251028 SocGen - Entrenched Chinese deflation trumps US inflation worries

내용: 서브프라임 자동차 대출 및 지역 은행 문제에 대한 Jamie Dimon의 "신용 바퀴벌레(credit cockroaches)" 발언 이후, 미국 경제의 신용 상태를 점검 신용 사이클 및 대차대조표의 건전성 미국 경제의 신용 문제에 대해 총체적(in aggregate)으로 과도하게 우려할 필요는 없음. 글로벌 금융위기(GFC) 이후 눈에 띄는 신용 붐이 없었으며, 신용 사이클이 실질적으로 순환하지 않았음. 총체적으로 볼 때, 민간 부문의 대차대조표는 꽤 건전한 위치에 있는 것으로 보임. "지속 가능한" 민간 부채 수준에 대한 마법의 숫자는 없지만, 일반적으로 신용 위기는 급격한 신용 확장 기간 이후에 발생하는 경향이 있음. 그래프 1: 신용, 추세로부터의 백분율 기업 신용과 가계 신용 모두 GFC 이전의 신용 붐(버블)에 비해 최근 몇 년간은 추세로부터 크게 벗어나지 않은 "버블 아님(no bubble)" 상태를 보임. 경기 침체의 심각성을 예측하는 신용의 역할에 대한 연구 (Working Paper No. 659) 1970년대 이후 26개 선진국에서 발생한 130건의 경기 침체를 조사한 연구 결과에 의하면, 경기 침체 직전의 급격한 신용 증가가 신용 증가가 미미했던 경우보다 더 깊고 긴 침체를 예측함. 신용 성장은 부채 수준 자체보다 경기 침체 심각도를 예측하는 데 더 통계적·경제적으로 유의미함. 다만, 신용 붐의 효과는 레버리지가 높을 때 더 크게 나타나는 일부 증거도 존재함. 신용 증가는 1인당 GDP 감소, 실업률 증가, 노동 생산성 손실 측면에서 더 심각한 경기 침체를 예측함. 부분적 과열: 소형/지역 은행의 문제 총체적인 신용 문제와 별개로, 부분적으로 과열된 부분이 존재했음을 인지함. 소형/지역 은행들은 GFC 이후 대형 시스템 플레이어를 억제하려는 규제 당국의 노력과 제로금리 정책(ZIRP)의 조합 덕분에 2010년대에 성과가 좋았음 (규제 우회). 그러나 금리가 높아지고 상업용 부동산(CRE)이 어려움을 겪으면서, 이들 은행은 이제 구조적인 수익성 문제에 직면함. 이는 시스템적인 위기는 아니지만, 1980년대 저축대부조합(S&L) ...

Rare Earth Quake 베이징이 10월 9일 단행한 대담한 희토류 수출 통제 조치에 직면하면서, 다가오는 트럼프–시 주석 회담(다음 주 예정)을 앞두고 또 한 번 예상된 미·중 무역전쟁의 격화 단계가 진행 중임. 그러나 TACO(잠정 무역 합의, 혹은 ‘Trade Agreement, Current Offer’)와 이른바 ‘1.5단계(Phase 1.5)’ 협상이 여전히 가장 현실적인 타협점으로 보이지만, 양측 모두 물러설 이유가 없기 때문에, 시장이 격화 위험을 대수롭지 않게 여기는 태도를 보임. 시진핑은 희토류 무기화와 재정 부양 여력(fiscal firepower)이라는 두 가지 카드를 갖고 있지만, 이를 과도하게 활용할 경우 역효과를 낼 위험이 있음. 반면 트럼프에게는, 격화 방지책 없는 TACO(즉, 실질적 완화 장치가 없는 임시 합의)는 **더 심각한 악순환으로 이어질 수 있는 미끄러운 경사길(slippery slope)**이 될 수 있음. 촉발 요인 (The catalyst) 9월 12일, 미 상무부 산업안보국(BIS)은 엔티티 리스트(Entity List)에 23개 중국 기업을 추가했으며, 이 중에는 중국 반도체 업체 SMIC용 칩 제조 장비를 구매한 2개 기업이 포함됨. 9월 29일, BIS는 새로운 임시 최종 규정인 "계열사 규정(Affiliates Rule)"을 즉시 발효함. 이 규정은 엔티티 리스트 및 미군 최종 사용자 제한 대상 기업이 직간접적으로 50% 이상 소유한 모든 법인에도 동일한 제한을 적용함. 중국의 대응 (The response) 10월 9일, 중국은 희토류(Rare Earths, REE) 및 리튬 이온 배터리 전체 공급망에 대한 포괄적인 글로벌 수출 통제를 발표함. 대부분의 규정은 11월 1일 또는 12월 1일부터 발효됨. 10월 14일, 미국에서 건조/등록된 선박에 대한 새로운 중국 수수료가 발효되었으며, 이는 미국 투자 펀드가 25% 이상의 지분/이사회 의석을 보유한 해운 회사에 영향을 미침. 10월 14일, 중국 건조/등록 선박에 대한 미 무역법 301조에 따른 새로운 항만 수수료가 발효됨 (6개월 전 발표). 10월 14일, 미 무역법 232조에 따른 목재(10%) 및 일부 가구(25%)에 대한 글로벌 관세도 발효됨. 미국의 추가 대응 10월 10일, 트럼프 대통령은 11월 1일부터 중국산 제품에 대해 100% 추가 관세를 부과하고 모든 "핵심 소프트웨어"에 대한 금지 조치를 취하겠다고 위협함. 11월 1일, 미-중 회담이 잘 진행되지 않으면, 트럼프 대통령은 중국에 대한 100% 추가 관세 및 모든 "핵심 소프트웨어" 금지 조치를 발효할 수 있음. 11월 1일, 미 무역법 232조에 따른 중대형 트럭(25%)에 대한 글로벌 관세가 발효되나, USMCA 규정 준수 부품은 면제됨. 추가 주요 일정 10월 31일~11월 1일, 아시아태평양경제협력체(APEC) 정상회의를 계기로 트럼프-시진핑 회담 예정. 11월 5일, 미 대법원은 국제비상경제권법(IEEPA) 관세 사건에 대한 구두 변론을 심리할 예정. 11월 8일, 중국의 추가 5개 희토류, 희토류 기술, 초경질 재료, 리튬 이온 배터리 전체 공급망에 대한 수출 통제가 발효됨. 11월 10일, 2차 90일 미-중 제네바/런던 데탕트(détente)의 원래 종료일임. 12월 1일, 중국산 투입재를 0.1% 이상 사용하는 모든 해외 사용자(고급 칩/AI 포함)에 대한 중국의 희토류 수출 통제가 발효됨. 심화되는 기술 전쟁의 균열 (Deepening tech war fissures) 중국의 희토류 수출 통제: 지정학적 위험의 새로운 장 10월 9일 중국의 희토류 및 리튬 이온 배터리 공급망에 대한 포괄적인 수출 통제는 지정학과 글로벌 무역에 위험한 새로운 장을 열었음. 새로운 중국의 통제 조치는 과거 트럼프/바이든 정부의 기술 전쟁 규제를 모방하는 동시에, 트럼프의 '해방의 날(Liberation Day)' 조치와 유사한 과감함이 더해졌음. 특히, 희토류 규정에는 중국산 희토류 투입재/기술을 사용한 외국산 상업 제품에 대해 중국이 최초로 역외 관할권을 주장한 내용이 포함됨. 적용 대상은 칩/칩 제조 도구, 자동차, 노트북, 아이폰, F-35, 의료 장비 등 광범위하며, 모든 "부품, 구성 요소 및 조립품"에 대해 0.1%라는 낮은 가치 기준을 적용함. 이러한 통제 조치는 서방 및 전체 글로벌 기술/국방 공급망을 무력화시킬 잠재적인 힘을 가졌으며, 이는 1970년대 아랍의 석유 금수 조치와 그에 따른 스태그플레이션 충격 및 사회경제적 격변을 연상시킴. 미국과 그 동맹국이 중국의 '레드 라인'을 존중하지 않을 경우, 이러한 상황이 발생할 수 있음. 다모클레스의 검 (Sword of Damocles) 중국은 이러한 대담한 움직임에 대해 전 세계적인 우려가 확산되자 수출 허가 절차를 간소화할 수 있음을 시사했음. 미국 무역대표부(USTR) 대표인 제이미슨 그리어(Jamieson Greer)는 이를 중국의 "글로벌 공급망 권력 장악"이라고 비난했음. 시진핑 주석은 희토류와 재정 여력을 무기로 삼아 지나치게 강수를 둘 위험이 있으며, 트럼프 대통령에게는 갈등 억제책(escalation deterrence) 없는 TACO (Trade Agreement, China Open)는 상황을 ...

Fed, 뾰족한 수 없이 궁지에 몰림 (FED CORNERED WITH NO GOOD OPTIONS) I. 경기 둔화 신호와 Fed의 대응 예상 경기 약화 신호 포착: 연방 예산 데이터에서 고용 성장 둔화가 확인되며 경기 약화를 시사함. 9월 기업 법인세 납부액의 급격한 감소는 때로는 오해의 소지가 있을 수 있으나, 3분기 납부액은 대체로 경제 상황을 잘 반영함. 이 법인세 납부 감소는 민간 부문 급여 성장 둔화와 동시에 발생하고 있어 경제 약화와 연관됨. 고용 지표: 민간 부문 급여 성장이 월 25,000명 수준이 '새로운 정상'이라는 주장을 일축시킴. 또한, 연방 예산 내 실업 보험 지출(DOL Outlays for Unemployment Insurance)이 경제 둔화를 반영하며, 9월에 소폭의 전년 대비 증가세가 있었고 10월 초까지 청구가 계속 증가하고 있음을 시사함. Fed의 금리 인하 예상: 노동 시장의 상황은 Fed가 다음 주 회의와 12월 회의에서 금리 인하를 단행하도록 이끌 것으로 보임. 만약 그 시점에 데이터가 우려를 확인시켜 준다면 금리 인하는 확실시됨. 통화 정책 조치 예상: Fed는 경기 약화에 대응하여 다음 주 금리를 인하하고, 양적 긴축(QT)이 막바지에 접어들었음을 시사하며, 초과 지급준비금에 대한 이자율(IORB)을 10bp 인하할 것으로 예상됨. IORB 인하: IORB를 연방기금금리 상단보다 10bp가 아닌 20bp 낮추는 것(현재 4.15% 대비 4.05%로)은 더 많은 지급준비금을 Fed 대차대조표에서 밀어내고, 시장 환매 조건부 거래(repo)에 더 많은 현금을 투입할 것임. QT 종료: QT 종료는 시장이 증권을 위한 안식처를 찾을 때까지 자금을 조달하는 미국 국채(UST)의 유동 부동 물량을 줄여 유동성 압박을 해소하는 데 도움을 줌. 현재 담보부 금융 금리(repo 및 SOFR)가 Fed의 지급준비금에 대한 이자율(IORB)보다 높게 거래되고 있어 , 유동성이 시장에서 빠져나가고 있다는 신호이며, 이는 QT가 예상보다 빨리 종료될 수 있다는 신호로 해석됨. Fed의 딜레마와 시장 조작 의혹: 시장이 선반영한 장기적인 금리 인하 경로에 Fed가 계속 산소를 공급하는 것은, 정책 방향에 대한 진정한 예측이라기보다 Fed의 대차대조표(B/S) 관리를 돕기 위한 시장 조작으로 볼 수 있음. 이는 2021년 3월 Fed가 2023년까지 기준금리 인상이 없을 것으로 예상했던 때와 비교됨. Fed의 미래 예측: Fed는 GDP 대비 연방 지출의 지속적인 증가, 무역 흐름 교란이 상품 디플레이션의 원천이 되지 않는다는 점, 그리고 달러 약세(현재까지는 평균으로의 완만한 회귀만 있었음)를 예상함. II. 인플레이션 압력의 근원과 통화 정책의 함정 인플레이션은 항상 자금 조달됨: 인플레이션은 항상 재정적으로 조달되는 현상임. 장기적인 인플레이션 위험:...

WALL STREET VS MAIN STREET 자산 시장의 활황과 고소득층 소비의 견고함에도 불구하고, 저소득층 가계 및 중소기업(SMEs)은 고전하는 'K자형' 경제 논의가 다시 등장함. 이러한 격차는 지속 불가능하며, 미국 경제가 지나치게 악화되거나(Big Tech 또한 불황에 면역 아님), 더 가능성 높은 시나리오로 Main Street의 상황이 개선되기 시작할 것으로 전망됨. Chart 1: Wall Street vs Main Street (although this is really just a chart crime) Megatech 기업의 수익은 광고 지출, 재량적 소비, 반도체 판매에 의존하므로 경기 침체에 면역이 아니라는 분석임. K자형 경제는 지속 가능하지 않으며, 2026년에 경제가 재가속화되어 Main Street 전망이 개선될 가능성이 더 높음. 장기적으로는 포퓰리즘의 영향을 고려해야 하며, 재정적 적극성, 관세, 이민 통제가 궁극적으로 힘의 균형을 Main Street 쪽으로 되돌릴 것으로 예측됨. 현재 GDP는 괜찮게 상승하지만 고용은 정체되고, 주택 시장은 슬럼프이나 주식 시장은 최고치를 경신하는 등 강력한 거시적 상반 기류가 관찰됨. K자형 양극화는 고소득층은 소비를 지속하는 반면 저소득층은 어려움을 겪는 가계 측면과, Megatech은 막대한 이익을 AI CAPEX에 재투자하는 반면 소형 기업 다수는 손실을 기록하는 기업 측면에서 나타남. 미국 경기 침체는 예상되지 않으며, 2026년 경제 재가속을 기본 전망으로 하여 Main Street 상황이 개선될 것으로 예상됨. 정부의 재정 정책 활용 및 관세·이민 통제는 노동력에 힘의 균형을 되돌릴 구조적 변화를 가져올 수 있음. AI는 이 흐름을 막을 유일한 힘이지만, AI가 과대평가되었고 노동 대체가 아닌 노동 보완적이라면 Main Street에 유리하게 작용할 수 있음. 1. SPECIAL 'K' Why is everyone talking about the 'K-shaped' economy? 미국 경제의 순환적 방향에 혼란이 발생함. GDP는 추세 상회 속도로 성장하지만 고용은 정체되며, 심리는 위축되지만 주식 시장은 최고치를 경신하는 등 거시 경제 데이터에서 '이상함'이 나타남. 이러한 '이상함'은 거시적 상반 기류가 다른 방향으로 당기는 'K자형' 경제의 결과라는 이론이 투자자들 사이에서 합의로 빠르게 자리 잡고 있음. Chart 2: Wall Street vs Main Street Chart 3: The 'K-shaped' economy\ What are the features of the 'K-shaped' economy? K자형은 불평등에 관한 것이며, 가계 간 및 기업 간 두 가지 주요 차원에서 양극화가 나타남. 가계 측면: 미국 소비 지출이 고소득층에 집중됨. 2023년 이후 소비 증가분의 85% 이상이 상위 20% 가계에서 발생했으며, 이는 1980년대 초 이후 가장 높은 비중임. 기업 측면: 미국 주식 시장이 소수의 슈퍼스타 기업에 극도로 집중되는 동시에, 많은 소규모 기업들은 고전함. Russell 2000 기업 중 절반 이상이 손실을 기록하고 있으며, 이는 불황이 아닌 기간 중 역사적 기록임. ...

시장은 미해결 위험 속에서 여전히 불안정한 흐름 주간 워밍업: 미해결 위험 속에서 시장은 여전히 불안정함 향후 6~12개월에 걸친 '롤링 리커버리/초기 사이클' 가설은 유효함. 단기적인 추가 조정 위험에 대해 '이상 없음'을 선언하기 위해서는 양측의 명확한 무역 긴장 완화, EPS 조정치 안정화, 그리고 충분한 유동성(예비금) 확보가 중요함. 무역 긴장 완화의 명확한 신호가 중요함 지난주 시장에서는 변동성이 지속되었고 '퀄리티' 종목이 우수한 성과를 보였음. 금요일 장중 VIX 지수는 지난 4월 이후 최고 수준에 도달했다가 종가에는 하락하는 모습을 보였음. 최근 무역 정책 불확실성 지수의 상승은 시장이 무역 환경에 대해 여전히 씨름하고 있음을 보여줌. 정책 전략가들은 궁극적으로 APEC 회의 전후에 협소한 무역 협상이 타결될 것으로 보지만, 이에 대한 실행 위험은 존재함. 재무장관과 중국 부총리의 APEC 회의를 앞둔 만남 언급은 고무적인 신호이지만, 단기적 조정 위험 해소를 위해서는 양측의 후속 조치, 최근 둔화 이후의 EPS 조정치 안정, 그리고 충분한 유동성(예비금 및 글로벌 USD 유동성)을 확인하는 것이 중요함. 이는 특히 신용, 지역 은행, 자금 시장을 둘러싼 최근의 위험을 고려할 때 더욱 강조됨. Some Signs of Trade De-Escalation Emerging...Important to See This Continue (차트 제목) 실적 조정치 폭(Earnings Revisions Breadth)에 주목 지수 수준에서 EPS 조정치 폭(ERB)은 역사적인 상승세에서 후퇴하고 있으나, 이는 계절적 추세와 매우 일치함. 롤링 리커버리 가설과 계절적 패턴은 ERB 상승세가 다음 단계로 나아가기 전의 일시적인 멈춤임을 시사함. 회귀 분석에 따르면, S&P 500 지수는 현재 ERB 수준을 기준으로 공정하게 평가됨. ERB가 일시적으로 0%로 하락할 경우 지수 가격 6381을, 15%로 상승할 경우 6888(신고점)을 의미함. 최근 EPS 조정치 둔화는 통신 서비스, 자본재, 소매 업종에 의해 주도됨. 초기 사이클/롤링 리커버리 관점은 향후 6~12개월 동안 주가 성과와 이익 기여도 모두의 폭(breadth)이 개선될 가능성이 높다는 것을 의미하며, 이는 현재 시장의 컨센서스와는 다른 견해임. The Reacceleration in Earnings Revisions Breadth Has Taken a Pause More Recently We're in a Weaker Seasonal Window for Earnings Revisions Breadth The Market Is Fairly Valued Based on the Current Level of Earnings Revisions Breadth... Even with the Recent Deceleration Early in Earnings Season, Relative Price Reactions Have Been More Muted Thus Far 3분기 실적 시즌 초반의 흐름 실적 시즌은 금융 부문 기업들을 중심으로 시작되었으며, 현재까지 전반적인 시장의 EPS 서프라이즈는 +6%로 견고함. 그러나 보고 기업의 약 85%가 실적을 상회했음에도 불구하고, 실적 발표 후 주가 성과는 약세를 보였음(T+1일 기준 중앙값 상대 성과 -0.5%). 이는 무역 불확실성 속에서 시장의 변동성이 높았던 한 주와, 경기 민감 영역을 중심으로 한 실적 조정치 폭의 최근 둔화의 결과로 보임. 지역 은행들이 투자자들의 가장 큰 관심을 끌었으며, ZION의 6천만 달러 신용 비용 발표가 있었음. 이는 담보에 대한 허위 진술 및 대출의 선순위 근저당권 부재 가능성 때문임. 중소형 은행 분석가는 초기 주가 반응이 과도하다고 보지만, 유사 문제에 대한 은행 경영진의 포트폴리오 점검 요청이 증가할 것으로 예상함. 지역 은행과 대체 자산 관리자 주식 모두 연초 이후 대체로 부진한 성과를 보였음. 강력한 종목 선정 환경 주식 고유 위험(stock specific risk)이 최근 몇 달간 크게 상승하여 높은 수준을 유지하고 있음. 이는 역사적으로 종목 선택에 있어 기회주의적인 환경임을 의미함. 실적 발표 시즌을 앞두고 EPS 조정치 폭의 산업 간 분산도 급증하는 추세임. 지수 수준의 EPS 조정치 폭이 최근 둔화되었음을...