251111 MS - Bitcoin Conversion Business Models, a US Power Shortage, and the Big Picture

주제: 비트코인 채굴장의 데이터센터 전환 모델 분석 및 미국 전력 부족 현황

핵심 요약 및 투자 테마

• 핵심 분석: 비트코인 채굴장을 데이터센터(DC)로 전환하는 두 가지 비즈니스 모델인 'New Neocloud'와 'REIT Endgame'을 평가했으며, 두 모델 모두 강력한 가치 창출 잠재력이 있는 것으로 분석됨.

  
  

• 전력 부족 전망: 2028년까지 미국 데이터센터 성장에 필요한 전력의 최대 20%(약 13GW)가 부족할 것으로 예상되나, 신속한 전력 공급(Time-to-power) 솔루션들이 이를 상쇄할 가능성이 존재함.

  
  

• 거시적 관점: AI 기술의 비선형적 발전 속도와 컴퓨팅 수요의 지속적인 증가는 자산 가치 평가에 광범위하고 깊은 영향을 미칠 것임.

  
  

• 전술적 아이디어: 전력 병목 현상을 해결하는 솔루션에 주목해야 하며, 비트코인 채굴장을 고성능 컴퓨팅(HPC) 데이터센터로 전환하는 트렌드가 지속될 것임.

  
  

  • (A) New Neocloud 모델: IREN과 같이 비트코인 채굴 기업이 GPU/TPU를 구매하고 데이터센터를 직접 구축하여 하이퍼스케일러 등에게 임대하는 방식임. 주로 5년 내외의 단기 임대 계약 형태를 띔.

    
    

  • (B) REIT Endgame 모델: 채굴 기업이 '파워 쉘(Powered Shell, 칩과 서버를 제외한 인프라)'만 구축하고 네오클라우드나 하이퍼스케일러에게 장기 임대(약 15년)하는 방식임.

    
    

• 수치 전망: 2028년까지 혁신적인 솔루션을 고려하지 않을 경우 미국 내 전력 부족분은 44GW에 달할 것으로 추산됨.

  
  

비즈니스 모델 심층 분석 및 시장 동향

• 가치 평가의 차이: 네오클라우드와 하이퍼스케일러 간의 거래에는 프로젝트의 레버리지(차입) 능력과 무담보 현금흐름 수익률(Unlevered Cash Flow Yield)에서 상당한 차이가 존재함.

  
  

• 레버리지 효과: 투자 적격 등급의 임차인(하이퍼스케일러)과 계약할 경우 레버리지 비율이 80%를 초과할 수 있어 보수적인 가정이 필요함.

  
  

• 밸류에이션 프리미엄: 하이퍼스케일러가 보증하는 프로젝트는 더 높은 가치를 인정받으며, 네오클라우드 프로젝트 대비 약 2.5배의 프리미엄이 적용될 것으로 분석됨.

  
  

  • 참고: 상장된 데이터센터 리츠(REITs)들은 EV/EBITDA 20배 이상에서 거래되고 있음.

• 최근 비트코인-DC 전환 거래 평가(Assessment of Recent Bitcoin-to-DC Transactions)

  
  

• 사례 분석 (Cipher Mining): 모건스탠리가 자문한 Cipher Mining과 Fluidstack 간의 계약(Alphabet이 리스 의무의 14억 달러를 보증)은 전력 확보의 중요성을 보여주는 사례임.

  
  

• 시장 분위기: AI 업계 내에서 전력 확보와 파워 쉘 구축에 대한 긴급함이 증가하고 있으며, 과거에는 길게 소요되던 고객과의 논의가 이제는 계약 체결을 전제로 매우 빠르게 진행되고 있음.

  
  

• 신용 보강의 중요성: 파워 쉘 건설 자금 조달 시 신용도 높은 파트너의 보증(Backstop) 중요성이 커지고 있음.

  
  

• 실행 리스크: 노동력, 변압기, 발전기, 철강 등의 공급 문제로 인해 파워 쉘 구축에 실행상 어려움이 존재함.

  
  

수익성 분석 (IREN vs REIT)

• 수익 구조 비교: 'REIT Endgame' 모델은 장기 현금 흐름을 중시하는 인프라 투자자들에게 높은 밸류에이션 멀티플을 제공하는 반면, 'Neocloud' 모델은 높은 ...