250821 Soc Gen - Is the music about to stop? (AI 의심은 커지고 채권 수익률은 상승중)

요약 오늘날 투자자들은 S&P 500이 미국 외 다른 주식보다 본질적으로 우수한 주식군이라는 것을 당연하게 여기고 있음. 이러한 믿음은 지난 15년간 S&P 500의 높은 수익률에서 비롯되기도 했지만, S&P 500의 우수한 펀더멘털 성장에서 비롯되기도 했음. 그런 이유로 투자자들은 다른 주식보다 미국 대형주에 훨씬 높은 배수를 지불하고 있음. 그러나 S&P 500의 우수한 펀더멘털 성과는 전적으로 대형주 기술주 덕분임. S&P 500의 나머지 종목들은 특별히 인상적인 펀더멘털 성과를 보이지는 않았지만, 여전히 높은 프리미엄 배수를 받고 있음. 미국 경제가 오늘날 정적 공급 충격에 직면해 있는 상황에서, S&P 500 지수에 포함된 일반 기업들이 이제부터 뛰어난 성과를 보이기 시작할 가능성은 낮아 보임. "위대한 6대 기업"조차도 현재의 높은 밸류에이션을 정당화하기 어려울 수 있지만, 그들의 경우 과거 성장률을 유지하는 것만으로도 높은 밸류를 받을 수 있을 것임. 전 세계 나머지 국가들은 훨씬 낮은 밸류에이션, 미국과 동등한 성장률, 더욱 완화 가능한 일련의 경제적 어려움, 그리고 매우 고평가된 미국 달러의 순풍으로부터 수혜를 받고 있음. 미국 대형주에 상당히 과대평가된 투자자들은 투자 관점을 재고하는 것이 현명할 것. 참고) ** 부분은 article의 appendix 부분 인용 서론 S&P 500이 우월하다는 인식이 있음. 미국 주식에 투자하면 9-12%의 복리 수익을 얻을 수 있다는 것이 통념. 반면 ROW는 위험한 영역으로 치부됨. GFC 이후 다른 지역의 수익률은 형편없는 수준(중국)에서 밋밋한 수준(유럽)을 오갔으며, 실제로 오늘날 어떤 경제도 팬데믹 이후 미국의 회복력을 따라갈 수 없었음. 미국 경제는 눈부신 성장을 거듭해 왔고, 10년 넘게 다른 모든 주식 or 채권 수익률을 크게 앞질렀음. S&P 500은 15년간 다른 선진 시장보다 누적 150% 높은 수익률을 기록했음. 그렇다고 다른 나라의 주식을 저평가 했다는 것을 실수로 받아들이고 결정을 뒤집는 것은 위험한 행동일 수 있음. S&P500의 과거 우월한 성과가 지속될지 이해하려면 원인을 이해해야함. 만약 과도한 낙관주의 때문에 상승세를 보였다면 더이상은 소유하지 않는 편이 나을 수 있음. 15년간 미국 예외주의가 어떤 결과를 낳았는지 해석하기 위해 S&P 500과 MSCI World ex-USA 의 상대 수익률을 세가지 요소로 나누어 분석함. 달러강세 2015년 급증한 상대 밸류에이션 펀더멘탈 대비 초과 수익률 (배당금, 자사주 매입, 펀더멘탈 성장) 본 글에서 가치 측정 기준은 매출 총이익(GP)임. 기업의 부가가치를 나타내는 유용한 지표이고(기업의 GDP와 같은 개념이라 할 수 있음), GP가 증가하는 기업은 운영자금, R&D 확장, 배당금 지급 등에 더 많은 자금을 활용할 수 있기 때문임. 순이익은 투자자들이 더 많이 사용하는 지표지만, 순환적 요인이 강하고 회계 규칙에 의해 왜곡되기 쉽다는 단점이 있음. 표1 : 미국 주식이 진정으로 강하지 않다는걸 보여줌. 미국 주식 초과 수익률의 80%는 반복 가능하지 않은 수익원에서 비롯되었음. (그동안 달러 강세 + 밸류 확장 때문) 달러는 이미 매우 비싸며 미국 행정부는 무역, 통화 정책을 폄으로써 달러를 보유매력이 떨어지는 자산으로 만들고자 하고 있음. 미국의 밸류는 매우 높아 PE와 같은 단순 비율로 봤을때 채권과 같은 자산과 비교하면 90%이상 고평가 되어있음. 물론 밸류는 더 확장될 수도 있겠지만, 밸류에이션이 높을수록 미래 수익률은 떨어진다는 사실을 기억해야 할 것임. 미국 주식의 펀더멘탈 return을 살펴보면 배당금, 자사주 매입, 유기적 성장과 같은 밸류와 상관없는 수익원들이 다른 시장을 능가하였음. 다른 선진 시장 peer 그룹에 비해 미국 주식이 비싸다는 것을 고려하면 미국 기업들이 해외 경쟁사들을 앞지르고 성장했다는 것을 유추할 수 있음. 미국 주식에 투자를 하는 이유는 이러한 이유일 것이며, 대부분의 투자자들은 과거 초과수익률이 계속해서 반복될 것이라 기대하고 있음. 표면적으로는 그럴듯해 보임. 미국은 규제 부담이 적고, 반독점 정책도 약하며, 세계 최고 수준의 인재들을 다수 보유하고 있고,. AI, 클라우드, 미디어, 광고 분야를 선도하는 기업들이 미국에 있으며, 두터운 자본 시장을 보유하고 있음. 그럼에도 불구하고 미국이 놀라울 정도로 어중간한 부분은 바로 성장임. **S&P 500 지수 기업들은 2019 - 2024년 동안 미국 제외 MSCI world지수 기업들보다 펀더멘털 수익률이 약간 더 낮았음. [미국 예외주의] 지난 15년 동안 S&P 500은 MSCI World 지수의 다른 지수들보다 더 큰 성장을 보였음. 그러나 두가지를 염두에 두어야함. ■ 그 펀더멘털 우월성의 대부분은 2015년 이전에 발생했으며, ■ 그 펀더멘털 우월성의 대부분은 소수의 거대 기업들에 의해 주도되었음 2010년 12월이 아닌 2014년 12월부터 시계를 시작한다면, 미국은 펀더멘털 측면에서 다른 선진 시장들을 약간 앞지를뿐임. 근 10년 동안을 돌아보면 미국 주식은 3.8%정도만 펀더멘탈적으로 더 성장했음. 최근 5년으로 보면 차이가 없음. 미국 기업들이 추가로 달성할 수 있었던 성장은 국제 경쟁자들을 능가할 만큼 인상적이지 않았음. 2020년 이후로 SPX의 대기업 대부분은 기본 성장만을 달성해 왔고, 그저 M6만이 엄청난 GP 성장을 보여주었음. 아래 표는 M6가 전세계 주식 평균(실질 수익률 6%)과 비교한 것을 나타내주고 있음. 최근 ...

NVDA, PLTR 급 크립토가 먼저 길을 제시하고 있는 걸까? 나스닥 & BTC / PLTR & ETH 는 비슷하게 흘러가고 있음 숏 감마 상태 : 이것은 양쪽 방향으로 작동한다는 걸 기억하세요 최근 롱감마 구간에 있을때라도 2-4% 상승 / 하락시 상황은 빠르게 반전될 수 있음. 델타 헷징은 시장이 소폭 변동할 경우 변동성을 지속적으로 완화해 주지만, 시장이 어느쪽으로든 조금 더 움직인다면 이러한 안전장치는 빠르게 사라질 것. ㅊ Convexity : CTA의 downside convexity는 큰 문제로 발전할 가능성이 있음. 소수 ...

결론 : 8월의 긍정적인 자금 흐름에 작별을 고하며 주식에 대한 단기적 전망은 여전히 ​​긍정적이지만, 8월 시장을 지탱했던 포지셔닝 순풍은 노동절 이후 역풍으로 바뀔 가능성이 높음. 시스템 전략은 이미 주식 노출 최고치에 근접했고, 계절성이 마이너스로 전환되고, 변동성이 역사적으로 증가하고 있는 상황에서, 하방 헤지가 필요해 보임. 스냅샷 9월은 역사적으로 주식 시장에서 가장 부진한 달이며, 변동성이 증가하고 있으며, 개인 투자자의 참여가 감소하고 있음. CTA, Vol-Control, Risk Parity를 ​​포함한 시스템 전략이 이미 최대 배분에 근접했고 기업 수요도 둔화될 것으로 예상됨에 따라, 위험 대비 수익률이 하방으로 치우쳐 헤지가 매력적으로 보임. 장기적인 추세는 여전히 유지되고 있으며 4분기 랠리를 지지하고 있음. I. 현장 심리(시타델 증권) 고객 활동은 주식 시장 사상 최고치를 기록하며 여전히 활발하며, 다우존스 산업평균지수는 가계/401k 심리의 주요 벤치마크인 신기록을 경신함. • 개인 주식: 개인 순매수, 지난 18주 중 16주 • 개인 옵션: 16주 연속 순매수, 지난 18주 중 17주 • 기관 옵션: 지난 7주 중 5주 강세 전망 II. 이번 주 전략적 토론: 기록적인 옵션 거래가 지속될 수 있을까? • 주식 옵션 계약 거래량이 사상 최고치를 경신하고 있음 • 만기까지 0일(0DTE)인 거래량이 지속적으로 증가하고 있음. • 금요일 거래된 옵션 계약은 7,100만 건(OCC 기준). • 2025년 현재까지 옵션 계약은 5,800만 건. 이러한 급증세가 순환적인 것이 아니라 구조적인 것이라고 생각함. 이는 소비자와 시장 참여를 반영한 것이며, 일시적인 유행이 아님. US Equity 콜옵션 3개월 평균. 단위 백만계약 US Equity 풋옵션 3개월 평균. 단위 백만계약 US Equity 전체 대비 콜 비율 (%) III. 계절성 분석: 3분기 자산 배분 리밸런싱 • 1928년 이후 9월 3일은 SPX의 월중 최고치 였음.(9월 3일 이후로 하방 리스크가 있다는 뜻) • 노동절 이후 FOMO는 약화되는 경향이 있어 바이더딥이 감소함. • 9월에는 분기말 포트폴리오 리밸런싱이 강화됨 • 2025년은 과거 복합 패턴과 매우 유자하게 흘러가고 있음. NDX (9월은.. 대체로 어둡다..) IV. 리테일 포지셔닝 – 여름 동안 1. 시타델 증권의 리테일 주식: 지난 18주 중 16주 동안 순매수, 4월 약세 이후 반등. 2. Citadel Securities 리테일 추세: Citadel Securities 리테일 고객은 19개월 연속 순명목 매수 및 주식 매수를 기록. 3. 지난 8년간 Citadel Securities의 리테일 현금 계절성 수요 추세 • 6월 및 7월 = 강세 • 8월 = 부진 • 9월 = 약세 4. Citadel Securities의 소매 옵션 거래 활동: 2025년 7월은 월간 거래량 ...

[초간단요약] 2020년 파월은 잭슨홀 미팅에서 “평균물가목표제” 를 발표했음. → 당시엔 저물가가 문제였기 때문에, “앞으로는 물가가 한동안 2%를 넘더라도 용인하겠다”는 메시지였음. 코로나 이후 인플레이션 급등(2021~2022)을 맞이했을 때, 평균 물가 목표제 때문에 Fed가 금리 인상 시작을 늦췄다는 비판이 있지만, 직접적인 지연을 초래했다기 보다는, 물가가 일시적으로 2%를 넘더라도 용인하기로 했다는 점, 금리 인상시 노동시장 회복에 방해가 될수 있다는 점, 정책 일관성 유지 부담 등으로 다른 요인들과 함께 금리 인상 시기를 늦추는 원인 중 하나로 작용했다고 봐야할 것. “프레임워크가 Fed의 대응을 늦췄다”는 여론이 있었으므로, 향후 파월 발언에서 물가 목표제 변화를 언급하는지 집중해서 보아야함. [아래는 본문] 파월은 잭슨홀에서 정책 프레임워크 검토에 대해 발표할 예정. 첫 번째는 장기 목표 및 통화정책 전략에 대한 성명서 수정임. 이와 관련하여 파월 의장은 2020년에 이루어진 변화, 즉 유연한 평균 인플레이션 목표 도입과 노동 시장에 대한 비대칭적 시각 재검토에 대한 지지를 했었음. 잭슨 홀에서 파월 의장이 발표할 분석을 앞두고, 본 연구에서는 2020년에 이루어진 변화의 역사와 2021년부터 시작된 인플레이션 쇼크에 대한 연준의 지연된 대응에 미친 영향을 논의할 것임. <2020년 검토> 연준의 첫 번째 정책 프레임워크 검토는 팬데믹 이전에 시작되어 2020년 늦여름에 마무리됨. 2020년에 채택된 새로운 정책 프레임워크는 팬데믹 이전에 관찰된 경제의 몇 가지 구조적 변화에 영향을 받았다고 봐야함. 첫째, 실질 중립 정책 금리(r-star)가 시간이 지남에 따라 상당히 하락했음. 중립금리의 하락은 통화 정책에 있어 운신의 폭이 작아질 수 있음을 의미함. ** R* = 정책금리 = 기준금리 결과적으로, 한때 "비전통적"인 연준의 대차대조표(QE)와 같은 도구를 사용하여 더 정기적으로 통화 완화를 제공해야 했음. 둘째, 금융위기 이후 10년 동안은 낮은 실업률과 낮은 인플레이션으로 경제 운영이 가능했음. 더욱이, 노동 시장을 tight하게 유지하거나 심지어 더욱 tight해지도록 허용함으로써 "경제를 활성화"하는 것은 상당한 이점을 가져올 수 있으며, 특히 경기 침체로 인해 노동 시장이 악화되는 취약 계층에게는 더욱 이점이 있었음. 이러한 관찰은 연준의 정책 기조에 두 가지 변화를 가져옴. 구조적으로 낮은 r-star에 대응하여,인플레이션 기대치를 다소 높은 수준에 고정시켜 더 많은 정책 여지를 확보하는 것을 목표로 했음. "편차"보다는 최대 고용의 "부족"에 초점을 맞춤으로써, 연준은 인플레이션이 상승하지 않는 한 노동 시장이 더욱 광범위한 이득을 누릴 수 있도록 유연성을 확보했음. 이 발표 이후, 저희는 이러한 변화를 지지했지만, 인플레이션에 대해 선제적 조치를 하지 않는것은 인플레이션 상승 위험으로 이어질 수 있다는 점을 지적했었음. "이러한 정책 변화는 연준이 힘들게 쌓아온 인플레이션 대응 능력이 있기에 가능한 것이며, '광범위한' 노동 시장 성과를 달성함으로써 상당한 경제적 이익을 창출할 것이다. 그러나 경제가 코로나19 충격의 여파를 극복하고 회복세를 보이게 된다면 인플레이션 예상치를 상회하는 상승으로 이어질 수 있는 오조정 위험도 증가시킨다."("잭슨 홀 2020의 역사적 중요성" 참조) 이 경고는 선견지명이 있는 것이었음. <새로운 프레임워크에 대한 즉각적인 스트레스 테스트> 2020년 8월 새로운 정책 프레임워크를 채택한 후, 연준은 프레임워크의 변화로 전혀 예상하지 못했던 거시경제적 상황에 직면하게 되었음. 2022년 초, 연준에게 있어 모든 지표가 좋지 않았는데, 근원 개인소비지출(PCE) 물가상승률은 5%를 상회했고 실업률은 2021년 말까지 4% 아래로 떨어졌었음. 그럼에도 불구하고 연준은 2022년 3월까지 정책 금리를 0%로 유지하고 월 95B라는 역대 최대 규모의 양적완화를 지속했었음. 2022년 3월 25bp 금리 인상으로 제로금리에서 벗어나자, 테일러 준칙은 거시경제적 배경을 고려할 때, 당시 역사적으로 낮은 수준인 0.5%의 기준금리를 가정하더라도 연방기금금리가 8%에 가까워야 한다고 제시했었음. 이를 확인하는...

**VIX나 옵션에 대한 이해가 부족해서 내용파악에 어려움이 많았습니다. 잘못된 내용이 있다면 알려주시면 감사하겠습니다. <VIX는 눈에 보이는 것 이상의 스트레스를 품고 있음> 지난주 S&P 500이 신고가를 경신하고 실현 변동성이 여전히 낮은 가운데 VIX는 최저치(14.49)로 마감함. 그러나 파생상품 시장은 안도할 수 없는 상태임. VIX 시장은 현재 상당한 위험 프리미엄을 내포하고 있음. 실제로 VIX 선물의 term 구조는 매우 steep한 상태이며, VIX 옵션은 SPX 옵션 대비 고가인 상태이고, 최근 몇 달 동안 특히 VIX 상품(ETP)을 통한 Vol Long 익스포저 수요가 급증함에 SPX 포워드 변동성 대비 VIX 선물 베이시스가 극도로 팽창되어있는 상태임. (=VIX 선물이 현물보다 훨씬 비싸게 거래되고 있다는뜻. 겉으로는 시장이 조용해 보여도 시장 참여자들은 위험을 크게 인식하며 높은 보험료를 지불하고 있는 형상임.) 결과적으로, S&P 헤지(예: 가파른 스큐를 활용하는 풋 스프레드)는 VIX 헤지보다 현재 더 나은 가치를 제공할 가능성이 높음. 특히 VIX ETP 롱 포지션의 청산으로 다음 위험 회피 상황에서 변동성 반응성이 약화될 경우 더욱 그러함. 이러한 헤지가 무용지물이 됨에따라 리스크는 VIX 풋 스프레드를 매수함으로써 완화될 수 있으며, VIX 선물이 극단적인 상황에서 베이시스가 정상화될때 수익을 얻을 수 있음. <유럽의 사상 최고치 Skw> 미국과 마찬가지로 유럽에서도 하방 위험(Convexity)의 상대 가격이 수년 만에 최고치로 상승했으며, 특히 SX5E 지수에서 그러함. 왜도가 가팔라질수록 내재 변동성 감소를 의미하겠지만, 현재 분산 Convexity 수준은 변동성이 낮다는 것을 고려하더라도 높아 보임. 포지셔닝, 섹터별 위험(예: 매수 포지션이 과도하게 확대된 것처럼 보이는 순환적 은행 및 산업), 거시 변동성 및 정책/관세 불확실성이 원인인 것으로 예상중임. 다행히도, 높은 왜도와 Convexity는 방향성 투자자와 변동성 투자자 모두 전략적으로 활용할 수 있음. 여기서 3가지 기회를 포착할 수 있음. (i) 저비용 그라인드-로어 헤지(grind-lower hedge)로서 SX5E 풋 래더 매수; (ii) 0 프리미엄 상승 헤지로 DAX 콜 스프레드 칼라 매수; (iii) 3v 이상 캐리 트레이드로 SX5E Upvar vs Var 매수. **Convexity 개념 (옵션/변동성에서의 의미) 옵션 가격은 기초 자산 움직임에 linear하게 움직이지 않음. 기초자산 움직임이 커질수록 옵션 가격은 더욱 빠르게 변하는 ...