251018 JPM - JPY

단기 헤드라인 위험은 변동성을 지속적으로 부추길 수 있으나, 근본적인 주식 시장의 주요 추세는 건설적인 것으로 유지됨. 기업의 펀더멘털 강화는 역사적으로 강세를 보이는 11월에 진입하면서 다음 상승세를 뒷받침하는 것으로 보임. 향후 2주 동안은 주식 시장 활동이 평균 이상으로 진행됨에 따라 포지셔닝과 노출에 주의할 필요가 있음. 비펀더멘털적, 체계적인 주식 공급과 일일 리밸런싱이 단기적인 시장 교란의 잠재적 동인으로 면밀히 관찰됨. 옵션 활동: 개인 투자자의 강세 확신 지속 10월 10일 금요일은 1억 8백만 건 이상의 계약이 거래되며 시장 역사상 가장 큰 옵션 거래일로 기록됨. 일일 거래량이 1억 건을 넘어선 것은 이번이 두 번째임 (첫 번째는 SPX가 -6% 하락한 4월 4일의 "해방의 날"). 시장 전반의 옵션 유입량은 3개월 평균보다 73% 높았으며, Citadel Securities의 개인 거래량은 특히 높게 나타남. 개인 투자자의 강세 확신은 비정상적으로 유지되며, '매수하는 것이 더 나은' 옵션 왜곡이 24주 연속으로 이어지고 있음. 이는 플랫폼에서 역대 가장 긴 강세 추세와 동일함. 금요일의 급증은 '하락 시 매수' 심리를 극명하게 보여주며, 개인 유입은 콜/풋 방향성 비율을 통해 11% 더 매수 우위로 기울어짐 (이는 지난 3개월간의 평균 4% 대비 큰 폭임). 이는 플랫폼에서 기록된 일일 콜 매수량 중 가장 큰 규모임. Total Options Volume, Market-wide (Number of contracts) Retail Options Volume, Citadel Securities (Normalized to Jan 2024) '개인 투자자는 여전히 하락 시 매수 중' - 금요일의 매도세와 4월 비교 시장 소문과는 달리, 개인 투자자들은 금요일에 총 익스포저를 줄이지 않았음. Citadel Securities에서 관찰된 개인 유입 활동 내용은 다음과 같음: 현금, 옵션, ETF 전반에 걸쳐 순 매수 우위 흐름이 나타남. 총 활동량이 역대 두 번째로 높은 날을 기록함 (2021년 1월 27일 다음으로). ETF 내에서는 +1.7 표준편차(z-score)의 매수 우위가 나타났으며, 이는 대형주 지수(S&P 및 Nasdaq)에 집중됨. SPY 1달러 중 36센트는 Mag 7(Magnificent Seven)으로 가는 것으로 환기됨. 옵션 내에서는 개인 투자자가 콜에서 11% 매수 우위를 보인 반면, 기관 투자자는 풋에서 23% 매수 우위를 보여 강세 개인 투자자와 헤지하는 기관 투자자 간의 분할이 명확함. 4월의 총 익스포저 감소 사건(4월 7일 개인 투자자 -6 표준편차 매도 우위)과 비교할 때, 개인 투자자들은 중국 관련 유입에서도 매도로 치우치기보다는 혼재된 모습을 보여주며 지속적인 하락 시 매수 탄력성을 보였음. 지난주 Citadel Securities는 연례 '글로벌 시장의 미래 컨퍼런스'를 개최하여 350명 이상의 고객과 오피니언 리더들을 초청하여 현재 시장을 형성하는 주요 구조적 힘에 대해 논의했음. 개인 투자자 패널에서 제시된 내용은 다음과 같음. Value of Equities Held by Under 40 years old (1990-present): 40세 미만 가구의 주식 가치는 2020년 이후 300% 증가됨. Value of Equities Held by Final 50% of Households: 하위 50% 가구의 주식 가치는 2020년 이후 542% 증가됨. Value of Equities Held by Middle 40% (10~50%) of Households: 중간 40% 가구의 주식 가치는 2020년 이후 50% 증가됨. 금요일의 하락세에도 불구하고, S&P 500은 지난 6개월 동안 약 30% 상승된 상태로 유지됨. 이는 1950년 이후 다섯 번째로 강력한 6개월 상승 기록임. 최근 상승분의 질서 있는 통합(consolidation)은 연말 잠재적 추가 상승 전 건강한 발전으로 간주됨. I. 고객 활동 (Citadel Securities) 시사점: 개인 투자자는 소규모의 '스토리북' 종목을 매수하고 있으며, 기관 투자자는 거시적 노출을 헤지하면서도 뮤추얼 펀드 회계연도 말(10월 31일)까지 벤치마크 롱 포지션을 유지함. 개인 주식: 지난 26주 중 23주, 7주 연속 순매수 상태를 기록함. 개인 옵션: 24주 연속 순매수 추세를 기록하며 ...

Tarnished Safe Haven 배경 미 달러화의 최근 약세는 부분적으로 '포스트-헤징(post-hedging)' 현상으로 설명될 수 있지만, 달러-표준(dollar-standard) 역학으로의 복귀는 어려울 것으로 보임. 근본적인 역학 관계가 변화하고 있으며, 달러-표준 역학에서 벗어나는 추세가 지속되고 있음. 위험 선호 또는 위험 회피 상황에 관계없이 반복되는 다각화(diversification) 테마 속에서 달러화 강세는 단명할 것으로 전망됨. '달러 스마일(dollar smile)'의 왼쪽(위험 회피 시 강세)을 뒷받침하는 논거가 약화되고 있어, 헤징 비율(hedging ratios)이 지속적으로 더 높아질 가능성이 있음. 투자자들이 잠재적인 달러 강세 내러티브를 받아들일수록, 헤징 비율은 낮아지고 다음 충격 발생 시 달러화는 다시 매도될 것이며, 이는 사후적으로 헤징 비율을 높이는 '포스트-헤징'을 유발하게 됨. GFC(글로벌 금융 위기) 시 달러화의 유명한 안전 자산 역학이 모든 유형의 충격, 특히 미국 정책 충격에 대해 재현될 수 없다는 사실이 명확해짐에 따라, 글로벌 상대적 성과가 미국에 유리하더라도 투자자들은 달러화에 대한 헤징 비율을 점진적으로 재고할 것임. 다만, 이는 시장에 반영되는 데 시간이 걸릴 수 있음. 충격이 없더라도, 2026년 상반기에는 유럽 쪽으로 경제 서프라이즈가 전환되고, 과거 엔화 주도 CPI 인플레이션이 가라앉으면서 일본 역시 회복될 것으로 예상됨. Fed는 이번 순환 주기에서 실질 수익률을 보호하는 능력이 떨어질 것임. 반면, ECB는 재정 부양에 대응할 준비가 되어 있으며, 느슨한 재정 정책과 긴축 통화 정책의 조합은 여전히 설득력 있는 내러티브로 남아 있음. 미-중 무역 전쟁 재발에 대한 관심이 집중되는 가운데, 미국이 인플레이션 압력을 느낄 경우 중국이 펜타닐 이동 제한에 대한 진전을 보인다는 점을 지적하며 긴장 완화 및 관세 철폐 가능성이 제기될 수 있음. 달러-표준 신화 검증 해체 90년대부터 2010년대 패러다임에서 달러화를 이해하는 유용한 틀은 달러 스마일임. 달러화는 미국 경제가 기대 대비 다른 국가보다 좋은 성과를 낼 때(스마일의 오른쪽)와, 미국이 부진하더라도 큰 위험 회피 이벤트에서(스마일의 왼쪽) 모두 절상되는 특징이 있음. CF) 달러 스마일 달러 스마일의 구조 달러 스마일은 그래프를 그렸을 때 마치 'U'자 모양의 웃는 얼굴(스마일)과 유사한 형태를 띠기 때문에 붙여진 이름이며, 이는 달러화가 두 가지 극단적인 상황에서 강세를 보이는 특징을 나타냄. 오른쪽 스마일 (미국 경제 호황 시 강세): 미국 경제가 다른 주요국 경제보다 예상을 상회하는 강력한 성과를 보일 때 달러화는 강세를 보임. 이는 높은 금리, 투자 수익률 기대 등으로 인해 미국 자산에 대한 자금 유입이 증가하기 때문임. 왼쪽 스마일 (글로벌 위험 회피 시 강세 - 안전 자산 역할): 전 세계적으로 대규모 금융 위기나 심각한 위험 회피(risk-off) 이벤트가 발생하여 글로벌 투자자들이 안전을 추구할 때, 심지어 미국 경제가 부진하더라도 달러화는 강세를 보임. 달러화가 글로벌 기축통화이자 궁극적인 안전 자산으로 인식되어 유동성 확보 및 부채 상환 등을 위해 수요가 급증하기 때문임. 중앙 (균형 또는 보통 상황): 미국 경제 성과가 다른 국가들과 비슷하거나 보통 수준일 때는 달러화의 가치가 상대적으로 약세를 보이거나 ...

주간 지표 요약 및 시장 개요 GS 주택 활동 주간 지표(GS Housing Activity Weekly Scale) 10월 5일 주간 지표는 4를 기록하며 유지됨. 전주 대비 4% 상승, 전년 동기 대비 1% 상승을 기록함. 장기 평균(Long-term average) 대비 19% 낮은 수준임. 주택 활동 지표의 5는 역사적 정상 수준이며, 0은 금융 위기 외 가장 약했던 1982년 3월 시장과 동일한 수준을 나타냄. 2000년대 중반 주택 호황기에는 10을 초과했고, 금융 위기 심화 시에는 0 미만을 기록했음. 순차적 증가 요인 (Sequential Increase Led by Home Sales) 주택 판매(Home sales)가 전주 대비 11% 증가함. 30년 고정 모기지 금리가 4bp 하락하여 6.30%를 기록함. 매물 건수(Active listings)가 9주 연속 감소함. 상승세를 일부 상쇄한 요인 주택 구입 신청(Purchase applications)이 전주 대비 1% 감소함. 시장 전망 거시경제 팀은 올해 연방준비제도(Fed)의 추가적인 25bp 금리 인하를 두 차례 더 예상하나, 광범위한 경제 환경을 고려하여 구매자들이 관망세를 취함에 따라 주택 활동은 억제되고 있음. 이러한 시장 상황에서 자본 배분 전망을 포함하여 실행력이 좋은 종목들(Buy 등급인 IBP, BLD, MTH, DHI)에 주목됨. Exhibit 2: 10월 5일 주간 지표 4 유지 (Scale Holds at 4 for Week of October 5) Exhibit 3: 8월 월간 지표 4 기록 (Monthly Scale at 4 for August) 장기 평균 회귀: 2010년대 중반 이후 꾸준히 상승하여 2018년경 장기 평균인 5에 도달한 후, 2020년~2022년 초에 8~9로 급등했다가 다시 4~5 수준으로 하락하여 최근에 4를 기록하고 있음. 주요 시장 지표 분석 10월 5일 주간에 주택 시장의 지속적인 강세를 나타내는 몇 가지 고빈도 데이터가 확인됨. 중간 판매 가격 (Median sale price): 전년 동기 대비 2% 상승함 (Redfin 기준). 신속 판매 비율 (Off market within 2 weeks): 주택의 32%가 2주 이내에 시장에서 사라졌으며, 이는 2019년 동일 주간의 26% 대비 높은 수치임. 주택 구입 모기지 신청 (Mortgage purchase applications): 전년 동기 대비 14% 증가했지만, 전주 대비 1% 감소했으며 9월 평균 대비 1% 낮은 수준임. 평균 판매 대 목록 가격 비율 (Average sale to list price ratio): 98.4%를 기록하며, 2019년 동일 주간 대비 26bp 높은 수준임. 재고 주택 시장에 머무는 기간 (Time on ...

Conviction Thinking: On the road from the US to China 미국 주식 4Q25: 버블로의 여정이 호황과 함께 시작된다는 관점임. 아시아 4Q 전망: 연준의 금리 인하와 중국이 강세장 확대의 사례가 된다는 관점임. 다중 자산 배분(Multi-Asset Allocation): 연준이 도움이 되겠지만, 폭넓은 자산 확대는 지속되어야 한다는 관점임. 1. 미국 기술주(US Tech)는 버블인지에 대한 논의 미국 기술주 랠리는 네 가지 주요 이유로 버블이 아닌 것으로 판단됨. 수익 주도형 랠리: 기술주 랠리가 수익(Profit) 주도형이며, 펀더멘털은 여전히 견조함. S&P 500 Tech의 12개월 선행 주당순이익(EPS) 사이클이 광범위한 S&P 500을 능가하며 새로운 고점을 기록, 투기적 과열보다는 견고한 수익 성장을 시사함. 현금 흐름 기반의 자본 지출(Capex): 하이퍼스케일러의 Capex 급증이 평균 수준을 훨씬 상회하지만, 이는 영업 현금 흐름 창출로 충당되고 있음. Mag-7 종목의 지난 12개월간 영업 현금 흐름(약 7,000억 달러)이 Capex 비용을 충당함. 약달러 수혜: 미 달러 약세가 글로벌 노출도가 높은 나스닥에 이익을 주며, 이는 국제 사업을 하는 미국 기술 기업의 매출 성장을 지원하는 통화적 순풍(tailwind)임. 우호적인 통화 정책: 2026년 말까지 연준의 금리 인상이 없을 것으로 예상되어 유동성 충격의 위험이 감소됨. 2000년 기술주 버블 붕괴 당시와는 달리 현재는 금융 조건이 덜 완화되어 있고, ISM이 60에 근접했던 것과 같은 광범위한 성장이 아니며, 기술주 밸류에이션(현재 시장 대비 1.3배) 및 위험 요소도 당시(시장 대비 2배 이상, High-Beta +175%)보다 과도하지 않음. 가장 중요한 차이점은 2000년에는 연준이 금리 인상을 시작하고 세 차례 인상하여 유동성을 통제했다는 점임. 기술주 랠리는 수익 주도형: S&P 500 Tech의 상대적 12개월 선행 EPS가 상대적 성과와 유사하게 상승하며, 최근 가속화되는 추세는 랠리가 펀더멘털에 기반함을 보여줌. 2026년 말까지 중앙은행 금리 인상 없음: SG 예측에 따르면 Fed, ECB, BoE 등 주요 중앙은행의 정책 금리가 2026년 말까지 인상 없이 유지되거나 하락할 것으로 전망됨. 미국 기술주의 Capex는 현금 흐름으로 지원됨: 기술+통신 섹터의 매출 대비 Capex 비율은 25년 만에 최고 수준으로 상승했으나, 이는 Mag-7 기업을 포함한 현금 흐름 창출로 뒷받침되고 있음. 2. 광범위한 확대(Broadening)는 어디에서 일어나고 있는지에 대한 논의 광범위한 확대 현상이 미국과 전 세계적으로 발생하고 있음. 미국: S&P 500과 Russell 2000 모두의 EPS 추세 개선에서 나타나듯이, 시장 리더십이 대형주에서 소형주로 확장되고 있음. 글로벌: 2025년~2027년 EPS 연평균 성장률(CAGR)은 미국 12.7%, 이머징 마켓(EM) 11.8%, 유럽 6.1%로 예상되어, 미국 초대형주를 넘어선 광범위한 성장이 예상됨. 12개월 선행 EPS 컨센서스 추정치: S&P 500, Russell 2000, EM 주식, 유럽(Stoxx 600) 모두의 EPS 추정치가 개선되고 있음. 연초 대비 자산별 성과: 금(Gold), 중국 주식(China equity), 이머징 마켓 주식(EM equity) 등이 높은 수익률을 기록하며 광범위한 자산군이 강세장에 참여하고 있음. 3. 왜 주식에 더 많은 비중을 두지 않는지에 대한 논의 (현재 Multi-Asset Portfolio(MAP)에서 50%) 공격적인 연준의 금리 인하가 인플레이션 위험을 재점화할 수 있어, 전반적인 긍정적 전망에도 불구하고 주식의 위험-보상 매력이 떨어질 수 있음. 이미 현금(10% → 5%)과 미국 국채(10% → 8%)에서 리스크를 재할당하여 리스크를 더 감수하는 방향으로 전환되었음. 물가연동채권과 금이 현재 환경에서 주식과 비슷하거나 더 ...

새로운 강세장 내 조정의 촉매제로서의 무역 분쟁 심화 요약 새로운 강세장 내 조정 촉매제의 명확화: 과열된 포지셔닝, 밸류에이션 불안정성, 비우호적인 계절성 속에 예상치 못한 미-중 무역 분쟁 심화가 신규 강세장 내 조정(Correction)의 결정적인 촉매제로 작용됨. 단기 하방 위험과 기술적 지지선 제시: 무역 긴장 완화(de-escalation)가 없을 경우, S&P 500 지수는 최소 6027 (38.2% 되돌림, 200일 이동평균)까지, 긴장 지속 시 5800 (50% 되돌림, 15% 하락)까지 하락할 수 있는 기술적 하방 위험이 존재함. 장기 '초기 사이클' 논제의 유지: 단기적인 전술적 무역 심화에도 불구하고, 4월 저점 이후의 주식 및 이익 수정의 역사적인 회복 속도는 새로운 강세장과 경제 사이클 시작의 증거로 간주되며, 긴장 해소 시 회복 서사가 2026년까지 재개될 것으로 전망됨. 정책 불확실성 헤지 수단 제시: 무역 정책 불확실성이라는 단기 리스크에 대한 최적의 헤지 수단은 퀄리티(Quality) 요인이며, 헬스케어 섹터가 선호되는 방어적 섹터로 제시됨. 이익 전망의 일시적 둔화와 재가속화 가능성: S&P 500의 이익 수정 폭(ERB)은 10월의 약한 계절성 영향과 함께 일시적으로 통합 및 둔화되는 모습을 보이나, 2026년 이익 기대치 개선에 따라 재가속화될 것으로 예상됨. 밸류에이션의 조정 반영: 금요일 매도세(Correction)를 통해 S&P 500은 이미 ERB가 현재 12%에서 5%로 하락하는 비관적인 시나리오를 가격에 반영하고 있는 것으로 분석됨 (공정 가치 범위 내에서 하방 위험 할인). 어닝 서프라이즈의 선행 지표 약화: 이익 수정 폭(ERB)이 EPS 서프라이즈를 8개월 선행한다는 관계에 따라, 4월 저점 이전 ERB 약세의 영향으로 향후 1~2분기 동안 서프라이즈 비율이 약화될 수 있음. 이익 추정치의 안정성 증가: 3분기 및 4분기 이익 추정치가 과거 분기와 달리 보고 시즌 직전까지 하향 수정되지 않고 안정세를 유지하고 있으며, 이는 기업들이 이미 기대치를 충분히 낮췄다고 판단했을 가능성을 시사함. 종목별 리스크와 분산의 심화: 어닝 시즌을 앞두고 종목별 리스크 및 이익 수정의 분산이 최근 몇 년간 가장 높은 수준으로 급등하고 있으며, 이는 매크로 요인 외에 종목/산업별 펀더멘털의 중요성이 부각됨을 의미함. 장기 투자 테마의 중요성 지속: 기술 확산(AI), 장수(Longevity), 다극화 세계(공급망, 국방), 에너지의 미래라는 네 가지 장기 투자 테마가 2025년 시장 성과를 주도하고 있으며, 이는 거시적 불확실성 속에서도 구조적 성장 동력을 찾는 투자 전략의 핵심임. 본문 1. 조정의 배경과 촉매제 새로운 강세장 내에서 과도하게 상승된 포지셔닝, 밸류에이션에 대한 불안, 그리고 비우호적인 계절적 요인이 이미 조정(Correction) 발생의 기반을 마련한 상태였음. 예상치 못한 중국과의 무역 분쟁 심화가 이 조정의 촉매제로 작용됨. 이는 지난 4월 저점 이후 가장 약한 지수 수준의 성과를 초래한 요인임. 시스템 투자자, 개인 투자자, 헤지펀드의 포지셔닝 과열과 더불어, APEC 이후 중국과의 무역 합의 기대감이 감소하고 어닝 시즌을 앞두고 EPS 수정 폭(Earnings Revisions Breadth, ERB)이 둔화된 것이 가격 약세에 기여함. CF) ERB 둔화의 의미 ERB = 향후 EPS 추정치가 상향 수정된 기업의 비율 ERB 둔화 = 상향 수정된 기업의 비율은 줄어들고 하향 수정된 기업의 비율이 늘어난다는 의미. -> 이익 기대감이 약화됨 글로벌 달러 유동성이 지난 몇 달간 약화되는 추세이며, 이는 단기 조정의 위험을 추가하는 요소임. 2. 변동성 재부상 및 단기 전망 무역 정책 불확실성은 올해 주식 변동성을 설명하는 핵심 변수로, 현재 다시 중요한 분기점에 놓임. 정책 전문가들의 기본 시나리오는 중국의 희토류 통제 완화 및/또는 미국이 20~45% 수준의 관세율에 합의하는 잠정적 긴장 완화(détente) 전에 단기적으로 변동성이 유지될 수 있다는 것임. 무역 불확실성/변동성이 11월 초까지 지속될 경우, 시장의 예상보다 더 큰 조정(S&P 500 기준으로 10~15%)이 발생할 수 있음. ...