250922 TSL - Who's afraid of short Vol?

Morgan Stanley 'Charts That Caught My Eye (2025년 9월 23일) 1. AI Capex: 하이퍼스케일러(Hyperscaler)의 매출 대비 Capex 비율이 닷컴 버블 당시의 광섬유 증설 당시 정점을 거의 넘어섰으며, 금융리스로 인해 이 비율이 더욱 높아지고 있음. 2. 통화 전략: 실질 금리가 하락하고, 손익분기점이 확대되며, 달러가 광범위하게 약세를 보이는 'USD 약세 국면'이 지속될 것으로 예상함. 3. 중국 경제: 다가오는 5개년 계획에는 소비를 지원하고 자본 시장을 심화하기 위해 중국의 막대한 초과 저축 풀을 개방하는 조치가 포함될 수 있음. 4. 미국 주식 전략: 채권 변동성은 여전히 ​​낮은 수준이며, 이러한 환경은 주식 배수를 지지함. 5. 유럽 주식 전략: 계절적으로 주식의 분산이 높은 시기에 접어들면서 투자자들의 관심이 다시 특정 펀더멘털로 이동하고 있으며, 이는 유럽 주식 투자에 유리한 환경을 조성함. 6. 미국 노동 시장: 노동 시장의 표면 아래 숨겨진 요인들을 파악하는 데 도움이 될 몇 가지 스냅샷을 제공. 7. 미국 소비자: 젊은 세대의 역풍이 고령층 소비자의 회복력을 상쇄하고도 남을 만큼 개인소비지출(PCE)은 계속 하락할 것으로 예상됨. 8. 미국 신용 전략: 투자 등급 미국 유틸리티 신용은 여전히 ​​기본적으로 건전하며 방어적인 포지션을 유지하기에 좋은 방법임. (특히 하이브리드 신용을 선호) I. 테마 1: AI 자본 지출(AI Capex) 및 과열의 징후 하이퍼스케일러(Hyperscalers)들의 인공지능(AI) 관련 자본 지출(Capex)이 역사적인 관점에서 볼 때 잠재적인 과열 단계에 진입하고 있음을 여러 차트를 통해 입체적으로 보여줌. 메타(META)나 마이크로소프트(MSFT) 같은 주요 하이퍼스케일러들의 Capex-to-Sales 비율이 2024년을 기점으로 가파르게 상승하여 2027년까지도 높은 수준을 유지할 것으로 예측. 1. 하이퍼스케일러 Capex의 역사적 비교 및 증가 추세 닷컴 버블 시기의 재현: 모건 스탠리 글로벌 가치평가·회계·세금 전략팀(GVAT)의 분석에 따르면, AI 하이퍼스케일러들의 자본 지출 대비 매출 비율(Capex-to-Sales Ratios)은 2027년까지 약 26% 수준으로 상승할 것으로 전망했음. 이 수치는 과거닷컴 버블 당시 통신 서비스 부문이 광섬유 네트워크 구축에 투자했을 때 기록했던 약 32%의 정점에 근접하는 수준이었음. 프래킹 붐(Fracking Boom) 수준 상회: 또한, 이 비율은 북미 에너지 기업들이 셰일 가스(프래킹) 붐을 겪던 시기의 투자 수준을 상회하는 것이었음. 이는 현재 AI 관련 인프라 투자가 매우 집약적이고 공격적으로 이루어지고 있으며, 역사적인 관점에서 볼 때 비정상적으로 높은 자본 집약도(Capital Intensity)를 보여주고 있음을 의미했음. 2. 회계 처리 및 투자 규모의 진정한 측정 금융 리스(Finance Leases)의 영향: 보고서는 데이터 센터 확장 및 인프라 구축을 위해 금융 리스(Finance Leases)의 사용이 증가하고 있다는 점에 주목했음. 자본 지출의 확대 해석: GVAT 전략팀은 투자 규모를 완전히 포착하기 위해 금융 리스를 Capex에 포함시킬 경우, 오라클(ORCL)이나 마이크로소프트(MSFT)와 같은 기업들의 헤드라인 Capex-to-Sales 수치가 전통적인 Capex만 포함했을 때보다 훨씬 더 높아진다고 강조했음. 이는 실제 투자 규모가 장부에 기록된 것 이상일 수 있음을 시사했음. 마진 영향의 지연: 또한, AI 인프라 투자 중 상당 부분이 "건설 중 자산(Construction in Progress)" 항목에 남아있어, 자산이 실제 사용되기 전까지는 감가상각(Depreciation)이 지연된다는 점을 지적했음. 이는 투자 관련 비용의 마진 영향이 자산이 온라인될 때까지 지연된다는 것을 의미하며, 향후 마진 압력에 대한 잠재적인 우려를 남겼음. II. 테마 2: 통화 전략(Currency Strategy) 및 지속적인 달러 약세 전망 통화 전략 부문에서는 미국 달러화(USD)가 지속적인 약세 국면(Sustained USD bear regime)에 진입할 것으로 예측했으며, 이는 미국 연방준비제도(Fed)의 정책 함수 변화에 기인한다고 분석했음. 1. Fed 반응 함수의 변화와 달러 약세의 조건 Fed의 우선순위 변화: Fed의 반응 함수(Reaction Function)가 인플레이션 억제보다는 고용 안정에 우선순위를 두는 방향으로 이동함에 따라, 달러 약세의 폭이 넓어질 여지가 생겼다고 판단했음. USD 약세 국면의 세 가지 특징: 이 지속적인 USD 약세 국면은 세 가지 거시경제적 특징을 동반할 것으로 예상했음: 실질 금리(Real Rates) 하락: 인플레이션을 감안한 달러 실질 금리가 떨어질 것임. BEI(Breakevens) 확대: 기대 인플레이션율(Breakeven Inflation Rates)은 확대될 것임. 광범위한 USD 약세: 이로 인해 달러 가치가 대부분의 통화 대비 약세를 보일 것임. 2. 달러 약세의 폭과 빈도 (Exhibit 3 & 4의 해석) 약세의 폭(Magnitude)과 빈도(Frequency): 과거 데이터를 분석했을 때, 이러한 USD 약세 국면은 통상적으로 달러 약세의 폭과 크기뿐만 아니라 빈도 측면에서도 두드러지는 특징을 보였음. 대부분 통화 대비 절상: 이 국면에서 통화들은 달러 대비 67%에서 84%의 높은 ...

Michael J. Wilson 주간 보고서: Fed는 시장의 요구를 충분히 빠르게 따라잡을 것인가? I. 롤링 침체(Rolling Recession)의 종료와 초기 순환 회복(Early Cycle Recovery) 진입 1. 경기 국면 진단: 침체는 이미 지나갔음 일부 투자자들이 현재 경제 상황을 두고 경기 침체(Recession)를 우려하고 있으나, 보고서는 그들이 두려워하는 침체는 이미 우리 뒤에 있다고 일관되게 주장했음. 미국 경제는 부문별로 번갈아가며 침체를 겪는 롤링 침체(Rolling Recession) 국면을 '해방의 날(Liberation Day)'과 함께 종료하고, 현재 초기 순환(Early Cycle) 단계 혹은 롤링 회복(Rolling Recovery) 국면으로 전환하고 있는 중이라고 진단했음. 이 새로운 단계에서는 주당순이익(EPS) 성장률이 시장의 예상보다 훨씬 강하게 나타날 가능성이 높다고 봤음. 2. 회복 전환을 확인하는 네 가지 펀더멘탈 증거 현재 경기 국면이 초기 순환으로 전환하고 있음을 뒷받침하는 네 가지 핵심 요소를 제시했음. ① 역사적인 실적 수정 폭의 반전: S&P 500의 실적 수정 폭(Earnings Revisions Breadth)이 3개월 변화 기준으로 +35%라는 역사적인 재가속화를 기록했음. 이러한 급격한 실적 수정의 상승은경기 침체 직후의 초기 순환 국면에서만 볼 수 있던 특징적 현상임. ISM 제조업 PMI 상향 시그널 (차트 1, 2 ): 이 실적 수정 폭의 강력한 반전은 필라델피아 연은 경기 전망 조사(Philadelphia Fed Business Outlook Survey)의 최근 강세와 더불어 ISM 제조업 PMI가 크게 상승할 것임을 명확히 시사했음. 실적 수정 폭과 필라델피아 연은 지수 모두 과거 ISM PMI의 선행 지표 역할을 했음. ② 긍정적인 영업 레버리지의 복귀: 긍정적인 영업 레버리지(Positive Operating Leverage)가 기업 실적에 다시 기여하기 시작하는 조짐이 보였음. 이는 비-PMI(Non-PMI) 기반 실적 모델이 실적 개선을 가리키며 급격하게 상향하고 있다는 점에서도 확인됐음. 러셀 3000(Russell 3000) 내 개별 주식의 중앙값 EPS 성장률이 오랜 기간의 마이너스/정체 성장을 끝내고 현재 +6%로 돌아서는 등 실질적인 기업 이익 개선이 확산되고 있음. ③ 시장 내부 지표의 개선 (차트 3 ): 경기 민감주(Cyclicals) 대비 경기 방어주(Defensives) 비율이 2024년 4월 저점 대비 약 50% 상승하며, 2024년 4월부터 이어져 오던 하락 추세를 명확하게 돌파했음. 이는 시장 내부적으로 투자자들이 앞으로의 성장 환경이 개선될 것이라고 강력하게 시그널링하고 있음을 보여줬음. 주식 시장과 인플레이션 브레이크이븐(Inflation Breakevens) 간의 상관관계가 뚜렷한 양의 값을 기록 중인 것 역시 고전적인 초기 순환 국면의 특징으로 해석했음. ④ 무역 정책 불확실성 감소: 무역 정책 불확실성(Trade Policy Uncertainty)이 VIX 변동성 지수와 함께 2024년 4월에 정점을 찍고 하락세로 전환했음. 3. 초기 순환 국면의 세 가지 핵심 기둥 분석 초기 순환 국면을 특징짓는 세 가지 주요 변수가 현재 모두 작동하고 있으나, 그 강도에는 차이가 있다고 평가했음. 기둥 1: 운영 비용(임금)의 감소 및 긍정적 레버리지 (차트 4, 5 ) 기업의 비용 구조에서 가장 ...

머니마켓은 9월 중순 테스트를 통과했음 핵심 요약 9월 중순, 특히 9월 15일 법인세 납부일은 자금 시장에 예상된 도전 과제를 안겨줬음. 하지만 연준의 상설 환매 조건부 시설(SRF) 이용이 자금 시장을 안정시키는 효과를 가져왔고, 신속한 시장 정상화가 이루어졌음. 이는 연준의 안전장치가 효과적으로 작동하고 있음을 보여주는 긍정적인 신호였음. 9월 말에도 비슷한 시장 긴축이 예상되지만, 이는 일시적인 현상이며 구조적으로 자금 시장이 더 타이트해지는 신호는 아니라고 보임. 한편, 10년물 국채 수익률이 상승했는데, 이는 파월 의장의 기자회견이 다소 매파적이었고 해외 투자자들의 미국 국채 매도가 재개된 영향으로 분석했음. 이 보고서는 연준이 올해 남은 두 차례 회의에서 금리를 추가 인하할 것으로 예상했음. 9월 중순 레포 시장의 ...

KEEP BUYING STOCKS WHEN THE FED CUTS INTO A GROWING ECONOMY (John Flood) 2025년 9월 기준, S&P 500은 올해 27번째 사상 최고치 경신. 미국 경제는 금리 인하 사이클 진입 후에도 침체 가능성은 낮으며, 2026년에는 성장세 회복이 예상됨. 지난 40년간 연준이 6개월 이상 기준금리를 동결 후 인하한 사례는 8번. 이 중 4번은 경기침체, 나머지 4번은 경기 확장 지속. 확장 국면에선 S&P 500이 6개월간 8%, 12개월간 15% 중간 수익률을 기록함. 정보기술/소비재 업종이 금리 인하+성장 환경에서 강세를 보였고, 성장주가 일관되게 아웃퍼폼. 고변동성·재무구조 약한 종목도 강세. 시장 포지셔닝은 가격대비 여전히 가벼움. 연말로 갈수록 투자자 포지셔닝 증가할 것으로 전망. GS 투자심리지표는 29주 연속 마이너스(역사상 3번째로 김). 특히 외국인 수요, 선물 포지션 회복 여력이 커 포지셔닝 증가 기대. 헤지펀드 동향: 펀더멘털 L/S 펀드는 YTD 12% 수익, 시스템 L/S는 손실 기록. 미국 L/S는 3주 연속 레버리지 상승, 순레버리지 역시 중장기 평균 상단. 네트바잉 섹터는 테크, 소비자, 헬스케어 순이며, 테크·소비재가 집중적으로 순매수됨. 시장 참여자들은 여전히 보수적 심리, 추가 상승 랠리 여력 존재. 최근 5년+ 데이터 기준, 테크/소비재 매도세는 낮은 수준이며 헬스케어는 저점 매수세 유입. 전체적으로 미국 주식은 구조적 강세장 초입에 있다는 이야기. 금리인하-성장 조합의 역사적 백테스트도 긍정적 결과를 시사. The End Of Rolling Recessions (Paolo Schiavone) 무디스 리세션 모델에 따르면 12개월 내 미국 침체 확률 48%, 그간 이 수치를 넘긴 ...

I. 매크로 전략: 경제는 어떤 형태인가? 1. FOMC 이후 시장 및 행정부의 영향 금리 및 인플레이션 전망: 보고서 작성 시점 직전의 FOMC(연방공개시장위원회) 회의 이후, 시장은 연준의 금리 인하 횟수 및 속도를 저평가하고 있었음. 이는 인플레이션이 둔화되고 있고, (수정된 데이터보다도) 고용 지표가 약하다는 분석에 근거했음. 행정부의 정책 영향: 시장은 행정부가 수익률 곡선 전반에 걸쳐 금리를 낮게 유지하기 위한 노력을 저평가하고 있었음. 수혜 종목: 행정부가 관심을 가질 수 있는 희토류, 핵심 광물, 일부 칩 회사, 원자력 및 심지어 암호화폐와 같은 주식들이 지난주 매우 좋은 실적을 보였음. 투자 권고: 행정부의 심각한 관심을 받을 수 있는 MP와 같은 기업을 찾는 것이 합리적이었음. Intel 주식 역시 지난주 상승했는데, 이는 최소한 행정부의 장려를 받았을 것으로 분석했음. 행정부의 목표(예: 모기지 금리 인하)를 투자 논제에 반드시 고려해야 했음. 2. K자형 경제 (K or k?) 개념 정의: 피터 앳워터(Peter Atwater)가 코로나19 이후 'K자형 회복(K-shaped recovery)'이라는 용어를 만들었을 것으로 믿었음. 이는 경제의 일부 부문은 잘되고(K의 위쪽 사선), 다른 일부는 잘 안 되는(K의 아래쪽 사선) 상황을 시각화하는 쉽고 설득력 있는 방법이었음. 현재의 형태: 저자는 'K'자형이 코로나19 이후에는 적합했지만, 현재 진행 중인 상황을 반영하지는 않는다고 판단했음. 대문자 K 대 소문자 k: 저자는 현재의 상황이 대문자 K보다는 소문자 k에 더 가깝다고 봤음. 두 형태 모두 경제의 아래쪽 사선 부분은 비슷하나, 대문자 K는 소문자 k보다 더 많은 사람이 잘하고 있음을 의미했음. 3. 소득 불평등 문제 (Just Normal?) 데이터 관찰: 소셜 미디어(Twitter, 현재 X)에서 상위 1%의 부가 다른 사람들보다 얼마나 많은지를 보여주는 차트들과, 상위 X%(X는 매우 작음)가 하위 Y%(Y는 매우 큼)보다 더 많이 지출한다는 차트들을 보았음. 역사적 관점: 저자는 이러한 소득 불평등이 오랫동안 ...