉날쭉함: RYN의 실적은 '땅을 비싸게 파는 타이밍'에 따라 크게 움직입니다. 그래서 분기마다 실적이 롤러코스터를 타는 것처럼 보일 수 있습니다. 전략: "주식 시장이 우리 땅의 가치를 제대로 평가 안 해줘? 그럼 그냥 사적 시장에 비싸게 팔아서 현금으로 만들게."라는 전략입니다. 이렇게 번 돈을 주주에게 환원하며 '땅을 조금씩 떼어 현금화하는 자산가'의 길을 걷습니다. 주가 상승의 촉매는?(WY·RYN) 1. 주가 상승을 이끄는 공통 엔진 두 회사 모두 운명이 미국 주택 경기와 연결되어 있습니다. 주택 사이클: 금리 인하로 주택 착공이 늘어나면 목재와 건축 자재 수요가 급증합니다. 이 사이클이 돌아올 때 가장 큰 수혜를 입습니다. 관세라는 기회: 캐나다산 목재에 부과되는 높은 관세는 미국 생산자인 이들에게 큰 호재입니다. 관세 부담이 높을수록 미국산 목재의 가격 경쟁력이 올라가기 때문입니다. 다만, 올해 8월 결정될 최종 관세율이 단기적인 가격 변동의 핵심...

지난편은 "[산업] 건설 자재" 편을 살펴봤고 이번에는 포장재에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 포장재에 속한 기업이 상당히 많군요... 포장재 산업을 관통하는 대전제부터 짚으면 — 포장재 자체는 거의 범용재입니다. 캔은 누가 만들어도 캔입니다. 그래서 해자는 "제품"이 아니라 ①규모·과점(가격 결정력), ②운임의 비대칭(빈 포장재는 부피만 크고 가벼워 멀리 못 보냄 → 전방 공장 근처에 입지 → 지역 독점), ③고객 인증·라인 통합(전환 비용), ④원자재 비용 전가 계약(원가 변동 헤지)에서 나옵니다. 병목은 거의 항상 "원자재 그 자체"가 아니라 그 위 가공 설비(압연·제지·용해로)이거나 규제입니다. 금속캔(BALL·CCK·AMCR) 1. 캔 제조 과정과 진짜 '병목' 흐름: 알루미늄 원자재를 얇은 판(캔시트)으로 만드는 '압연' 과정을 거친 뒤, 이를 원통형 캔으로 '제조'합니다. 병목 구간: 캔을 만드는 것 자체보다, 알루미늄을 얇고 균일하게 펴는 '캔시트 압연' 기술이 핵심입니다. 이 기술을 가진 업체(예: 노벨리스 등)가 전 세계적으로 매우 적어, 이들이 공급망의 주인 노릇을 합니다. 안전장치: 알루미늄 원자재 가격(LME)이 오르락내리락해도, 캔 제조사는 이 비용을 고객사(코카콜라, 맥주 회사 등)에게 그대로 넘기는 계약을 맺습니다. 따라서 원자재 가격 변동에 따른 위험이 거의 없습니다. 2. 강력한 '해자' (경쟁자가 침범할 수 없는 이유) 금속캔 산업이 수익성이 좋은 이유는 시장 구조 자체가 단단하기 때문입니다. 3사 과점: Ball, Crown, Ardagh라는 단 3개의 거대 기업이 시장을 나누어 가집니다. 지역 독점: 캔은 부피가 커서 먼 거리를 운송하면 운송비가 엄청나게 듭니다. 그래서 공장 근처의 시장을 자연스럽게 독점하게 됩니다. 장기 계약: 코카콜라나 AB인베브 같은 대형 음료 기업들과 아주 긴밀한 장기 계약을 맺고 있어, 매출이 매우 안정적입니다. 3. 산업의 순풍: '친환경의 대명사' 최근 이 산업을 밀어주는 가장 큰 힘은 '지속가능성'입니다. 무한 재활용: 유리나 플라스틱(PET)보다 재활용 효율이 압도적으로 높습니다. 버려진 캔은 다시 캔으로 재탄생하기가 훨씬 쉽습니다. 시장 전환: 많은 음료 회사가 플라스틱 대신 알루미늄 캔을 선택하는 추세입니다. '친환경'이라는 트렌드가 곧 이 산업의 성장을 뒷받침하고 있습니다. 플라스틱/연포장(AMCR) '연포장(Flexible Packaging)'이란 우리가 흔히 보는 과자 봉지, 파우치, 의료용 팩처럼 유연하게 구부러지는 포장재를 말합니다. 이 산업은 종이 산업과는 판이하게 다른 생태계를 가지고 있습니다. 1. 원료보다는 '가공 기술'이 핵심 흐름: 원유에서 뽑아낸 원료(레진)로 필름을 만들고, 이를 최종 소비재(식품, 의약품 등)에 맞게 포장재로 가공합니다. 원료의 특성: 종이와 달리 원료인 플라스틱 레진(PE, PP 등)은 공급이 넘쳐나는 '범용 상품'입니다. 즉, 원료 확보 자체가 어렵지 않기 때문에 단순히 원료만 가지고는 돈을 벌기 힘듭니다. 2. 시장을 흔드는 최대 변수: '규제' 이 산업의 가장 큰 위협이자 변수는 '환경 규제'입니다. 역풍: 일회용 플라스틱을 줄이려는 전 세계적인 움직임과 기업이 폐기물 처리 책임을 지는 'EPR(생산자 책임 재활용 제도)'이 산업 성장의 발목을 잡고 있습니다. 약한 해자: 종이나 금속 포장재에 비해 플라스틱은 재활용 문제로 인해 사회적 압박이 크고, 시장도 파편화(소규모 업체가 많음)되어 있어 기존 업체들이 독점적인 지위를 누리기 어렵습니다. 3. 살아남는 방법: '고급화'와 '차별화' 범용 연포장 시장은 경쟁이 치열해 마진이 매우 얇습니다. 따라서 기업들은 생존을 위해 다음 분야로 눈을 돌리고 있습니다. 재활용이 쉬운 단일 소재: 여러 재질을 섞으면 재활용이 어렵습니다. 이를 단일 소재로 바꿔도 기존과 같은 성능을 내게 하는 기술이 핵심입니다. 고차단성 필름: 내용물의 신선도를 더 오래 유지하는 고기능성 필름입니다. 의료·제약용 포장: 여기가 진짜 수익원입니다. 의료용은 까다로운 국제 인증이 필요해 함부로 진입할 수 없습니다. 고객사(제약사) 입장에서도 한번 인증받은 포장재를 바꾸기 어렵기 때문에 '높은 충성도(점착성)'가 유지됩니다. 골판지 (PKG, IP, SW): 물류의 핵심 우리가 온라인으로 주문한 택배 박스나 산업용 포장재를 만드는 곳입니다. 흐름: 폐지(OCC)를 수거해 골판지 원지를 만들고, 이를 가공해 박스를 만듭니다. 특징: e커머스와 산업 생산량에 직접적인 영향을 받습니다. 핵심: '수직계열화'와 '폐지 가격'입니다. 종이를 직접 만들면서 박스까지 찍어내는 회사들이 경쟁력을 갖습니다. 원재료인 폐지 가격이 쌀 때 이익이 크게 늘어나는 구조입니다. 주요 업체: PKG: 이 분야의 모범생입니다. 효율적인 운영으로 안정적인 마진을 냅니다. IP: 덩치는 가장 크지만, 수익성이 낮아 현재 체질 개선(구조조정) 중입니다. SW: 최근 대형 합병을 통해 거대 기업으로 재탄생했습니다. 판지 (GPK): 소비재의 얼굴 과자 상자, 화장품 패키지처럼 마트나 매장에서 보는 '깔끔한 포장지'를 만드는 곳입니다. 특징: 경기 변동을 덜 타는 '생필품'과 비슷합니다. 수요가 꾸준하지만, 폭발적인 성장을 기대하기는 어렵습니다. 현황: 최근 시장의 기대치에 미치지 못하면서 주가가 1년 사이 절반 수준으로 떨어지는 등 고전하고 있습니다. 유리(OI): 고급스러움이라는 최후의 보루 유리병은 과거 식음료 포장의 표준이었으나, 지금은 무거운 무게와 높은 비용 때문에 시장에서 점차 설 자리를 잃어가고 있습니다. 1. 유리 산업의 구조적 약점 에너지 먹는 하마: 유리병을 만들려면 규사를 녹여야 하는데, 이때 '용해로'라는 거대한 설비가 필요합니다. 이는 엄청난 천연가스를 태워야 하며, 한번 켜면 멈출 수도 없는 고정비 덩어리입니다. 에너지 가격(특히 유럽)이 오르면 그대로 적자로 이어지는 취약한 구조입니다. 물류의 저주: 유리는 무겁고 깨지기 쉽습니다. 운송비가 너무 많이 들어 멀리 내다 팔 수 없으며, 시장이 철저하게 지역 내로 한정됩니다. 대체재의 역습: 캔이나 페트병(PET)이 가볍고 싼 가격을 앞세워 유리병의 자리를 계속해서 빼앗고 있습니다. 2. 시장에서의 쇠퇴 유리병 업체인 OI(O-I Glass)의 시가총액이 수십억 달러에서 10억 달러 초반대로 추락한 것은 이 산업이 겪고 있는 '구조적 곤경'을 상징합니다. 단순히 경영을 못 해서가 아니라, 시대의 흐름에서 조금씩 밀려나고 있기 때문입니다. 3. 유일한 해자: '프리미엄 이미지' 그럼에도 불구하고 유리병이 완전히 사라지지 않는 이유는 단 하나입니다. 고급 시그널: 와인, 고급 위스키, 프리미엄 주류 시장에서는 여전히 "병에 들어 있어야 고급 술"이라는 인식이 지배적입니다. 니치 마켓(틈새시장): 이제 유리병은 대중적인 음료 시장이 아니라, 제품의 가치를 높여야 하는 '프리미엄 시장'에서만 살아남아 명맥을 잇고 있습니다. → 차트만 봐도 굳이 분석 대상에 넣지 않아도 될 것 같습니다. 스페셜티 포장재 SLGN (실간) 핵심: 북미 식품 캔 1위라는 규모의 경제도 있지만, 진짜 돈은 '뚜껑(클로저)과 디스펜싱 시스템'에서 나옵니다. 전략: 한번 우리 제품 뚜껑을 쓰기 시작하면 바꾸기 힘든 '점착성(Sticky)'을 활용해 높은 마진을 챙기는 실속파입니다. SON (소노코) 핵심: 포장재부터 산업용 제품까지 다 다루는 '백화점'형 기업입니다. 현황: 사업 범위가 넓어 이익률이 널뛰기 쉽고, 현재는 불필요한 사업을 정리하며 체질 개선(구조조정)을 고민 중인 단계입니다. ATR (아머트) 핵심: 이 분야의 '최강자'입니다. 사실 포장재 회사라기보다 '메드텍(의료기기)' 기업에 가깝습니다. 강점: 천식 흡입기, 비강 스프레이, 주사기 등 제약용 디바이스를 만듭니다. FDA 승인(DMF)이라는 높은 문턱 때문에 한번 채택되면 제약사가 제품을 생산하는 수년~수십 년 동안 공급처를 바꾸지 않습니다. 제품 수명이 길고 마진율이 압도적입니다. 왜 시장은 ATR을 더 높게 칠까? (P/E 배수의 비밀) 일반 캔 제조사 (약 14배): 안정적이지만, 결국 '공산품'을 파는 느낌이라 시장은 이들을 적정한 수익을 내는 제조사로 봅니다. ATR (약 25배): 시장은 ATR을 '제약 산업의 필수 파트너'로 봅니다. 약을 넣는 장치를 한번 개발해 공급하면 다른 회사 제품으로 교체하는 데 수년이 걸리니, 사실상 독점적인 지위를 누리는 것과 마찬가지입니다. 기술력과 규제 장벽을 해자로 삼아 '포장지 값'이 아니라 '의료 기술 값'을 받는 것입니다. 해자 서열 — 한 줄 정리 ATR(제약 디스펜싱) > PKG(통합 골판지) > BALL·CCK(캔 과점) > SLGN(식품캔·클로저) > SEE(Cryovac) ≳ AMCR(연포장) > GPK(판지) > OI(유리, 구조적 열위) 최근 5년간 매출 상승률과 주가 상승률 모두 분석하기는 빡세니...그래도 성장하고 있는 곳이 있는지 봅시다. → 관심이 생기는 기업은 PKG 가 유일하군요 골판지 (PKG, IP, SW): 물류의 핵심 PKG — 규율 잡힌 순수주 (best-in-class compounder) 매출 $9.0B 중 약 92%가 Packaging(골판지원지→골판지 박스), 약 7%가 Paper(UFS 백색지), 나머지가 기타입니다. 투자 관점의 핵심은 수직계열화와 운영 규율이에요. 자사 제지소에서 골판지원지를 직접 만들어 박스로 전환하는 통합도가 가장 높고, 업계 최고 마진과 절제된 capex로 유명합니다. Paper(백색지)는 성장이 아니라 현금 회수용으로 관리하는 사양 사업이고, 2025년엔 Greif의 골판지원지 사업을 인수해 제지소를 늘렸습니다. 매출은 박스 가격 인상 + 완만한 물량으로 성장하며, 산업생산·e커머스 경기에 민감합니다. 앞서 5년 주가에서 이 묶음 유일한 승자였던 이유가 바로 이 통합·규율·가격결정력입니다. 리스크는 미국·단일제품 집중도라 박스 수요 둔화에 그대로 노출된다는 점. IP — 변신 중인 거인 (turnaround + 분사) 매출 $23.6B로 규모는 가장 크지만 구조가 가장 어수선합니다. 2025년에 DS Smith 인수(1월)로 유럽·북미 골판지를 대거 더하고, 펄프 사업(Global Cellulose Fibers)을 $15억에 매각(2026년 1월 완료)해 사실상 순수 포장 회사로 전환했어요. 현재 세그먼트는 지역 기준 두 개 — PS North America 약 $15.0B(~64%), PS EMEA 약 $8.45B(~36%)이고, 둘 다 섬유기반 포장(골판지원지→골판지)입니다. 투자 포인트: 2025년은 EMEA(DS Smith) 영업권 손상 $24.7억을 포함한 순손실에, 제지소 폐쇄·인력 감축 등 대규모 구조조정, 적자인 EMEA가 발목을 잡았습니다. 신임 CEO(Silvernail)가 비용·자산 효율화 턴어라운드를 주도하고, 게다가 2026년 1월 회사를 두 개 상장사로 분할하겠다고 발표했습니다. 즉 안정적 컴파운더가 아니라 구조조정·분할 스토리이고, 매출 급증은 전부 DS Smith M&A 효과지 유기적 성장이 아닙니다. → 이건 복잡해서 패스 SW — 글로벌 합병 1위 (synergy + 통합) 2024년 7월, 골판지 업계의 두 거인 Smurfit Kappa(유럽의 강자)와 WestRock(미국의 강자)이 합병하며 '스머핏 웨스트락(Smurfit WestRock, SW)'이라는 괴물 같은 거대 기업이 탄생했습니다. 1. SW는 어떤 회사인가? 규모: 매출 300억 달러 이상, 직원 10만 명, 전 세계 40개국에서 활동하는 세계 최대의 종이 포장재 기업입니다. 주력 제품: 택배 박스 등 골판지가 핵심이며, 여기에 과자 상자 같은 소비재 포장(판지) 기술이 합쳐졌습니다. 지역별 비중: 북미(61%)가 가장 크고, 유럽/아시아(34%), 중남미(6%) 순으로 구성되어 있습니다. 2. 왜 합병했나? (투자 포인트) 합병의 핵심은 '덩치 키우기'가 아니라 '체질 개선'입니다. 시너지 효과: 두 회사를 합쳐 운영하면 연간 4억 달러 이상의 비용을 아낄 수 있습니다. 북미 사업 정상화: 합병 전 부진했던 WestRock(북미 사업)의 수익성을 스머핏의 효율적인 운영 방식을 도입해 끌어올리겠다는 계산입니다. 중남미의 잠재력: 규모는 작지만, 이익률이 20%를 넘나드는 '알짜배기' 시장인 중남미를 중심으로 성장을 노리고 있습니다. 3. 현재 직면한 현실 거대 기업이 되었다고 탄탄대로만 있는 것은 아닙니다. 고통스러운 구조조정: 합병 시너지를 위해 수익성이 낮은 공장은 폐쇄하고, 약 4,600명의 인력을 감축하는 등 강도 높은 다이어트를 진행 중입니다. 외부 환경의 압박: 북미의 박스 수요는 여전히 힘이 없고, 유럽 시장 역시 경기 부진으로 수요가 예전만 못합니다. 목표: 2025년 기준 약 16% 수준의 이익률(EBITDA 마진)을 기록할 것으로 보이지만, 현재는 합병 후유증을 해결하고 효율을 높이는 '내실 다지기' 구간에 머물러 있습니다. 한 줄 요약 "덩치는 세계 1등이 되었지만, 지금은 몸집을 줄이고 군살(비효율)을 빼는 대대적인 수술을 거치고 있는 거대 기업." → 합병의 결과 덩치(매출 규모)와 실속(수익의 질)의 대결 세 회사를 나란히 세워보면 재미있는 현상이 나타납니다. "덩치가 클수록 오히려 운영은 복잡하고, 작을수록 단순하고 알차다"는 점입니다. ...

지난편은 "[산업] 특수화학" 편을 살펴봤고 이번에는 건설자재에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 투자자 관점에서 보면 Construction Materials는 "같은 건설 자재"처럼 묶이지만 실제 사업의 질(해자의 강도)은 단계별로 크게 갈리는 섹터예요. 핵심부터 말하면 골재(aggregates)가 시멘트보다 구조적으로 우월한 비즈니스이고, 그 이유가 곧 밸류 체인의 병목과 직결됩니다. 이 섹터의 핵심은 "같은 건설 자재"로 묶이지만 밸류 체인의 어느 단계를 쥐고 있느냐에 따라 사업의 질이 완전히 갈린다는 점이에요. 위 그림에서 본 세 개의 병목이 곧 해자의 원천(혹은 부재)입니다. 병목 구간 (어디서 가치가 막히나) 병목② 운송비가 이 섹터에서 가장 중요해요. 골재는 톤당 가격이 매우 낮은데 무겁습니다(low value-to-weight). 트럭으로 30~50마일만 옮겨도 운송비가 제품 가격을 추월해버려요. 그래서 채석장은 사실상 반경 30~50마일 내에서 지리적 독점을 갖게 됩니다. 멀리서 더 싸게 만들어도 운반비 때문에 경쟁이 안 돼요. 골재가 수입으로도 대체가 안 되는 이유(해상운송을 해도 항구에서 내륙 현장까지의 트럭비가 비경제적)도 여기 있습니다. 병목① 인허가가 그 위에서 공급을 한 번 더 조입니다. 신규 채석장·골재광 인허가가 환경규제와 NIMBY로 극도로 어려워요. 즉 좋은 입지의 매장지(reserves)는 새로 못 만들고, 기존 보유분의 희소가치만 올라갑니다. 성장하는 대도시 근처에 매장지를 가진 사업자는 사실상 복제 불가능한 자산을 쥔 셈이죠. → 이건 광산이랑 비슷하군요 병목③ 에너지비는 시멘트 고유의 병목입니다. 클링커 소성에 막대한 열(석탄·천연가스)이 들어가 에너지·탄소 비용에 마진이 크게 흔들립니다. 자본집약도(플랜트 수십억 달러, 건설 수년)는 진입장벽이 되긴 하지만, 일단 capacity가 깔리면 commodity 경쟁으로 흐르는 구조예요. 1. 클링커가 만들어지는 과정 시멘트의 주원료인 석회석(주성분)에 점토, 규석, 철광석 등을 일정한 비율로 섞습니다. 이 원료들을 거대한 회전 가마(로터리 킬른)에 넣고 약 1,450℃ 이상의 초고온으로 가열합니다. 이때 원료들이 서로 화학적으로 반응하며 단단하게 뭉쳐지는데, 이 상태의 덩어리를 ‘클링커’라고 부릅니다. 2. 왜 시멘트 사업의 ‘병목’인가요? 클링커를 만드는 과정이 바로 질문하신 에너지비와 자본집약도의 핵심이기 때문입니다. 막대한 에너지 소모: 1,450℃라는 고온을 유지하려면 석탄이나 천연가스 같은 화석연료를 엄청나게 태워야 합니다. 시멘트 제조 원가의 절반 이상이 여기서 나옵니다. 에너지가 비싸지면 그대로 원가 상승으로 직결되죠. 환경 비용(탄소): 고온으로 가열하는 과정과 화학 반응에서 대량의 이산화탄소가 발생합니다. 탄소 배출권 비용이 커질수록 마진은 더욱 압박을 받습니다. 높은 진입장벽: 이 고온을 견딜 수 있는 초대형 가마(플랜트)를 짓는 데 천문학적인 비용이 들고 시간도 오래 걸립니다. 그래서 한번 지어지면 쉽게 망하지도 않지만, 새로 들어오기도 어렵습니다. 3. 클링커와 시멘트의 차이 우리가 흔히 건설 현장에서 보는 ‘시멘트’는 이 클링커에 ‘석고’를 약 3~5% 정도 섞어서 아주 미세하게 갈아낸 가루입니다. 클링커: 소성(굽기) 과정을 거친 뜨거운 상태의 덩어리 (제조의 핵심). 시멘트: 클링커에 석고를 더해 고운 가루로 만든 최종 상품. 즉, "클링커를 얼마나 효율적으로(저렴한 에너지로, 적은 탄소 배출로) 만드느냐"가 곧 시멘트 회사의 경쟁력이고, 여기서 발생하는 막대한 에너지 비용이 바로 시멘트 산업의 피할 수 없는 '병목'인 것입니다. 경제적 해자 — 골재 ≫ 시멘트 투자자 입장에서 가장 중요한 결론은 골재가 시멘트보다 구조적으로 우월한 비즈니스라는 거예요. 둘 다 밸류 체인 1~3단계를 점유하지만, 운송 경제학이 골재에만 "깨지지 않는 지역 독점"을 깔아줍니다. 그래서 골재 가격은 경기 둔화로 물량이 빠지는 해에도 거의 매년 인상되는 패턴(pricing power)을 보여요. 반면 시멘트는 연안 지역에서 수입 시멘트와 경쟁하고 에너지비에 휘둘려 가격결정력이 제한됩니다. 어떤 제품을 파는지? 크게 보면 골재와 시멘트라는 두 가지 기초 재료가 있고, 이 둘을 섞어 콘크리트가 되고, 거기에 석고보드·아스팔트 같은 제품이 붙는 구조예요. 1. 골재 (Aggregates) — VMC, MLM 건설의 "쌀"이라고 보면 돼요. 채석장에서 바위를 발파해 캐낸 뒤, 잘게 부수고(쇄석) 크기별로 체로 걸러낸 돌·모래·자갈입니다. 콘크리트와 아스팔트 부피의 대부분을 채우는 골격 재료예요. 골재 사업이 하는 일은 단순합니다. 좋은 입지에 매장지(채석장)를 확보하고 → 돌을 캐서 부수고 → 트럭으로 가까운 현장에 파는 것. 무겁고 싼 자재라 멀리 못 보내기 때문에, 채석장 위치 자체가 곧 사업의 전부예요. VMC·MLM이 이 순수 골재의 1·2위 업체입니다. 2. 시멘트 (Cement) — EXP, CRH, CX 골재를 붙여주는 풀(접착제) 역할을 하는 회색 가루예요. 그 자체로는 부드러운 분말인데, 물과 만나면 화학반응으로 단단하게 굳습니다. 시멘트를 만드는 일은 골재보다 훨씬 손이 많이 가요. 석회석을 캐서 거대한 회전 가마(킬른)에 넣고 1,400도가 넘는 열로 구워 중간재인 클링커를 만든 뒤, 이걸 다시 곱게 갈아야 시멘트 가루가 됩니다. 이 "굽는" 과정에 엄청난 에너지가 들어가는 게 시멘트 사업의 핵심 부담이에요. EXP(Eagle)는 미국 중심의 저원가 시멘트 업체, CRH는 시멘트를 포함해 여러 자재를 묶은 통합 업체, CX(Cemex)는 글로벌 시멘트 대표주자예요. 3. 레미콘 (Ready-mix concrete) 시멘트 + 골재 + 물 + 혼화제를 공장에서 미리 배합해 회전 드럼 트럭으로 굳기 전에 현장에 배달하는 사업입니다. 우리가 흔히 보는 그 콘크리트 믹서 트럭이 바로 이거예요. 위의 골재와 시멘트가 실제로 "합쳐지는" 단계라고 보면 됩니다. 레미콘은 굳기 전에 빨리 부어야 해서(보통 90분 안), 현장 근처에서만 배달이 가능해요. 그래서 골재와 똑같이 지역 밀착형 사업입니다. CRH 같은 통합 업체는 골재→시멘트→레미콘까지 한 동네에서 수직으로 묶어 운영해요. 4. 석고보드 (Gypsum wallboard) — EXP 실내 벽과 천장을 만드는 판재예요. 석고 반죽을 두 장의 두꺼운 종이 사이에 끼워 굳힌 것으로, 우리가 사는 집 벽 안쪽이 대부분 이거예요. EXP가 시멘트와 함께 이 석고보드 사업을 같이 합니다(그래서 주거 건설 경기에 민감). 5. 아스팔트 (Asphalt) 도로 포장에 쓰는 검은 재료예요. 골재에 역청(bitumen, 끈끈한 석유 잔류물)을 섞어 뜨겁게 깐 뒤 다지면 단단한 도로가 됩니다. 골재가 부피의 대부분(95% 안팎)을 차지하기 때문에, 골재 업체나 CRH 같은 통합 업체가 자연스럽게 함께 다루는 제품이에요. 한눈에 정리 전체를 가장 쉽게 묶으면 이렇게 돼요. 골재(부순 돌)와 시멘트(접착제 가루)가 두 가지 기초 재료이고, 이 둘에 물을 섞으면 콘크리트(레미콘), 골재에 역청을 섞으면 아스팔트(도로), 석고를 종이에 끼우면 석고보드(벽)가 됩니다. 골재(VMC, MLM) 비즈니스 모델 (투자 관점) 두 회사의 돈 버는 공식은 본질적으로 같아요: 물량(톤) × 톤당 가격. 그런데 진짜 투자 포인트는 여기 있어요. 가격결정력이 물량을 압도합니다. 2025년은 단독주택·비주거 착공이 코로나 이후 고점 대비 약 20% 낮은 부진한 해였는데도, 두 지표 모두 약 20% 낮은 수준에 머물렀음에도 골재 사업은 또다시 기록적 수익성과 마진 확대를 달성했어요. VMC는 운임조정 가격이 연중 분기별로 +5~11% 올랐고, MLM은 연간 평균판매가격(ASP)이 톤당 $23.30으로 7% 상승했습니다. 즉 물량이 빠져도 가격으로 이익을 키우는 구조가 이 사업의 핵심이에요. 운영 레버리지가 큽니다. 채석장·플랜트라는 고정비 자산이라, 가격이 오르면 그 차액이 거의 그대로 이익으로 떨어져요. 그래서 두 회사 모두 "톤당 현금 총이익(cash gross profit per ton)"을 가장 중요한 KPI로 추적합니다. VMC는 톤당 현금 총이익이 $11.33로 상승했고, MLM은 골재 톤당 총이익이 9% 늘어난 $8.59(4분기 기준)를 기록했어요. 이제 제품별 매출 구성을 보겠습니다. 차트가 말해주는 투자 포인트 매출 구성보다 더 중요한 건 이익이 어디서 나오느냐예요. 두 회사 모두 골재가 매출의 74~81%지만, 이익 기여도는 훨씬 더 쏠려 있습니다. VMC는 골재가 매출의 74%인데 총이익(gross profit)의 약 90%를 만들어요(2025년 비골재 부문 총이익은 $210M에 그침). MLM은 더 극단적이어서, 골재 매출 비중 81%에 더해 골재 총이익 $1,677M이 전체 총이익 $1,889M의 약 89%를 차지합니다. 즉 아스팔트·콘크리트는 사실상 골재를 더 팔기 위한 부속 사업에 가깝고, 진짜 돈은 골재에서 나옵니다. 두 회사의 전략 방향 차이 겉보기엔 둘 다 "골재 중심"이지만 포트폴리오를 미는 방향이 갈려요. MLM이 더 공격적으로 순수 골재화를 진행 중입니다. 2025년 8월 Quikrete와 자산 교환 계약을 맺어, 보유 중이던 Midlothian 시멘트 공장·시멘트 터미널·텍사스 레미콘 자산을 넘기는 대신 버지니아·미주리·캔자스·밴쿠버의 연 약 2천만 톤 규모 골재 사업과 현금 $4.5억을 받기로 했어요. 이 때문에 시멘트·레미콘은 이미 중단영업(discontinued operations)으로 빠졌고, MLM의 계속영업은 골재 + 마그네시아(Specialties)로 단순해졌습니다. 마그네시아는 골재와 무관한 화학 특수사업인데, 경기와 상관없이 꾸준한 고마진(약 40% 총마진)을 내는 보완재 역할이에요. VMC는 다운스트림(아스팔트·레미콘)을 좀 더 안고 가는 편이에요. 다만 여기도 2022년 이후 약 30억 달러를 인수에, 약 15억 달러를 매각에 투입하며 골재 중심으로 사업을 재편해 왔고, 캘리포니아 레미콘 사업은 2026년 2분기 매각 예정입니다. 방향은 같되 MLM보다 통합 모델을 조금 더 유지하는 쪽이에요. 정리하면, 둘 다 "물량보다 가격, 골재가 이익의 90%"라는 동일한 컴파운더 모델이고, 차이는 MLM이 시멘트를 털어내며 더 순수 골재 + 특수화학 구조로, VMC는 골재 리더십에 아스팔트·레미콘 통합을 얹은 구조로 간다는 점이에요. 골재 톤당 총이익은? 정말 가격 전가력이 있는가? 두 회사 모두 톤당 총이익이 매년 상승해요. 중요한 건 이 상승이 물량 호조 덕분이 아니라는 점이에요 — 2024~2025년은 단독주택·비주거가 부진했고 VMC는 일부 분기 출하량이 오히려 줄었는데도 마진이 올랐습니다. VMC가 강조하는 "현금 톤당 총이익(D&A 제외)" 기준으로 보면 더 가파른데, 2023년 톤당 $9.46로 전년 대비 21% 개선되며 6년 연속 단위 수익성이 향상됐고, 이후 2024년 $10.61, 2025년 $11.33로 이어졌어요. 2026년 3월 인베스터데이에서는 이 지표를 $20/톤까지 끌어올리겠다는 장기 목표도 제시했습니다. 골재 가격이 정말 경기와 무관하게 올랐는가 이제 핵심 질문 — "골재 가격이 정말 경기와 무관하게 올랐는가" — 를 가장 길게 검증할 수 있는 미국 전체(USGS) 데이터로 보겠습니다. 검증 결과: 가격은 경기와 명백히 디커플링됐다 차트가 보여주는 그림은 분명해요. 미국 골재(쇄석) 물량은 2006년 주택 버블 정점의 약 31억 톤(골재 합산) 고점 이후 줄곧 그 아래에 머물렀고, 2025년 소비량 26억 톤도 2006년 고점 대비 ...

지난편은 "[산업] 범용 화학(에틸렌/염소)" 편을 살펴봤고 이번에는 특수화학에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 특수화학(specialty chemicals)을 투자자 관점에서 볼 때 핵심은 "분자"가 아니라 배합(formulation)·응용·고객 침투에 있습니다. 상류 원료(석유화학·TiO₂ 안료·천연 향료원료)는 과점 공급·가격 변동성이 큰 원가 병목이고, 여기엔 해자가 없습니다 — 투자자가 봐야 할 건 "원가 전가력(pricing power)"입니다. 진짜 해자는 중·하류에서 나옵니다. 배합 단계는 레시피 IP + 규제 등록(살균제 EPA/BPR, 식품접촉, REACH)이 진입장벽을 만들고, 채널 단계는 전환비용·네트워크(직영점, 현장 서비스, 디자인인)가 고객을 묶습니다. → 자세히 살펴볼 기업은 Sherwin-Williams, Ecolab 정도네요 매출 구성 SHW는 자체 매장망을 가진 유통 기업, PPG는 글로벌 산업용 코팅 기술 기업, RPM은 특수 니치 브랜드 묶음(롤업)입니다. Sherwin-Williams (SHW) — 매장망이 해자인 유통형 모델 FY2025(12월 결산) 매출은 235.7억 달러로 전년 대비 2.1% 증가했고, 희석 EPS는 10.26달러였습니다. 가장 큰 특징은 미국·캐나다·카리브해에 걸친 4,853개의 자사 직영 페인트 전문 매장입니다. 제조와 유통을 수직 통합해 도장 전문 시공업자(pro contractor)와 DIY 고객을 직접 잡습니다. 이 구조가 가격 결정력과 고객 락인을 만들어 세 회사 중 가장 높은 마진(전사 매출총이익률 약 49%)을 냅니다. 세그먼트 구성: Paint Stores Group(직영 매장): $13,606M, 세그먼트 이익률 22.5% — 사실상 회사의 심장 Performance Coatings Group(산업용): $6,795M, 13.9% Consumer Brands Group(소매 유통 브랜드: Valspar, Minwax, Krylon 등): $3,166M, 16.1% 2025년 브라질 건축용 페인트 Suvinil을 인수해 중남미를 확장했고, 이로 인해 Consumer Brands 매출이 늘었지만 북미 DIY 수요는 여전히 부진합니다. 즉 매출의 약 58%가 단일 매장 사업에 집중된 건축·북미 편중 모델입니다. PPG Industries (PPG) — 글로벌 B2B 산업 코팅 기술 기업 FY2025 매출은 159억 달러로 전년과 거의 동일(flat)했고, 보고 EPS는 6.92달러입니다. SHW와 정반대로 소매 매장이 거의 없는 순수 B2B입니다(미국·캐나다 건축용 소매 사업은 이미 매각, 멕시코·유럽·중남미·아시아의 건축 사업만 보유). 항공우주·자동차·포장·산업재 등 기술 집약적 코팅이 핵심이라 가장 다각화되고 글로벌합니다. 세그먼트 구성: Industrial Coatings(자동차 OEM·포장·산업·특수): $6,524M, 세그먼트 이익률 13.4% — 최대 매출 Performance Coatings(항공우주·자동차 보수·방식/해양·교통): $5,513M, 20.8% — 마진·성장 엔진 Global Architectural Coatings(건축, 멕시코·EMEA 중심): $3,838M, 15.6% 투자 관점 한 줄 요약 SHW — 매장망이라는 유통 해자 + 최고 마진(매장 22.5%). 대신 매출의 58%가 단일 매장 사업·북미·건축에 집중되어 주거 도장 경기에 민감. 프리미엄 밸류에이션이 정당화되는 "퀄리티 컴파운더" 성격. PPG — 가장 다각화되고 글로벌한 B2B 기술 코팅. 항공우주·방식/해양 등 고마진 퍼포먼스가 성장 엔진이지만, 산업 코팅 비중(41%)이 커 글로벌 제조업 경기 사이클에 노출. 비용절감·믹스개선을 통한 마진 회복이 핵심 스토리. RPM — 가장 작고 분권화된 니치 브랜드 롤업. 유지·보수·복원 수요로 방어력은 있으나, DIY 소비재 부진과 SPG의 낮은 수익성이 약점. MAP 마진개선 + M&A 통합이 성장 동력. 5월 결산이라 분기 비교 시 결산 시점 차이 유의. → 이건 분석에서 패스 → 기업 자체에 투자보다 경기 사이클을 보는데 유용할 것 같다는 생각이 드네요 Ecolab Ecolab은 IFF처럼 단순 "원료 공급사"가 아니라, 물·위생·식품안전 솔루션의 글로벌 1위 사업자입니다. 투자 관점에서 핵심을 정리하고 매출 세그먼트를 시각화하겠습니다. → 특수 화학 범위가 넓다보니 비지니스 성격은 위와 전혀 다르지만 분석 대상에 넣었습니다. 비즈니스 모델 — "면도기·면도날" + 현장 서비스 결합형 Ecolab의 본질은 화학회사가 아니라 소모품 기반 구독형 + 현장 기술서비스 모델입니다. 장비를 깔고(또는 리스), 전용 화학제·소모품을 반복 판매하고, 현장 엔지니어가 관리합니다. 식당·호텔의 식기세척 시스템, 공장의 수처리 설비, 병원 감염관리 시스템에 Ecolab을 한번 심으면 교체 비용·규제 리스크 때문에 잘 못 바꿉니다. → 높은 전환비용(switching cost)이 진짜 해자입니다. 매출의 대부분이 반복적·소모품성입니다. 장비·제품은 인도 시점 인식, 서비스·리스는 기간 인식, 방제(Pest)는 100% 서비스 매출입니다. "가치 기반 가격(value pricing)" — 고객이 절감한 물·에너지·다운타임만큼 가격을 매깁니다. 그래서 원가가 올라도 가격을 전가할 힘이 강하고, 인플레이션 국면에서 마진을 지켜냅니다. 결과: 높은 ROIC, 꾸준한 마진 확장, 연 ~28억 달러대 영업현금흐름, 그리고 30년 이상 배당 증액(배당 귀족주). Terry Smith류가 좋아하는 "고ROCE·반복매출·가격결정력" 컴파운더의 전형입니다. 투자 포인트(구조적 성장 동인) ① 물 부족·물값 상승(수처리 수요), ② 식품안전 규제 강화, ③ 감염관리·항생제 내성 이슈(헬스케어), 그리고 가장 최근 동력인 ④ 데이터센터·반도체(Global High-Tech) 냉각수 관리 — 이 부문이 최근 두 자릿수 성장하며 AI 인프라 테마와 직접 연결됩니다. 최근 실적 흐름: FY2025 매출 $160.8억(+2.2%), 보고 영업이익 $27.4억(영업이익률 ~17%)으로 사상 최대 해. 조정 EPS ~$7.5(+13% 내외), 2026년 가이던스 조정 EPS $8.43~8.63(+12~15%)로 두 자릿수 EPS 성장 알고리즘을 유지 중입니다. 주된 리스크는 프리미엄 밸류에이션(높은 P/E)과 산업·제지 전방시장의 경기 민감성, 그리고 해외 비중에 따른 환 노출입니다. 매출 세그먼트 — 2025년부터 "Water"를 전면에 2025년 1분기부터 세그먼트 구조가 바뀌었습니다. 기존 Global Industrial → Global Water로 개명(수처리를 간판으로), Healthcare는 Institutional로 흡수, Life Sciences는 독립 세그먼트로 승격. 현재 4개 보고 세그먼트는 다음과 같습니다. Global Water (글로벌 워터) 이 세그먼트는 산업 현장에서 '물'을 깨끗하게 관리하고 효율적으로 사용하게 해주는 역할을 합니다. 산업용 수처리: 공장에서 사용하는 물을 정화하거나, 냉각수 및 보일러 용수를 관리하여 설비를 보호합니다. 식품·음료 공정위생: 식품이나 음료를 생산하는 공정에서 물이 닿는 모든 기계와 설비를 안전하게 세척하고 살균합니다. 제지: 종이를 만드는 과정에서 물과 화학 물질을 정밀하게 제어해 생산 효율을 높입니다. 데이터센터 High-Tech: 최근 중요해진 데이터센터의 냉각 시스템에서 물을 효율적으로 활용해 에너지 효율을 높이는 솔루션을 제공합니다. Global Institutional & Specialty (글로벌 인스티튜셔널 & 스페셜티) 이 세그먼트는 '사람이 많이 모이는 장소'의 위생과 청결을 책임지는 역할을 합니다. 외식·호텔·세탁·병원 세정/살균: 식당, 호텔, 병원 등에서 사용하는 세제, 살균제, 청소 시스템을 공급하여 철저한 위생 상태를 유지하게 합니다. 식기세척: 대형 식당이나 호텔 등에서 사용하는 전문적인 식기 세척 시스템과 전용 세제를 제공합니다. 헬스케어: 병원 등 의료 현장에서 감염을 예방하고 안전한 환경을 만들기 위한 특수 세정 및 위생 솔루션을 담당합니다. 투자 관점의 핵심 한 가지: 매출은 Water가 절반이지만, 이익을 가장 많이 만드는 건 Institutional & Specialty(영업이익률 ~23%)입니다. Water는 "볼륨·해자 기반", I&S와 Pest는 "고마진 현금엔진"이라는 이원 구조를 이해하는 게 중요합니다. IFF 핵심부터: IFF는 단순한 향료 회사가 아니라 지금 대대적인 포트폴리오 수술 중인 회사입니다. 사업 자체보다 "무엇을 팔고 무엇을 남기느냐"가 투자 스토리의 절반입니다. 1. 비즈니스 모델 — F&F 업계의 구조적 매력 + IFF만의 특수 상황 IFF는 Givaudan, dsm-firmenich, Symrise와 함께 글로벌 향료·향미 "빅4" 중 하나인 B2B 특수 원료 기업입니다. 이 업종의 매력은 포뮬레이션 락인(formulation lock-in)입니다. 고객사(식음료·생활용품·화장품 회사)의 제품 레시피에 한번 들어간 향·맛은 규제 재승인·소비자 인지 문제 때문에 거의 바뀌지 않습니다. 즉 매출이 반복적이고, 전방 수요가 식품·생활용품이라 경기 방어적이며, R&D·규제 노하우가 진입장벽으로 작동합니다. IFF 고유의 문제는 2021년 듀폰의 영양·바이오사이언스(N&B) 부문과 합병하면서 부채와 저마진 소재 사업을 함께 떠안았다는 점입니다. 그래서 신임 CEO(Erik Fyrwald) 체제에서 "고마진 핵심으로 재집중 + 디레버리징"을 진행 중입니다. → 뒤에 나오지만 주가 부진의 원인 2. 매출 & 세그먼트 (제품 종류별) 제품 종류별 세그먼트(FY2025 보고 기준): Food Ingredients(식품 소재: 단백질·인클루전·시스템 등): $3.28B, 조정 EBITDA 마진 12.9% — 매출 최대지만 마진 최저, 현재 매각 절차 진행 중 Taste(맛/식품 향료): $2.48B, 19.3% Scent(향: 고급 향수·소비재 향·향료 원료): $2.48B, 20.8% Health & Biosciences(식품 효소·발효 배양균·동물영양 등 바이오): $2.28B, 26.0% — 마진 최고 Pharma Solutions(제약용 소재): 약 $0.4B 잔여분 — 2025년 5월 매각 완료 3. 투자 관점 핵심 세그먼트 마진 순서가 곧 회사의 전략입니다. 가장 큰 매출(30%)이지만 마진이 가장 낮은 Food Ingredients를 팔면, 남는 회사는 Taste·Scent·Health & Biosciences 3개 핵심(모두 마진 19~26%)으로 단순화됩니다. 즉 매각은 매출은 줄지만 마진은 올라가고 부채는 줄어드는 구조입니다. 2026년 가이던스는 매출 105~108억 달러, 조정 EBITDA 20.5~21.5억 달러이며, 매각 효과로 매출·EBITDA에 약 5%의 감소 영향을 예상합니다. 투자 논점을 한 줄로 요약하면: "부채 떠안은 합병 회사 → 비핵심 매각으로 고마진 향·맛·바이오 순수 플레이어로 재탄생"하는 전환 스토리이고, 관전 포인트는 (1) Food Ingredients 매각 가격·완료 시점, (2) 매각 대금의 추가 디레버리징, (3) 핵심 3개 사업의 유기적 성장률입니다. 주가 움직임 1. Sherwin-Williams 1. 근본 원인 — 미국 주택 시장 침체 가장 크고 지속적인 이유입니다. SHW 매출의 약 58%, 이익의 약 70%가 Paint Stores Group에서 나오는데, 이 사업은 미국 주택 경기에 직접 연동됩니다. 높은 모기지 금리, 인플레이션, 주택 구입 부담이 주택 거래와 재도장(repaint) 수요를 계속 억누르고 있습니다. 회사 스스로도 2026년에 진입하면서 "더 오래가는 수요 부진(softer-for-longer)" 환경이 하반기까지 이어질 것으로 본다고 밝혔습니다. 즉 "기다리던 주택 경기 회복이 계속 미뤄지는 것"이 박스권 정체의 본질입니다. 2. 최근 두 가지 추가 압박 요인 원자재(특히 프로필렌) 비용 우려. 중동 분쟁과 연계된 원재료 환경 악화로 propylene 비용이 2026년 하반기에 크게 오를 수 있고, 이에 맞춰 연간 물량 가이던스를 '저자릿수 성장'에서 '저자릿수 감소'로 하향했습니다. 2. PPG Sherwin-Williams 는 2024년 이후 반등이라도 했는데 PPG 는 어째서 주가가 이모양인가? 1. 전방 시장 믹스 — 가장 근본적인 차이 SHW는 매출 대부분이 북미 건축용(재도장·프로 도장공)입니다. 재도장(repaint)은 신축이나 산업·자동차보다 경기 둔감하고 꾸준합니다. 반면 PPG는 자동차 OEM·범용 산업 코팅 + 유럽·중국 비중이 훨씬 큰데, 2024년에 하필 이 시장들이 무너졌습니다. 2024년 3분기 PPG 자동차 OEM 코팅 유기적 매출은 미국·유럽 생산 차질로 두 자릿수 감소했고, 특히 분기 후반에 빌드레이트가 뚜렷이 악화됐습니다. 2024년 연간으로도 자동차 OEM·산업·유럽 건축 코팅 부진으로 유기적 매출이 감소했고, 전체 매출은 158억 달러로 전년 대비 2% 줄었습니다(물량 -1%). 즉 PPG는 사이클의 바닥 구간에 노출된 사업이 더 컸던 겁니다. 2. 다우지수 편입 — SHW만의 2024년 촉매 차트에서 SHW가 2024년 말 ~$400까지 치솟은 스파이크가 바로 이겁니다. 2024년 11월 8일부로 SHW가 다우 인더스트리얼 지수에 편입되며 Dow Inc.를 대체했고, 편입 발표 직후(11월 4일) 주가가 장중 최대 7.1% 급등했습니다. 가격가중 지수인 다우에서 SHW는 6번째로 높은 비중(약 5.5%)을 차지하게 돼 패시브 매수와 "블루칩 재평가"가 붙었습니다. PPG에는 이런 촉매가 없었습니다. 3. Ecolab 왼쪽 박스 (2023년 말 ~ 2024년 중반, ~$160 → ~$250 상승) 이 구간은 펀더멘털이 끌어올린 정석적인 마진 회복 랠리입니다. 핵심 동인 두 가지가 맞물렸습니다. 첫째, 원가 하락 + 가격 인상의 가위(scissor) 효과. 팬데믹·인플레이션 시기에 올린 가격은 유지하면서, 원재료(delivered product) 비용은 떨어지기 시작했습니다. 2023년 4분기에 매출은 가격 주도로 늘고 원가는 하락하면서 매출총이익률이 42.0%로 340bp 확대됐고, 이 흐름이 2024년 내내 이어졌습니다. 2024년 2분기에는 유기적 영업이익률이 17.0%로 360bp 확대되며 조정 EPS가 35% 급증했습니다. 둘째, 실적 가이던스의 연속 상향. 분기마다 전망치를 올렸습니다. 2024년 3분기 발표에서 연간 조정 EPS 가이던스를 기존 $6.50~6.70에서 $6.60~6.70으로 상향(전년 대비 +27~29%)했습니다. 회사가 강조한 장기 12~15% 이익 성장 궤도에 더해, 단기적으로 원가 하락 수혜가 얹힌 구간이었던 셈입니다. 즉 "이익이 빠르게 늘고, 그 전망이 계속 좋아진" 전형적인 주가 상승 조합이었습니다. 오른쪽 박스 (2026년 초 ~ 현재, 고점 ~$310 → ~$256 하락) 이 구간은 실적이 나빠서가 아니라 대형 M&A(CoolIT 인수)에 대한 밸류에이션·레버리지 우려가 주도한 하락입니다. 첫째, CoolIT 인수 발표가 직접 트리거. 2026년 3월 19일, CoolIT Systems를 KKR로부터 45~50억 달러 규모에 인수한다는 보도가 나오자 당일 주가가 2.4% 이상 하락했습니다. 이후 약 47.5억 달러 전액 현금 거래로 공식 발표되자, 비싼 가격표와 통합 리스크에 대한 우려로 주가가 추가 하락했습니다. 참고로 이 인수가는 2023년 KKR이 CoolIT 경영권을 인수했을 때의 약 2.7억 달러 평가액에서 크게 뛴 수준이라 "고점 매수" 논란이 있었습니다. 둘째, 레버리지 증가 ...

지난편은 "[산업] 화학 가스" 편을 살펴봤고 이번에는 범용 화학(에틸렌/염소)에 대해서 알아보려고 합니다. 밸류체인 화학 밸류 체인은 "원료가 어디서 싸게 나오느냐"와 "어디서 마진이 가장 오래 버티느냐"를 따라 읽으면 투자 구조가 명확해집니다. 먼저 흐름 전체를 한 장으로 정리해 드릴게요. 화학 밸류 체인을 "원료 → 전환(크래킹/전기분해) → 기초유분 → 폴리머 → 전방 수요"의 흐름으로 펼치면, 어디서 마진이 깎이고 어디서 방어되는지가 색으로 드러납니다. 병목 구간 — 어디서 공급이 막히나 병목은 곧 사이클의 진폭과 마진의 원천이라, 투자자 관점에선 가장 먼저 봐야 할 지점입니다. 첫째, 스팀 크래커 그 자체가 마스터 병목입니다. 건설에 4~6년, 가동은 30년이라 공급은 계단식으로 들어옵니다. 마진 좋을 때 전 세계가 동시에 착공 → 동시 준공 → 공급과잉 → 마진 붕괴가 반복되죠. → 형태만 다를 뿐 다른 산업들과 비슷하네요 화학 사이클의 폭력성은 거의 전적으로 이 리드타임-수명 비대칭에서 나옵니다. 단기 수요로는 못 막고, 신증설 일정표(특히 중국·중동)가 향후 2~3년 마진을 결정합니다. 둘째, 원료 접근성과 물류입니다. 미국의 엣지는 에탄인데, 에탄은 극저온 파이프라인·분리설비·수출터미널이 있어야 움직입니다. 즉 멕시코만 인프라에 물리적으로 묶인 우위라 흉내 내기 어렵고, 이게 곧 해자가 됩니다. 반대로 나프타 크래커(유럽·아시아)는 원유 가격에 마진이 직결돼 구조적 열위입니다. 일본 나프타 부족 사태 셋째, 클로르알칼리는 두 겹의 병목을 가집니다. 전기분해라 전력비에 직결되고(전력 싼 지역만 경제성), 무엇보다 염소는 독성·규제 때문에 멀리 운송이 안 됩니다. 그래서 염소 수요지 인근 생산자가 사실상 지역 독점을 갖습니다. 동시에 염소(Cl₂)와 가성소다(NaOH)가 한 공정에서 같이 나오는데 둘의 수요가 따로 노는 "ECU 밸런스" 문제가 있어, 한쪽이 약하면 마진 전체가 흔들립니다. 넷째, 규모와 통합도입니다. 월드스케일 설비는 고정비 레버리지가 커서, 소형·비통합 플레이어는 저점에서 먼저 적자→가동중단→퇴출됩니다. 병목이 풀릴 때(공급조정) 살아남은 대형사가 물량을 흡수하는 구조죠. → 광산이랑 비슷 경제적 해자 — 핵심은 "절대 마진"이 아니라 "상대 원가" 범용 화학에서 가장 오해하기 쉬운 지점입니다. 여기서 해자는 마진을 지켜주는 게 아니라 적자를 덜 보게 해주는 것입니다. 고점에선 모두가 벌고 저점에선 모두가 피를 흘리는데, 저원가 생산자는 덜 흘리며 살아남아 경쟁사 퇴출 후 점유율을 흡수합니다. 그래서 해자의 형태가 밸류체인 위치마다 다릅니다. 상류·원료 쪽 해자는 원가 포지션(에탄 우위 + 규모 + 수직통합)입니다. 견고하지만 산출물이 범용이라 사이클을 못 피합니다. 여기에 공정기술 라이선싱(예: LYB)은 얇지만 반복되는 현금흐름을 얹어줍니다. 클로르알칼리 해자는 앞서 본 염소 운송 불가에서 나오는 지역 포획(captivity)인데, 범용 한가운데 있으면서도 사이클을 일부 방어하는 독특한 위치입니다(그래서 OLN 같은 최대 지역 생산자가 의미를 갖죠). 반면 하류·스페셜티로 갈수록 해자는 원가가 아니라 차별화·고객 인증·전환비용·IP로 바뀝니다. 엔지니어링 폴리머는 자동차·전자에 "스펙인(spec-in)"되면 재인증 부담 때문에 쉽게 안 바뀌고, 아세틸 체인(CE)이나 코폴리에스터(EMN)는 배합 노하우가 진입장벽입니다. 마진 변동성이 범용보다 훨씬 완만한 이유입니다. 이걸 한 장으로 정리하면, 마진 안정성은 밸류체인을 따라 U자(스마일 커브)를 그립니다. 예시 기업을 스마일 커브에 얹으면 순수 석유화학(DOW·LYB)은 왼쪽 끝의 에탄 원가우위에 베팅하는 자리입니다. 해자는 진짜지만 산출물이 범용이라 사이클 저점에선 적자도 납니다. OLN은 곡선 한가운데 있지만 염소 운송 불가라는 지역 해자로 방어되는 특수 케이스고, 윈체스터 탄약이라는 비화학 사이클이 섞여 변동성이 더 큽니다. CE·EMN은 오른쪽으로 갈수록 차별화·인증 장벽이 마진을 받쳐주지만, 최근 부채·손실 부각은 "스페셜티라도 레버리지가 크면 사이클 저점에서 흔들린다"는 점을 보여줍니다. 언급된 기업들의 주가를 보면 참혹하기 그지 없습니다... 왜 그럴까? 맞아요, 차트가 처참해 보이는 게 착시가 아닙니다. 핵심부터 말하면, 이 회사들은 시클리컬(경기민감주) — 즉 주가가 계단처럼 우상향하는 게 아니라 호황과 불황을 반복하며 큰 산과 골짜기를 그리는 종류라는 점입니다. 그래서 "10년 전과 비슷"한 게 이상한 일이 아니라, 오히려 시클리컬의 전형적인 모습이에요. 지금은 그 골짜기 중에서도 꽤 깊은 골짜기에 와 있습니다. 왜 이런 사이클이 생기나 — "다 같이 짓고 다 같이 망하는" 구조 가장 중요한 개념 몇 개만 쉽게 풀어볼게요. 마진(스프레드)이란 "판 가격 − 만드는 원가"입니다. 화학회사 이익의 핵심이죠. 가동률은 공장을 얼마나 꽉 채워 돌리는지를 뜻하는데, 보통 85~90% 밑으로 떨어지면 돈을 못 법니다. 증설은 새 공장을 짓는 것이고요. 왜 이번 골짜기는 유독 깊고 길었나 — 중국 이번 사이클이 특히 처참한 건 중국발 공급과잉 때문입니다. 2020~2025년 전 세계 에틸렌 생산능력이 4천만 톤 이상 늘었는데 그중 약 70%가 중국에서 지어졌고, 같은 기간 수요는 약 2,700만 톤 늘어나는 데 그쳤습니다. → ㄷㄷㄷㄷㄷㄷㄷ 강제 디플레이션 수출 만드는 능력은 확 늘었는데 사줄 수요가 그만큼 안 늘었다는 뜻이에요. 그 결과 전 세계 에틸렌 공장 평균 가동률은 약 80% 수준으로 떨어졌고, 통합 기준 폴리에틸렌(PE) 현금 마진은 2022년 중반 이후 대체로 마이너스였습니다. 즉 팔수록 손해 보는 구간이 몇 년째 이어진 겁니다. 2025년 한 해에만 에틸렌·프로필렌 등 주요 제품 가격이 12%에서 60% 가까이 떨어졌고요. 중국이 과거엔 화학제품 수입국이었다가 자급을 넘어 수출국으로 바뀌면서, 자국에서 못 쓰는 물량을 해외로 쏟아낸 게 글로벌 가격을 짓눌렀습니다. 여기에 미국·유럽의 건설·제조 경기 둔화로 수요까지 약했고, 관세·무역분쟁이 불확실성을 더했습니다. 상황이 얼마나 심각하냐면, 전 세계 에틸렌 생산능력의 약 24%가 폐쇄 위험에 놓여 있다는 분석까지 나옵니다. 차트마다 골이 다른 이유 — 회사별 사정 같은 불황을 맞아도 차트 모양이 다른 건 각자 다른 약점을 안고 있어서입니다. DOW가 가장 처참해 보이는 건 사업이 가장 범용(코모디티)에 쏠려 있어 사이클을 그대로 맞기 때문입니다. 2025년 2분기 주당 0.42달러 손실로 시장 예상(0.12달러 손실)을 크게 밑돌았고, 결국 분기 배당을 주당 70센트에서 35센트로 50% 삭감했습니다(배당컷 = 주주에게 주던 배당을 줄이는 것, 보통 회사 사정이 나쁘다는 신호). 신용평가사 무디스도 등급을 한 단계 강등했고요. 배당을 보고 들어왔던 투자자들이 빠지면서 주가가 더 눌렸습니다. Celanese(마지막 차트)가 고점에서 가장 극적으로 무너진 건 불황에 더해 부채 부담이 겹쳤기 때문입니다. 2022년 듀폰의 모빌리티&머티리얼즈(M&M) 사업을 약 110억 달러에 인수하며 빚을 크게 졌는데, 직후 자동차·엔지니어링 플라스틱 수요가 식자 빚 부담이 그대로 짐이 됐습니다. 결국 2025년 1분기부터 분기 배당을 약 95% 삭감하는 강수를 뒀습니다. → 광산업은 가끔 호황이라도 생기지 여긴 정말 처참하네요 WLK(Westlake)는 길게 보면 오히려 많이 오른 편인데(파이프·창호 같은 건축자재 완제품까지 내려간 덕), 최근엔 그 건축자재가 미국 주택·건설 경기 둔화에 직격탄을 맞아 고점 대비 크게 빠졌습니다. EMN(Eastman)은 상대적으로 스페셜티(차별화 소재) 비중이 커서 낙폭이 덜하지만, 그래도 경기 노출이 남아 있어 10년 가까이 박스권에 갇혔습니다. LYB는 폴리올레핀 범용 비중이 커서 사이클을 피하진 못했지만 기술 라이선싱 현금흐름이 바닥을 일부 받쳐줬습니다. 지금 사이클은 어디쯤인가 정리하면, 주가 부진은 회사들이 무능해서가 아니라 산업 전체가 공급과잉이라는 깊은 골짜기를 지나는 중이기 때문입니다. 출구의 단서는 공급 조정인데, 실제로 한국·중국·일본이 노후 나프타 크래커를 닫으며 2027년까지 1,300만 톤 이상의 에틸렌 능력을 줄일 계획입니다. 다만 전망 기관들은 신중합니다. 우드맥킨지는 본격 회복이 2026년 이후 수요 주도로 시작되되 그 과정이 길어, "만족스러운" 수익성 회복은 2030년대 초까지 미뤄질 수 있다고 봅니다. 피치도 중국의 신규 증설이 계속 들어와 2026년에도 구조적 공급과잉과 마진 압박이 이어질 것으로 전망합니다. 그렇다면 이 시클리컬의 사이클은 어디 쯤일까?! 클로드의 조언 이런 시클리컬은 "왜 쌀까"가 아니라 "사이클 어디쯤일까(가동률·신증설 일정)"로 보는 습관이 핵심이고, 싸 보이는 게 늘 기회는 아니라는 점입니다. "사이클 후반 — 바닥에 가까워지는 중이지만 아직 바닥은 아니다"입니다. 현재 글로벌 에틸렌 가동률은 약 83~84%로, 전문가들은 2027년 또는 2028년 바닥을 칠 때까지 더 미끄러질 것으로 보고, 만약 약 2천만 톤(세계 능력의 10%)이 폐쇄되면 가동률이 90% 위로 회복될 것으로 봅니다. 두 축으로 뜯어보겠습니다. 먼저 가동률 궤적입니다. 아래는 여러 기관 전망을 종합한 추정 경로예요(정확한 수치는 출처마다 다릅니다). 가동률을 풀어보면, 건강한 화학 사이클은 90% 이상에서 돌아가는데 지금은 그 한참 아래입니다. 우드맥킨지 기준 평균 가동률은 약 80% 수준이고, 통합 기준 폴리에틸렌 현금 마진은 2022년 중반 이후 대체로 마이너스였습니다. 현물가는 인플레이션 감안 시 수십 년 만의 최저 수준이라는 평가까지 나옵니다. 즉 가동률만 봐도 "아직 골짜기 안"이라는 신호가 분명합니다. 신증설 일정이 문제의 핵심입니다. 증설은 2024~2025년엔 잠잠하다가 2026~2027년에 다시 가속되는데, 대부분 중국발입니다. → 역시 중국이 문제 중국은 2030년까지 약 2,300만 톤의 신규 에틸렌 능력(주로 나프타 크래커)을 추가할 예정이라, 유럽의 폐쇄만으로는 글로벌 과잉을 풀 수 없습니다. 즉 한쪽에서 닫는데 다른 쪽(중국)에서 계속 지어 올리는 형국이에요. 그래서 가동률이 더 내려갈 여지가 남아 있는 겁니다. → 투자는 피해야겠군요...산업 구조를 모르고 PER 만 봤다면 걸릴법한 밸류트랩 반대 방향 힘인 폐쇄·구조조정도 본격화되고 있습니다. 엑손모빌은 2026년 2월 영국 모스모란 크래커를 영구 폐쇄했고, 2024년 4월 이후 엑손·셸·SABIC·다우 등이 2027년까지 유럽에서 7기 크래커를 닫거나 닫을 예정입니다. 일본은 가동률이 2025년 6월 70% 밑(2009년 이후 최저)으로 떨어졌고, 한국은 정부 주도로 나프타 분해설비의 약 25%(에틸렌 270~370만 톤) 감축에 들어갔습니다. 다만 전문가들은 이 합리화가 끝까지 갈지는 확신하지 못하며, 핵심은 신증설과 폐쇄의 줄다리기에서 폐쇄가 이겨 가동률이 90%로 복귀하는 시점입니다. 이 줄다리기를 타임라인으로 보면 이렇습니다. 마지막으로, 2026년에는 구조적 그림 위에 단기 변수가 하나 겹쳤습니다. 미국·이스라엘의 이란 공격으로 중동 정유·석유화학 원료 공급이 교란되면서, 걸프 지역 에틸렌 능력 약 2,900만 톤이 정상 가동을 못 하고 있고, 호르무즈가 완전 봉쇄될 경우 2026년 글로벌 에틸렌 생산이 약 2,200만 톤(2025년 생산의 12%) 줄 수 있다는 추정이 나옵니다. → 호르무즈가 정말 큰 역할 하네요 ㅋㅋㅋ 실제로 아시아 에틸렌 가격은 공급 타이트닝과 한·일 구조조정으로 2026년 들어 상승세를 탔습니다. 다만 이건 수요가 살아난 게 아니라 공급이 일시적으로 끊긴 데 따른 가격 반등이라, 구조적 과잉을 해소한 게 아니라는 점이 중요합니다. 정리 — 사이클 어디쯤인가 종합하면 위치는 "후반 골짜기, 바닥 직전"입니다. 가동률은 80%대 초반으로 건강선(90%) 한참 아래에 있고, 신증설(중국 중심, 2026~27 가속)이 폐쇄(유럽·일본·한국)를 아직 앞서고 있어 ...