☆260112 TSL - THE MOST BULLISH THING IN THE WORLD☆

지속가능 투자 – 장기적 관점 우리 팀의 관점에서 볼 때, 지속가능 투자 환경은 점점 더 파편화되고 복잡해지고 있음. 우리는 잡음을 걸러내고, 장기적으로 지속가능 투자의 방향성에 영향을 미칠 것이라고 믿는 다섯 가지 핵심 테마에 대한 우리의 관점을 공유하고자 함. 1 전환에는 매각이 아니라 투자가 필요함 자산 소유자와 자산운용사들 사이에서는, 특정 산업이나 기업을 포트폴리오에서 배제하는 방식이 보다 지속가능한 글로벌 경제로의 전환을 촉진하는 데에는 한계가 있다는 인식이 점점 확산되고 있음. 배제 전략은 때로 노출 관리나 하방 리스크 관리 차원에서 활용될 수는 있음. 그러나 기업이 비즈니스 모델을 전환하기 위해서는 자본이 필요하며, 이는 곧 투자자를 필요로 함. 고탄소 집약 산업에서 자금을 회수하면 포트폴리오의 배출량은 즉각적으로 감소할 수 있으나, 이것이 현실 세계의 배출량 감소로 직접 이어지지는 않음. 또한 자본을 제공함으로써 투자자는 기업의 향후 방향성에 대해 발언권을 가질 수 있음. 전환이 어려운 기업과 산업에 투자하고 그들의 전환을 지원함으로써, 투자자는 상승 여력에 참여할 수 있을 뿐만 아니라 고객을 위한 알파 창출에도 기여할 수 있음. 예를 들어, 기후 중심 투자 전략을 스크리닝 기준으로 접근하는 투자자들은 유틸리티 기업을 배제하는 경우가 많음. S&P 500에 포함된 유틸리티 기업 대부분이 화석연료와 어떤 형태로든 연관되어 있기 때문임.¹ 그러나 이 산업은 탈탄소화 속도 측면에서도 가장 빠른 산업 중 하나임. 절대 기준뿐 아니라 스코프 1 및 스코프 2 배출 강도 기준에서도 마찬가지임. 탈탄소화 목표를 설정한 유틸리티 기업들은 더욱 빠르게 전환 중이며, 연간 평균 24%의 배출 강도 감소율은 어떤 산업보다도 빠른 수준임. 또한 매출의 약 13%가 저탄소 제품 및 솔루션에서 발생하고 있음.² 배제 또는 매각 접근 방식의 잠재적 단점은 기업의 자본 비용에 거의 영향을 주지 못한다는 점임.³ 대체 자본을 찾는 과정에서 기업들은 장기적 가치 창출보다는 단기 수익에 초점을 둔 투자자들에게 의존하게 될 가능성이 있으며, 이는 문제 해결이 아니라 문제를 지속시키는 결과를 낳을 수 있음. 요컨대, 우리는 보다 지속가능한 경제로의 전환이 배출 수준과 관계없이 모든 산업 전반에 걸친 투자를 필요로 하며, 신뢰할 수 있는 목표, 설비 투자, 연구개발을 통해 청정에너지 미래를 뒷받침하는 방식으로 비즈니스 모델을 전환하는 기업들을 지원해야 한다고 믿음. 2 다양성과 포용은 보여주기식이 아니라, 재무적으로 중요함 다양성과 포용(D&I) 이니셔티브는 때때로 비판을 받아왔으며, 그 비판의 핵심은 상업적 성과에 영향을 주지 않는다는 주장임. 이러한 비판은 주로 다양한 인재 채용에만 초점을 맞추는 경향이 있으나, 이는 D&I가 포괄하는 더 넓은 범위를 간과한 것임. 장기적 가치를 찾기 위해 투자자들은 단순한 인구통계 수치를 넘어서, 다양한 관점을 장려하는 포용적 문화를 구축하고 있는 기업을 식별해야 함. 에드먼스 등은 포용적 문화를 “모든 배경을 가진 사람들이 존중받고 환영받는다고 느끼며, 직원들이 자유롭게 발언하고 자신의 견해를 표현하도록 장려받는 문화”로 정의함. 그들의 연구에 따르면, 육아휴직이나 유연근무와 같은 정책도 ...

새로운 U-Star의 탄생 만약 인플레이션이 가속되지도 감속되지도 않는 상태에서 실업률이 안정되어 있다면, 우리는 반드시 주목해야 한다. 왜냐하면 이는 경제가 ‘성배(Holy Grail)’라고 불리는 u* 상태에 도달했음을 의미하기 때문이다. u*는 흔히 ‘자연실업률’ 또는 NAIRU(비가속 인플레이션 실업률)라고도 불리며, 인플레이션이 안정적으로 유지되는 균형 실업률을 의미한다. 놀랍게도, 새로운 u*가 탄생했다. 지난 2년간 미국의 인플레이션은 3% 수준에서 안정적으로 유지되었고, 소위 ‘나쁜 실업률(bad unemployment)’ 역시 안정적으로 유지되었다(차트 1). ‘나쁜 실업률’이란, 임시 해고가 아닌 정규직 일자리에서 해고된 사람들(영구적 실직자)만을 집계한 실업률을 의미한다. 이는 실업의 가장 경기순환적인 요소만을 분리해낸 것이기 때문에, 전체 실업률의 선행 지표로서 매우 중요한 의미를 가진다. 참고로, 전체 실업률 역시 2024년 중반 대비 단 0.16%p만 상승했을 뿐이다. 2025년 동안 ‘나쁜 실업률’이 안정되었고, 동시에 인플레이션도 안정되었다는 점은 미국 경제가 이미 u* 수준에 도달했거나 그 근처에 있음을 의미한다. 흥미롭게도, 팬데믹 직전에도 미국 경제는 u* 상태에 있었다. 2018~2019년 동안에도 인플레이션은 안정적이었고, 실업률 역시 안정적이었다. 하지만 현재의 u*는 과거와는 다른 새로운 u*이다. 새로운 u*는 2% 인플레이션이 아니라, 3% 인플레이션과 일치한다 이번에 나타난 새로운 u*는 두 가지 측면에서 다르다. 첫째, 새로운 u*는 과거보다 약 1%p 더 높은 수준이다. 둘째, 더 중요한 점은 이 새로운 u*가 2% 인플레이션이 아니라 3% 인플레이션과 일치한다는 점이다. 핵심 원인: ...

세계는 경제적으로, 지정학적으로, 기술적으로, 통화적으로 더 넓어지고 있음 2026년으로 접어들면서 우리는 성장과 수익의 원천이 소수에 집중되던 구조에서 벗어나, 미국 내외를 막론하고 더 분산되고 폭넓은 기회 집합으로 이동하는 흐름을 보고 있음. 현재의 투자 환경은 금리 체제, 관세 레토릭과 현실 간의 괴리 확대, 상이한 기술 아키텍처, 통화의 분절화, 실물자산에 대한 재관심에 의해 형성되고 있음. BIG PICTURE 2026년을 향한 핵심 테마 BIG PICTURE | 2026년 1분기 저자 지타니아 칸다리 솔루션 및 멀티에셋 그룹 부 CIO 패스포트 에쿼티 포트폴리오 매니저 신흥시장 주식 부문 매크로 및 테마 리서치 총괄 2026년 핵심 테마 실질금리가 상한에 막히는 시대 단일 통화의 종말 관세: 환상과 현실 새로운 중국의 전환 AI 붐, 균열 그리고 기회 코드와 세포의 결합 자율성 스택 인공적이지만 놀라울 정도로 공감적인 AI 신흥국 반등은 시작에 불과 2026년의 대확산 실질금리가 상한에 막히는 시대 작년 우리는 금리가 “더 높아질 수는 있지만 오래가지는 못할 것”이라고 언급했는데, 이는 두 가지 강력한 요인이 지속적으로 과소평가되고 있었기 때문임. 하나는 공급 측의 회복탄력성이고, 다른 하나는 통화정책이 얼마나 긴축적으로 갈 수 있는지를 제한하는 부채 기반의 구조적 한계임. 중국의 과잉 제조 역량과 그로 인한 디플레이션 파급 효과는 글로벌 재화 인플레이션을 억제하는 역할을 해왔음. 관세 → 인플레이션 → 금리 상승이라는 단순한 가정은 공급망이 비용 압력을 어떻게 흡수하거나 우회하는지, 그리고 아시아의 디플레이션 압력이 다른 지역의 인플레이션 압력을 어떻게 상쇄하는지를 간과함. 보다 근본적인 제약은 부채의 산술 구조임. 글로벌 공공부채는 역사적으로 실질금리가 음수였던 시기와 맞먹는 수준까지 급증했음. 미국 남북전쟁부터 세계대전, 글로벌 금융위기, 팬데믹에 이르기까지의 과거 사례를 보면, 고부채 환경에서는 실질금리가 음수 또는 거의 중립 수준이어야 시스템이 안정됨(도표 1). 현재 미국의 연방정부 부채는 GDP 대비 약 120% 수준으로, 2000년 대비 두 배에 달하며, 향후 10년간 재정적자는 GDP 대비 약 6% 수준이 예상됨. 2023년 10월에 기록된 실질금리 고점 2.7%는 고부채 시스템이 불안정 없이 감내할 수 있는 상한선이었음. 시사점은 명확함. 고부채 세계에서는 실질금리가 제한적인 수준을 넘어서 지속될 수 없으며, 그렇게 될 경우 국가 재정 불안, 재정 사고 또는 경기침체를 유발하게 됨. 시장의 힘은 실질금리를 중립 또는 음수 영역으로 제한할 가능성이 높음. 통화정책은 경기 순환적으로는 긴축될 수 있으나, 구조적으로는 명목 성장률을 상회하는 수준까지 금리를 올릴 수 없음. 그렇게 되면 통화정책이 안정시키려는 바로 그 시스템을 훼손하게 되기 때문임. 단일 통화의 종말: 다극 통화 체제로의 전환 2022년 우리는 중국이 통화 블록을 형성하고, 달러 중심 결제 시스템에 도전하는 대안 결제 인프라를 구축하고 있다고 언급한 바 있음(Big Picture – 중국의 지정학적 야망과 도전). 당시에도 이미 여러 국가들이 전술적으로 위안화 결제를 사용하고 있었는데, 예를 들어 인도 최대 시멘트 생산업체가 러시아산 석탄을 위안화로 결제했고, 러시아-우크라이나 전쟁 이후 위안-루블 거래가 급증했음. 이러한 구조는 이제 실질적으로 훨씬 더 발전한 상태임. 아시아의 신용 창출은 점점 달러 대출이 아니라 위안화 및 현지 통화 기반 대출이 주도하고 있음. 중국 무역의 30% 이상이 위안화로 결제되고 있으며, 이로 인해 위안화는 글로벌 무역 금융에서 사용되는 상위 3대 통화 중 하나로 올라섰음. 현재 33개 시장에 위안화 해외 청산은행이 설립되어 있으며, 인도, UAE, 브라질, 아세안 국가들을 포함한 점점 더 많은 국가들이 자국 통화로 무역을 결제하고 있음. 미국 달러의 국제 외환보유고 비중은 2015년 58%에서 현재 42%로 하락한 반면, 금의 비중은 8%에서 20%로 상승했음. 비달러 자산에 대한 수요는 앞으로도 지속될 것으로 예상됨. 이러한 분절화는 지정학적 차원에만 국한되지 않음. 기술적 차원에서도 통화는 모듈화되고 있음. 중앙은행 디지털화폐는 주요 경제권 전반에 걸쳐 확산 중이며, 스테이블코인은 하루에 결제되는 가치 기준으로 이미 주요 신용카드 네트워크를 상회하고 있음. 토큰화된 국채와 블록체인 기반 담보 시스템은 결제 시간을 단축시키고 묶여 있던 유동성을 해방시키고 있음. 중국의 디지털 위안(e-CNY)은 지역 단위 파일럿을 통해 진전 중이며, 인도의 UPI, 브라질의 PIX, 싱가포르의 PayNow, 중국의 CIPS는 영향력 있는 결제 생태계로 진화하고 있음. 미국 달러는 여전히 세계의 기준 통화이지만, 이제는 대안 통화, 디지털 도전자, 그리고 속도와 지역 유동성을 제공하는 새로운 결제 인프라로부터 더 큰 경쟁에 직면해 있음. 통화의 다극화라는 방향성은 명확하며, 이러한 흐름은 향후 수년간 매력적인 투자 기회를 뒷받침할 것임. 관세: 환상과 현실 글로벌 통화 시스템이 분절화되는 가운데, 무역 정책은 정부가 여전히 사용할 수 있는 몇 안 되는 정책 수단 중 하나로 남아 있음. 그러나 그 효과는 종종 오해되고 있음. 기존의 관세 전략은 무역을 국가 경계에 따라 재편할 수 있다는 가정을 전제로 함. 그러나 현실의 글로벌 경제는 국가가 아니라 산업 단위로 조직되어 있음. 국가 기반 관세는 공급자, 기업, 소비자의 비용을 상승시키지만 무역적자를 실질적으로 축소시키지는 못함. 반면 산업별 관세는 전략적 리쇼어링을 촉진하고, 무역 수입을 창출하며, 적자를 줄이는 데 있어 더 효과적인 것으로 입증되어 왔음. 미국은 복잡한 수입품을 빠르게 대체할 수 있는 숙련 노동력과 자본 스톡을 보유하고 있지 않음. 미국 수입의 거의 절반은 완제품 생산에 필요한 중간재임. 이러한 부품에 관세를 부과하면 보호가 아니라 경쟁력 약화로 이어지며, 특히 제약, 항공우주, 자동차, 컴퓨터, 기계 산업에서 그 영향이 큼(도표 2). 전자 중간재 수출은 아시아가 지배하고 있으며, 북미 자동차 공급망은 멕시코와 캐나다와 깊게 통합되어 있어 USMCA 체제 하에서 관세 리스크가 낮음. 미국 수입은 더 이상 저가 소비재가 중심이 아님. 기계 및 전자제품이 약 30%, 자동차가 약 12%, 의약품이 약 5%를 차지하는데, 이들은 모두 효율적인 리쇼어링이 어려운 품목임. 반면 ...

요약 및 주요 전망 2026년의 시작은 2025년 말의 전반적으로 낮은 변동성 국면에서 벗어나지 않았으나, 새로 들어오는 소식들이 금리 시장을 둘러싼 리스크의 기울기를 계속 형성하고 있음. 미국: 12월 고용 보고서를 통과한 상황에서, 연초 견조한 성장에 대한 당사의 예측은 수익률 상승 리스크의 원천으로 남아 있음. 당사는 5s10s30s 플라이(fly)에서 10년물을 페이(paying)하는 것을 선호함. 미국의 전반적인 전망은 캐리(carry) 전략에 우호적으로 보이지만, 기회들 사이에서 선별적인 태도를 취하는 것이 유리하다고 판단함. 유럽: 2026년은 당사의 핵심 뷰 중 일부가 단기 가격 책정에 계속 반영되면서 시작됨. 부진한 PMI에도 불구하고 독일의 하드 데이터는 개선되고 있으며, 더 나은 2026년 성장이 장기적인 리스크보다 크게 작용하여 분트(Bund) 수익률을 끌어올리고 있음. 영국: 길트(Gilts)는 인플레이션 둔화와 제한된 공급의 혜택을 동시에 받아 길트-분트 스프레드를 압축하고 길트 대비 OIS 스왑 스프레드를 확대할 것임. 일본: 장기물 JGB 수익률의 지속적인 안도는 재정 상황에 달려 있어 시간이 걸릴 수 있으나, 불확실성 감소와 온건한 인플레이션이 결국 장기물 흡수를 지원하고 보다 균형 잡힌 전망을 유지할 수 있음. 미국 및 캐나다 강력한 추진력은 아직 없으나 주기적 개선이 리스크: 2026년 초반 미국 금리 시장의 명확한 방향성을 찾는 과정은 여전히 느림. 연간 기준으로 볼 때, 인플레이션 둔화가 글로벌 듀레이션 소화를 돕고 개선된 활동에 대한 상쇄력으로 작용하여 10년물 국채 금리를 4.2% 닻(anchor) 근처의 박스권에 가둘 것이라는 당사의 기본 가정이 틀리지 않았다고 생각함. 경로상의 리스크: 금요일 고용 보고서가 낮은 변동성 배경을 크게 깨뜨리지는 않았으나, 약간 낮아진 실업률의 신호는 다음 연준 금리 인하가 당사 경제학자들의 현재 예측인 3월보다 늦어질 리스크를 높임. 연초의 주기적 업사이드와 하반기로 갈수록 뚜렷해지는 인플레이션 둔화의 순서를 고려할 때, 노동 시장의 안정 징후는 당사의 성장 베이스라인이 실현될 경우 연초 리스크를 높은 수익률 쪽으로 기울게 하기에 충분하다고 판단함. 커브 전략: 주기적 개선 상황에서 5~10년 섹터가 전체 커브 대비 언더퍼폼할 가능성이 높으며, 변동성 압축과 함께 10년 지점이 5년 및 30년 대비 꾸준히 아웃퍼폼했으므로 5s10s30s 플라이에서 10년물을 페이하는 전략을 선호함 (진입: -4bp, 목표: 5bp, 손절: -9bp). 단기 리스크: 다음 주 화요일 CPI와 대법원의 IEEPA 판결이 예정된 인플레이션 전개가 단기 리스크임. 시장은 부드러웠던 11월 지표 이후 되돌림을 빠르게 가격에 반영했음. 관세 관련: 대법원이 IEEPA 관세에 반대하는 판결을 내릴 경우 초기 스티프닝(steepening) 리스크가 있다고 보지만, 행정부가 다른 권한으로 이를 대부분 대체할 것이라는 당사 경제학자들의 예상으로 인해 전체적인 영향은 제한적일 것임. 압축된 리스크 프리미엄 속 캐리 고려사항: 견조한 성장과 인플레이션 둔화라는 2026년 베이스라인은 분포의 꼬리(tails) 부분이 억제된 상태로 유지될 것임을 시사함. 한편, 연준이 T-bill 발행 증가분의 상당 부분을 흡수할 준비가 되어 있어 재무부 공급 배경은 상당히 소화 가능한 것으로 보임. 우호적인 환경: 연준의 대차대조표 정책 변화가 더 안정적인 펀딩 환경의 토대를 마련함에 따라, 여러 요소의 조합이 캐리 전략에 유리하게 나타남. 그러나 온건한 펀더멘털 경로 주변에는 리스크가 존재하며, 특정 부문의 오차 범위는 좁아 보임. 변동성 수준: 금리 변동성의 경우, 커브 중간 부분의 단기 및 중기 만기물 변동성이 2021년 이후 지속적으로 나타났던 수준으로 돌아갔음. 절대적인 수준이 낮을 뿐만 아니라, 내재 변동성은 매크로 동인 대비 급격히 저렴해졌음. 실현 변동성이 더 낮았고 변동성 수준 자체가 전략의 신뢰할 만한 예측 인자는 아니지만, 공정 가치 추정치 대비 저렴한 시작 수준은 변동성 매도 전략에 있어 덜 유리한 ...

End of Year Market Intelligence: noise, quiet, and transition 골드만삭스 (Goldman Sachs) - 2025년 12월 31일 연말 시장 정보: 소음(Noise), 고요(Quiet), 그리고 전환(Transition) 시장 현황: 미국 주식은 수요일(2025년의 마지막 날) 하락 거래 중이지만, 오전 11시 기준 S&P 500은 연간 약 17% 상승 추세를 보이고 있음. 투자자들은 관세부터 AI, 지정학적 리스크, 부양책에 이르기까지 많은 것을 소화해냈으며, 시장은 2021년 기술주 버블 붕괴 이후 매년 그래왔듯이 우상향하는 모습을 보였음. 2026년에도 이와 같은 흐름이 이어질까? 2025년의 특징: 소음, 고요, 전환 2025년은 '소음(Noise)', '고요(Quiet)', '전환(Transition)'이라는 세 단어가 동시에 특징지어진 매우 흥미로운 해였음. 1. 소음 (Noise) 소음은 2기 트럼프 행정부의 출범과 DOGE, 관세, 그리고 시장이 소화하기에는 새로운 형태의 포퓰리즘적 부양책 등 광범위한 정책 변화의 형태로 나타났음. 가장 큰 뉴스는 관세 전선에서 나왔는데, 경제는 대공황 수준의 관세 인상을 비교적 쉽게 소화해냈음. 이는 부분적으로 실제 시행된 관세가 해방의 날(4월 2일)에 원래 제안되었던 것보다 훨씬 낮았기 때문임. 시장은 또한 연방 정부 규모를 축소하려는 광범위한 노력을 소화해냈으며, 이는 올 가을 역대 최장 기간의 연방 정부 셧다운으로 이어져 10월 비농업 고용 증가를 마이너스로 밀어넣기도 했음. 전망: 앞으로는 대법원 판결과 인플레이션 억제 의지가 일부 관세를 축소하고 재정 지출을 자극할 수 있어 정책적 소음이 줄어들 것으로 보임. 마지막으로 소음 측면에서 2025년에는 개별 기업을 타겟팅하는 새로운 형태의 부양책이 등장했음. 가격 통제(제약사 관련)부터 제품 판매 제한(미중 기술 경쟁 관련), 그리고 직접적인 부양책(미 해군 조선 지원 확대 등)에 이르기까지 다양했음. 또한 7월 초에는 보다 전통적인 정부 부양 법안이 통과되어 2026년 세금 감면의 길을 열었음. 2. 고요 (Quiet) 고요는 '여전함(more of the same)'의 형태로 나타났음. 정책과 지정학적 전선에서 많은 일이 벌어지는 동안, 시장의 많은 부분은 지난 몇 년간 그래왔던 것처럼 굴러갔음. 러시아-우크라이나 전쟁은 계속되고 있음. 시장 집중화는 더욱 심화되었음 (현재 S&P 500 시가총액의 41%가 상위 10개 종목에 집중됨). S&P 500의 이익 상승 모멘텀은 소음을 뚫고 계속되었음. 골드만삭스 전략팀의 2026년 S&P 500 EPS(주당순이익) 추정치는 연초 288달러에서 현재 305달러로 연간 6% 상승했음. 경제 가속화와 AI 도입이 2026년과 2027년의 견조한 S&P 500 EPS 성장을 뒷받침할 것임. 3. 전환 (Transition) 전환은 2025년을 설명하는 세 번째 핵심 단어임. 물론 바이든에서 트럼프로의 대통령 교체가 있었음. 하지만 시장에 초점을 맞추면, 2025년에 진입하며 주목했던 두 가지 가장 큰 테마인 AI와 GLP-1(비만치료제)에서도 전환이 전개되는 것을 목격했음. AI: 인프라 단계 내에서 전환의 조짐이 나타나고 있음. NVDA(엔비디아) 칩 외에도 맞춤형 칩이 통합되고 있음. 또한 인프라 단계에서 AI 투자 사이클의 후반 단계(잠재적으로 AI 생산성 수혜주 포함)로의 전환이 일어나고 있음. GLP-1: 2025년에는 NOVO(노보 노디스크)보다 LLY(일라이 릴리)의 약물을 선호하는 전환을 보았음. 또한 헬스케어 전반에 걸쳐 새로운 종류의 약물로 치료되는 새로운 질병으로의 잠재적 전환도 목격되고 있음. 2026년 전망: 소음, 고요, 전환 테마의 지속 소음 (Noise): 대통령 행정부는 보통 2년 차에 소음이 줄어들지만, 중간 선거가 다가오고 있어 주(state) 및 의회 수준의 정치적 변화를 가져올 수 있음. 또한 대법원이 트럼프 행정부 관세의 적법성을 포함하여 시장에 영향을 줄 수 있는 다수의 사건을 심리할 예정임. 고요 (Quiet): 2026년 전망을 설명하기에 가장 적절한 단어일 수 있음. 경제: 2026년 미국 GDP 성장률은 2.6%로 예상됨(2025년 2.1%에서 상승). 관세 완화, 부양책, AI 주도 생산성 향상이 견조한 성장을 이끌며 2024년 속도보다 ...