251106 TSL - THE STUPIDEST CHART IN THE WORLD

Plenty of Dollars, Thanks 서론: 달러 부족 현상 종식과 시사점 크로스 커런시 베이시스(Cross-currency basis)가 근본적인 변화를 시사함. 달러 부족 현상이 없는 세계에서는 달러 자체가 더 크게 조정되어야 함. 딜러들은 더 큰 달러 약세가 나타나야 달러 매수 포지션을 보유하는 것(warehousing long-dollar positions)을 수용할 것임. 크로스 커런시 베이시스는 더 이상 달러 부족 현상이 만연한 세계를 의미하지 않음. 실제로 이자율 쌍에 따라 유로화 베이시스는 양의 값을 보이며, 심지어 일본도 이제 양의 영역으로 진입하고 있음. 더 광범위하게 보면, 음의 베이시스가 축소되었고, 헤지 수요가 급증했음에도 불구하고 관세 부과일 직후인 4월에만 잠시 급등했을 뿐임. 크로스 커런시 베이시스(Cross-Currency Basis)의 정의와 의미 (by Gemini) 정의: 크로스 커런시 베이시스(이하 베이시스)는 서로 다른 두 통화의 이자율 차이를 스와프 시장을 통해 헤지(Hedge)했을 때 발생하는 이론적인 차익거래 기회(Arbitrage)와 실제 시장 가격의 차이를 나타냅니다. 이론적 값: 마찰이 없는(frictionless) 이상적인 세계에서는 베이시스가 0에서 벗어나지 않아야 합니다. 음의 베이시스(Negative Basis)의 의미: 예를 들어 2010년대 일본에서 나타났던 음의 베이시스는 FX 선물 시장에 내재된 USD 이자율이 실제 USD 이자율보다 낮다는 것을 의미합니다. 이는 엔티티(주체)들이 달러를 보유하거나 저렴하게 접근할 수 있는 경우, 선물 시장에서 차입하고 실제 이자율로 대출하여 그 차이를 얻을 수 있었음을 뜻합니다. 따라서 일본이나 유럽과 같은 국가들은 USD 자산을 합성적으로(synthetically) 조달하기 위해 통화 스와프를 사용할 때 사실상 프리미엄을 지불하는 것과 같았습니다. 달러 부족(Dollar shortage) 현상의 지표로 해석되기도 했습니다. 베이시스 변화의 최근 동향: 최근 보고서에 따르면, 베이시스가 축소되었고(narrowed) 유로화 베이시스는 양(+)의 값을 보이며 일본도 양의 영역으로 진입하는 등, 더 이상 달러 부족 현상을 나타내지 않는 쪽으로 이동했습니다. 크로스 커런시 베이시스 변화의 배경 2010년대 이전 경제학자들이 배운 크로스 커런시 베이시스는 0에서 벗어나지 않아야 함. 만약 마찰 없는 세계라면, 베이시스 편차는 금지된 차익거래가 존재함을 의미한다고 여겨졌음. 2010년대 일본을 중심으로 존재했던 음의 베이시스는, FX 선물 시장에 내재된 USD 이자율이 실제 USD 이자율보다 낮음을 의미했음. 이는 달러를 보유하거나 저렴하게 접근할 수 있는 주체들이 선물 시장에서 차입하고 실제 이자율로 대출하여 그 차이를 얻을 수 있었음을 의미함. 일본과 유럽은 사실상 ...

요약 미국 금리 전략 (US Rates Strategy): 양적 긴축(QT)이 12월에 종료된 후, 2026년 6월까지 연준의 국채 환매 시장 매입액이 월 $200억~$250억 달러에 달할 것으로 추산됨. 미국 전략 (US Strategy): 10월 조사 결과, 자기 주도형 개인 투자자(self-directed retail investors)들은 순(net) 기준으로 여전히 낙관적(bullish)이며, 대체 자산군(alternative asset classes)에 대한 관심은 약간 하락했음. 미국 주식 전략 (US Equity Strategy): 기업의 비용 구조가 효율화된 상태에서, 매출(top line)과 가격 결정력(pricing power)이 약간만 개선되어도 내년 주당순이익(EPS) 성장률은 급격히 반등할 수 있음. 글로벌 주식 전략 (Global Equity Strategy): 미국이 주요 시장 중에서 여전히 가장 강력한 이익 수정 폭(earnings revisions breadth)을 보이나, 유럽, 일본, 중국, 신흥시장(EM) 모두 개선 추세에 있음. 미국 에너지 (US Energy): 수십 년간 정체된 후, 제조시설 국내 회귀(reshoring)와 AI 데이터 센터라는 두 가지 새로운 추세가 미국 국내 에너지 수요를 높일 것으로 예상됨. 글로벌 에너지 - GenAI 동력 (Global Energy - Powering GenAI): 데이터 센터의 전력 수요 증가에 힘입어 유럽과 미국 모두 산업용 에너지 수요 증가가 시장 예상치를 상회할 것으로 전망됨. 미국 국내 회귀 (US Reshoring): 제조업 부문의 미국 건설 지출은 2021년부터 2025년 4월까지 세 배 증가했지만, 이후 감소세로 돌아섰음. 반면, 정보 처리 장비 및 소프트웨어 투자는 증가 추세임. 글로벌 의류 & 신발 (Global Apparel & Footwear): 성공적으로 규모를 확장한 의류 기업들의 특징을 나타내는 10가지 기준의 프레임워크가 개발됨. 1. 미국 금리 전략: QT 종료가 연준 보유 증권에 미치는 영향 연준의 포트폴리오 축소 단계인 양적 긴축(QT) 종료 시기가 예상보다 이른 12월 1일로 결정되었음. 이에 따라 전략가들은 SOMA(System Open Market Account) 포트폴리오 보유 자산에 대한 전망을 업데이트하였음. 기본 전망은 연준이 이 포트폴리오 유지 단계에 6개월간 머무른 후, 포트폴리오 성장 단계로 진입하는 것임. 이와 함께 2026년 6월까지 연준의 국채 환매 시장(secondary market) 매입액이 월 $200억~$250억 달러에 달할 것으로 추산됨. Exhibit 1: Total SOMA holdings (총 SOMA 보유 자산) Exhibit 2: SOMA US Treasury and MBS holdings (SOMA 미국 국채 및 MBS 보유 자산) 2. 미국 전략: 개인 투자자는 여전히 낙관적, 대체 자산 관심은 하락 최신 분기별 개인 투자자 설문조사(10월 3일~20일 실시) 결과, 응답자 대다수는 여전히 시장을 낙관하고 있으나(bullish), 낙관적인 시장 전망을 보고한 응답자 비중은 전 분기 대비 5%p 하락하여 3분기의 긍정적 심리 변화가 일부 되돌려졌음. 대부분의 채권 범주(단기 국채(T-Bills), 양도성 예금증서(CDs), 회사채)에 대한 관심은 약 2%p 소폭 상승했음. 주식형 뮤추얼 펀드에 대한 관심은 4%p 하락했으나, ETF에 대한 관심은 4%p 상승했음. 응답자들의 자체 보고된 위험 감수 성향은 대체로 ...

J.P. Morgan Flows & Liquidity: 1990년대 후반과의 5가지 핵심 차이점 현재 주식 시장 상황은 1990년대 후반과 비교되는 경향이 있으나, 5가지 핵심적인 차이점이 존재함. 비금융 기업 부문이 장기간 적자 대신 흑자를 기록하고 있음. 글로벌 비은행 투자자들의 주식 비중이 과도하게 높지 않음. 주식 비중을 유지하기 위해 필요한 가격 상승 속도가 현재 더 높음. AI 관련 Capex 증가에도 불구하고, 미국 GDP 대비 기술 장비 Capex 수준은 1990년대 후반의 과열 수준에 미치지 못함. S&P 500의 주가수익비율(PE) 확대는 주로 Mag7 기업의 높은 실현된 수익 성장(delivered earnings growth)에 따른 비중 증가 때문이며, 순수한 밸류에이션 확대 때문은 아님. 1. 비금융 기업 부문의 재정 상태 1990년대 후반 닷컴 버블 당시 재정 흑자가 크게 마이너스 영역에 있던 것과 달리, 금융위기 이후 대부분의 기간 동안 기업 부문은 순저축 상태를 유지하고 있음. 2023년 하반기 및 2024년 평균 연환산 재정 흑자는 5,400억 달러로 나타남. 2025년 상반기에는 Capex의 일시적 대규모 증가로 인해 재정 흑자가 감소했지만, 2025년 하반기에는 회복될 전망임. 이는 2025년 비금융 기업 부문이 1990년대 후반보다 훨씬 강력한 재정 상태에 있음을 시사함. Figure 1: G4 Non-Financial Corporate Sector Financing Surplus as % of GDP 2. 전체 주식 배분 수준 전체 주식 배분은 2000년대 초반의 정점에는 미치지 못하고 있음. 미국 가계의 주식 배분은 닷컴 버블 정점보다도 높은 사상 최고 수준이지만, 글로벌 비은행 투자자의 전체 주식/채권/M2 보유액 대비 주식 비중을 기준으로 한 포지셔닝 지표는 2000년대 초반 닷컴 버블 정점보다 상당히 낮은 수준임. 즉, 미국 가계는 과거 기준으로 과도하게 확장된 것으로 보이나, 기관 투자자와 비미국 가계를 포함한 전 세계는 덜 과도하게 확장된 것으로 판단됨. 또한, 1990년대에 글로벌 비은행 투자자 포트폴리오에서 주식 비중이 상승한 속도는 지난 몇 년간 관찰된 속도보다 훨씬 빨랐음. Figure 2: Implied equity allocation by non-bank investors globally 3. 채권/현금 유니버스의 확장 현재 연간 7조 달러(글로벌 주식 시가총액의 5.7%) 속도로 확대되는 채권/현금 유니버스의 확장은 1990년대 후반보다 더 크게 나타남. 1990년대 후반에는 순 주식 발행 속도가 연간 1조 달러 이상으로 상당히 높았지만 , 지난 몇 년간은 연간 약 900억 달러의 순 회수로 순 주식 공급이 마이너스를 기록함. 1990년대 후반에는 순 공급 규모가 현금 및 채권 확장 규모와 거의 비슷했기 때문에, 비은행 투자자의 채권 및 현금 보유액 확장을 상쇄하는 데 필요한 주가 상승 속도가 무시할 수 있는 수준이었음. 반면, 현재는 채권 및 현금 보유액 확장을 상쇄하기 위해 5.7%의 가격 상승이 필요함. Figure 3: Net equity ...

Introducing A New And Skewed Approach To Asset Allocation 자산 배분에서 가장 간과되는 측면 중 하나는 왜곡(skew) 개념임. 기존의 자산 배분 접근 방식은 특정 투자 기간 동안 주요 자산군에서 기대되는 수익률의 크기(magnitude)에 집중하며, 기술적으로 왜곡이라 불리는 기대 수익률의 형태(shape)에는 상대적으로 거의 주의를 기울이지 않음. 주식 시장은 대부분의 경우 상승하지만 , 상대적으로 드물게 하락할 때는 크게 하락할 수 있음. 이러한 비대칭성을 음의 왜곡(negative skew)이라고 함. 주식은 횡보할 때조차도 음의 왜곡을 보임. 긍정적 수익률이 부정적 수익률보다 더 높은 빈도를 가지나, 부정적 수익률은 긍정적 수익률보다 더 큰 크기를 가짐. (Chart 1 참조). S&P 500 차트: 횡보할 때도 주식은 대부분 상승함 Stocks Have Negative Skew, Bonds Have Neutral Skew 주식 시장이 대부분의 경우 상승한다는 점을 고려할 때 , 주식에 대한 기본 자산 배분은 비중 확대(overweight)가 되어야 함. 투자자들은 깊은 부정적 수익률의 상대적으로 적은 에피소드를 예상할 때만 이 기본 비중 확대 포지션에서 주식 비중을 하향 조정해야 함. 한편, 채권 수익률은 빈도와 크기 면에서 대칭적으로 긍정적 및 부정적인 경향이 있음. 이 대칭성을 중립 왜곡(neutral skew)이라고 함. 채권 수익률의 대칭성을 고려할 때, 채권에 대한 기본 자산 배분은 중립(neutral)이 되어야 함. 투자자들은 높은 긍정적 및 높은 부정적 수익률의 에피소드를 예상할 때 이 기본 중립 포지션에서 채권 비중을 상향 및 하향 조정해야 함. 추가 정보가 없는 경우, 기본 자산 배분은 주식 비중 확대, 채권 중립이어야 함. 이는 가격 수익률만을 기반으로 한 절대 수익률 분석이며, 비중 확대는 0% 가격 수익률 대비 상대적인 의미임. 그러나 소득 수익률(현금 및 채권 이자, 주식 배당금)을 추가해도 분석은 대체로 동일함. 21세기 초의 닷컴 버블과 현재의 AI 열풍과 같은 과도한 주식 시장 에피소드를 양 끝에 두고 있는 21세기 초부터 현재까지의 103개 분기는 주식과 채권의 왜곡을 정량화하는 데 대표적인 기간으로 간주됨. Stock Market Returns Exhibit Negative Skew (S&P 500: 세기 시작 이후 분기 로그 수익률 분포) 이 그래프는 페이지 1의 그래프와 동일하며, 주식 시장 수익률이 음의 왜곡을 보임을 다시 강조함. 긍정적 분기 수익률 대 부정적 분기 수익률을 비교할 때, S&P 500은 70:33을 기록하여 주식이 약 70%의 시간 동안 상승했음을 확인시켜줌. 이를 뒷받침하듯, 가장 긴 연승 기록은 7분기 연속 긍정적 수익률이었고, 최악의 연패 기록은 GFC(2007년 4분기~2009년 1분기) 동안의 5분기 연속 부정적 수익률이었음. 그러나 최악의 부정적 분기 수익률은 최고의 긍정적 분기 수익률보다 훨씬 더 큰 크기를 가졌음. (로그) 수익률이 -15% 이하인 분기는 7개였으나, (로그) 수익률이 +15% 이상인 분기는 1개에 불과했음 (2020년 2분기의 팬데믹 반등). 이는 주식 시장 수익률이 음의 왜곡을 보임을 확인시켜줌 (Chart 2 참조). 참고:...

미국 경제에 대한 세 가지 이론 (THREE THEORIES ABOUT THE ECONOMY) 혼란스러운 경제 지표와 경쟁적인 서사들 2025년 미국 경제는 이례적인 방식으로 움직이고 있음. 혼란스러운 경기 순환 지표와 공식 데이터의 완전한 부재로 인해, 미국 경제의 현 상황과 비즈니스 사이클의 방향에 대한 여러 경쟁적인 해석들이 나오고 있음. 현재 미국 경제에 대해 크게 세 가지 견해가 충돌하고 있음: 심각한 경기 침체 임박론 (The bears): 경제가 곧 정체되어 침체에 빠질 것이라고 보는 견해. 연준(Fed) 내 소수의 강경파(loud minority)를 포함함. K-자형 경제론 (The bulls / K-shapers): 경기 약세는 중요하지 않으며, 부유층의 소비와 빅테크 기업의 AI 투자가 계속되는 한 괜찮다고 보는 견해. 이들은 "주식 시장은 경제가 아님(the stock market is not the economy)"을 강조함. 트럼프발 정책 불확실성/공급 충격 일시적론 (The er... reality): 현재의 약세는 트럼프발 불확실성과 공급 충격의 결과이며, 이는 결국 해소될 일시적인 현상으로 2026년에 성장이 회복될 것이라고 보는 견해. 본 리포트는 세 번째 견해에 속하며, 2025년 경제가 이례적이었던 주된 요인으로 트럼프발 불확실성과 공급 충격을 지목함. 이론 1: 경기 침체 임박론 (The bears) 이 이론은 미국 경제가 경기 순환의 주요 변곡점에 근접했거나 이미 경기 침체에 진입했다고 봄. 또한, 경기 침체가 이미 지나갔고 이제 회복 중이라는 변종 주장도 있으나, 이는 이치에 맞지 않다고 판단됨. 데이터 신뢰성 문제: 경기 순환의 변곡점에서는 데이터 신뢰성이 항상 떨어지며, 현재 고용과 GDP 간의 격차 확대와 같은 모순되는 영역들이 향후 데이터 수정(revisions)을 통해 해소될 것으로 예상됨. GDP와 고용 데이터의 수정 폭은 경기 순환 변곡점에서 항상 더 컸던 전례가 있음. 주요 약세 지표 지적: 이들(The bears)은 다음의 지표들을 근거로 제시함: 노동 시장에 대한 소비자의 인식 악화 부동산 시장의 지속적인 침체 (주택 시장은 비즈니스 사이클을 반영한다는 견해) 시스템의 주변부(auto loans, student debt, CRE, credit cards)에서 발생하는 특정 신용 스트레스 영역 노동 시장에 대한 우려: 특히 지난 6개월간 고용 증가가 없었다는 점을 매우 이례적인 현상으로 보고 경제가 곧 정체될 것으로 판단함. 이론 2: K-자형 경제론 (The bulls / K-shapers) 이 이론은 경제의 약점을 인정하지만, 주로 저소득층에게만 영향을 미치므로 대수롭지 않게 여김. 이는 'K-자형 경제' 현상에 기반함. 가계 부문: 가진 자들(the ...