250819 Citadel - Scott Rubner : 8월의 긍정적 자금흐름에 작별을 고한다 (전체번역)

[초간단요약] 2020년 파월은 잭슨홀 미팅에서 “평균물가목표제” 를 발표했음. → 당시엔 저물가가 문제였기 때문에, “앞으로는 물가가 한동안 2%를 넘더라도 용인하겠다”는 메시지였음. 코로나 이후 인플레이션 급등(2021~2022)을 맞이했을 때, 평균 물가 목표제 때문에 Fed가 금리 인상 시작을 늦췄다는 비판이 있지만, 직접적인 지연을 초래했다기 보다는, 물가가 일시적으로 2%를 넘더라도 용인하기로 했다는 점, 금리 인상시 노동시장 회복에 방해가 될수 있다는 점, 정책 일관성 유지 부담 등으로 다른 요인들과 함께 금리 인상 시기를 늦추는 원인 중 하나로 작용했다고 봐야할 것. “프레임워크가 Fed의 대응을 늦췄다”는 여론이 있었으므로, 향후 파월 발언에서 물가 목표제 변화를 언급하는지 집중해서 보아야함. [아래는 본문] 파월은 잭슨홀에서 정책 프레임워크 검토에 대해 발표할 예정. 첫 번째는 장기 목표 및 통화정책 전략에 대한 성명서 수정임. 이와 관련하여 파월 의장은 2020년에 이루어진 변화, 즉 유연한 평균 인플레이션 목표 도입과 노동 시장에 대한 비대칭적 시각 재검토에 대한 지지를 했었음. 잭슨 홀에서 파월 의장이 발표할 분석을 앞두고, 본 연구에서는 2020년에 이루어진 변화의 역사와 2021년부터 시작된 인플레이션 쇼크에 대한 연준의 지연된 대응에 미친 영향을 논의할 것임. <2020년 검토> 연준의 첫 번째 정책 프레임워크 검토는 팬데믹 이전에 시작되어 2020년 늦여름에 마무리됨. 2020년에 채택된 새로운 정책 프레임워크는 팬데믹 이전에 관찰된 경제의 몇 가지 구조적 변화에 영향을 받았다고 봐야함. 첫째, 실질 중립 정책 금리(r-star)가 시간이 지남에 따라 상당히 하락했음. 중립금리의 하락은 통화 정책에 있어 운신의 폭이 작아질 수 있음을 의미함. ** R* = 정책금리 = 기준금리 결과적으로, 한때 "비전통적"인 연준의 대차대조표(QE)와 같은 도구를 사용하여 더 정기적으로 통화 완화를 제공해야 했음. 둘째, 금융위기 이후 10년 동안은 낮은 실업률과 낮은 인플레이션으로 경제 운영이 가능했음. 더욱이, 노동 시장을 tight하게 유지하거나 심지어 더욱 tight해지도록 허용함으로써 "경제를 활성화"하는 것은 상당한 이점을 가져올 수 있으며, 특히 경기 침체로 인해 노동 시장이 악화되는 취약 계층에게는 더욱 이점이 있었음. 이러한 관찰은 연준의 정책 기조에 두 가지 변화를 가져옴. 구조적으로 낮은 r-star에 대응하여,인플레이션 기대치를 다소 높은 수준에 고정시켜 더 많은 정책 여지를 확보하는 것을 목표로 했음. "편차"보다는 최대 고용의 "부족"에 초점을 맞춤으로써, 연준은 인플레이션이 상승하지 않는 한 노동 시장이 더욱 광범위한 이득을 누릴 수 있도록 유연성을 확보했음. 이 발표 이후, 저희는 이러한 변화를 지지했지만, 인플레이션에 대해 선제적 조치를 하지 않는것은 인플레이션 상승 위험으로 이어질 수 있다는 점을 지적했었음. "이러한 정책 변화는 연준이 힘들게 쌓아온 인플레이션 대응 능력이 있기에 가능한 것이며, '광범위한' 노동 시장 성과를 달성함으로써 상당한 경제적 이익을 창출할 것이다. 그러나 경제가 코로나19 충격의 여파를 극복하고 회복세를 보이게 된다면 인플레이션 예상치를 상회하는 상승으로 이어질 수 있는 오조정 위험도 증가시킨다."("잭슨 홀 2020의 역사적 중요성" 참조) 이 경고는 선견지명이 있는 것이었음. <새로운 프레임워크에 대한 즉각적인 스트레스 테스트> 2020년 8월 새로운 정책 프레임워크를 채택한 후, 연준은 프레임워크의 변화로 전혀 예상하지 못했던 거시경제적 상황에 직면하게 되었음. 2022년 초, 연준에게 있어 모든 지표가 좋지 않았는데, 근원 개인소비지출(PCE) 물가상승률은 5%를 상회했고 실업률은 2021년 말까지 4% 아래로 떨어졌었음. 그럼에도 불구하고 연준은 2022년 3월까지 정책 금리를 0%로 유지하고 월 95B라는 역대 최대 규모의 양적완화를 지속했었음. 2022년 3월 25bp 금리 인상으로 제로금리에서 벗어나자, 테일러 준칙은 거시경제적 배경을 고려할 때, 당시 역사적으로 낮은 수준인 0.5%의 기준금리를 가정하더라도 연방기금금리가 8%에 가까워야 한다고 제시했었음. 이를 확인하는...

**VIX나 옵션에 대한 이해가 부족해서 내용파악에 어려움이 많았습니다. 잘못된 내용이 있다면 알려주시면 감사하겠습니다. <VIX는 눈에 보이는 것 이상의 스트레스를 품고 있음> 지난주 S&P 500이 신고가를 경신하고 실현 변동성이 여전히 낮은 가운데 VIX는 최저치(14.49)로 마감함. 그러나 파생상품 시장은 안도할 수 없는 상태임. VIX 시장은 현재 상당한 위험 프리미엄을 내포하고 있음. 실제로 VIX 선물의 term 구조는 매우 steep한 상태이며, VIX 옵션은 SPX 옵션 대비 고가인 상태이고, 최근 몇 달 동안 특히 VIX 상품(ETP)을 통한 Vol Long 익스포저 수요가 급증함에 SPX 포워드 변동성 대비 VIX 선물 베이시스가 극도로 팽창되어있는 상태임. (=VIX 선물이 현물보다 훨씬 비싸게 거래되고 있다는뜻. 겉으로는 시장이 조용해 보여도 시장 참여자들은 위험을 크게 인식하며 높은 보험료를 지불하고 있는 형상임.) 결과적으로, S&P 헤지(예: 가파른 스큐를 활용하는 풋 스프레드)는 VIX 헤지보다 현재 더 나은 가치를 제공할 가능성이 높음. 특히 VIX ETP 롱 포지션의 청산으로 다음 위험 회피 상황에서 변동성 반응성이 약화될 경우 더욱 그러함. 이러한 헤지가 무용지물이 됨에따라 리스크는 VIX 풋 스프레드를 매수함으로써 완화될 수 있으며, VIX 선물이 극단적인 상황에서 베이시스가 정상화될때 수익을 얻을 수 있음. <유럽의 사상 최고치 Skw> 미국과 마찬가지로 유럽에서도 하방 위험(Convexity)의 상대 가격이 수년 만에 최고치로 상승했으며, 특히 SX5E 지수에서 그러함. 왜도가 가팔라질수록 내재 변동성 감소를 의미하겠지만, 현재 분산 Convexity 수준은 변동성이 낮다는 것을 고려하더라도 높아 보임. 포지셔닝, 섹터별 위험(예: 매수 포지션이 과도하게 확대된 것처럼 보이는 순환적 은행 및 산업), 거시 변동성 및 정책/관세 불확실성이 원인인 것으로 예상중임. 다행히도, 높은 왜도와 Convexity는 방향성 투자자와 변동성 투자자 모두 전략적으로 활용할 수 있음. 여기서 3가지 기회를 포착할 수 있음. (i) 저비용 그라인드-로어 헤지(grind-lower hedge)로서 SX5E 풋 래더 매수; (ii) 0 프리미엄 상승 헤지로 DAX 콜 스프레드 칼라 매수; (iii) 3v 이상 캐리 트레이드로 SX5E Upvar vs Var 매수. **Convexity 개념 (옵션/변동성에서의 의미) 옵션 가격은 기초 자산 움직임에 linear하게 움직이지 않음. 기초자산 움직임이 커질수록 옵션 가격은 더욱 빠르게 변하는 ...

소비는 여전히 양호

9월은 정말 다급해질까? 투자자들은 9월 은행 지급준비금의 급격한 감소에 시장이 어떻게 반응할 지 궁금해하고 있음. 시장이 최근 채권 공급을 축소하고 SRF가 안전 장치 역할을 하고 있다는 점을 고려할 때, 자금 조달 경색 위험은 여전히 낮 다고 판단되며, 9월 SOFR/FF는 적정 수준으로 보임. **SFR = Stading Repo Facility = 상설 레포 기구 아래는 이전의 9월 위기론에 대해 우리가 제기했던 내용들임. 투자자들의 관심은 9월 한 달 동안 자금 조달 시장 위험으로 집중됨. TGA가 세금 납부와 재무부 결제로 목표 잔액인 850B정도로 잔고를 채움에 따라, ONRRP 상승을 제외하면 준비금은 월 중순까지 3T, 월말까지 2.9T 아래로 떨어질 것으로 예상됨. 대부분의 자금 유출은 월 중순에 발생할 것으로 예상되는데, 세금 납부와 쿠폰 결제를 합치면 15일 하루에만 은행 시스템에서 약 200B의 준비금이 빠져나갈 수 있음. 그럼에도 불구하고, 준비금은 은행 자산의 12%보다 약간 낮고, 우리가 적정하다고 생각하는 11% 수준보다 높음. 국채 발행 증가에도 불구하고 SOFR(국채 금리)은 큰 변화가 없었음. 그러나 자금 시장 금리가 하락함에 따라, Repo을 통해 차입하고 IORB를 얻으려 외국 은행의 준비금 집중도가 감소할 가능성이 높음. 이는 은행 시스템의 다른 부문으로의 지준금 수요를 완화할 것임. SRF는 핵심 안전장치가 될 것이며, 연준은 지속적으로 SRF의 효율성을 개선하기 위해 노력해 왔음. 올해 초 연준은 허들 금리를 낮추기 위해 두 번째 운영을 진행했음. 또한 9월 분기말이나 연말에 기간 자금 조달을 도입할 수도 있음. 전반적으로 9월 시장은 여전히 적정 가격에 거래되고 있으며, SOFR/FF 선물 1m은 당월 약 -4bp 수준입니다. 여름이 막바지에 접어들고 9월이 다가오면서 투자자들은 준비금이 빠르게 고갈될 것으로 예상됨에 따라 머니마켓을 주시해왔음. 특히 월 중순에는 재무부 정산과 분기별 세금 납부로 인해 준비금 고갈이 더욱 심각해질 것으로 예상되며, TGA가 목표치로 복귀함에 따라 준비금 고갈이 더욱 심화될 것임. 이러한 고갈은 준비금 수요 감소에 대한 전망을 제공할 것임. 월 중순에는 총 준비금이 3조 달러 아래로, 월말에는 (ONRRP 변동 제외) 2조 9천억 달러 아래로 떨어질 것으로 예상되기 때문. 앞서 언급된 부분은 관리 영역 내에 있는 것으로...

** 직전 TME 자료와 겹치는 부분 많음 러셀/QQQ : QQQ대비 러셀의 급등을 보려면 돋보기로 들여다 봐야할 정도.. FMS에 따르면 주식 할당량은 증가한건 맞지만, 극단적인 수준보다는 훨씬 낮음. non-dealer들은 최근의 멜트업 에쿼티들을 구매하는 것을 거부하는중. 2020년과 비슷할까? SPX는 채권 변동성의 역수와 높은 상관관계가 있음. 미국 빅테크들은 단일 기업으로 보기는 힘듬. GS에서 추산한 매출을 보면 AMZN: Online sales $268B • AWS $127B • Ads $66B GOOG: Search $219B • Cloud $56B • YouTube $40B MSFT: Core $129B • Azure $86B • Personal computing $55B AAPL: Products $313B • Services $111B Median S&P 500 firm: ~$14B revenue -> 구글, 아마존, 애플 메타, 마소, 엔비디아, 브로드컴은 지난 1년동안 CAPEX를 60% 늘림. 시장 평균보다 6배가 되는 규모이며, 현재 미국 비금융 부문 설비투자의 30%이상을 차지하고 ...