251002 Apollo - Outlook for Japan

중국 AI 성장 스토리 Alibaba가 초거대 AI 모델(Qwen3-Max, 1조 파라미터) 공개, 글로벌 데이터센터 확장, AI CAPEX 강화 발표. Alibaba Cloud의 외부 매출 중 AI 기여도가 20%, 최근 3년 연속 세자릿수 성장. 이 차트는 클라우드 부문의 실질적 수익 기여도가 AI로 집중되며, 전체 매출 구조 변화 가속중임을 시각적으로 보임. AI 성장 동력: 칩 국산화, 정책 지원, 기업의 AI도입 가속 덕분에 중국 전체 AI/클라우드 산업 PE가 과거 평균(24x) 대비 현저히 낮아진 18x에서 점진적 정상화(15~23x) 구간 진입 중. 최근 주가·실적 랠리 2분기 실적 발표 후, 중국 IT/인터넷주 1개월간 11% 급등. 1개월간 Alibaba, Tencent 등 주요 기업 주가/수익률이 글로벌·내수 동향과 비교해 단기간에 압도적 랠리를 기록했음을 보여줌. ...

Deep dive into anti-involution 최근 데이터를 보면 anti-involution 캠페인이 수요와 공급측면에서 즉각적인 효과를 발휘한 것으로 보임. 최근 발표된 2025-26 산업 안정화 계획에서는 과잉 생산능력에 초점을 맞출 것이며, 그 영향은 향후 1~2년 동안 지속될 것이라는 명확한 정책 메시지를 담고 있음. 그러나 이 계획에서 성장 목표를 낮게 설정했는데, 이는 정책 입안자들이 성장에 대해 높은 관용을 갖고 있음을 시사함. 반혁명의 배경에는 중국의 통일된 국가 시장이라는 야망이 있는데, 이는 지방 정부 간의 '무역 전쟁'을 종식시키려는 목적으로 보임. 반(反)내부경쟁(Anti-involution)의 개념 및 배경 내부경쟁(Involution)의 정의: 중국에서 내부경쟁은 동질적 경쟁(homogenous competition)과 수익 체감(diminishing returns)의 두 가지 주요 특징을 가짐. 개인 및 조직 수준에서의 경쟁 심화는 자원 부족에서 기인하며, 이는 불균등한 분배와 광범위한 경기 침체에 기인함. 또 다른 원인은 모방 행동(herding behaviour)이며, 이는 조직들이 불완전한 정보에 접근한 채로 타인을 모방함으로써 발생함. 이는 비용 구조, 품질 기준, 미래 수요 조건 등 근본적인 시장 신호에 대한 이해 없이 관찰된 행동에 기반하여 의사결정을 하는 것을 포함함. 본질적으로 내부경쟁은 불완전한 시장 정보를 의미함. 반(反)내부경쟁의 목표: 명확하고 신뢰할 수 있는 시장 신호를 도입하여 정보 격차를 해소하는 것을 목표로 함. 핵심 목표는 개별 기업들이 파괴적인 경쟁에 참여하는 죄수의 딜레마(prisoner's dilemma)를 해결하고, 집단적 이익을 증진하는 조정 게임(coordination game)으로 유도하는 것임. 이는 생산 상한제(production caps), 최저 가격제(price floors), 투자 감독(investment oversight) 등과 같은 규제 수단을 통해 이행됨. 혹독한 경쟁의 비용을 높이고 협력의 보상을 강화함으로써 시장 참여자들의 인센티브 구조를 재편성함. 궁극적으로 균형은 공격적인 가격 책정에서 벗어나 혁신과 품질이 우선시되는 협력적 체제로 전환됨....

DB - China Macro Can equity rally boost consumption? 중국 거시 경제: 주식 랠리가 소비를 부양할 수 있을까? 서론 중국의 주식 랠리가 경제 성장이 둔화되는 가운데 계속되고 있음. 여기서 제기되는 새로운 질문은 이러한 주식 시장 실적이 가계 자산의 의미 있는 증가를 이끌어 궁극적으로 소비를 뒷받침할 수 있는지 여부임. 가계 자산 개선 추정: 당사 추정치에 따르면, 중국 가계 자산은 3년간의 감소세 이후 2024년 9월 이후 개선되었을 수 있음. 이는 부동산이 가계 자산에서 차지하는 비중이 훨씬 크지만, 주식에서 얻은 이익이 부동산에서의 손실을 넘어섰기 때문임. 자산 효과(Wealth Effect): 역사적 증거는 특정 항목, 즉 자동차, 스마트폰, 주류, 레크리에이션에 대한 소비자 지출이 긍정적인 자산 효과의 혜택을 받을 것임을 시사했음. 이러한 영향은 일반적으로 6개월 이내에 나타났음. 이 항목들은 전체 소매 판매의 약 36%를 차지함. 주식 시장 성과: 중국 주식은 2024년 9월 이후 양호한 실적을 기록하며 투자자들에게 긍정적인 수익률을 창출했음. 특히 CSI300 지수는 1년 만에 약 40% 상승했으며, 2021년 이전 최고치보다 18% 낮은 수준임. 이 강세장은 2억 명의 개인 투자자와 뮤추얼 펀드 투자자를 포함할 경우 최대 7억 명에 이르는 중국 가계에 광범위한 자산 창출 잠재력이 있음. 두 가지 핵심 질문: 이 주식 시장 랠리가 부동산 가격 하락을 실제로 상쇄할 수 있을까? 이러한 자산 증대가 소비 활동에 어떤 영향을 미칠까? 중국 가계 자산 역학 및 구조적 변화 자산 구성: 중국 가계 자산은 주로 세 가지 위험 자산군으로 구성되어 있으며, 구조적 변화를 겪고 있음. 부동산: 여전히 가장 큰 구성 요소임. 가격 하락으로 인해 20년간 40~45%였던 비중이 최근 약 38%로 감소했음. 주식: 변동성이 크며, 현재 약 8%를 차지함. 채권: 비교적 꾸준히 증가하여 현재 주식과 비슷한 약 8%를 차지함. 총 자산 규모: 총 가계 자산은 2021년 이후 감소했음에도 불구하고, 여전히 연간 GDP의 4배에 달하여 상당한 경제적 영향을 나타냈음. 자산 가격 차별화: 2024년 9월 이후 이들 자산군 가격은 차별화되는 양상을 보였음. 부동산: 의미 있는 반등 없이 지속적으로 가치가 하락하여 현재 2016년 수준에 머무르는 반면, 주식: 40%의 상당한 반등을 기록했음. 채권: 통화 완화에 힘입어 2020년 이후 꾸준히 증가했음. 가계 자산 개선 추정 총 가계 자산 개선: 당사 추정치에 따르면 총 가계 자산은 개선되었을 수 있음. 부동산 영향 감소: 주택 가격 하락이 가계 자산을 잠식했지만, 전체 자산에서 부동산의 비중이 10%p 감소하고 가격 하락 속도가 완화되면서 부정적 영향이 약화되고 있음. 주식/채권 영향 증가: 주식 및 채권 시장의 긍정적 영향이 커지고 있으며, 이들 자산이 가계 자산에서 차지하는 비중은 2022년부터 2025년까지 1%p 이상 상승했음. 순증 기록: 2024년 9월 이후, 주식 및 채권 자산의 이익이 부동산 자산의 손실을 능가하여, 총 가계 자산이 순증했음. 반등 규모: 당사 계산에 따르면, 2021년 3월부터 2024년 8월까지의 10% 급격한 감소와 비교하여 2024년 9월 이후 가계 자산이 0.5% 반등했음을 나타냄. 4년 만의 이정표: 2025년 8월은 자산 지수가 4년 만에 첫 번째 긍정적인 YoY 성장을 기록한 의미 있는 이정표였음. 소비에 대한 자산 효과 상관관계 높은 4개 소비 품목: 17개의 주요 소매 판매 카테고리 중 4개(레크리에이션, 주류, 자동차, 통신 장치)가 자산 지수와...

ASIAN EQUITY PERSPECTIVES — Further upside 개요 아시아 지역 주식시장은 2분기 초 저점 이후 현재까지 +37% 랠리, 연초 대비 +23% 상승했으며, 이 상승의 대부분은 밸류에이션 확장에 기인함. 이런 상황에서 “추가 상승 여지가 있는가?”라는 질문이 제기되며 저자들은 '있다'고 판단. MXAPJ(미국 달러 기준) 지수에 대해 3/6/12개월 목표치 720/730/755(이전 660/680/710)를 제시하며, 12개월(USD) 가격/토탈 리턴 각각 약 8%/10%를 예상함. 상승 모멘텀의 드라이버는 (1) 연준의 재완화와 달러 약세 (2) 매크로·시장 여건이 더 높은 공정가치(fair valuation)를 뒷받침함 (3) 지역 이익 성장률이 내년에 약 13%로 개선될 가능성 (4) 투자자 포지셔닝이 전반적으로 보수적이라는 점 등임. 또한 북아시아(중국 A·H, 일본, 한국)에 대해 긍정적(Overweight) 견해를 유지하며, 인도네시아는 급격한 언더퍼포먼스 이후 Market Weight로 상향. 섹터적으로는 경기민감 섹터(사이클릭), 특히 기술(인터넷/미디어, 하드웨어·반도체)을 선호. 핵심 테마로는 가치→성장 전환, AI, 전력수요(전력·원전·재생), 주주환원, 이익 모멘텀, 국방 지출, 중국 주요 민영기업(POEs) 등을 제시함. 1) Renewed Fed easing and USD weakening are tailwinds for regional markets 연준 동향: 9월 연준이 25bp(0.25%) 인하를 단행한 뒤, GS 이코노미스트들은 10월·12월에 각각 25bp 인하, 그리고 2026년 3월·6월 두 차례 추가 인하를 예상하여 연준 정책금리를 3.00–3.25% 수준으로 보게 됨. 달러 움직임: 연준의 재완화(9개월의 휴지 후)는 달러 추가 약세를 촉발했고, 달러는 1월–7월 사이 12% 하락한 이후 3% 내의 좁은 트레이딩 범위에 머무름. GS의 환율 전략가는 향후 12개월 동안 실질적으로 USD TWI(무역가중 달러지수)가 추가 약 6% 더 하락할 것으로 전망함. 아시아 주식의 민감성: 역사적으로 아시아 주식은 연준이 완화로 돌아설 때(동시에 미국 경제가 성장 중일 때) 좋은 성과를 내는 경향이 있음. 과거 사례를 보면, 정책금리 인하가 재개된 이후 3개월간 지역지수의 중앙값 수익률이 +7%였고, 반대로 연준이 인하했는데 미국이 경기침체에 빠진 경우는 -4%였음. 연준 완화와 달러 약세는 아시아 각국 중앙은행의 정책여지(금리 인하 여지)를 확대함. GS 이코노미스트들은 일본을 제외한 대부분 지역에서 추가적 완화(완만한 통화완화)가 가능하다고 보고 있으며, 일본은 장기간의 YCC(수익률곡선관리) 후 통화정책 정상화 지속을 예상함. 완화적 국내통화정책은 일반적으로 주식에 우호적. GS의 매크로 모델은 대부분의 아시아 시장·섹터가 미국 단기 금리 하락과 달러 약세에 역(−) 민감하다고 판단. 특히 북아시아(한국·대만·홍콩)와 경기민감·장기 듀레이션 섹터(자본재, 헬스케어)가 이 환경에서 강함. (문서 내 다중요인 ...

요약 2022년 이후 연평균 인플레이션 약 3%로 정상 수준을 넘어 사회적 이슈화됨. 그러나 인플레이션의 체감은 가구별 소비구성에 따라 크게 달라짐(각자만의 CPI 존재). 연령·소득별로 체감물가 격차 큼. 특히 저소득층과 고령층(70세 이상)이 더 큰 물가상승 피해를 보고 있음(2019→2025 5년간 CPI 누적 증가율 : 30대 약 +7%, 70대 이상 : 약 +13% 으로 '물가상승률 격차'가 존재함). 다만 ‘실질소득 감소’가 곧 소비감소로 연결되지는 않음. 지난 5년간 실질 가처분 소득이 팬데믹 이전 수준 이하로 감소한 가계는 50대(베이비붐 세대 포함)와 70세 이상(주로 연금 수급자)으로 이 세대들에게 인플레이션이 큰 부담으로 작용하고 있음. 70대 이상 가구는 자산(저축) 수준이 높아 (전체 가계 자산의 1/3을 차지) 실질소득 감소에도 소비가 탄력적이지 않음 → 고령화로 인해 소비가 단기 소득 변동에 덜 민감해졌음을 의미. 따라서 실질소득 증가에 따른 일본의 소비 증가가 미미할 수 있으며, 이 때문에 BOJ가 의도하는 소득-소비의 ‘선순환’ 구축은 완만하게 진행될 전망이나, 공급 제약 상황하에서는 작은 수요 증가만으로도 인플레이션이 유지될 수 있어 느린 소비회복이 금리정책의 제약 요소가 되지는 않을 것이라는 결론. 1) 서두·분석 목적 및 방법 목적: 가구별(연령·소득계층) 소비구성 차이를 반영한 CPI(=각자가 체감하는 물가) 산출을 통해 ‘누가 인플레이션에 더 타격을 받았나’를 규명하고, 그 결과가 향후 소비·정책에 미칠 영향 분석. 데이터·방법: MIC(내각부·총무성)의 가계지출(2019-2020 기준 가중치 사용) 데이터를 연령·소득별로 분해해 각 그룹별 CPI 산출. 2018-19 자료수집 방식 변화(discontinuity)는 Goldman Sachs가 보정(variation-adjusted)해 사용. (UK의 Household Cost Index와 유사한 접근). 2) ‘우리가 쓰는 CPI’ — 연령·소득별 CPI 차이 Exhibit 1 (Headline CPI): 1990s~2020대 초반 거의 디플레 (2000-2021 평균 +0.1%) → 2022년 이후 평균 약 +3%로 전환. 최근 3년은 30년 만의 높은 수준. Exhibit 2 (소득 5분위별 CPI): 하위 20%(1st quintile)가 2024년 중반 이후 물가상승률이 특히 높음. 원인으로는 최근의 식료품(특히 신선식품·곡물류 일부) 가격상승이 저소득층 소비구성(식품 비중 높음)에 직격. -> 소득 하위일수록 필수품 비중이 커서 식료품 중심의 인플레이션에 더 ...