에너지 섹터에서 업스트림 부분을 보고 있습니다. 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 이번 편은 통합 메이저 입니다. 통합 메이저는 분류상 업스트림으로 됩니다. 투자 포인트 — 다른 에너지 산업 대비 통합 메이저는 밸류체인 전체(업스트림+미드스트림+다운스트림 정유·화학·마케팅+저탄소)를 다 가진 수직통합 기업이에요. 밸류체인 다각화 = 천연 헤지. 유가가 빠지면 업스트림은 아파도 정유 마진(크랙 스프레드)이 좋아지고 화학·주유소가 완충해요. 그래서 순수 E&P보다 실적 변동성이 낮아요. 압도적 규모·재무 요새. $50B~$600B 덩치에 낮은 자본비용, AA·A급 신용도로 심해·LNG·가이아나 같은 메가 프로젝트를 수행하고 불황에도 버티며 저점에서 인수까지 해요. 배당 신뢰성·주주환원. XOM·CVX는 수십 년 배당 성장 이력, 메이저들이 분기 합산 $27B+ 이익을 배당+자사주로 돌려줘요. E&P가 불황에 배당 깎는 것과 대조적이죠. 자본 규율 + FCF. 2020년 이후 성장 추구를 접고 규율·환원 모델로 전환. XOM의 2030 플랜은 capex를 안 늘리고도 이익 $25B·현금흐름 $35B 증가를 목표로 해요. 우량 저비용 자산. XOM은 가이아나(분기 70만 배럴/일 돌파, 업계 최저 비용)+퍼미안(파이오니어 인수), CVX는 퍼미안+TCO+가이아나(헤스). 여기에 LNG 포트폴리오까지요. 전환 옵션. 유럽 메이저(TTE·Shell·BP·Eni)는 재생·전력·LNG·CCS 투자라는 미래 옵션을 얹어요. 대신 약점도 분명해요 — 거대 규모라 고성장이 어렵고, 앞서 본 대로 유가 급등 시 상방 토크는 업스트림 E&P에 못 미쳐요(영업 레버리지가 덜함). → 에너지 산업에서 통합 메이저는 안정적인 포지션 기업별 경쟁력 1) 비즈니스 모델 (시총 순) 1. 엑손모빌 (XOM): "압도적인 체급의 1등 주장" 성격: 축구로 치면 공수 밸런스가 완벽한 월드클래스 센터백 겸 스트라이커. 왜 강한가: '가이아나'라는 거대한 꿀단지 유전을 확보해서 기름 캐는 원가가 매우 낮습니다. 남들이 비싸게 팔 때 혼자 싸게 캐서 마진을 왕창 남깁니다. 핵심: 재무가 너무 탄탄해서 유가가 좀 떨어져도 끄떡없고, 배당도 듬직합니다. "안전하게 오래갈 대장주"를 찾는다면 고민할 필요가 없는 선택지입니다. 2. 쉐브론 (CVX): "배당금 꼬박꼬박 주는 듬직한 형" 성격: 성실함 그 자체. 38년 동안 배당을 한 번도 안 거르고 올린 '배당 장인'입니다. 왜 강한가: 엑손모빌의 뒤를 잇는 2인자입니다. 최근 몸집을 키우느라(헤스 인수) 빚이 조금 늘었지만, 그만큼 성장 잠재력도 확보했습니다. 핵심: 엑손보다 배당 수익률이 높습니다. "나는 시세 차익보다는 따박따박 들어오는 배당이 제일 중요해"라는 분에게 적합합니다. 3. 쉘 (SHEL): "가스 시장의 지배자" 성격: 'LNG(액화천연가스)라는 무기를 가진 정보력 끝판왕'. 왜 강한가: 그냥 기름만 파는 게 아니라, 가스를 사고파는(트레이딩) 실력이 세계 최고입니다. 시장 가격 변동을 이용해 돈을 벌어들이는 능력이 탁월합니다. 핵심: 전 세계 가스 거래의 판을 흔드는 기업입니다. "가스 가격이 오르고, 가스 수요가 폭발할 것 같다"고 믿는다면 이만한 종목이 없습니다. 4. 토탈에너지 (TTE): "공부도 잘하고 운동도 잘하는 모범생" 성격: 유럽의 엘리트 경영인. 왜 강한가: 기름도 제일 싸게 캐고(업계 최저 생산비), 벌어들인 돈을 전력(전기) 사업에도 똑똑하게 분산 투자합니다. 리스크 관리를 가장 잘하는 회사입니다. 핵심: 운영 효율이 제일 높습니다. "깔끔하고 똑똑한 경영을 하는 기업이 좋다"면 토탈이 답입니다. 5. BP: "지금 열심히 변신 중인 턴어라운드 선수" 성격: 방황 끝에 다시 초심으로 돌아온 투지 넘치는 선수. 왜 강한가: 한때 '친환경 에너지' 하겠다고 너무 무리하다가 실적을 놓쳤습니다. 지금은 "다시 기름이랑 가스에 집중할게!"라며 전략을 수정 중입니다. 핵심: 부채가 좀 높아서 위험하지만, 그만큼 제대로 방향을 잡으면 주가 상승 여력이 가장 클 수도 있는 '역전 드라마'를 노리는 종목입니다. 6. Eni (E): "덩치는 작지만 아주 알짜인 실속파" 성격: 자기만의 구역이 확실한 틈새시장 공략자. 왜 강한가: 아프리카와 지중해 쪽 자원을 꽉 잡고 있고, 바이오 연료 같은 신사업도 잘 굴립니다. 핵심: 덩치가 작아 유동성이 부족한 게 단점이지만, "남들 잘 모르는 알짜배기 자산"을 가진 기업을 좋아하신다면 매력적입니다. 한 문장 요약 가이드 "난 제일 안정적이고 강한 게 좋아" → 엑손모빌(XOM) "배당이 제일 중요해" → 쉐브론(CVX) "가스/트레이딩이 미래야" → 쉘(SHEL) "효율과 밸런스가 최고지" → 토탈에너지(TTE) "다시 살아나는 반전을 노려볼래" → BP 2) 핵심 분지·자산 비교 3) WTI(브렌트) 손익분기 — 누가 저유가에 강한가 4) 주주환원 vs Capex (2025, $B) 5) 차입금 비율 (기어링, 순부채/(순부채+자본)) 6) 생산량 성장 (2022 → 2025) 7) 경제적 해자 — 종합 점수와 순위 앞의 모든 지표(규모·저비용 자원·통합/트레이딩·재무·성장·환원 여력)를 종합하면 해자 순위가 나와요. 유가 상승을 제외한 촉매들 XOM (자생적 성장): "유가가 그대로여도 이익은 늘어난다." 핵심: 가이아나 유전에서 기름이 콸콸 쏟아져 나오는데(물량 증가), 비용까지 줄이고(효율), 주식 수를 줄이니(자사주) 주당 순이익(EPS)이 저절로 커지는 '마법의 수학' 구조입니다. CVX (재무 체질 개선): "헤스 인수 소화제 먹고 부채 줄이기." 핵심: 헤스를 인수하며 늘어난 빚을 얼마나 빨리 갚느냐가 관건입니다. 생산량은 늘어나는데 빚이 줄어들면, 그간 저평가받던 주가가 제자리를 찾아가는(정상화) 과정을 보게 될 것입니다. SHEL (LNG와 트레이딩): "에너지계의 다이내믹한 시장 장악력." 핵심: 단순히 기름만 캐는 게 아니라, 가스를 사고파는 기술(트레이딩)로 남들보다 더 큰 수익을 챙깁니다. 유럽 기업이라는 이유로 저평가받는 상황에서 실적으로 이를 정면 돌파 중입니다. TTE (멀티 에너지 리레이팅): "기름 위에서 전기를 만드는 영리함." 핵심: 기름을 팔아 번 돈으로 전기(전력) 사업을 성공적으로 확장 중입니다. 미국 시장 상장 등을 통해 유럽 에너지 기업이라는 꼬리표를 떼고, 제대로 된 몸값을 인정받는 것(리레이팅)이 목표입니다. BP (턴어라운드 승부수): "환골탈태의 실행력." 핵심: 너무 복잡했던 전략을 버리고 다시 '석유와 가스'라는 본업에 집중하고 있습니다. 비용 절감과 자산 매각이 계획대로만 되면, 현재 가장 낮은 밸류에이션에서 가장 큰 상승 탄력을 보여줄 '반전의 카드'입니다. Eni (위성 모델): "보석을 밖으로 꺼내는 전략." 핵심: 회사 안에 숨어있던 알짜 사업(재생에너지, 바이오 연료 등)을 '위성 회사'처럼 독립시켜 외부 투자를 받습니다. 이렇게 하면 회사의 진짜 가치가 시장에 훨씬 더 선명하게 드러납니다. 요약: 투자자가 주목해야 할 포인트 성장형: XOM, CVX (생산량 증가와 효율 극대화) 수익 다변화형: SHEL, TTE (LNG와 전력 시장의 지배력) 구조조정/가치발굴형: BP, Eni (체질 개선과 숨은 자산 가치 드러내기) Q1. SHEL: Shell 의 사업부에 LNG 가 있는데 차라리 LNG 에 투자할꺼면 EQT 같은 주식이 더 낫지 않을까? "LNG"는 한 가지 사업이 아니라 밸류체인의 여러 단계이고, EQT와 Shell은 완전히 다른 지점에 서 있어요. 먼저 체인을 그려볼게요. 1. 미국 가스값이 오르는 것에 베팅한다면? → EQT 역할: 땅속에서 가스를 캐내는 '순수 생산자' 원리: 미국에서 LNG 수출이 늘어나 가스 수요가 폭발하면, 미국 내 가스 가격(헨리허브)이 뜁니다. EQT는 이 가격 상승을 그대로 얻어맞는 '고배당+고위험' 레버리지입니다. 성격: 가스값이 오르면 주가가 미친 듯이 오르지만, 반대로 가스값이 떨어지면 가장 크게 다칩니다. "나는 미국 가스 가격 상승에 인생을 걸겠다"는 투자자용입니다. 2. 가스 가격과 상관없이 '팔고 나르는 차익'에 베팅한다면? → Shell 역할: 가스를 싸게 사서/캐서, 액화하고, 전 세계에 배달해 마진을 챙기는 '글로벌 물류+트레이딩 기업' 원리: 가스가 비싸든 싸든 중요하지 않습니다. 나라마다 다른 가스 가격 차이(스프레드)를 이용해 차익을 남깁니다. 성격: 가스 가격이 급등락해도 회사가 워낙 크고 사업이 다양해 덜 출렁입니다. "가스값 등락은 피하고, 트레이딩으로 벌어들이는 꾸준한 수익과 배당을 원한다"는 투자자용입니다. 3. 그냥 '수출 통행료'만 안전하게 받고 싶다면? → Cheniere 역할: 가스를 직접 캐거나 트레이딩하지 않는 'LNG 액화 터미널(공장)' → 미드 스트림에서 살펴볼 예정 원리: 가스 가격이 얼마인지, 트레이딩이 잘 되는지 따지지 않습니다. 수출업체들에게 "우리 터미널 이용료 내고 기름 실어가"라는 '통행료(톨링)'를 받는 모델입니다. 성격: 가스값 변화에 가장 둔감합니다. 물량만 꾸준히 나가면 돈을 버는 '가장 깨끗한 LNG 인프라' 투자처입니다. 한 줄 요약: 당신의 취향은? "가스 가격 상승의 화끈한 수익을 원해!" → EQT (변동성 큼) "에너지 메이저의 트레이딩 능력과 배당을 원해!" → Shell (안정적) "가격은 모르겠고, 수출되는 양에 따른 통행료만 받을래!" → Cheniere (가장 깔끔) Q2. SHEL: 가스를 사고파는 기술(트레이딩)이 정말 우위가 있을까? 쉘의 이익 구조: "농사(40%) + 중개(60%)" 쉘이 LNG로 돈을 버는 방식을 물량 기준으로 나누면 다음과 같습니다. 직접 농사 (40%, 가격 연동): 쉘이 땅에서 가스를 캐고 액화까지 직접 합니다. 특징: 가스값이 오르면 무조건 좋습니다. 쌀 때 캐서 비쌀 때 팔면 수익이 극대화되는 구조입니다. 가스 가격에 직접적인 영향을 받는 "정통 투자" 영역입니다. 중개 무역 (60%, 트레이딩·스프레드): 남의 가스를 사서 전 세계 필요한 곳으로 배달해줍니다. 특징: 가스값 자체가 얼마인지는 중요하지 않습니다. A국가에선 100원에 사고 B국가에선 150원에 팔 수 있다면, 쉘은 50원의 차익(스프레드)을 챙깁니다. 가스값이 10원까지 떨어져도 차익만 나면 돈을 법니다. → Shell이 트레이딩 기여분을 별도 금액으로 떼서 공개하진 않아서 정확히 기여를 계산하기 어려움 Q3. XOM: 안정적인 대기업인만큼 시장 사이클을 읽는 용도로 사용, 현재 밸류에이션은 사이클을 어디를 가르킬까? XOM은 경기 사이클에 따라 배수가 거꾸로 움직이는 전형적 시클리컬이에요. 먼저 EV/EBITDA 히스토리부터. 5개 메이저 EV/DACF 현재 비교 부채 구조가 다른 메이저를 ...

에너지 섹터에서 업스트림 부분을 보고 있습니다. 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 이번 편은 로열티·미네랄 입니다. 로열티/미네랄 밸류체인 투자자 관점에서 이 모델의 핵심 로열티·미네랄은 본질적으로 유전 위의 "통행료 징수권(toll road)" 이에요. 로열티는 자본비용과 대부분의 운영비를 부담하지 않고, 광물·로열티 지분은 영구적으로 존재하며, 유정 총매출(gross revenue)의 일정 비율을 받아요. 운영사가 유가에 베팅하며 시추 리스크를 짊어지는 동안, 땅 주인은 비용 구조 없이 매출의 윗단만 가져가는 거죠. 수익 분배의 우선순위 (Top-Line Priority) 오일 및 가스 생산 현장에서 돈이 들어오면 분배되는 순서는 다음과 같습니다. [1순위] 로열티 지불: 석유가 판매되어 매출(Gross Revenue)이 발생하면, 가장 먼저 로열티 보유자에게 계약된 %만큼을 즉시 지급합니다. (비용이 얼마가 들었든 상관없이 매출의 일정 %를 가져감) [2순위] 운영비(OPEX) 및 서비스 비용: 로열티를 떼어주고 남은 금액으로 E&P 기업(사업자)이 시추 비용, 장비 대여료, 인건비 등을 지불합니다. [3순위] E&P 기업의 이익: 남은 금액이 있다면 그것이 비로소 E&P 기업의 이익(Margin)이 됩니다. 즉, 로열티는 '매출 그 자체(Top-line)'에 대해 권리를 가지기 때문에, 서비스 비용이 올라가서 E&P 기업의 마진이 깎여나가도 로열티 보유자의 수익에는 변함이 없습니다. 병목 ① — "시추는 내가 못 정해요" 운영사의 병목은 파이프라인(가스) 과 암반 품질 이었어요. 로열티의 병목은 완전히 달라요 — 개발 속도를 통제할 수 없다는 거예요. "아무것도 안 뚫으면 로열티도 0(Drill nothing? Royalty nada)"이라는 말이 핵심이에요. 그래서 좋은 로열티 투자엔 두 가지가 동시에 필요해요: Tier-1 암반 (안 뚫어도 언젠가 뚫릴 만큼 좋은 땅) 활발하고 자금력 있는 운영사가 내 땅을 뚫어주는 것 이 때문에 Viper는 2025년 위성·AI로 자기 광구의 운영사 활동을 실시간 추적하고, TPL은 운영사와 직접 소통하며 개발을 유도해요. 하지만 유도일 뿐, 명령은 못 해요. 이게 구조적 약점이에요. 병목 ② — 성장은 "땅을 더 사는 것" 유기적 성장(운영사가 더 뚫음)은 공짜로 따라오지만, 자산을 키우려면 새 광물권을 사야 해요. 그런데 시장이 묘해요 — 석유·가스 로열티 시장은 약 6,000억 달러 규모인데 상장 기업(Black Stone·Kimbell·TPL 등)에 묶인 건 약 420억 달러뿐, 나머지 약 5,000억 달러가 비상장(대대로 내려온 가족 소유)으로 통합을 기다리고 있어요. 즉 인수 능력(ground game)이 성장의 병목이에요. "규모가 규모를 부른다(scale begets scale)"는 논리로, 큰 회사일수록 더 싸게 더 많이 사들여요. 경제적 해자 — 운영사보다 넓고 질기다 로열티 기업의 해자는 운영사보다 구조적으로 우월해요. 광물 기업은 시추사보다 안전하게 굴러가고, 부채가 적으며 잉여현금이 배당으로 직행해 M&A에 유리하고, 운영사보다 더 높은 멀티플에 거래돼요 — 두툼한 배당·낮은 비용·적은 드라마 덕분이죠. 비유하면 농부가 비료값·장비값·날씨 리스크에 시달리는 동안, 땅 주인은 가만히 앉아 수확의 일정 몫을 받는 구조예요. → 통행료 비지니스도 있었군요. 대표 기업 3개를 봅시다. - Texas Pacific Land Corp(TPL) - Viper Energy(VNOM) - Black Stone Minerals(BSM) 매출 분석 1. TPL (Texas Pacific Land) 비즈니스 핵심: "퍼미안의 만능 인프라 사업자" 돈 버는 방식: 석유·가스 로열티뿐만 아니라, 시추에 필수적인 '물(Water) 사업'과 파이프라인 이용권 등 '지표면 사용료'로 수익을 창출합니다. 투자 매력: 상품 가격(유가·가스값)에 덜 휘둘립니다. 시추만 일어나면 물을 팔고 땅을 빌려주기 때문에 매우 안정적입니다. 리스크: 워낙 튼튼하고 다각화된 사업 모델이라 시장에서 항상 '프리미엄' 가격을 붙여 거래하므로, 주가가 비싸 보이는 경향이 있습니다. 2. VNOM (Viper Energy) 비즈니스 핵심: "오일 가격에 레버리지를 건 퍼미안 순수 로열티" 돈 버는 방식: 퍼미안의 거대 운영사 '다이아몬드백(FANG)'이 이 회사의 로열티 땅 위에서 시추를 합니다. 매출의 80% 이상이 원유에서 나오므로 오일 가격과 함께 주가가 움직입니다. → 여기서 봤던 회사죠? 투자 매력: 원유 가격이 오르면 배당과 주가가 폭발적으로 성장하는 전형적인 '오일 레버리지' 종목입니다. 최근 투자등급까지 획득하며 재무도 튼튼해졌습니다. 리스크: 원유 가격 하락에 매우 취약하며, 운영사인 다이아몬드백의 시추 활동 계획에 회사의 성장이 직접적으로 연동되어 있습니다. 3. BSM (Black Stone Minerals) 비즈니스 핵심: "가스·LNG 수요 폭발에 베팅하는 고배당 로열티" 돈 버는 방식: 생산량의 70% 이상이 천연가스입니다. 특히 가스 수출의 핵심인 하인스빌(Haynesville) 지역 비중이 높아 천연가스 가격과 데이터센터 수요에 가장 민감합니다. 투자 매력: 연 10% 수준의 높은 분배 수익률을 제공하는 고배당주입니다. 회사가 스스로 개발하지 않고도, 팜아웃(개발 유도)을 통해 잠자는 땅을 생산지로 바꾸는 기술이 뛰어납니다. 리스크: 가스 가격이 낮아지면 분배금을 삭감한 적이 있을 정도로 가스 가격에 민감합니다. MLP(합자회사) 구조라 세금 보고 방식(K-1)이 번거롭다는 점도 고려해야 합니다. 💡 한 줄 요약 TPL: "유가·가스값이 오르든 말든, 시추만 하면 돈 버는 방어형 프리미엄 사업을 원한다면." VNOM: "유가 상승에 내 자산을 올인하고 싶고, 퍼미안 오일의 폭발력을 원한다면." BSM: "가스값 상승, LNG 수출, 데이터센터 수요를 높은 배당과 함께 즐기고 싶다면." 로열티 모델의 투자 매력 (공통) 자본지출(capex)이 거의 없어요. 시추비는 운영사가 부담하고, 땅 주인은 비용 없이 로열티만 받아요. 그래서 EBITDA 마진이 보통 80~90%로 압도적이에요. 상품가격 + 시추활동에 레버리지. 내 땅에서 누가 시추하든 생산만 되면 수표가 들어와요. 다만 시추 속도는 운영사가 정해 내가 통제 못 해요. 약점: 운영사 의존, 인수로 인한 주식 희석, 그리고 결국 상품가격 노출. 위 설명과 달리 TPL 은 Capex 지출이 최근에 많아졌군요. (다른 기업은 X) → 회사가 나빠져서 돈을 쓰는 게 아니라, 떼돈을 벌어 모아둔 현금으로 '미래에 더 큰 돈을 벌 땅'을 쇼핑하고 있기 때문" 1. 차트의 함정: "시추를 하는 게 아니라 쇼핑을 하는 중" 우리가 보통 보는 일반적인 가스 회사는 땅을 파고 장비를 세우느라 돈(Capex)을 씁니다. 하지만 TPL은 '땅 주인'입니다. 남들이 기름을 캘 때마다 로열티를 받으니 직접 장비를 살 필요가 없죠. 차트가 급증한 진짜 이유: 데이터상으로 '자본지출'이라고 찍히는 것은 대부분 '땅과 로열티 권리를 사들이는 인수 비용(Acquisition)'입니다. 쇼핑 목록: 2024~2025년 사이 TPL은 벌어들인 엄청난 현금으로 퍼미안 분지의 핵심 로열티 땅들을 대거 사들였습니다. 회사가 더 성장하려고 스스로 '볼트온(Bolt-on, 기존 사업과 겹치는 알짜 자산 인수)' 쇼핑을 즐기고 있는 것입니다. 2. TPL의 새로운 전략: "현금 인출기에서 성장 엔진으로" 과거의 TPL은 벌어들인 현금을 거의 다 배당이나 자사주 매입으로 돌려주던 '현금 인출기' 같은 회사였습니다. 하지만 이제는 체질이 바뀌었습니다. 수익성 높은 쇼핑: 회사가 새로 사들이는 땅은 기존에 가지고 있던 땅과 붙어 있는 경우가 많습니다. 관리도 쉽고, 사자마자 바로 로열티 수익이 13% 넘게 나오니, 은행에 돈을 넣어두는 것보다 훨씬 이득이라는 계산입니다. 데이터센터 인프라: 단순히 로열티만 받는 게 아닙니다. 이제는 자신의 땅에 데이터센터를 짓고 물과 전력을 공급하는 '인프라 사업자'로 변신하고 있습니다. 땅값만 받는 게 아니라, AI 시대를 위한 전력과 물 공급으로 추가 수익을 내려는 큰 그림입니다. 3. 다른 회사(VNOM, BSM)와 다른 점 땅을 가진 다른 기업들도 인수를 하지만, TPL은 방식이 다릅니다. 다른 회사: 남의 주식을 나눠주거나, 아주 작게 쪼개서 자본을 아끼는(Capital-light) 전략을 씁니다. TPL: "내 주머니에 있는 현금으로 바로 사겠다!"는 스타일입니다. 현금이 워낙 많다 보니 주식을 새로 찍어낼 필요도 없고, 빚도 거의 없어서 당당하게 전액 현금으로 땅을 사들입니다. 이 과정에서 회계상 자본지출(Capex) 항목이 다른 회사보다 훨씬 크게 찍히는 것입니다. → 진짜 현금이 많은지도 체크해야겠죠? → 인수에 더 많은 돈을 쓴건 정리 하면 이렇게 수익성 지표 조정 EBITDA 마진: 회사가 본업으로 벌어들이는 '순수 현금 수익'이 매출의 몇 %인지 보여줍니다. 보통 로열티 기업들은 이 수치가 80~90%대로 나옵니다. FCF/DCF 마진: '잉여현금(FCF)'은 회사가 기름을 팔아 벌어들인 돈에서 진짜 쓴 돈을 뺀, 남은 현금입니다. 이 수치가 높을수록 배당이나 자사주 매입에 쓸 실탄이 많은 것입니다. 분배 커버리지 (BSM 핵심): "번 돈 대비 얼마나 배당/분배를 주는가?"를 의미합니다. 1.0배 이상: 번 돈 안에서 배당을 준다는 뜻이니 안전합니다. 1.0배 미만: 번 것보다 더 많이 주고 있다는 뜻이니, 나중에 배당이 깎일 위험이 있습니다. 재무제표를 보면 대체적으로 깔끔합니다. Viper 이익률에 손상이 간 원인은 뭘까? 강제적인 '장부 맞추기'(풀코스트 한도검사): 회계 규칙상, "내가 가진 땅의 가치는 현재 유가로 벌어들일 미래 수익보다 비싸면 안 된다"는 룰이 있습니다. 그런데 2025년 유가가 하락하니 미래 수익 가치가 낮아졌고, 회계상으로 "가진 땅의 가치를 지금 당장 낮춰(손상차손)"라고 강제 명령이 떨어진 것입니다. 장부가 그대로 인수: VNOM은 모회사(다이아몬드백)로부터 땅을 넘겨받을 때 시장가가 아닌 '옛날 장부가' 그대로 가져옵니다. 그래서 자산 규모가 커졌는데, 이 커진 자산만큼 매년 비용(감모상각)을 장부에서 깎아내야 하니, 실제로는 돈이 안 나가는 비용이 서류상으로만 계속 발생하는 것입니다. 마진 비교해보기 ① 조정 EBITDA 마진 — VNOM(93%) > TPL(87%) > BSM(64%) 순수 로열티인 VNOM이 가장 높아요. VNOM은 매출에서 먼저 떼어가고 시추비를 안 써서 최근 5년 총마진 100%, TTM 조정 EBITDA 마진 약 93%예요. TPL의 4분기 조정 EBITDA 마진은 87%고요. BSM이 낮은 건 생산·재산세(매출의 약 12%) + 소액 워킹인터레스트 + 현금 G&A 때문이에요. ② FCF/DCF 마진에서 순위가 뒤집혀요 — 자본구조·세금 탓 VNOM: 93% → 약 40%로 급락. 인수로 떠안은 부채(2025년 말 순부채 $2.2B)의 이자 + 법인세 + 다이아몬드백 지분(비지배지분, NCI) 몫이 빠지면서 주주(Class A) 손에 가는 현금이 크게 줄어요. BSM: 64% → 59%로 거의 안 줄어요. MLP라 법인세가 없고 부채가 적어, 낮은 EBITDA를 거의 그대로 분배가능현금으로 전환해요. TPL: 87% → 65%. 2024년 FCF 마진 65% — 법인세 + 소액 capex만 빠져요 즉 마진만 보면 VNOM이 최고지만, 번 돈을 주주 현금으로 바꾸는 효율은 BSM이 더 좋아요. 비유하면, VNOM은 곳간은 가장 큰데 빚 갚고 세금 내느라 손에 쥐는 게 줄고, BSM은 곳간은 작아도 새는 구멍이 적은 구조예요. ③ 분배 커버리지 — 성격이 완전히 달라요. TPL은 약 4배예요. 현금흐름의 상당 부분을 인수에 쓰고 배당성향이 낮은(약 23%) 재투자형이라, 번 현금으로 배당을 몇 배나 덮어요. 반면 VNOM·BSM은 약 1.05~1.1배 — 번 현금을 거의 다 분배하는 인컴주예요. VNOM은 분배가능현금의 약 90%를 환원하고, BSM은 2024년 4분기 커버리지 1.03배였어요. 다만 BSM은 2025년 가스 약세에 분배금을 분기 $0.375 → $0.30로 삭감해, 커버리지가 가스값에 ...

에너지 섹터에서 업스트림 부분을 보고 있습니다. 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 이번 편은 천연가스 입니다. 가스 밸류체인 가장 먼저 알아야 할 본질적 차이: 오일은 '글로벌 액체'라 배·트럭으로 어디든 보낼 수 있어 사실상 하나의 세계 가격을 받아요. → 호르무즈 같은 경우는 예외죠? 반면 가스는 '부피 큰 기체'라 반드시 파이프라인으로만 움직여요. 파이프가 없으면 산지에 갇혀버려요(stranded). 그래서 가스의 병목은 땅속 암반이 아니라 운송(파이프라인 용량)이에요. → 오일이랑 차이가 있네요 정리하면 가스 E&P의 해자는 세 겹이에요. ① 저비용 Tier-1 암반(상류) + ② 확보된 파이프라인 용량(FT)과 미드스트림 통합(중류, 진짜 차별점) + ③ LNG·발전 같은 프리미엄 수요로의 접근. 특히 ②가 핵심인데, 길목이 막혀 있으니 그 길목을 선점하거나 아예 소유한 기업이 이겨요. EQT가 자기 미드스트림(Equitrans)을 되사서 길목을 소유해버린 게 대표적이죠. 그리고 지금 이 업종의 가장 큰 그림은 수요 폭발이에요. 올여름 발전용 가스 소비가 기록적인 40.3 Bcf/d에 이를 전망(석탄→가스 전환 + 데이터센터 부하)이고, AI 전력·LNG 등으로 33 Bcf/d가 넘는 신규 수요가 가스 기업이 강점을 가진 시장에 집중되며, LNG 소비는 2040년까지 50% 이상 늘 전망이에요. → AI 전력 수요가 얼마나 될지도 봐야겠죠 4사 경쟁력 비교 EQT (~$33B) — 시가총액 1위. Q1 2026 영업비용이 Mcfe당 $1.09로 사상 최저, 분기 FCF가 18억 달러 초과(2022년 연간과 맞먹는 수준). 생산 규모·재무 속도·Equitrans 합병을 통한 수직통합·가장 두꺼운 LNG 공급 계약에서 앞서요. 자체 소유한 Mountain Valley 파이프라인과 AI 데이터센터 공급계약으로 약 2.5 Bcf/d 성장 여력까지. 가스 4사 중 해자가 가장 넓어요. EXE (Expand, ~$28B) — 생산량 기준 미국 최대 가스 생산자(약 7.44 Bcfe/d). 미국 LNG 수출시설 최대 공급사이며, Gulf Coast LNG에 연결된 Haynesville 포지션, 헤인스빌 손익분기 <$2.75, 20년+ 인벤토리, 투자등급 재무로 디레버리징 중. 규모와 LNG 접근성이 강점. RRC (Range, ~$10B) — 마셀러스 개척자. 규모는 작지만 최저비용 + 가장 길고 깊은 저감퇴 인벤토리 + 액체(NGL) 비중 + 낮은 차입. 품질·안정성이 돋보이는 소형 우량주. AR (Antero, ~$12B) — 가장 강한 액체(NGL) 비중 + 우수한 FT(파이프 용량) 포트폴리오로 프리미엄 시장 접근이 좋아요. 다만 HG Energy II 인수 후 늘어난 부채가 발목을 잡아요. 무엇에 베팅하는가 EQT — 시총 1위, 최저비용·수직통합 건성가스 순수주. 매출이 거의 다 가스라 순수하게 '가스 가격 + 물량'에 베팅하는 가장 깨끗한 대형주예요. 미드스트림(Equitrans·MVP)을 소유해 비용을 낮추고 길목을 통제하죠. EXE(Expand) — 생산량 1위, 듀얼 분지(애팔래치아+헤인스빌). 매출은 가스 위주지만, 미국 LNG 수출시설 최대 공급사로서 헤인스빌이 Gulf Coast LNG에 직결돼 LNG 수출 붐에 가장 직접적으로 베팅해요. RRC(Range) — 소형, 액체 풍부한 마셀러스, 깊은 저비용 인벤토리. 생산의 약 69%가 가스, 30%+가 액체라 NGL 매출이 분산을 줘요. "싸고 길고 안전한" 품질주. AR(Antero) — 가장 액체가 풍부. FT 포트폴리오가 가스의 75%를 Gulf Coast LNG 회랑으로 전달하고, NGL은 프리미엄 가격에 팔아요. 사실상 '매출의 절반을 NGL에서 버는 가스회사' — 액체(오일·프로판·국제) 가격에 가장 크게 베팅 ① 제품별 매출 구성 건성가스(Dry Gas) 기업(EQT 등): 매출의 거의 전부가 천연가스입니다. 그래서 헨리허브(Henry Hub) 가스 가격이 떨어지면 회사의 이익이 그대로 깎여나갑니다. NGL 풍부 기업(AR, RRC 등): NGL(에탄, 프로판, 부탄 등)은 가스보다는 원유(WTI) 가격과 훨씬 밀접하게 연동됩니다. 효과: 가스 가격이 낮아도, 유가가 높으면 NGL 판매 수익이 회사의 매출을 든든하게 받쳐줍니다. 가스 가격과 유가 가격이 서로 다르게 움직일 때, 회사의 수익성이 훨씬 안정적으로 유지되는 '헤지(Hedge) 효과'를 얻는 것이죠. NGL은 석유화학 공장의 핵심 원료입니다. 플라스틱, 휘발유 첨가제, 난방 연료 등으로 쓰이기 때문에 가스보다 단위당 부가가치가 훨씬 높습니다. NGL 비중이 높다는 것은 같은 양의 가스를 캐내도 더 비싼 값에 팔 수 있다는 뜻입니다. 지역적·수요처 분산: 건성가스는 주로 발전소나 난방용으로 쓰입니다. 반면 NGL은 수출도 잘 되고, 전 세계 석유화학 산업의 수요를 타겟팅합니다. 결론적으로: 가스 시장이 침체되어도(예: 헨리허브 가격 폭락), 전 세계 석유화학 수요가 탄탄하다면 NGL이 이익을 보전해줍니다. 반대로 유가가 하락해도 가스 수요가 받쳐주면 방어가 됩니다. ② 보유 분지 이 부분은 '우리 집(유전)에서 시장(LNG 수출 터미널)까지 가는 길'에 관한 이야기입니다. 쉽게 비유해 드릴게요. 1. 애팔래치아 3인방 (EQT, RRC, AR): "지리적 고립의 숙제" 이 회사들은 가스가 가장 많이 나오는 '애팔래치아' 지역에 땅이 있습니다. 상황: 산이 많고 도심에서 떨어진 곳에서 가스를 캐는 농부들입니다. 숙제: 기름(가스)은 많이 나오는데, 이걸 팔려면 멀리 떨어진 LNG 수출 터미널(바닷가)까지 가스를 보내야 합니다. 병목: 파이프라인(고속도로)을 깔기가 어렵습니다. 그래서 "가스를 어떻게 저 멀리 수출 터미널까지 보낼까?"가 매일의 숙제입니다. 이 숙제를 해결(파이프라인 확장)해야만 수익이 제대로 납니다. 2. EXE (Expand Energy): "바닷가 근처에 공장을 둔 강자" EXE는 다른 애팔래치아 기업들과 달리 '헤인스빌(Haynesville)'이라는 곳에도 땅이 있습니다. 상황: 배를 타고 해외로 팔아야 하는 LNG 터미널은 주로 멕시코만(Gulf Coast) 바닷가에 몰려 있습니다. 강점: EXE가 가진 '헤인스빌' 유전은 LNG 터미널과 매우 가깝습니다. 결정적 차이: 파이프라인을 길게 깔 필요가 없거나, 이미 훨씬 짧은 거리만 가면 됩니다. 배로 가스를 수출하기에 가장 유리한 위치를 점령하고 있는 것이죠. 요약: EQT, RRC, AR: "엄청나게 싸게 가스를 잘 캐는 농부" (단, 나갈 길을 뚫어야 함) EXE: "수출하기 가장 좋은 길목을 차지한 대장" (이미 길 걱정이 덜함) ③ 생산량 & 최근 성장 추이 1. EXE (Expand Energy, 전 체서피크+사우스웨스턴) 방식: "대형 합병을 통한 점프(한 방 승부)" 설명: 2024년 말, 두 거대 가스 회사가 합쳐져서 단번에 미국 1위 가스 기업이 되었습니다. 마치 덩치가 큰 회사 두 곳이 하나로 합쳐져서 체급을 두 단계쯤 한 번에 올려버린 격입니다. 이제 이 덩치에서 나오는 엄청난 물량으로 승부를 봅니다. 2. EQT 방식: "인수 + 내실 다지기(점진적 가속)" 설명: 회사가 꾸준히 다른 회사를 사들이기도 하지만, 동시에 자기 스스로 효율을 높여 생산량을 늘려왔습니다. 이미 덩치가 큰 상태에서 멈추지 않고, 계속해서 조금씩 생산 효율을 개선하며 꾸준히 성장하는 스타일입니다. 3. AR (Antero Resources) 방식: "잠시 멈춤 후 다시 달리기(재가동)" 설명: 가스 가격이 너무 낮을 때는 억지로 생산하지 않고 생산량을 가만히 유지하며 숨을 골랐습니다. 그러다 2026년부터는 시장 상황을 보며 다시 생산량을 늘리기 시작했습니다. "상황이 좋을 때 확실하게 뽑아내자"는 전략입니다. 4. RRC (Range Resources) 방식: "속도 조절(안정적인 고속도로 주행)" 설명: 이 회사는 무리해서 증산하지 않습니다. 대신 "가스를 나를 파이프라인(Takeaway)이 확보된 만큼만" 딱 맞춰서 생산량을 늘립니다. 나를 길도 없는데 무작정 캐서 가격을 떨어뜨리는 실수를 하지 않겠다는, 아주 차분하고 계획적인 성장 방식입니다. 💡 한 줄 요약: 투자자를 위한 관점 EXE: "우린 합병으로 덩치가 깡패다." (규모의 경제) EQT: "우린 계속 꾸준히 생산 효율을 높여가고 있다." (지속 성장) AR: "우린 시장 눈치 보며 기회가 올 때 확실히 늘린다." (전략적 성장) RRC: "우린 나갈 길(파이프라인)만큼만 딱 맞춰 안전하게 늘린다." (안정적 성장) ④ 영업비용 & 손익분기 여기서 중요한 함정 하나. 비용은 정의가 회사마다 달라요. 이 내용은 "싼 게 비지떡이 아닐 수도 있고, 비싼 게 오히려 더 이득일 수도 있다"는 비즈니스 모델의 차이를 아주 잘 보여주는 예시입니다. EQT와 AR을 비교해서 쉽게 설명해 드릴게요. 1. EQT: "직판장에 파는 농부" (건성가스 모델) EQT는 복잡한 가공이 필요 없는 '건성가스'만 캡니다. 게다가 파이프라인(미드스트림)까지 직접 가지고 있죠. 비용이 낮은 이유: 가스를 캐서 바로 보내면 끝입니다. 가공비나 운송비를 남에게 낼 필요가 없으니 겉으로 보이는 '영업비용(리프팅 비용)'이 $1.1로 매우 낮습니다. 한계: 그냥 '가스'라는 원재료만 파는 셈이라, 헨리허브(가스 시장 가격)가 오르면 대박이지만 내리면 수익이 직격탄을 맞습니다. 2. AR: "백화점에 납품하는 농부" (액체 풍부 모델) AR은 가스뿐만 아니라 비싼 부산물(NGL)이 섞여 나옵니다. 이걸 팔려면 정제도 하고, 멀리 있는 LNG 터미널까지 보내야 합니다. 비용이 높은 이유: 정제하고, 압축하고, 파이프라인 빌리고, LNG 터미널까지 보내는 '수송비·가공비'가 엄청나게 붙습니다. 그래서 회계상 찍히는 비용은 $2.5로 EQT보다 훨씬 비싸 보입니다. 반전: 하지만 이 과정에서 나오는 '비싼 부산물(NGL)'을 팔아서 돈을 많이 벌어옵니다. 3. 핵심 통찰: "비용이 높다고 비싼 게 아니다" 여기서 '유지 손익분기'라는 개념이 중요합니다. EQT: 비용이 $1.1니까 가스 값이 $1.2만 되어도 일단 흑자입니다. AR: 비용이 $2.5라서 가스 값이 $2.4면 적자처럼 보이죠? 하지만 아닙니다. 가스를 캐는 과정에서 나온 비싼 부산물(NGL)을 팔아 이미 $0.5~0.6 정도의 이익을 깔고 시작합니다. 결과: 부산물 덕분에 AR은 가스 값이 $2.0만 되어도 전체적으로는 흑자가 납니다. 💡 한 줄 요약: "누가 더 똑똑한가?" EQT: "내 비용은 압도적으로 낮으니, 가스 값만 올라봐라. 마진이 폭발한다." (단순하고 강력한 가스 레버리지) AR: "내 비용은 높지만, 기름 같은 비싼 부산물(NGL)이 내 비용을 다 깎아준다. 가스 값이 좀 낮아도 나는 끄떡없다." (수익 다각화와 방어력) 비용이 높다 ≠ 손익분기가 높다는 말은 바로 이 뜻입니다. "비싼 과정을 거쳐서 더 비싼 물건(NGL)을 만들어 팔기 때문에, 결과적으로는 더 낮은 가스 가격에도 살아남을 수 있는 체력을 가졌다"는 것이죠. 투자를 하실 때는 단순히 '리프팅 비용(표면 비용)'만 보지 말고, 그 기업이 어떤 제품을 섞어서 팔고 있는지(제품 믹스)를 꼭 함께 확인해야 합니다. → 현금 운영 비용만 보면 EQT 가 좋은데 유지 손익분기를 보면 AR 이 더 좋군요 EBITDA 이익률 데이터도 봅시다. EQT: 71% Expand Energy: 44% Antero Resources: 30% Range Resources: 42% 1. 왜 영업이익과 순이익은 '가짜'인가? (회계의 함정) 가스 회사는 회계상 '가짜 손실'이 자주 발생합니다. 손상차손 (집값 하락): 가스 값이 폭락하면 회계상 "우리 땅에 묻힌 가스 가치가 줄었네?" 하고 장부에 손실을 찍습니다. 실제 현금은 한 푼도 안 나갔는데, 서류상으로는 엄청난 적자가 난 것처럼 보입니다. 헤지 평가손익 (도박 수익): 미래에 가스를 비싸게 팔기로 계약한 '보험(헤지)' 가치가 변하면, 그게 이익이나 손실로 찍힙니다. 2021년처럼 이익이 100% 넘게 찍히는 건 실제 장사를 잘해서가 아니라, 그냥 이 헤지 계약 때문인 경우가 많습니다. 결론: 이런 항목들은 '진짜 장사 실력'과 상관없기 때문에 영업이익률로 보면 회사가 매년 파산과 대박을 오가는 미친 기업처럼 보입니다. 2. 왜 'EBITDA 이익률'이 진실인가? EBITDA는 "회사가 영업 활동으로 실제 현금을 얼마나 벌었는가?"를 보여줍니다. 위에 말한 '가짜 손실(손상차손)'이나 '회계적 평가(헤지)' 같은 비현금 항목을 다 걷어내고, "진짜 현금 창출력"만 봅니다. 비교할 때는 다른 숫자보다 이 숫자가 훨씬 깔끔하고 믿을 만합니다. 3. 마진율의 높낮이, 어떻게 해석할까? (EQT vs AR) 이익률이 높다고 무조건 좋은 회사는 아닙니다. 사업 모델의 차이일 뿐입니다. EQT (이익률 72%): 마진이 제일 높죠? "최저 비용으로 가스만 캐서 바로 파는" 초단순 모델이라 그렇습니다. 비용이 거의 안 드니까 남는 게 많습니다. AR (이익률 35%): 마진이 제일 낮죠? "가스도 캐고, 정제도 하고, 멀리까지 배달도 하는" 복잡한 모델이라 그렇습니다. 들어가는 돈이 많으니 마진은 작아 보이지만, 대신 일반 가스보다 비싼 값을 받는 '프리미엄'을 챙깁니다. 즉, EQT는 '저마진 고효율' 식당이라면, AR은 '고비용 프리미엄' 식당인 셈입니다. ⑤ 주주환원 vs Capex (2025, 개략) 1. 왜 지금 배당을 많이 안 주나요? (투자 국면) 오일 회사들은 벌어들인 돈의 대부분을 주주들에게 '배당'이나 '자사주 매입'으로 돌려주지만, 가스 회사들은 지금 "미래를 위한 재투자"에 올인하고 있습니다. 빚 갚기: 지난 2025년 가스 가격이 낮아서 벌이가 좋지 않았습니다. 그래서 지금은 그동안 쌓인 빚을 갚아 재무 구조를 튼튼하게 만드는 게 우선입니다. 생산력 키우기: 지금 가스 기업들은 AI 데이터센터나 해외 수출용(LNG)으로 가스 수요가 폭발할 것을 대비하고 있습니다. "지금 배당으로 조금 나눠주는 것보다, 공장을 키워 나중에 돈을 왕창 버는 게 주주에게 더 이득이다"라고 판단하는 것이죠. 2. 가스 주식의 본질: "파도를 기다리는 서퍼" 지금 가스 주식은 '현금 인출기'가 아니라 '수요의 파도를 기다리는 서퍼'에 가깝습니다. 환원 규모: EXE가 가스 업계에서 가장 배당을 많이 주지만, 그마저도 회사가 땅을 파고 설비를 짓는 비용(Capex)의 3분의 1 수준입니다. 즉, 회사는 번 돈의 대부분을 다시 '사업 확장'에 쓰고 있습니다. 투자 전략: 만약 당신이 당장 매달 꼬박꼬박 들어오는 배당금을 원한다면 가스 주식은 답답할 수 있습니다. 하지만 "AI 시대의 전력 수요 폭발과 LNG 수출 확대라는 파도가 올 때, 그 파도를 가장 크게 탈 회사"를 찾는다면 지금 이들의 재투자가 곧 미래의 주가 상승으로 돌아올 것입니다. 💡 한 줄 요약: "지금의 고생은 미래의 폭발력을 위한 것" 가스 기업들에 투자한다는 것은 "회사가 지금 빚을 갚고 공장을 ...

소재를 마무리 하고 에너지 섹터로 넘어왔습니다. 먼저 업스트림 부분부터 보겠습니다. 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 밸류체인 🏭 에너지 산업: 4단계 생산 과정 에너지가 우리 손에 들어오기까지는 4단계의 과정을 거칩니다. 투자할 때는 "어느 단계가 가장 귀해지는가(병목 현상)"를 찾는 것이 핵심입니다. 1. 업스트림 (탐사·생산): "원재료를 캐는 곳" 하는 일: 땅속에서 원유와 가스를 퍼 올리는 '노동자'. 특징: 가격 결정권이 없습니다(시장이 정해주는 대로 팜). 핵심: '누가 더 싸게 캐는가?'가 전부입니다. 투자 포인트: 기름값이 오를 때 가장 수익이 많이 나지만, 유가 등락에 따라 실적이 널뛰기합니다. 2. 미드스트림 (수송·저장): "고속도로와 창고" 하는 일: 기름과 가스를 파이프라인으로 나르고, 탱크에 보관하는 '운송업자'. 특징: 가장 강력한 해자(진입장벽). 환경 규제와 NIMBY(내 동네엔 안 돼!) 때문에 새 파이프라인을 깔기가 거의 불가능합니다. 핵심: 이미 깔아둔 도로에서 '통행료(수수료)'를 받으므로, 유가가 오르든 내리든 매달 꾸준히 돈이 들어옵니다. 투자 포인트: 배당금이 안정적이라 마음 편한 투자가 가능합니다. 3. 다운스트림 (정제·판매): "가공 공장" 하는 일: 원유를 우리가 쓰는 휘발유, 경유로 바꾸는 '변신 공장'. 특징: '크랙 스프레드(제품 가격과 원유 가격의 차이)'가 이익을 결정합니다. 핵심: 새로운 정제소를 짓기 어렵기 때문에, 오래된 공장을 가진 사람이 왕입니다. 공급이 부족해지면 이들의 마진이 폭발합니다. 투자 포인트: 경기가 좋아져서 기름 소비가 늘어날 때 빛을 봅니다. 4. 유전 서비스·장비: "곡괭이 파는 상인" 하는 일: 기름 캐는 사람들에게 기계와 기술을 빌려주는 '장비 회사'. 특징: 기름 캐는 사람들이 투자를 늘릴 때만 돈을 법니다. 핵심: 기술력을 가진 1등 기업이 시장을 지배합니다. 투자 포인트: 밸류체인 중 변동성이 가장 큽니다. 대박 아니면 쪽박인 '하이 리스크 하이 리턴' 구간입니다. 💡 핵심 통찰: "병목(Bottleneck)을 찾아라" 에너지 투자의 비밀은 '어디서 막히느냐'를 맞히는 것입니다. 기름이 귀하면 → 업스트림이 돈을 법니다. 기름은 많은데 나를 길이 부족하면 → 미드스트림이 돈을 법니다. 기름은 많은데 정제할 곳이 부족하면 → 다운스트림이 돈을 법니다. 업스트림(Upstream) 라이프 사이클 1. 업스트림 생애주기: 가치 사슬의 전략적 무게중심 업스트림 가치 사슬은 '지질학적 자산'에서 '운영 효율'로 무게중심이 이동합니다. 광권 및 매장량 확보 (Resource Stewardship): 업스트림의 알파이자 오메가입니다. 셰일 혁명 이후 기술의 평준화로 인해, 경쟁 우위의 원천은 '기술'에서 '지질학적 우위(Tier-1 Inventory)'로 회귀했습니다. 대규모 M&A가 빈번한 이유는 신규 탐사 리스크보다 확실한 저비용 자산을 인수하는 것이 자본 효율성 측면에서 우월하기 때문입니다. 핵심 지표는 매장량의 질(Quality)과 잔여 시추 가능 기간(Inventory Depth)입니다. 탐사 및 평가 (Exploration & Appraisal): 이 단계는 자산의 성격에 따라 극명하게 갈립니다. 셰일은 이미 '디리스킹(De-risking)'이 완료된 제조업형 탐사라면, 심해 및 프런티어 지역은 여전히 높은 불확실성을 내포합니다. 여기서의 해자는 자본력과 지질 해석 데이터의 독점성에서 나오며, 메이저 기업만이 이 리스크를 감당할 수 있는 대차대조표를 보유합니다. 개발 및 시추 (Development & Drilling): 여기서는 제조업적 운영 역량이 핵심입니다. 수평정 길이를 최적화하고 리그(Rig)와 프랙(Frac) 크루를 효율적으로 운용하는 능력이 곧 비용 경쟁력이 됩니다. 병목은 고정적인 지질학적 제약보다는 유전 서비스 부문의 인플레이션과 해당 자산을 물리적으로 반출할 수 있는 인프라 용량(Takeaway Capacity)입니다. 프랙 크루 (Frac Crew, 수압파쇄팀) 셰일 가스나 오일 생산을 위해 시추공에 고압의 물, 모래, 화학물질을 주입하여 암반을 파쇄(Fracturing)하고 탄화수소가 흐를 길을 만드는 전문 작업 팀을 의미합니다. 셰일 생산의 핵심 단계인 '완결(Completion)' 작업을 수행하며, 이들의 장비와 인력 가동률은 곧 생산 속도를 결정합니다. 에너지 업스트림의 핵심 자본지출(Capex) 요소입니다. 생산 및 회수 (Production & Lifting): '레드 퀸(Red Queen)' 효과가 지배하는 구간입니다. 가파른 감퇴율을 상쇄하기 위해 끊임없이 재투자해야 하므로, 리프팅 비용(Lifting Cost)을 구조적으로 낮게 유지하지 못하는 기업은 사이클 하단에서 생존하기 어렵습니다. 잉여현금흐름(FCF)은 결국 생산 효율과 자본 규율의 합작품입니다. 레드 퀸 (Red Queen, 붉은 여왕 효과) 루이스 캐럴의 소설 『거울 나라의 앨리스』에서 따온 경제학적 비유입니다. 셰일 유전은 초기 생산량은 매우 높지만, 시간이 흐름에 따라 생산량이 급격하게 감소하는(감퇴율이 높은) 특성이 있습니다. 따라서 기업이 현재의 전체 생산량을 단순히 '유지'만 하려 해도, 멈추지 않고 끊임없이 새로운 시추공을 뚫어야 합니다. 즉, 제자리에 머물기 위해서도 전력 질주해야 하는 가혹한 운영 환경을 의미합니다. 리프팅 비용 (Lifting Cost, 생산 비용) 지하에 있는 원유나 가스를 지상으로 끌어올려(Lifting) 탱크나 파이프라인으로 보내기까지 발생하는 '운영 비용(OPEX)'을 뜻합니다. 탐사나 개발에 들어가는 초기 투자비는 제외하고, 실제 생산 현장을 운영하는 데 드는 인건비, 전력비, 장비 유지보수비, 화학물질 투입 비용 등이 포함됩니다. 이 비용이 낮을수록 유가가 하락하는 사이클 바닥에서도 해당 기업은 이익을 내며 살아남을 수 있습니다. 2. 사업 모델별 가치 창출 구조 투자자는 기업이 '비용 곡선의 어디에 위치하는가'와 '어떤 방식으로 리스크를 전가하는가'를 기준으로 모델을 선택해야 합니다. 통합 메이저 (Integrated Majors) 이 모델은 업·다운스트림 통합을 통해 유가 변동성을 구조적으로 헤지(Hedge)합니다. 거대 자본을 바탕으로 심해, LNG, 저탄소 솔루션 등 대규모 프로젝트를 수행하며, 자본 조달 비용 측면에서 독보적인 우위를 점합니다. 개별 자산의 수익성보다는 글로벌 포트폴리오의 안정적인 현금흐름과 주주환원을 중시하는 보수적 투자자에게 적합합니다. 순수 E&P (Pure-play E&P) 유가와 가스 가격에 대한 직접적인 레버리지 수단입니다. 이 모델의 핵심 역량은 비용 곡선상 최좌측에 위치하는 운영 효율성과 인벤토리 관리입니다. 유가가 상승할 때 가장 높은 베타(Beta)를 보이지만, 역설적으로 서비스 비용 인플레와 재투자 요구(트레드밀)라는 운영상 리스크를 온전히 감당해야 합니다. 천연가스 전문 (Pure-play Gas/LNG) 단순 에너지 원자재를 넘어, AI 데이터센터와 에너지 전환이라는 구조적 수요 변화에 베팅하는 모델입니다. 천연가스 시장은 헨리허브(Henry Hub) 가격과 글로벌 LNG 수출 마진, 그리고 수송 인프라(미드스트림)와의 연계성에 의해 이익이 결정됩니다. 생산 비용이 낮은 애팔래치아 등 핵심 지대 보유 여부가 생존의 핵심입니다. 로열티 및 미네랄 (Royalty & Mineral Interest) 업스트림 가치 사슬에서 가장 우월한 경제적 지위를 갖습니다. 이들은 땅의 소유권을 가졌을 뿐, 직접 시추하거나 개발하는 자본지출을 집행하지 않습니다. 따라서 운영 비용, 감퇴율 재투자, 서비스 인플레로부터 완전히 자유롭습니다. 매출액(Top-line)에 비례하는 로열티를 수취하므로, 생산자가 겪는 모든 운영상 리스크를 피하면서 순수한 자원 가치를 향유하는 모델입니다. → 사업 모델별로 대표 기업들을 보겠습니다. 순수 E&P (Pure-play E&P) ① E&P(석유 중심) 가치 사슬 석유 E&P 기업 내부의 작업 흐름 자체가 "땅을 잡고 → 뚫고 → 깨고 → 뽑고 → 판다"는 5단계 가치 사슬입니다. 앞서 본 업스트림 생애주기를 운영 레벨로 더 잘게 쪼갠 버전이라고 보면 됩니다. 광구·리스가 유일한 구조적 해자(인접 Tier-1 암반 = 긴 래터럴 + 낮은 비용)이고 병목은 우량 광구의 절대적 희소성입니다. 셰일 유전은 지질학적으로 균일하지 않습니다. 왜 Tier-1인가: Tier-1 암반은 유기물 함량이 높고 암석의 압력이 적절하여, 동일한 비용을 들여도 더 많은 양의 탄화수소를 뽑아낼 수 있습니다. 이른바 'Sweet Spot'입니다. → 새로운 용어 하나 배웠습니다. 긴 래터럴(Long Lateral)의 경제성: 현대 셰일 시추는 지하에서 수평으로 길게 뚫습니다(수평정). 인접한 광구들을 확보하여 하나의 거대한 '블록'을 만들면, 3~4km 이상의 긴 수평정을 뚫을 수 있습니다. 이는 시추공 하나당 초기 비용은 소폭 상승하지만, 생산량은 비약적으로 늘어나 단위 생산당 자본효율(Capital Efficiency)이 압도적으로 좋아집니다. 병목의 의미: 우량 암반은 재생산이 불가능합니다. 이미 강자들이 퍼미안(Permian) 핵심 지역을 선점했기 때문에, 후발 주자들은 매장량이 적거나 채굴 비용이 높은 Tier-2 자산으로 밀려납니다. 이것이 기업 간 수익률 격차를 벌리는 핵심 요인입니다. 시추→완결은 운영 효율(수평정 길이, 프랙 설계, 모래·물 물류)이 좌우하며 자본의 대부분이 여기서 나갑니다. 운영 효율의 핵심: 과거에는 단순 시추 속도가 중요했지만, 지금은 '물류 관리'가 핵심입니다. 수압파쇄(Fracking)에는 엄청난 양의 물과 특수 모래(Proppant)가 필요합니다. 이를 적시에 공급하는 물류망을 갖췄는지, 그리고 지상 인프라(파이프라인)가 뚫려 있어 캐낸 기름을 즉시 팔 수 있는지에 따라 실현 가격이 달라집니다. 프랙 설계: 단순히 뚫는 것을 넘어, 암반의 지질 데이터에 맞춰 어디를 얼마나 세게 터뜨릴지(Frac Stage) 결정하는 기술력이 들어갑니다. 이 기술이 좋아야 유정의 생명력이 길어집니다. 병목: 프랙 크루(시추팀)와 장비의 수급입니다. 업황이 좋아지면 유전 서비스 비용이 급등하여, 기업이 번 돈을 서비스 업체에 다 빼앗기는 '비용 인플레'가 발생합니다. 생산 단계의 유일한 해자는 배럴당 리프팅 비용이고, 셰일 특유의 가파른 감퇴율이 끊임없는 재투자를 강제합니다. 떨어져도 리프팅 비용이 30달러인 기업은 생존하지만, 50달러인 기업은 파산합니다. 이 비용곡선(Cost Curve)상 왼쪽에 위치하는 것이 최상위 해자입니다. 레드 퀸 트레드밀과 감퇴율: 셰일 유정은 첫해에 생산량의 절반 이상이 줄어드는 경우가 허다합니다. 이 때문에 기업은 전체 생산량을 유지(Flat Production)하기 위해서만 매년 엄청난 금액을 재투자해야 합니다. 투자자의 통찰: 진정한 '성장주' E&P는 감퇴율을 상쇄하고도 잉여현금흐름(FCF)을 남겨 배당을 주거나 자사주를 매입하는 기업입니다. 반면, 번 돈 전부를 다시 땅에 묻어야 하는 기업은 '현금 흐름의 블랙홀'에 빠져 있는 것입니다. 마케팅·실현은 해자가 가장 약하지만, 확정 수송(firm transport) 계약과 걸프 연안·수출 접근이 베이시스 차(예: 미들랜드·와하)를 줄여 실현가를 지킵니다. 결국 이 사슬의 경쟁력은 "비용곡선 어디에 있고, 인벤토리가 몇 년치냐"로 수렴합니다. ② 9개 기업 경쟁력 비교·순위 먼저 가장 중요한 구조 변화 하나: DVN과 CTRA는 현재 합병이 진행 중입니다. 핵심 지표 비교(WTI 손익분기는 배당 포함 기준 혼재이니 상대 비교용): ③ 제품 — 이 기업들이 실제로 파는 것 석유 중심 E&P라도 우물에서는 보통 세 가지("3-스트림")가 함께 나옵니다: 원유(crude oil), 천연가스액(NGL), 천연가스. 여기에 초경질 원유인 콘덴세이트가 더해집니다. "석유 중심"이란 이 중 원유 비중(oil cut)이 높다는 뜻입니다. 원유 (Crude Oil) — 가장 비싸게 팔리는 주력 제품. WTI가 미국 기준 벤치마크입니다. 천연가스 (Natural Gas) 및 콘덴세이트 — 원유와 함께 나오는 수반가스(associated gas)와 초경질 액체입니다. 반출 인프라가 부족하면 베이시스 차로 실현가가 깎이거나 플레어링(소각) 문제가 생깁니다. 천연가스액 (NGL) — 에탄·프로판·부탄 등으로, 가스 처리 공정에서 분리됩니다. PR·OVV·CTRA처럼 액분(liquids-rich)이 높은 자산일수록 NGL 비중이 매출에 의미 있게 기여합니다. 정리하면, 이 기업들의 매출 = (원유 × oil cut) + NGL + 천연가스이고, 원유 비중이 높을수록·NGL이 부가될수록 배럴당 실현가가 높습니다. 누가 우량할까? 진정한 '성장주' E&P는 감퇴율을 상쇄하고도 잉여현금흐름(FCF)을 남겨 배당을 주거나 자사주를 매입하는 기업이라 고 하는데 어떤 기업인지 찾아 볼까요? 진정한 성장주 (오르고도 남는다): EOG · COP · PR EOG — 교과서 같은 경우예요. 기름 생산을 매년 약 5% 늘리겠다면서, 동시에 2025년 잉여현금 약 47억 달러, 배당+변동배당+자사주를 합친 주주 환원율이 연 8%를 넘습니다. 쉽게 말해 생산도 늘리고 저축도 두둑이 하는 회사예요. 빚이 거의 없어서 남는 돈이 고스란히 주주 몫이 돼요. COP — 이 회사는 에스컬레이터 자체가 덜 가팔라요. 순수 셰일만 하는 게 아니라 알래스카·LNG·해외 같은 천천히 줄어드는 자산을 많이 갖고 있거든요. 그래서 유지에 드는 힘이 적어요. 생산은 연 2.5%가량 꾸준히 늘었고, 2025년 영업현금 198억 달러를 벌어 자사주 50억·배당 40억 달러를 돌려줬습니다. 규모로 밀어붙이는 '대형 성장주'예요. 에스컬레이터가 가파르다 (셰일 중심 기업): 에스컬레이터가 빠르게 아래로 내려가고 있습니다. 제자리(생산량 유지)에 있으려면 엄청나게 빨리 위로 뛰어야(끊임없이 새로운 시추공을 뚫어야) 합니다. 이 '뛰는 노력'이 바로 비용(재투자)입니다. 에스컬레이터가 덜 가파르다 (COP 같은 기업): 에스컬레이터가 아주 천천히 내려가거나, 심지어 평지에 가깝습니다. 조금만 움직여도 앞으로 나아갈 수 있습니다. 즉, 생산을 유지하기 위해 쏟아부어야 할 돈(재투자 비용)이 훨씬 적다는 뜻입니다. PR (퍼미안 리소시스) — 체급은 작지만 가장 깔끔하게 둘 다 해내요. 2026년 기름 생산을 약 4% 늘리고, 배럴당 통제가능 비용이 7~8달러로 동종 최저 수준이며, 배당을 7% 올리고 빚도 6억 달러 넘게 갚았습니다. 작지만 빠르게 크면서 저축도 늘리는 알짜예요. 캐시카우 (저축은 많지만, 잘 안 큰다): FANG · DVN+CTRA FANG (다이아몬드백) — 비용이 워낙 낮아서(생산·배당 유지에 기름값이 배럴당 37달러면 충분하고, 60달러면 연 55억 달러의 잉여현금이 나옵니다) 돈은 정말 많이 남겨요. 다만 최근의 '성장'은 스스로 우물을 더 판 게 아니라 다른 회사(Endeavor 등)를 사들여서 커진 거예요. 즉 저축왕이지만 몸집은 인수로 키우는 타입. 환원은 최고, 자력 성장은 보통. → 매출 증가는 인수 덕분 DVN+CTRA — Devon은 혼자선 벽에 부딪혔어요. 2026년에 약 37억 달러를 쓰고도 생산은 거의 제자리(1% 미만 성장)예요. 에스컬레이터가 더 가팔라졌다는 신호 — 좋은 땅이 얇아지고 있다는 뜻이죠. 그래서 Coterra와 합쳐 땅(인벤토리)을 더 사고 비용을 줄이려는 거예요(합병 시 세전 시너지 10억 달러 목표). 돈은 돌려주지만, 성장은 합병 효과를 지켜봐야 해요. 환원 여력 제약 (벌어도 남이 먼저 가져간다): OXY · APA, 그리고 중간의 OVV OXY (옥시덴탈) — 영업으로 현금은 잘 벌어요. 문제는 그 돈이 주주가 아니라 빚 갚는 데 먼저 간다는 거예요. 자회사(OxyChem) 매각 대금 58억 달러를 부채 상환에 넣어 총부채를 150억 달러로 줄였습니다. 여기에 버크셔(버핏)가 가진 우선주에 매년 고정 배당도 줘야 하고요. 생산은 거의 제자리. 그래서 이 관점에선 지금 가장 약해요 — 빚부터 갚는 중인 회사죠. 재무가 정리되면 달라질 수 있어요. APA — 진짜 성장은 몇 년 뒤 일이에요. 미국 셰일 자산의 질은 일부 경쟁사보다 낮고, 성장 카드는 수리남 해상의 대형 탐사·개발 프로젝트(토탈에너지와 공동)인데 이건 2028년쯤 돼야 기름이 나와요. 빚도 가장 많아서 당장 주주에게 줄 여유는 얇아요. 새 유전 터지길 기다리는 베팅에 가까워요. OVV (오빈티브) — 딱 중간이에요. 퍼미안·몬트니 두 곳에 집중하며 생산을 조금씩 늘리고, 새 주주환원 틀을 도입하는 중. 오른쪽 위(성장주)로 가는 길목에 있지만 아직 도착은 안 했어요. → 기름 생산량을 늘리기가 빡센가 보군요...그동안은 유가가 낮아서 생산량을 늘릴 요인이 없기도 했죠.(위 그래프는 매출이지 생산량 자체는 아님) 각 회사의 특징 EOG — 여러 분지의 프리미엄 운영사. 거의 무차입 재무, 잉여현금 100% 환원. COP — 글로벌 대형. 가스·LNG까지 가장 다각화. 규모로 환원. PR — 델라웨어 단일·최저비용 중형. 번 돈을 싼 땅 사는 데 재투자하며 성장. FANG — 퍼미안 순수·최저 손익분기. 환원 강하나 성장은 인수로. 차입은 중간. DVN — 델라웨어 중심 멀티분지. 견고한 재무지만 성장 정체 → CTRA 합병으로 보완 중. OXY — 퍼미안+국제+탄소포집(CCUS), 버크셔 후원. 차입이 가장 높아 빚 갚는 중. 제품별 매출 구성 두 그룹으로 갈려요. 순수 오일형(FANG·PR)은 원유가 매출의 85% 안팎 — 가스가 거의 안 잡혀요(퍼미안 가스값이 바닥이라). 현상: 가스는 밖으로 보내야 하는데, 파이프라인이 꽉 차서 더 보낼 곳이 없습니다. 결과: 남는 가스를 처리할 방법이 없으니, 지역 내에서 공급 과잉이 발생합니다. 경제 원리에 따라 공급이 넘치니 퍼미안 현지 가스 가격(와하 허브, Waha Hub)은 폭락하게 됩니다. 왜 돈을 주고 버리는가?: 파이프라인에 가스를 밀어 넣을 자리가 없는데, 원유 생산을 멈출 수는 없기 때문입니다. 가스를 처리하지 않으면 시추장 전체를 셧다운해야 하는데, 그 손실보다 차라리 파이프라인 운영사에 "제발 이 가스 좀 가져가 주세요"라고 돈을 얹어주는 것(음수 ...

5월 26일부터 산업에 대한 분석글을 올리기 시작했습니다. 최근 산업을 공부하게 된 계기는 여기 작성했습니다. 가장 하기 싫었던 소재 섹터부터 시작했고 드디어 소재 내부에 속한 산업을 한번 훑었습니다. 하루에 1~2개 정도 산업을 보다 보니 어떤 기업은 시크니컬이고 어떤 기업은 퀄리티 인지 구분도 할 수 있었고 투자 유니버스에 차곡차곡 정리하고 있습니다. 모든 산업을 공부하고 나면 몇개 기업이 투자 유니버스에 생길지 기대가 되기도 하네요. 투자 가능 기업을 선별하는 것뿐만 아니라 1) 각 산업별 동향 2) 섹터별 동향 3) 크로스 산업별 연결(예시: 에너지 가격이 소재 섹터에서 소비재까지 전이 경로)에 대해서 클로드와 작업하고 있습니다. 분량이 많다보니 전체 요약본을 먼저 읽고 관심 있는 ...