251030 BCA - Introducing A New And Skewed Approach To Asset Allocation

미국 경제에 대한 세 가지 이론 (THREE THEORIES ABOUT THE ECONOMY) 혼란스러운 경제 지표와 경쟁적인 서사들 2025년 미국 경제는 이례적인 방식으로 움직이고 있음. 혼란스러운 경기 순환 지표와 공식 데이터의 완전한 부재로 인해, 미국 경제의 현 상황과 비즈니스 사이클의 방향에 대한 여러 경쟁적인 해석들이 나오고 있음. 현재 미국 경제에 대해 크게 세 가지 견해가 충돌하고 있음: 심각한 경기 침체 임박론 (The bears): 경제가 곧 정체되어 침체에 빠질 것이라고 보는 견해. 연준(Fed) 내 소수의 강경파(loud minority)를 포함함. K-자형 경제론 (The bulls / K-shapers): 경기 약세는 중요하지 않으며, 부유층의 소비와 빅테크 기업의 AI 투자가 계속되는 한 괜찮다고 보는 견해. 이들은 "주식 시장은 경제가 아님(the stock market is not the economy)"을 강조함. 트럼프발 정책 불확실성/공급 충격 일시적론 (The er... reality): 현재의 약세는 트럼프발 불확실성과 공급 충격의 결과이며, 이는 결국 해소될 일시적인 현상으로 2026년에 성장이 회복될 것이라고 보는 견해. 본 리포트는 세 번째 견해에 속하며, 2025년 경제가 이례적이었던 주된 요인으로 트럼프발 불확실성과 공급 충격을 지목함. 이론 1: 경기 침체 임박론 (The bears) 이 이론은 미국 경제가 경기 순환의 주요 변곡점에 근접했거나 이미 경기 침체에 진입했다고 봄. 또한, 경기 침체가 이미 지나갔고 이제 회복 중이라는 변종 주장도 있으나, 이는 이치에 맞지 않다고 판단됨. 데이터 신뢰성 문제: 경기 순환의 변곡점에서는 데이터 신뢰성이 항상 떨어지며, 현재 고용과 GDP 간의 격차 확대와 같은 모순되는 영역들이 향후 데이터 수정(revisions)을 통해 해소될 것으로 예상됨. GDP와 고용 데이터의 수정 폭은 경기 순환 변곡점에서 항상 더 컸던 전례가 있음. 주요 약세 지표 지적: 이들(The bears)은 다음의 지표들을 근거로 제시함: 노동 시장에 대한 소비자의 인식 악화 부동산 시장의 지속적인 침체 (주택 시장은 비즈니스 사이클을 반영한다는 견해) 시스템의 주변부(auto loans, student debt, CRE, credit cards)에서 발생하는 특정 신용 스트레스 영역 노동 시장에 대한 우려: 특히 지난 6개월간 고용 증가가 없었다는 점을 매우 이례적인 현상으로 보고 경제가 곧 정체될 것으로 판단함. 이론 2: K-자형 경제론 (The bulls / K-shapers) 이 이론은 경제의 약점을 인정하지만, 주로 저소득층에게만 영향을 미치므로 대수롭지 않게 여김. 이는 'K-자형 경제' 현상에 기반함. 가계 부문: 가진 자들(the ...

중국의 고착화된 디플레이션, 미국의 인플레이션 우려를 압도함 투자자들은 중국이 디플레이션 수렁에 갇혔다는 추가적인 증거가 시장에 미치는 영향에 대해 숙고해야 함. 중국 인민은행(PBoC)은 무역 전쟁 휴전 여부와 관계없이 이러한 상황을 더 이상 오래 끌도록 용인할 수 없을 것임. 최근 9월 미국 소비자 물가 지수(CPI) 데이터가 예상보다 낮게 나오면서 시장은 안도의 한숨을 쉬었고, 연준(Fed)이 추가로 금리를 인하할 것이라는 확신이 커졌음. 인플레이션이 예상치를 하회한 곳은 미국뿐만이 아니며, 일본과 영국 역시 예상보다 낮은 수치를 기록했음. 이러한 초기 미니 테마의 출현 덕분에 글로벌 채권 시장은 재정적 무절제(fiscal incontinence)에 대한 우려를 잠시 접어둘 수 있었음. 그 결과, 채권 수익률은 하락했고 위험 자산은 활력을 되찾았음. 이러한 긍정적인 소식에도 불구하고, 귀금속 복합체(precious metals complex)는 깊은 곤경에 처했으며 이카루스처럼 하늘에서 떨어지는 급락을 겪었음. 그러나 주요 지표상 금값이 역사적으로 가장 과도하게 확장된 상태(월간 RSI가 92 이상)였음을 감안하면, 어느 시점에서든 깊은 조정은 항상 예상되었음. 가치 하락(debasement) 거래는 여전히 유효하다는 판단임. 모든 관심이 미국 CPI 발표에 쏠리는 가운데, 중국의 인플레이션 상황은 투자자들의 충분한 주목을 받지 못하고 있다고 판단됨. 최근 발표된 3분기 국내총생산(GDP) 데이터에서 시장은 보통 실질 GDP 결과에 초점을 맞추지만, 현재는 GDP 디플레이터에 빠르게 주목하며, 3분기 GDP 디플레이터는 2분기의 1.3% 하락보다 약간 덜한 1.1% 하락을 ...

내용: 서브프라임 자동차 대출 및 지역 은행 문제에 대한 Jamie Dimon의 "신용 바퀴벌레(credit cockroaches)" 발언 이후, 미국 경제의 신용 상태를 점검 신용 사이클 및 대차대조표의 건전성 미국 경제의 신용 문제에 대해 총체적(in aggregate)으로 과도하게 우려할 필요는 없음. 글로벌 금융위기(GFC) 이후 눈에 띄는 신용 붐이 없었으며, 신용 사이클이 실질적으로 순환하지 않았음. 총체적으로 볼 때, 민간 부문의 대차대조표는 꽤 건전한 위치에 있는 것으로 보임. "지속 가능한" 민간 부채 수준에 대한 마법의 숫자는 없지만, 일반적으로 신용 위기는 급격한 신용 확장 기간 이후에 발생하는 경향이 있음. 그래프 1: 신용, 추세로부터의 백분율 기업 신용과 가계 신용 모두 GFC 이전의 신용 붐(버블)에 비해 최근 몇 년간은 추세로부터 크게 벗어나지 않은 "버블 아님(no bubble)" 상태를 보임. 경기 침체의 심각성을 예측하는 신용의 역할에 대한 연구 (Working Paper No. 659) 1970년대 이후 26개 선진국에서 발생한 130건의 경기 침체를 조사한 연구 결과에 의하면, 경기 침체 직전의 급격한 신용 증가가 신용 증가가 미미했던 경우보다 더 깊고 긴 침체를 예측함. 신용 성장은 부채 수준 자체보다 경기 침체 심각도를 예측하는 데 더 통계적·경제적으로 유의미함. 다만, 신용 붐의 효과는 레버리지가 높을 때 더 크게 나타나는 일부 증거도 존재함. 신용 증가는 1인당 GDP 감소, 실업률 증가, 노동 생산성 손실 측면에서 더 심각한 경기 침체를 예측함. 부분적 과열: 소형/지역 은행의 문제 총체적인 신용 문제와 별개로, 부분적으로 과열된 부분이 존재했음을 인지함. 소형/지역 은행들은 GFC 이후 대형 시스템 플레이어를 억제하려는 규제 당국의 노력과 제로금리 정책(ZIRP)의 조합 덕분에 2010년대에 성과가 좋았음 (규제 우회). 그러나 금리가 높아지고 상업용 부동산(CRE)이 어려움을 겪으면서, 이들 은행은 이제 구조적인 수익성 문제에 직면함. 이는 시스템적인 위기는 아니지만, 1980년대 저축대부조합(S&L) ...

Rare Earth Quake 베이징이 10월 9일 단행한 대담한 희토류 수출 통제 조치에 직면하면서, 다가오는 트럼프–시 주석 회담(다음 주 예정)을 앞두고 또 한 번 예상된 미·중 무역전쟁의 격화 단계가 진행 중임. 그러나 TACO(잠정 무역 합의, 혹은 ‘Trade Agreement, Current Offer’)와 이른바 ‘1.5단계(Phase 1.5)’ 협상이 여전히 가장 현실적인 타협점으로 보이지만, 양측 모두 물러설 이유가 없기 때문에, 시장이 격화 위험을 대수롭지 않게 여기는 태도를 보임. 시진핑은 희토류 무기화와 재정 부양 여력(fiscal firepower)이라는 두 가지 카드를 갖고 있지만, 이를 과도하게 활용할 경우 역효과를 낼 위험이 있음. 반면 트럼프에게는, 격화 방지책 없는 TACO(즉, 실질적 완화 장치가 없는 임시 합의)는 **더 심각한 악순환으로 이어질 수 있는 미끄러운 경사길(slippery slope)**이 될 수 있음. 촉발 요인 (The catalyst) 9월 12일, 미 상무부 산업안보국(BIS)은 엔티티 리스트(Entity List)에 23개 중국 기업을 추가했으며, 이 중에는 중국 반도체 업체 SMIC용 칩 제조 장비를 구매한 2개 기업이 포함됨. 9월 29일, BIS는 새로운 임시 최종 규정인 "계열사 규정(Affiliates Rule)"을 즉시 발효함. 이 규정은 엔티티 리스트 및 미군 최종 사용자 제한 대상 기업이 직간접적으로 50% 이상 소유한 모든 법인에도 동일한 제한을 적용함. 중국의 대응 (The response) 10월 9일, 중국은 희토류(Rare Earths, REE) 및 리튬 이온 배터리 전체 공급망에 대한 포괄적인 글로벌 수출 통제를 발표함. 대부분의 규정은 11월 1일 또는 12월 1일부터 발효됨. 10월 14일, 미국에서 건조/등록된 선박에 대한 새로운 중국 수수료가 발효되었으며, 이는 미국 투자 펀드가 25% 이상의 지분/이사회 의석을 보유한 해운 회사에 영향을 미침. 10월 14일, 중국 건조/등록 선박에 대한 미 무역법 301조에 따른 새로운 항만 수수료가 발효됨 (6개월 전 발표). 10월 14일, 미 무역법 232조에 따른 목재(10%) 및 일부 가구(25%)에 대한 글로벌 관세도 발효됨. 미국의 추가 대응 10월 10일, 트럼프 대통령은 11월 1일부터 중국산 제품에 대해 100% 추가 관세를 부과하고 모든 "핵심 소프트웨어"에 대한 금지 조치를 취하겠다고 위협함. 11월 1일, 미-중 회담이 잘 진행되지 않으면, 트럼프 대통령은 중국에 대한 100% 추가 관세 및 모든 "핵심 소프트웨어" 금지 조치를 발효할 수 있음. 11월 1일, 미 무역법 232조에 따른 중대형 트럭(25%)에 대한 글로벌 관세가 발효되나, USMCA 규정 준수 부품은 면제됨. 추가 주요 일정 10월 31일~11월 1일, 아시아태평양경제협력체(APEC) 정상회의를 계기로 트럼프-시진핑 회담 예정. 11월 5일, 미 대법원은 국제비상경제권법(IEEPA) 관세 사건에 대한 구두 변론을 심리할 예정. 11월 8일, 중국의 추가 5개 희토류, 희토류 기술, 초경질 재료, 리튬 이온 배터리 전체 공급망에 대한 수출 통제가 발효됨. 11월 10일, 2차 90일 미-중 제네바/런던 데탕트(détente)의 원래 종료일임. 12월 1일, 중국산 투입재를 0.1% 이상 사용하는 모든 해외 사용자(고급 칩/AI 포함)에 대한 중국의 희토류 수출 통제가 발효됨. 심화되는 기술 전쟁의 균열 (Deepening tech war fissures) 중국의 희토류 수출 통제: 지정학적 위험의 새로운 장 10월 9일 중국의 희토류 및 리튬 이온 배터리 공급망에 대한 포괄적인 수출 통제는 지정학과 글로벌 무역에 위험한 새로운 장을 열었음. 새로운 중국의 통제 조치는 과거 트럼프/바이든 정부의 기술 전쟁 규제를 모방하는 동시에, 트럼프의 '해방의 날(Liberation Day)' 조치와 유사한 과감함이 더해졌음. 특히, 희토류 규정에는 중국산 희토류 투입재/기술을 사용한 외국산 상업 제품에 대해 중국이 최초로 역외 관할권을 주장한 내용이 포함됨. 적용 대상은 칩/칩 제조 도구, 자동차, 노트북, 아이폰, F-35, 의료 장비 등 광범위하며, 모든 "부품, 구성 요소 및 조립품"에 대해 0.1%라는 낮은 가치 기준을 적용함. 이러한 통제 조치는 서방 및 전체 글로벌 기술/국방 공급망을 무력화시킬 잠재적인 힘을 가졌으며, 이는 1970년대 아랍의 석유 금수 조치와 그에 따른 스태그플레이션 충격 및 사회경제적 격변을 연상시킴. 미국과 그 동맹국이 중국의 '레드 라인'을 존중하지 않을 경우, 이러한 상황이 발생할 수 있음. 다모클레스의 검 (Sword of Damocles) 중국은 이러한 대담한 움직임에 대해 전 세계적인 우려가 확산되자 수출 허가 절차를 간소화할 수 있음을 시사했음. 미국 무역대표부(USTR) 대표인 제이미슨 그리어(Jamieson Greer)는 이를 중국의 "글로벌 공급망 권력 장악"이라고 비난했음. 시진핑 주석은 희토류와 재정 여력을 무기로 삼아 지나치게 강수를 둘 위험이 있으며, 트럼프 대통령에게는 갈등 억제책(escalation deterrence) 없는 TACO (Trade Agreement, China Open)는 상황을 ...

Fed, 뾰족한 수 없이 궁지에 몰림 (FED CORNERED WITH NO GOOD OPTIONS) I. 경기 둔화 신호와 Fed의 대응 예상 경기 약화 신호 포착: 연방 예산 데이터에서 고용 성장 둔화가 확인되며 경기 약화를 시사함. 9월 기업 법인세 납부액의 급격한 감소는 때로는 오해의 소지가 있을 수 있으나, 3분기 납부액은 대체로 경제 상황을 잘 반영함. 이 법인세 납부 감소는 민간 부문 급여 성장 둔화와 동시에 발생하고 있어 경제 약화와 연관됨. 고용 지표: 민간 부문 급여 성장이 월 25,000명 수준이 '새로운 정상'이라는 주장을 일축시킴. 또한, 연방 예산 내 실업 보험 지출(DOL Outlays for Unemployment Insurance)이 경제 둔화를 반영하며, 9월에 소폭의 전년 대비 증가세가 있었고 10월 초까지 청구가 계속 증가하고 있음을 시사함. Fed의 금리 인하 예상: 노동 시장의 상황은 Fed가 다음 주 회의와 12월 회의에서 금리 인하를 단행하도록 이끌 것으로 보임. 만약 그 시점에 데이터가 우려를 확인시켜 준다면 금리 인하는 확실시됨. 통화 정책 조치 예상: Fed는 경기 약화에 대응하여 다음 주 금리를 인하하고, 양적 긴축(QT)이 막바지에 접어들었음을 시사하며, 초과 지급준비금에 대한 이자율(IORB)을 10bp 인하할 것으로 예상됨. IORB 인하: IORB를 연방기금금리 상단보다 10bp가 아닌 20bp 낮추는 것(현재 4.15% 대비 4.05%로)은 더 많은 지급준비금을 Fed 대차대조표에서 밀어내고, 시장 환매 조건부 거래(repo)에 더 많은 현금을 투입할 것임. QT 종료: QT 종료는 시장이 증권을 위한 안식처를 찾을 때까지 자금을 조달하는 미국 국채(UST)의 유동 부동 물량을 줄여 유동성 압박을 해소하는 데 도움을 줌. 현재 담보부 금융 금리(repo 및 SOFR)가 Fed의 지급준비금에 대한 이자율(IORB)보다 높게 거래되고 있어 , 유동성이 시장에서 빠져나가고 있다는 신호이며, 이는 QT가 예상보다 빨리 종료될 수 있다는 신호로 해석됨. Fed의 딜레마와 시장 조작 의혹: 시장이 선반영한 장기적인 금리 인하 경로에 Fed가 계속 산소를 공급하는 것은, 정책 방향에 대한 진정한 예측이라기보다 Fed의 대차대조표(B/S) 관리를 돕기 위한 시장 조작으로 볼 수 있음. 이는 2021년 3월 Fed가 2023년까지 기준금리 인상이 없을 것으로 예상했던 때와 비교됨. Fed의 미래 예측: Fed는 GDP 대비 연방 지출의 지속적인 증가, 무역 흐름 교란이 상품 디플레이션의 원천이 되지 않는다는 점, 그리고 달러 약세(현재까지는 평균으로의 완만한 회귀만 있었음)를 예상함. II. 인플레이션 압력의 근원과 통화 정책의 함정 인플레이션은 항상 자금 조달됨: 인플레이션은 항상 재정적으로 조달되는 현상임. 장기적인 인플레이션 위험:...