250714 - MIZUHO (일본) 재정 확장에 대한 우려가 왜 10년 이상 금리 곡선의 가파름을 초래하는가

<전반적 성장> 2025년 2분기 중국 GDP 성장률은 전년 동기 대비 5.2%로 전문가 전망치를 상회했으며, 1분기의 5.4%보다는 다소 하락했습니다. 상반기 전체로는 5.3% 성장하여 정부가 제시한 “약 5%” 성장 목표 달성에 근접 중국의 2분기 GDP 성장률은 전년 동기 대비 5.2%로 소폭 둔화되었으며, 이는 1분기 5.4%에서 하락한 수치. <산업별 성장 및 특징> 3차 산업(서비스업)이 정책 지원 덕분에 2분기 성장세를 선도 제조업은 예상보다 탄탄했으며, 첨단 제조업이 두드러진 호조를 보임. GDP 성장률이 전반적으로 둔화된 것은 2차 산업의 둔화에 기인함. 2차 산업은 2분기에 전년 동기 대비 5.9%에서 5.3%로 둔화되었으나 이러한 둔화에도 불구하고 제조업은 현재까지 회복세를 유지하며 둔화 예상을 뒤집음. 반면, 1차 산업 과 3차 산업은 1분기 대비 0.2%p 성장하여 2분기에 각각 전년 동기 대비 3.7%와 5.5%를 기록. 지난 5분기 동안 2차 산업에 뒤처졌던 3차 산업은 서비스 부문 활성화를 위한 지원 정책에 힘입어 마침내 중국 경제에서 가장 빠르게 성장하는 분야로 자리매김함. <6월 산업 부가가치가 예상을 뛰어넘어 강력하게 회복됨> 6월 월별 데이터에서 가장 큰 상승세를 보인 것은 산업 부가가치로, 놀랍게도 5월의 5.8%에서 3개월 만에 최고치인 6.8%로 반등하여 예상치를 뛰어넘음. 6월 산업 생산은 제조업(7.4%)의 회복, 특히 중국이 부가가치 산업으로 전환하는 과정에서 뛰어난 성과를 보인 첨단 제조업(9.7%)의 회복에 힘입어 증가. 자동차(11.4%), 철도·조선·항공기(10.1%), 전기 기계 및 장비 (11.4%)는 여전히 전체 성장률을 크게 상회했습니다. 반도체 제조업 또한 기술 자립도 강화에 힘입어 전년 동기 대비 15.8%라는 빠른 성장을 이어 갔으며, 섬유(2.5%), 제약(2.7%) 등의 약세를 상쇄함. 올해 상반기 동안 산업의 부가가치는 전년 동기 대비 6.4% 성장했으며, 이는 2024년에 예상된 5.8% 성장 속도 보다 빠름. <보상판매 정책 효과가 peak에 가까워짐에 따라 소매판매 데이터는 급락> 6월 소매 판매 성장률은 전년 동기 대비 4.8%로 5월 6.4%에서 둔화됨. 그럼에도 불구하고, 소매 판매는 상반기까지 전년 동기 대비 5.0% 증가하며 전반적으로 예상과 ...

2025년 6월 1차 시장 규모와 건설 활동은 예상보다 강했음. 7월에 1차 시장은 YOY 감소폭이 축소될것이며, 2차 시장은 YOY 감소폭이 확대될 것임. 7월말에 예정된 정치국 회의에서 발표된 부동산 관련 정책에 주목해야함. 부동산 매매량/value는 전월 대비 +49%/+44%(2014 ~ 2021년 사이 평균 +45%/+42%). (2014-2021년 동안 +5%가 고주파 추적에 의해 표시됨) 6월에는 전년 동기 대비 -5%/-11% 감소(5월 -3%/-6%)를 기록하여, 2025년 상반기 매매량/매매액은 각각 전년 동기 대비 -4%/-6% 감소. 주거용 부동산 매매량 과 매매액은 2025년 상반기에 전년 동기 대비 -4%/-5% 감소했으며, 2025년 상반기에는 전년 동기 대비 -3%/-3% 감소 70 개 도시의 ASP 지수는 6월에 1차/2차 시장의 경우 전월 대비 -0.3%/-0.6%였고(5월은 전월 대비 -0.2%/-0.5%), 1/2/3등급 도시는 1차 시장에서 전월 대비 -0.3%/-0.2%/-0.3%(5월은 전월 대비 -0.2%/-0.2%/-0.3%), 2 차 시장에서 전월 대비 -0.6%/-0.7%/-0.6%(5월은 전월 대비 -0.5%/-0.5%/-0.5%)를 기록. 6월 GFA 완공률은 전년 동기 대비 -2%(5월 -20%)로, 2025년 상반기 GFA 완공률은 전년 동기 대비 -15%로 GSe(즉, 6 월 25일 전년 동기 대비 10대 중반~후반대 감소 )보다 높았음. 이는 당사의 정교한 GS 부동산 완공(GSPC) 추적기 ...

중국 정부는 최근 몇년간 지방 정부 부채 해결을 우선시해옴. 중국 정부 부채에 대한 포괄적 추정치인 AGD(Augmented Government Debt)를 업데이트하고 자금 조달 비용을 가늠하며 AGD의 향후 전망, 재정 및 정부 부채 문제를 해결하기 위한 잠재적 해결책을 논의할 것임. 추정에 따르면 공식 정부 부채와 암묵적 정부 부채의 합계를 측정하는 GS 고유 지표인 AGD는 최근 수년간 지속적으로 증가하여 2025년 179조위안(GDP의 133%)를 기록함. 22년 ~ 24년까지 미상환 AGD 증가율은 대체로 안정적(연율 9%)이었으며 공식 정부 부채 증가 속도가 암묵적 부채 증가 속도를 지속적으로 앞지르고 있음 AGD 공식 정부 부채 비중 증가, 다년간 지방 정부 부채 해결 및 PBOC의 지속적인 통화 완화를 고려할때 AGD 평균 자금 조달비용은 24년 3.7%에서 25년 3.4%로 더욱 낮아질 것으로 예상됨. 이자 지급액은 25년 6.1조위안(GDP 4.4%)으로, 24년과 비슷하게 안정될 것으로 보임 AGD 대 GDP 비율이 향후 10년동안 꾸준히 증가하여 금융위기나 정책 주도 디레버리징이 일어나지 않는항 2035년까지 약 170%(2024년 133%)에 도달할 것으로 예상함. AGD 이자 지급액은 향후 10년동안 GDP의 3-4%가 될 것으로 추정함. 중국의 재정 및 정부 부채 문제를 해결할 수 있는 빠른 해결책은 없으며, 중국 정부는 부채 관리를 위한 단기 및 장기 전략이 모두 필요함. 중앙 정부 부채 증가, 일부 저개발 내륙 지역의 LGFV 디레버리징, 지방 정부 부채 스와프, 중국 인민은행의 통화 완화 등 현재의 정책적 노력은 향후 몇년간 유지될 것이나, 장기적으로는 주요 재정 및 세재 개혁이 판도를 바꿀 것임. 선진국에서는 재정확대와 높은 자금조달 비용 때문에 정부 부채 지속가능성에 대한 우려가 커지고 있음. 반면 중국 정부는 최근 몇년간 성장 역풍에 대응하고 경제의 left tail risk를 억제하기 위해 재정 확대와 지방 정부 부채 해결을 모두 우선시 해옴. 이는 정부 부채 지속가능성에 영향을 미칠 수 있음. <중국의 2024년 미결제 AGD는 더욱 증가했음> 2024년에는 179조 위안(GDP의 133%)을 기록했으며, 이는 2023년 165조 위안(GDP의 127%)에 비 해 증가한 수치임. 이는 2019년 112조 위안(GDP의 111%, 코로나19 팬데믹 이전) 대비 60%, 2007년 12조 위 안(GDP의 43%, 글로벌 금융위기 이전, 표 1) 대비 14배 ...

결론 : 일본 실질 채권 수익률의 정상화는 여전히 상당하면서도 과소평가된 위험임. 25년 주요 견해 업데이트 : 일본은 과소평과된 risk로 남아있음. <일본은 글로벌 유동성의 주요 원동력이므로, 가장 큰 리스크는 일본 실질 수익률 상승이다> 2019년 - 2022년까지 미국 기술주 밸류에이션(earnings yield)은 미국 실질 채권 수익률을 완벽하게 따라감. 그러나 22년말 기술주 밸류에이션은 미국 실질 채권 수익률과 분리되어, 전세계 마지막으로 남은 마이너스 실질 채권 수익률인 일본에 연동되어 버림. 이것은 오늘날 미국 기술주 밸류에이션의 근간이 미국발 유동성이 아닌 일본발 유동성에 있음을 시사함. 그러나 일본의 장기 인플레 전망이 2% 목표치에 근접함에 따라 일본은행의 제로금리 정책(ZIRP)과 일본의 마이너스 실질 채권 금리는 25년에 더이상 지속 가능하지 않게 될 것임. 일본 실질 채권 수익률을 주의 깊게 살펴보고 엔화에 구조적 비중을 두는 것이 권유됨. 연중 업데이트 : 일본 채권 시장에서 최근 (명목) 30년 만기 일본 국채 수익률이 수십년만에 최고치를 기록함. 그러나 가장 중요한 실질 장기 채권 수익률은 겨우 30bp 상승했으며 여전히 마이너스 수익률을 기록중임. 일본 실질 채권 수익률이 소폭 상승했음에도 4월 이후 기술주 밸류에이션은 반등했음. 그러나 일본 실질 채권 수익률 정상화에 따라 밸류에이션이 취약하다는 우리의 가설은 일본 실질 채권 수익률이 의미있는 수준으로 상승할 경우에 검증될 수 있음. 중기적으로 엔화에 대한 비중 확대와 고평가된 기술주에 대한 비중 축소를 정당화 시킴. <트럼프의 미국 경제는 공급측 제약에 시달리게 될 것이며, 이로 인해 미국 실업률은 억제되고 미국 인플레이션은 고착화 될 것이다.> 역사상 처음으로 미국 노동 시장이 평소 수요제약(demand-constrained)에서 공급제약(supply-constrained)으로 역전됨. 그 결과 미국 경제 생산량은 공급 주도형으로 전환됨. 평소의 수요측 주도형 차트는 아래와 같음. 노동 공급 증가의 동력이었던 이민 문제 때문에, 노동 공급 증가에 부정적인 영향이 있을 ...

A주와 H주 주식 시장 모두 호황을 누리고 있지만, 베이징의 주요 정책 입안자들은 방심할 여지가 없어 보임. 지난 몇 년과 마찬가지로, 올 해 하반기에는 경제 펀더멘털이 눈에 띄게 악화될 수 있으며, 여러 측면에서 수요가 크게 약화될 수 있음. 일부 자산 가격은 새로운 압박을 받을 수 있으며, 시장 금리는 더욱 하락할 수 있음. 베이징은 하반기 어느 시점에 새로운 부양책을 서둘러 발표할 가능성이 매우 높다고 판단하고 있음 <연중 중반은 전환점이 될것> 중국 경제는 마치 "다시 나타난 데자뷰"를 경험하는 듯. 지난 몇 년간 상반기에는 지속적인 주식 시장 호황, 견조한 성장 회복, 부동산 시 장 붕괴 종식, 그리고 디플레이션 탈출에 대한 낙관적인 기대감이 나타났음. 정책은 경기 부양에 도움이 되는 듯했고, 주요 경제 지표는 긍 정적인 흐름을 보였음. 그러나 상반기 이후 상황은 예상대로 흘러가지 않았음. 23년 중반부터 부동산 부문이 빠르게 악화되며 회복세가 예상보다 훨씬 저조했고, 이로인해 베이징은 4분기에 GDP의 1%에 해당하는 재정지출을 늘려야 했음. 24년 시작은 좋았으나, 시간이 갈수록 경제와 시장은 다시 악화됨. 24년 9월 베이징으 다시 한번 서둘러 구출에 나섬. <올해도 다르지 않을 것으로 보임> 여러 요인으로 인해 하반기에 수요 절벽이 예상됨. 5월 중순에 시작된 긴축 조치가 본격화되어 중상류층 레스토랑이 위축되고 주류 판매가 급감하고 있음. 지난 한해 동안 "보상판매 프로그램"으로 강화 되었던 내구재 판매 호조의 투자 회수 효과가 마침내 실현될 것으로 보이나 정확한 시기는 다소 불확실함. 특히 친환경 에너지 부문의 과잉 생산 문제를 해결하기 위한 캠페인이 마침내 시작되었으며, 이는 궁극적인 건전성에 도우이 되지만 단기적인 영향은 원자재 수요 감소와 투자 부진을 수반함 미국 관세, 관세 휴전 후 억눌렸던 해운의 종료, 이전 선적으로 인한 투자 회수로 인해 수출 성장 둔화가 더욱 악화될 수 있음. 또한 부동산 부문은 최근 판매량과 가격 하락이 악화되며 여전히 심각한 어려움에 처해 있음. 이러한 부정적 요인들로 인해 도시의 재정상황은 더욱 악화될 수 있음. 상반기 5.1%였던 GDP 성장륭이 하반기에는 4.0%으로 하락할 것으로 예상됨. <하반기 정책 : 구조를 위한 구제 금융> 22,23,24년 과 마찬가지로 베이징은 침체를 막기위해 기존의 제한 조치를 대폭 완화하거나 경기 부양책을 강화해야할 수도 있음. 중국인민은행은 4분기에 정책금리(10bp)와 기준금리(50bp)를 다시 한번 인하할 수 있지만, 이는 단순한 명분에 불과함. 어려움에 대처하기 위해 중국은 부동산 부문의 혼란을 수습 / 연금제도를 개혁하여 지속 가능한 방식으로 소비를 지원 / 기업을 보호하기 위한 재정 시스템 정비 / 다른 경제권과의 관계를 개선하기 위한 과감한 조치 가 필요함. 수요 절벽은 공장 출고가에 대한 지속적인 디플레 압력을 악화시킬 수 있으며 중국 인민은행의 금리 인하 없이도 시장 금리가 더 하락할 수 있음. <새로운 긴축 규칙과 보상 판매 프로그램> 베이징은 5월말, 사치 음식을 금지하는 반사치 캠페인을 시작함. 5월 19일 바이주 계열의 귀주마오타이, 우량예, 루저우라오쟈오의 주가는 하락했으며 새로운 긴축 프로그램은 주류에만 국한되지 않았음. 정부 고나리와 국유기업 직원들은 외식을 자제하고 있고, 요식업부터 여행까지 서비스부문이 심각한 타격을 입을 수 있음. 서비스 부문의 수요 감소 외에도 소비자 보상 판매 프로그램의 투자회수 효과로 인해 상품 소비가 역풍에 직면함. 보상판매 프로그램은 270억 위안 -> 230억 위안으로 감소할 것임. 24년 9월 시행이후 내구재 수요가 선행 투자됨에 따라 보조금의 경기 부양효과는 하반기에 상당히 약화될 것. 보조금 감소와 선행 투자 회수로인해 보상 판매 프로그램으로 인한 소매판매성장률은 상반기 0.9% -> 하반기 0.4%로 감소할 것으로 예상됨. 종합적으로 소매판매 성장률은 상반기 5.1% -> 하반기 3.1%로 눈에 띠게 둔화될 것으로 예상되며, 일회성 보조금 제공 외에도 소비를 지원하기 위한 장기적인 구조적 정책을 고려해야할 수도 있음. 저소득 가구에 대한 기초 연금 지급액의 인상 & 기초 의료보험 보조금 인상을 포함한 ...