손실의 연속과 가치투자란(NOVO NORDISK에 대한 단상)

저도 그 부분이 걸렸었는데 답변 주셔서 감사합니다..!

uyru님 계속 생각해보다가 궁금한 점이 생겨서 이렇게 댓글 남깁니다. 이익잉여금을 주주환원정책(자사주매입) 등으로 자본총계를 줄여버리는 방식을 사용한다면 자본총계 대비 시가총액(PBR)이 크게 올라가는 것이 당연한 것이 아닌가라는 생각이 들었습니다. 실제로 APLE 같은 경우에도 이익잉여금을 거의 대부분 주주환원을 함에 따라, 현재 PBR이 47배이고 ROE는 140%(지난 5년 평균치)입니다. 이에 따라 APLE에 적정 PBR을 구해보면 (2.36/1.1)5승 = 49, 지속가능년도 5년 가정시 이처럼 프리미엄동일, 시가총액동일, 자본 총계만 줄어든 경우, PBR을 높아집니다. 즉 주주환원에 따른 자본총계 축소시에 과도산출보다는 당연히 높게 나올 수 있는 것이 아닌가라는 의문이 들었습니다.

요약하면 "이익이 늘어난만큼 원래라면 자본총계가 이익잉여금, 재투자 등으로 늘어나야 하는데, 이것을 주주환원을 통해서 없애버린다면 당연하게도 ROE는 상승할 것이고, 이에 따라 PBR도 상승하는 것이 맞지 않나? " 입니다 많이 부족해서 생긴 질문입니다. 설명해주신다면 정말 많은 도움될 것 같습니다..!

말씀해주신 것처럼 ROE는 증가하는데 순이익은 증가할 수도 오히려 감소할 수도 있습니다. 단순한 예시를 보면 이해하시기 쉬우리라 생각합니다. 기업 A의 ROE는 10%, 자기 자본은 100, 따라서 순이익은 10. 투하자본은 10, 따라서 매출(혹은 영업이익)은 20. 1. 순이익을 그대로 장부가에 재투자하는 경우 투하자본 -> 20(=10+10), 순이익은 20(선형적 증가). ROE는 10%. 2. 순이익을 주주에게 배당으로 전부 환원하는 경우 순이익은 10, 자기자본은 100, ROE는 10%. 3. 순이익을 주주에게 자사주 매입/소각으로 환원하는 경우 순이익은 10, 자기자본은 90, ROE는 11.1...%. 세 가지 경우가 단리로 작용하는 경우, 즉 1년동안만을 생각하는 경우에는 모두 같은 주주가치를 창출하지만 장기적으로는 당연히 순이익이 복리로 증가하는 1번 경우를 제외하고는 나머지의 경우에는 증가한 ROE가 복리로 작용하지 않는다는 것을 알 수 있습니다. 따라서 주주환원성향이 유의미하여 꾸준히 주주에게 이익을 환원하는 기업의 경우 ROE의 왜곡효과가 발생하기에 ROE 보정을 해주어야 복리로 발생하는 오차를 제거할 수 있습니다. 제 블로그에 작성된 글들 중에 해당 ROE-PBR 공식을 보정한 공식이 있으니 관심이 있으시다면 해당 공식을 통해 적절한 PBR을 도출해보실 수 있습니다. https://blog.valley.town/@freak/post/67de1dbb8b279d66d3fd11a5

정리하면 홍진채 대표님의 ROE-PBR 공식에는 순이익을 장부가에 온전히 재투자하여 복리를 극대화한다는 가정, 일정 기간동안 기업이 가지고 있는 장부가치가 외부로 유출되지 않는다는 가정, 청산 시점에 장부가를 온전히 청산하는 과정에서 밸류에이션을 1로 인정한다는 가정 등이 배경이 되므로 NVO에 그대로 적용하면 왜곡이 발생하게 되므로 공식을 조금 변경해주어야 NVO의 P/B를 도출할 수 있다는 결론을 얻을 수 있습니다.

감사합니다! 올려주신 의견 바탕으로 다시 한번 고민해보겠습니다.

적절한 피드백 주셔서 감사합니다. 아무래도 주위 지인들에 수익률을 보고 급한 마음이 컸나 봅니다..