250815 Soc Gen - 중국 내수는 여전히 약하므로 지원 정책이 필요함

7월 중국의 최고 AI 모델/애플리케이션은 꾸준한 진전/추세를 유지했으며 주요 투자자의 관심은 1) Nvidia의 H20 칩 공급의 변화하는 역학 중국 사이버공간관리국(CAC)이 최근 엔비디아와 논의를 가졌으며 미국 측에서 중국으로의 칩 판매 재개 가능성에 대한 추가 진전이 있었음. 국내외 칩 공급 상황에 따라, 중국 클라우드 서비스 제공업체(CSP)의 설비투자(CAPEX)는 2025년 3분기부터 증가할 것으로 예상됨(GSe CSP의 총 설비투자는 2025년 3분기에 전분기 대비 42% 증가할 것으로 예상되며, 이는 2025년 2분기 최저치에 서 예상). 이는 AI 클라우드 매출 성장세 지속에 기여할 수 있음. 2) 지속적인 기반 모델 출시, 성능 격차 축소 OpenAI의 최근 GPT-5 출시와 맞물려 미국 SOTA(State of the art) 모델과 중국 모델 간의 성능 격차는 여전히 남아 있음. 하지만 최근 신규 모델(hallucination 감소, 향상된 코딩)의 점진적인 '혁신'과 중국 인터넷 플랫폼/AI 스 타트업의 신제품 출시로 인해 격차는 점점 작아질 것으로 예상됨. Zhipu의 오픈소스 모델 GLM-4.5(7 월 28일)와 Alibaba의 Qwen은 중국 최고의 모델임. 3) 멀티모달이 핵심 초점이며, ARR(연간 반복 수익) 추세가 주요 관심사. Google의 새로운 AI 세계 모델인 Genie 3는 실시간 상호작용/완전 시뮬레이션된 세계를 지원하고, (VEO3는 그 전에 출시) 이는 중기적으로 게임 및 비디오 제작 경쟁 환경에 잠재적 영향을 미칠 수 있음. Kuaishou의 Kling과 Bytedance의 Seedance 등 인기 있는 중국 AI 비디오 생성 모델의 월별 ARR 추세는 계속해서 주목을 받고 있으며. 현재 중국 AI ARR의 80%는 해외에서 발생하지만(전체 글로벌 AI 애플리케이션 매출 점유율은 5%에 불과), 주요 사용 사례/애플리케이션은 비디오 생성 및 이미지 편집과 관련이 있음. 4) 7월 챗봇의 To-C AI 참여도가 순차적으로 약화되었는데, 이는 슈퍼 앱 내 AI 네이티브 기능 통합 증가에서 기인했을 가능성이 높음. 7월 중국 AI 챗봇 앱의 총 사용 시간은 전월 대비 6% 감소했지만(DeepSeek/Doubao는 전월 대비 10%/13% 감소), 챗봇/어시스턴트 유형의 AI 기능이 슈퍼 앱에 직접 통합되는 현상이 더욱 두드러지고 있음(예: Alibaba의 AI 네이티브 지도 애플리케이션 Amap 2025 출시, QuestMobile에 따르면 Douyin의 AI 검색 월간 활성 사용자 수 2억 1천만 명 이상). 5) 중국 기업의 To-B AI 도입 가속화: QuestMobile에 따르면 AI 네이티브 앱과 앱 내 AI 모두 토큰 사용량이 전년 대비 +404%/+284% 증가하는 것으로 나타났음. 또한 상위 30개 AI 앱의 66%는 알리바바, 바이두, 바이트댄스, 텐센트 등 상위 4대 인터넷 기업에서 개발됨. 상위 400개 모바일 앱...

올해 현재까지 예상보다 강력한 수출성장 : '반응적' 완화 모드였던 중국 정책 완화는 온건하고 인내심 있는 모습을 보여줌. 지방정부 부채 해결 및 재정 지원 : 확장 국면 속에서 중국 재정 여건은 많이 개선되었으나 예산 외 자금 조달 경로는 지속적인 약세를 보임. 상반기 정부 수입과 지출 증가율은 모두 개선되었으며 GS자체 지표인 재정 적자 증가율(AFD)도 확대됨. 재정정책이 완만한 성장 촉진 효과를 보이고 있음을 시사함. 추정에 따르면 올해 계획된 재정 정책 여력이 아직 충분히 확보 되지 못함. 5조 위안 미사용 국채 발행 한도와 1조 위안의 미사용 재정 예금이 포함. 정책 은행 순자금 조달 수단 및 예산 조정을 포함하여 예산외 정부 자금 조달 방안을 활용할 수 있을 것. 상반기 실질 GDP 성장률이 여전히 견조한 점을 고려할 때, 정책 입안자들은 광범위한 완화책에 덜 관심을 기울이고 있음. 경기 부양책을 시행할 가능성이 있지만, 부동산 시장과 노동 시장을 포함한 경제의 취약성은 여전히 남아 있으며 향후 몇 달 동안 더욱 완화될 가능성이 있음. 또한, 내년까지 안정적인 성장을 보장하기 위해서는 재정 여력이 급격히 약화되고 있는 점을 고려할 때, 연말까지 추가적인 재정 확대가 필요할 수 있음. 2025년 AFD 전망치를 기존 GDP대비 13.0%에서 12.5%로 0.5%p 하향 조정하고(2026년 전망치는 변동 없음), 2025년 FAI(고정자산투자) 성장률 전망치를 2~3%p 하향 조정합니다. AFD는 상반기보다 하반기에 더 확대될 것으로 예상되며, 이는 향후 재정 정책이 다소 확장적으로 진행될 가능성을 시사합니다. 중국 정책 완화는 온건하고 인내심 있는 모습을 보여줌. 성장 둔화가 심화될 경우 점진완화책의 여지를 남겨둔 것으로 보임. 작년말 시작된 10조 위안 규모의 지방정부 부채 해결 계획과 확장적 예산으로 중국 재정상황이 눈에 띠게 개선됨 GS 자체 지표 AFD(재정적자지표)는 12개월 이동평균기준으로 6월기준 GDP의 11.3%로 소폭 개선. (2024년에는...

<결론> 1) 홍콩 달러 페그제가 유지될 것으로 예상. HKMA는 개입할 수 있는 막대한 외환보유고를 보유하고 있으며, 페그제는 홍콩 경제의 초석임. 홍콩의 통화 기반은 외환 기금에 보관된 미국 달러 자산으로 보장됨. 2) 하지만 홍콩 달러 페그제에 대한 압력이 존재함. 해방의 날 이후 미국 달러는 크게 하락했고, 그로인해 홍콩으로 자본이 유입되기 시작했으며, 홍콩 달러는 미국 달러 대비 거래 범위가 매우 강세를 보였음. 3) 이에 대응하여 해방의날 몇 주 후, 홍콩금융관리국(HKMA)은 홍콩 금리를 제로로 인하했음. 그 결과 미국과 홍콩의 금리 차이가 크게 벌어졌고, 이는 페그제에 압력을 가하고 있음. 투자자들은 홍콩 달러로 대출을 받아 미국 달러에 투자할 수 있게 되면서, 페그제가 유지되는 한 상당한 수익을 얻을 수 있음. 4) . 이로 인해 거시 투자자들 사이에서 플레밍-먼델 trilemma 에 대한 논의가 늘어남. 국가는 1) 고정 환율, 2) 자유로운 자본 이동, 3) 독립적인 통화 정책 3 가지를 동시에 이룰 수 없음 5) 결론적으로 홍콩 달러 페그는 유지될 것이고, 홍콩 정부는 견고한 페그와 낮은 금리로부터 이익을 얻고 있음. 그러나 투자자들은 압박이 커지고 있다는 것을 알아야함. 페드제가 폐지되면 글로벌 시장에 상당한 영향이 일어날 수 있음. HIBOR와 SOFR의 오래 지속된 gap은 전례없는 수준임. <홍콩달러> 미국 1달러 = 7.8HK달러 로 고정되어 있으며, 보통의 범위는 7.75HKD~ 7.85HKD임 1972년부터 고정되어 왔지만, 환율은 각기 다른 가치를 가지고 있음. 홍콩 금융관리국(HKMA)은 연동환율제(LERS)를 통해 통화 안정성을 유지하기 위해 대규모 외환보유고를 보유하고 있음. 연동환율제(LERS)는 홍콩 달러를 매수하거나 매도하는 것을 의미함. 홍콩 달러를 매수하거나 매도하면 본원통화의 구성 요소이자 은행 시스템의 현금을 나타내는 총잔액이 변동됨. 이는 HKD 금리를 변동시켜 통화 가치를 상승시키거나 약화시킴. 이러한 조치를 전환가능성 약정(Covertibility Undertakings = CU)이라고 함. HKD-USD 페깅은 과거 여러 차례의 위기를 넘겼으며, 홍콩 신화의 초석이 되어왔음. LER은 40년 이상 안정성을 제공해 왔음 ...

유럽 주식은 훌륭한 거래였지만, 이를 구조적인 측면으로 보기는 어려움. 유럽 주식이 1,2분기 이상 미국 주식을 압도하는 경우는 ㄷ드물었음. 독일 주식의 짧은 반등세는 당분간 안으로는 끝난 것으로 보임. 미국 대형 기술주의 급등, 독일 주식의 부진, 유로화 약세로 인해 독일 주식시장 시총 점유율은 5월 2.4% -> 2.2% 로 하락 2025년 독일은 24년보다 수입은 감소, 지출은 증가, 적자도 증가 포르쉐는 전에 분기당 20억 유로의 영업이익을 남겼으나 지금은 2억 4,500만 유로로 줄어듬. 독일의 가장 상징적인 자동차 회사조차 관세로 인해 고전한다면 다른 회사들은? 강력한 노조가 있는 독일 자동차 회사들은 비용절감을 빠르게 진행할 수 없을 것임 유럽 주식은 이제 더이상 선두에 서지 못함 유럽의 2025 회계연도 Forward EPS 수정치는 나빠지고 있음 2분기 실적 예상치는 최근 실적치보다 좋지 않았으며 , 유럽의 Stoxx600 기업의 EPS이 예상치를 하회하며 역대 최대 규모의 주가 하락이 일어났음 그러나 미국은 여전히 유럽보다 나은 성과를 보이고 있음

<유로존을 다시 매수할 준비를 할 것. 이를 위해서는 무역 이슈와 스태그플레이션 리스크가 먼저 해소되어야 함> 3월 이후 과도한 낙관론, 강력한 랠리 이후의 포지션 오버행, 경기 부양책 소식, 지속적인 무역 불확실성 등을 감안하여 SX5E 강세를 점쳐왔음. 이제 유로존에 다시 투자할 때가 다가왔음. 지난 6개월 동안 유로존 주식은 소화 단계를 거쳤으며, SX5E 지수는 절대적인 기준으로는 정체되어 있음. (2월 최고치보다 오늘 6~7% 하락) 이는 특히 미국 지수(SPX)가 사상 최고치를 경신하고 있는 상황에서 유로존의 상대 수익률은 한동안 하락세를 보임. 우리는 이것이 건전하다고 생각하지만, 유로존의 낙관론은 어느정도 꺾였으며 1-2달 내에 유로좁 매수 기회가 다시 올 것이라 예상됨. 그러나 스태그플레이션 리스크에 대한 소화가 먼저 필요함. FX와 관련하여 상반기 12% DXY 하락 이후 우리는 단기 반등이 있을 것으로 예상했으나 이것이 지속적인 USD 반등의 시작은 아닐 것임. USD는 완전히 저렴한 상태는 아님. 상반기 USD의 움직임은 작년 4분기에 나타났던 예외주의로 인한 급등세를 만회했을 뿐임. FED future는 최근 연준 최고치를 경신했으며, 이 수준에서 다시 비둘기파적 기조로 전환될 것으로 예상. 이는 연말까지 USD 약 세가 지속될 것임을 의미 미국에 대해 살펴보자면, 하반기 스태그플레이션이 드리울 것을 예상했었음. 최근 회복력은 이러한 관점에 대해 반대 방향으로 작용해왔으나, 관세의 부정적 영향은 상쇄되지 않고 지연될 가능성이 있음. 관세 관련 헤드라인은 사라지지 않고 있으며, 실효 관세율 인상은 여전히 100년 만에 최대 규모이며, 최종 수준은 당초 "해방의 날" 가정과 크게 다르지 않을 것으로 예상. 주문량 조기 배정과 일 부 기업들이 관세 인상의 영향이 일시적일 것이라는 기대로 초기 가격을 동결하기로 한 결정이 지금까지의 영향을 완화하는 데 기여했을 가능성이 있고, 서비스업 디스인플레이션이 도움이 되고 있지만, 상품 가격은 상승하고 있으며 슈퍼코어 소비자물가지수(CPI)는 바닥을 찍고 있음. 4월부터 고통스러운 거래가 지속되었지만, 투자자 포지셔닝은 현재 거의 완전히 회복됨. 우리는 롱 듀레이션에 대해 여전히 콜을 부르고 있음. 미국의 인플레이션이 소비자 구매력에 악영향을 끼칠 수 있고 노동시장이 약해지고 있으므로 FED의 공격적인 정책 대응이 따를 수 있음. 강력한 베타 랠리 이후 채권이 다시 관심사에 올라올 수 있을 것임. 1) 소프트 데이터는 회복 되고 있으나 하드 데이터와의 격차가 큼. 향후 경기 둔화를 예상하는 가운데, 인플레 상승과 맞물려 스태그 플레이션 가능성이 높아짐. 소매판매와 고용시장도 약세를 보이고 있음. 2) 채권 수익률은 성장 둔화로 인해 제한될 가능성이 있으며, 이로 인해 USD가 다시 약세를 보일 것으로 예상함. 3) 내년 수익 성장률은 14%로 예측되며, 활동 둔화를 감안했을때 높은 수치임 4) 미국 Forward PE는 23배로 팽창되어 있으며, 미국을 제외한 국제 시장이 더 저렴해 보임 5) 위험 지표는 다시 상승했음. 포지셔닝이 다시 늘어났고 VIX는 낮아져있으며 신용스프레드는 타이트 & 인플레이션 기대치는 줄어든 상태 <최근 USD의 전략적 강세는 연말까지 다시 약세로 전환될 것. 신흥국은 이로인해 이익을 보게될 것> 3월에 유로존이 전술적으로 매수 과다 상태에 있다고 평했으나, 흐름이 정상화되고 독일의 경기 부양책 효과 가 가까워지면서 유로존에 대한 이슈 소화 단계를 지나 다시 불리시 해질 수 있다고 예상. SX5E에서 현재는 벗어나 있으나, 스태그플레이션 리스크가 소화되면 향후 1,2개월안에 추가적인 매수 기회를 엿볼 예정. 큰 틀에서, 미국과 국제 주식 비중의 밸류에이션 차이는 매우 큼. 미국의 스태그플레이션 리스크가 수면위로 떠오른다 하여도 향후 6개월 이내에 국제 시장으로의 로테이션 재개가 일어날 수 있음. 디커플링은 더이상 진행되지 않을 것이며, 국제시장의 언더퍼폼은 그리 오래가지 않을 것임. USD가 안전자산으로 취급받지 않을 것이며 미국과 비교하여 유로와 중국은 거대한 재정부양책을 내놓게 될 것임. 중국과의 무역 역풍의 피크가 지나면 DM보다는 EM이 아웃퍼폼할 확률이 높으며, FX에서도 EM이 유리해보임. **DM = Developed Market : 선진국 시장 / EM = Emerging Market 이것은 중국의 부양책 + 수년간의 EM 에쿼티의 상대적 약세 그리고 달러 강세와 맞물려 있음. EM은 여전히 저렴해 보이고 특히 중국 테크에 불리시한 견해를 유지함. 일본 : 시장이 일본은 채권 수익률 대비 가장 큰 수익률 갭을 보이고 있으며, 도쿄증권거래소(TSE) 개혁이 지속되고 자사주 매입이 사상 최고치를 경신하고 있으며, 임금 상승률도 개선되고 있음. 자금 유입이 증가할 수 있으며, 국내 주식 시장으로의 자금 재분배가 발생할 수 있음. 2024년과 달리 2025년에는 엔화 변동성이 크지 않을 것으로 예상되며, 오히려 엔화 강세가 국내 자산으로의 자금 유입을 촉진할 가능성이 있음. 국방 저희 경제팀은 향후 몇 달 동안 미국의 성장률은 낮아지고 물가 상승은 높아질 것으로 예상함. 그럼에도 불구하고, 지금까지 경제 활동은 견조했고, 세금 부담은 순이익으로 이어졌으며, 설령 실제로 성장 둔화가 발생한다 하더라도 미국만이 성장 둔화를 경험하는 유일한 지역은 아닐 가능성이 높음. 이론적으로 무역 불확실성은 적어도 상대적으로는 미국에 큰 역풍이 되지는 않울 것임 마켓이 약세로 전환되어 다른 지역들이 위험 회피를 하는 동안, 미국은 더 견조할 가능성이 높지만, 이때는 테크와 달러는 "안전 자산"으로 취급되지는 않을 것. 유로존이 미국과 디커플링이 되지는 않을 것이나, 긍정적인 부분들에 대해서는 변화가 생길 수 있음. 독일의 재정 확대는 확실한 기반을 마련해 주고 무역 협상이 진전되면서 가스(여기서는 석유 & 가스 원자재 가격을 의미하는듯) 가겨은 여전히 낮기 때문에, 설령 방산주들에 대한 차익실현이 나오더라도 여전히 강력한 섹터가 될 것이라 생각함. <금리와 PMI를 고려할때 경기순환주는 방산주에 비해 밸류에이션이 올라갔으며 유로와 일본에서는 스몰캡이 성과를 내고 있음> 2024년 여름에는 미국 외 소형주, 주로 유럽과 일본에 투자할 것을 권고했음. 소형주는 작년을 포함하여 모든 주요 지역에서 3년간 매우 약세를 보였고, 올해 미국에서도 전반적으로 어려움을 겪고 있으나 유럽과 일본에서는 앞서 나가고 있음. 유럽에서는 가치주가 올해 강세를 보이는 반면, 미국에서는 성장주가 최근 반등 중. 경기방어주는 1분기에 좋은 성과를 보였지만, 그 이후로는 부진. PMI와 채권 금리(향후 약세 전망)와는 디커플링되어 경기방어주 대비 순환주는 사상 최고치를 경신했으며, 저베타 스타일이 다시 매수세를 얻을 수 있을 것으로 예상. 성장에 있어서는 중립적이지만, 미국 외 지역에서의 스몰캡에 불리시 하며 경기 방어주에 우선순위를 두고 있음. 중기적 관점에서 중요한 3가지 부문은 중국 테크주 / 유럽 경기방어주 / 일본 은행 임 USD의 약세와 맞물려 원자재 섹터가 유망할 가능성이 있음. 현재 가스 가격이 낮고 중국이 더 강해질 것을 고려했을때 정제 산업과 채굴 산업 모두에 높은 등급을 매길 수 있음. 그러나 에너지 분야는 매력적이지 않음. 에너지 주식은 유가와 큰 격차를 ...