☆260112 GS - Rio Tinto / Glencore☆

리오 틴토(Rio Tinto Plc, RIO.L) / 글렌코어(Glencore Plc, GLEN.L)

Goldman Sachs Research 2026년 1월 12일

거대 합병 논의 진행 중; 구리 성장이 핵심; 시장 논의에 대한 Q&A

• 리오 틴토와 글렌코어 양사 모두 합의에 의한 결합 방식(scheme of arrangement)을 통한 잠재적 통합에 대해 초기 논의가 있었음을 인정함.

  
  

• 영국 인수 합병 위원회(UK Takeover Panel) 규정에 따라 리오 틴토는 2026년 2월 5일까지 거래 발표 여부를 결정해야 함.

  
  

• 골드만삭스는 이 논의의 결과에 대해 어떠한 견해도 취하지 않으나, 투자자들로부터 받은 질문을 바탕으로 초기 의견과 고려 사항을 공유함.

  
  

• 또한 리오와 글렌코어에 대한 기존 전망치를 제시하고, 양사가 가능한 결과로 언급한 단순 프로포르마(pro-forma) EBITDA 결합 시나리오를 보여줌.

  
  

이 거래가 RIO와 GLEN 양사에 주는 논리적 근거는 무엇인가?

리오 틴토(Rio Tinto)의 경우:

• 첫째, 리오가 구리, 철광석, 리튬 전반에 걸쳐 매력적인 성장 파이프라인을 보유하고 있으며, 15~20개의 프로젝트가 개발 중임.

• 이는 향후 10년 동안 연간 3~4%의 업계 선도적인 구리 환산(Cu Eq) 생산량 성장을 뒷받침함.

• 다만 성장이 2025~2030년에 집중되어 있으며(도표 1 참조), 2030년 이후 리오의 구리 성장 옵션은 장기 과제라는 점에 주목함.

  
  

  

• 새로운 CEO는 2025년 12월 자본시장 날(CMD)에서 골드만삭스가 예상했던 수준의 성과를 발표함.

• "더 강하고, 더 예리하고, 더 단순하게(stronger, sharper and simpler)"라는 슬로건 아래 다음 내용이 포함됨:

  • 50억~100억 달러 규모의 비핵심 자산 매각(골드만삭스 추정치는 약 100억 달러).

  • 30개국 이상에서 10개 이상의 원자재를 운영 및 탐사 중인 상황을 고려함.

  • 2026년 1분기까지 연간 약 6.5억 달러의 비용 절감.

  • 중기 자본 지출(capex) 가이던스를 연간 100억 달러로 약 10억 달러 축소.

• 이러한 계획은 주주 환원을 더욱 촉진할 것이며, 리오는 지난 10년 동안 이익의 약 60%를 주주에게 배당한 실적을 보유함.

• 리오의 강력한 입지를 고려할 때, 글렌코어와의 잠재적 결합 시점은 시장에 놀라움을 주었음.

• 참고로 비핵심 자산을 매각하면서 동시에 대규모 기업 인수를 완료하는 기업은 많지 않았음.

• 골드만삭스가 대화한 투자자들의 공통된 의견은 지난 10~15년 동안 대형 광산 기업의 M&A가 주주 가치를 거의 창출하지 못했다는 것임.

  
  

• 글렌코어는 2030년 이후에도 주로 칠레와 아르헨티나에서 매력적인 구리 성장 옵션을 보유하고 있음.

• 반면 리오는 미국의 Resolution 프로젝트(BHP와의 합작), 페루의 La Granja 프로젝트(First Quantum과의 합작), 칠레의 초기 단계 Nuevo Cobre 구리 프로젝트(Codelco와 협력) 등 장기 프로젝트만 보유함.

• 위 세 프로젝트의 첫 생산은 빨라야 2035년경이 될 가능성이 높음.

• 따라서 리오가 느끼는 매력은 글렌코어가 최근 CMD에서 상세히 발표한 구리 성장 파이프라인이라고 믿음.

• 글렌코어의 구리 자산은 리오에게 칠레, 페루에서의 운영 입지와 아르헨티나에서의 발판을 제공할 것임.

• 리오는 이러한 프로젝트들을 가속화할 수 있는 기술적 능력과 재무 상태를 갖추고 있으며, 특히 이번 10년 동안 리튬 개발을 통해 이미 확장 중인 아르헨티나(Mara, El Pachon)에서 그러함.

• 글렌코어의 구리 자산을 인수하면 리오의 구리 생산량은 약 170만 톤(Mtpa)으로 두 배 증가하며(도표 2 참조), 2030년까지 약 200만 톤으로 늘어날 것임.

• 그 이후 리오 자체의 구리 성장 옵션은 제한적이고 기술적으로 복잡한 반면(그린필드, 지하 채굴), 글렌코어는 모두 노천굴 방식인 저비용 브라운필드 옵션을 여러 개 제공함.

• 규모의 경제 외에도, 골드만삭스는 이번 잠재적 거래가 2030년 이후의 구리 성장에 관한 것이라고 판단함.

  
  

  

글렌코어(Glencore)의 경우:

• 어떤 거래든 그 이면의 논리는 산업 통합과 절제된 M&A가 필수적이라는 경영진의 장기적인 견해를 반영할 것임.

• 더 큰 규모는 글로벌 영향력을 높이고, 투자자와 인재를 끌어들이며, 정부와의 협상력을 강화하고, 포트폴리오 선택지를 열어줄 강력한 재무 구조를 제공함.

• 글렌코어는 석탄 사업, 구리 성장 옵션, 그리고 M&A를 통한 물량 증가를 뒷받침할 마케팅 부문의 시너지를 가져옴.

• 단순히 성장을 위한 성장이 목표는 아니지만, 광업 부문의 열악한 자본 배분 실적을 고려할 때 글렌코어는 통합과 개선된 M&A가 기업 가치 재평가(re-rating)에 필수적이라고 믿음.

• 또한 광산 기업들이 기술 섹터와 같은 고성장 분야에 맞서 경쟁력을 유지하려면 더 큰 시가총액이 필요하다고 판단함.

  
  

• 리오와의 합병 기회는 세계적인 철광석 및 알루미늄 부문에 대한 노출을 제공할 것이며, 이는 글렌코어가 오랫동안 원했던 진입 장벽이 높은 두 원자재임.

• 철광석은 마케팅 관점에서 제철용 석탄 사업을 보완할 수도 있음.

  
  

리오는 얼마를 지불할 수 있는가?

• 거래 가치에 대해서는 견해를 밝히지 않으나, 글렌코어가 수년간의 부진 이후 운영 실적에 대해 점진적으로 시장의 신뢰를 회복하고 있으며 이는 CMD에서 제시된 전망에 영향을 줄 수 있음.

• 글렌코어의 다양한 국가 노출과 복잡한 원자재 구성은 가격 결정의 핵심 요소가 될 것임. 리오는 이미 탈출했거나 탈출하려는 산업용/석탄 자산보다는 미래 지향적 원자재 성장을 열망하기 때문임.

• 리오의 고품질 자산을 통한 규모 확대의 매력은 글렌코어의 전략적 목표를 뒷받침할 수 있으며, 거래 성사 시 합의 가격에 영향을 미칠 수 있음.

• 글렌코어는 리오와 10년 넘게 간헐적으로 대화해 왔으며, 이는 2014년으로 거슬러 올라가고 약 1년 전부터 다시 수면 위로 떠오름.

• 1월 9일 금요일 종가 기준, RIO.L은 NTM EV/EBITDA 5.1배, RIO.AU는 6.6배, GLEN.L은 6.4배에 거래됨.

• 골드만삭스 추정치 기준 P/NAV는 RIO.L 0.7배, RIO.AU 0.8배, GLEN.L 1.1배임.

거래 구조는 어떤 모습일까?

• 리오의 기조가 '단순화'였던 반면 글렌코어는 30개국 이상에서 60개 이상의 원자재를 취급하고 마케팅함.

• 투자자들은 리오가 글렌코어의 구리 사업을 산업용/벌크 광산 사업에서 분리해 내려고 할 것이라 믿음.

• 투자자들은 어떤 거래든 리오 주주들에게 가치 증대(accretive)가 되어야 하며 회사를 더 복잡하게 만들어서는 안 된다는...