250713 GS 중국 정부 부채는 증가하고 있지만 이자지급은 안정적이다

결론 : 일본 실질 채권 수익률의 정상화는 여전히 상당하면서도 과소평가된 위험임. 25년 주요 견해 업데이트 : 일본은 과소평과된 risk로 남아있음. <일본은 글로벌 유동성의 주요 원동력이므로, 가장 큰 리스크는 일본 실질 수익률 상승이다> 2019년 - 2022년까지 미국 기술주 밸류에이션(earnings yield)은 미국 실질 채권 수익률을 완벽하게 따라감. 그러나 22년말 기술주 밸류에이션은 미국 실질 채권 수익률과 분리되어, 전세계 마지막으로 남은 마이너스 실질 채권 수익률인 일본에 연동되어 버림. 이것은 오늘날 미국 기술주 밸류에이션의 근간이 미국발 유동성이 아닌 일본발 유동성에 있음을 시사함. 그러나 일본의 장기 인플레 전망이 2% 목표치에 근접함에 따라 일본은행의 제로금리 정책(ZIRP)과 일본의 마이너스 실질 채권 금리는 25년에 더이상 지속 가능하지 않게 될 것임. 일본 실질 채권 수익률을 주의 깊게 살펴보고 엔화에 구조적 비중을 두는 것이 권유됨. 연중 업데이트 : 일본 채권 시장에서 최근 (명목) 30년 만기 일본 국채 수익률이 수십년만에 최고치를 기록함. 그러나 가장 중요한 실질 장기 채권 수익률은 겨우 30bp 상승했으며 여전히 마이너스 수익률을 기록중임. 일본 실질 채권 수익률이 소폭 상승했음에도 4월 이후 기술주 밸류에이션은 반등했음. 그러나 일본 실질 채권 수익률 정상화에 따라 밸류에이션이 취약하다는 우리의 가설은 일본 실질 채권 수익률이 의미있는 수준으로 상승할 경우에 검증될 수 있음. 중기적으로 엔화에 대한 비중 확대와 고평가된 기술주에 대한 비중 축소를 정당화 시킴. <트럼프의 미국 경제는 공급측 제약에 시달리게 될 것이며, 이로 인해 미국 실업률은 억제되고 미국 인플레이션은 고착화 될 것이다.> 역사상 처음으로 미국 노동 시장이 평소 수요제약(demand-constrained)에서 공급제약(supply-constrained)으로 역전됨. 그 결과 미국 경제 생산량은 공급 주도형으로 전환됨. 평소의 수요측 주도형 차트는 아래와 같음. 노동 공급 증가의 동력이었던 이민 문제 때문에, 노동 공급 증가에 부정적인 영향이 있을 ...

A주와 H주 주식 시장 모두 호황을 누리고 있지만, 베이징의 주요 정책 입안자들은 방심할 여지가 없어 보임. 지난 몇 년과 마찬가지로, 올 해 하반기에는 경제 펀더멘털이 눈에 띄게 악화될 수 있으며, 여러 측면에서 수요가 크게 약화될 수 있음. 일부 자산 가격은 새로운 압박을 받을 수 있으며, 시장 금리는 더욱 하락할 수 있음. 베이징은 하반기 어느 시점에 새로운 부양책을 서둘러 발표할 가능성이 매우 높다고 판단하고 있음 <연중 중반은 전환점이 될것> 중국 경제는 마치 "다시 나타난 데자뷰"를 경험하는 듯. 지난 몇 년간 상반기에는 지속적인 주식 시장 호황, 견조한 성장 회복, 부동산 시 장 붕괴 종식, 그리고 디플레이션 탈출에 대한 낙관적인 기대감이 나타났음. 정책은 경기 부양에 도움이 되는 듯했고, 주요 경제 지표는 긍 정적인 흐름을 보였음. 그러나 상반기 이후 상황은 예상대로 흘러가지 않았음. 23년 중반부터 부동산 부문이 빠르게 악화되며 회복세가 예상보다 훨씬 저조했고, 이로인해 베이징은 4분기에 GDP의 1%에 해당하는 재정지출을 늘려야 했음. 24년 시작은 좋았으나, 시간이 갈수록 경제와 시장은 다시 악화됨. 24년 9월 베이징으 다시 한번 서둘러 구출에 나섬. <올해도 다르지 않을 것으로 보임> 여러 요인으로 인해 하반기에 수요 절벽이 예상됨. 5월 중순에 시작된 긴축 조치가 본격화되어 중상류층 레스토랑이 위축되고 주류 판매가 급감하고 있음. 지난 한해 동안 "보상판매 프로그램"으로 강화 되었던 내구재 판매 호조의 투자 회수 효과가 마침내 실현될 것으로 보이나 정확한 시기는 다소 불확실함. 특히 친환경 에너지 부문의 과잉 생산 문제를 해결하기 위한 캠페인이 마침내 시작되었으며, 이는 궁극적인 건전성에 도우이 되지만 단기적인 영향은 원자재 수요 감소와 투자 부진을 수반함 미국 관세, 관세 휴전 후 억눌렸던 해운의 종료, 이전 선적으로 인한 투자 회수로 인해 수출 성장 둔화가 더욱 악화될 수 있음. 또한 부동산 부문은 최근 판매량과 가격 하락이 악화되며 여전히 심각한 어려움에 처해 있음. 이러한 부정적 요인들로 인해 도시의 재정상황은 더욱 악화될 수 있음. 상반기 5.1%였던 GDP 성장륭이 하반기에는 4.0%으로 하락할 것으로 예상됨. <하반기 정책 : 구조를 위한 구제 금융> 22,23,24년 과 마찬가지로 베이징은 침체를 막기위해 기존의 제한 조치를 대폭 완화하거나 경기 부양책을 강화해야할 수도 있음. 중국인민은행은 4분기에 정책금리(10bp)와 기준금리(50bp)를 다시 한번 인하할 수 있지만, 이는 단순한 명분에 불과함. 어려움에 대처하기 위해 중국은 부동산 부문의 혼란을 수습 / 연금제도를 개혁하여 지속 가능한 방식으로 소비를 지원 / 기업을 보호하기 위한 재정 시스템 정비 / 다른 경제권과의 관계를 개선하기 위한 과감한 조치 가 필요함. 수요 절벽은 공장 출고가에 대한 지속적인 디플레 압력을 악화시킬 수 있으며 중국 인민은행의 금리 인하 없이도 시장 금리가 더 하락할 수 있음. <새로운 긴축 규칙과 보상 판매 프로그램> 베이징은 5월말, 사치 음식을 금지하는 반사치 캠페인을 시작함. 5월 19일 바이주 계열의 귀주마오타이, 우량예, 루저우라오쟈오의 주가는 하락했으며 새로운 긴축 프로그램은 주류에만 국한되지 않았음. 정부 고나리와 국유기업 직원들은 외식을 자제하고 있고, 요식업부터 여행까지 서비스부문이 심각한 타격을 입을 수 있음. 서비스 부문의 수요 감소 외에도 소비자 보상 판매 프로그램의 투자회수 효과로 인해 상품 소비가 역풍에 직면함. 보상판매 프로그램은 270억 위안 -> 230억 위안으로 감소할 것임. 24년 9월 시행이후 내구재 수요가 선행 투자됨에 따라 보조금의 경기 부양효과는 하반기에 상당히 약화될 것. 보조금 감소와 선행 투자 회수로인해 보상 판매 프로그램으로 인한 소매판매성장률은 상반기 0.9% -> 하반기 0.4%로 감소할 것으로 예상됨. 종합적으로 소매판매 성장률은 상반기 5.1% -> 하반기 3.1%로 눈에 띠게 둔화될 것으로 예상되며, 일회성 보조금 제공 외에도 소비를 지원하기 위한 장기적인 구조적 정책을 고려해야할 수도 있음. 저소득 가구에 대한 기초 연금 지급액의 인상 & 기초 의료보험 보조금 인상을 포함한 ...

중국의 6월 CPI : 5월 -0.1% -> 6월 0.1% PPI : 5월 -3.3% -> 6월 -3.6% 로 심화. 2년만에 최저치 수출관련 수요둔화와 부동산 및 인프라 부문의 지속적인 수요 약화로 PPI 디플레이션을 심화시킴. 낮은 PPI 수치는 과잉 생산능력과 가격 경쟁을 억제하기 위한 공급쪽 개혁의 시급성을 강조함. 7월 1일, 시진핑 주석은 무질서한 가격 경쟁을 해결하기 위한 회의를 주재함. 7월 3일, 공업정보화부는 태양광 산업 주요 관계자들과 회의를 열어 공급 과잉 문제를 해결하려함. 공급 과잉 문제를 해결하기 위한 현재 진행 중인 정책이 인플레이션을 제한적으로나마 끌어올릴 것으로 예상함. 장기적인 디플레이션 압력은 공급 과잉뿐만 아니라 내수 부진과 대외 수요 감소에서 비롯됩니다. 명확한 해결책을 마련하고 가계 소득 을 늘리고 사회보장 혜택을 강화하지 않으면 디플레이션은 지속될 가능성이 높음. 6월 예상보다 부진한 PPI 수치를 고려하여 하 반기 PPI 전망치를 전년 동기 대비 -1.6%에서 -2.3%로 하향 조정하고, 연간 전망치를 -2.0%에서 -2.5%로 조정함. 하반기 CPI 전망치는 전년 동기 대비 0.0%(연간 0.0%)로 유지함.

중국 부동산이 바닥에 있을까? 거의 그렇다. 하지만 상승세로 돌아서기 까지는 아직 먼 훗날의 일임. 부동산 시장의 심각한 위축, 정부 부양책 확대, 가계 심리의 점진적 걔선이 맞물려 부동산은 바닥을 치는 중임. 중국 일부 지역은 결코 회복하지 못할 것이나 새로운 "싱가포르 모델"은 시장 구조의 근본적 변화를 시사하고 있음. 앞으로 소비와 주식 시장의 회복을 위한 중요한 전환점이 다가오고 있음. 부동산 경기 순환은 장기적으로 인구, 중기적으로 토지, 단기적으로 자금조달에 의해 좌우됨. 1990-2010년까지 기존 주택 부족(공산당식 아파트)과 수출 지향적 제조업 중심지를 중심으로 한 동쪽으로의 급속한 도시화가 맞물려 엄청난 강세장을 이끌었음. 그러나 2010년 이후 시장은 투기적으로 변했고 펀더멘탈(도시화 및 업그레이드)과는 동떨어져 있음. 지난 10년동안 2주택, 3주택 소유가 급격히 증가했고 건설은 수요를 앞지르고 있었음. 2021년 이후 부동산 매매는 42% 감소, 신규 착공은 63% 감소, 총투자는 32% 감소. 시장은 마침내 안정 상태 부동산 지출에 대한 우리의 상한 추정치에 가까워짐. 수요의 두가지 동인 : 새로운 도시 인구 증가 + 기존 아파트의 업그레이드/재건축 코로나 이전추세보다 도시화와 업그레이드 비율이 완만하게 증가할 것으로 예상되므로 상한 수요율은 현재 매매 수준에 근접할 것으로 예상됨. 우리의 기본 전망치는 현재 매매 수준보다 25% 낮음 신규 주택 착공에 대한 투자는 이미 하한 추정치보다 낮음 10년간의 자본 배분 오류는 쉽게 사라지지 않을 것임. 4선 이하의 도시들은 지속적인 인구 유출을 겪고 있으며 막대한 주택...

세금으로 따지면, 기업은 세율이 더 낮은 지역으로 이동하여 초고세율을 회피할 수 있는데 이것을 조세 차익거래(tax arbitrage)라고 함. 관세에 대한 차익거래는 두가지 방식으로 행해짐. 첫째는 미국에 제품을 공급하는 기업의 경우, 관세가 낮은 국가로 기업을 이전하여 공급할 수 있음. 따라서 중국 제품은, 관세가 낮은 제 3국을 통해 미국으로 유입되어 높은 관세를 회피할 가능성이 있음 또한, 중국은 무역장벽이 낮은 시장으로 수출을 이전시킬 수 있음. 유럽이 그 타겟이됨. 중국은 이를 실현하기 위해 유럽 통화에 대한 환율을 떨어트려 유럽으로의 수출을 늘리고 미국으로의 수출 손실을 메우고 있음 위안화는 이미 유로화대비 10%, 스웨덴 크로나 대비 14% 하락한 상태. 이러한 상황이 전개되면 중국의 디플레이션 수출이 유럽에 도달하게 될 것임. 24년 11월 선견지명이 있는 영란은행은 트럼프의 관세가 유럽에 심각한 ...