콜드브루
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리포트 정리해 두는 블로그입니다.
정보 습득에 있어 편식이 많은 편이니 양해 부탁드립니다.
다리오 퍼킨스(Dario Perkins)
매년 초, 우리는 투자자들과의 논의를 형성할 가능성이 높은 거시적 핵심 테마들을 선정함. 이번에는 다음 세 가지에 초점을 맞춤:
(i) AI를 둘러싼 리스크와 ‘버블’ 붕괴 가능성
(ii) K자형 경제의 지속 가능성을 포함한 미국 경기 사이클 전망
(iii) 글로벌 인플레이션 환경과 통화정책 전환 가능성
차트 1: 미국 생산성 기적 – 신의 개입(deus ex machina)?
AI의 거시적 영향은 종종 과장되어 왔지만, 대부분의 투자자들은 이것이 2026년 미국 주식시장의 성과를 좌우하는 데 핵심적인 역할을 할 것이라고 생각함. 강세론자들은 1990년대식 멜트업(melt-up)을 예상하는데, 이는 기술 친화적인 새로운 연준 의장이 뒷받침할 것이라는 기대에 기반함. 반면 약세론자들은 시장 붕괴를 우려함. 진실은 이 둘의 중간 어디쯤에 있음. 우리는 약세론자들의 AI 회의론에 공감하지만, 아직 심각한 시장 붕괴를 촉발할 만한 트리거는 보이지 않는다고 판단함.
컨센서스는 2026년에도 미국의 K자형 경제가 지속되면서 골디락스(Goldilocks)형 환경이 유지될 것이라고 가정함. 하지만 상황은 위태로워 보임. K자의 하단이 더 식어버리면 미국은 경기침체에 진입할 수 있음. 반대로 노동 수요가 회복될 경우, 특히 공급 제약이 존재하는 상황에서는 경제가 과열될 수 있음. 우리는 리스크가 ‘더 뜨거운(hotter)’ 결과 쪽으로 치우쳐 있다고 봄.
대부분의 관심은 미국의 거시 환경에 집중돼 있지만, 독일·중국·일본에서 동시에 대규모 재정 부양책이 시행될 가능성을 감안하면 세계 다른 지역에서 무슨 일이 벌어지고 있는지도 중요한 질문임. 이들 정부가 실제로 이를 실행할 것인가? 그리고 실행한다면, 글로벌 인플레이션과 통화정책 사이클에는 어떤 의미를 갖게 될 것인가?
2025년의 상당 부분은 AI 논의에 할애되었다고 해도 과언이 아님. 특히 미국 무역 정책이 어느 정도 정리되고 투자자들이 TACO 트레이드에 빠져들면서 더욱 그랬음. 이 기술이 과연 과대광고에 걸맞은 성과를 낼 수 있을 것인가, 아니면 결국 터지고 말 또 하나의 자산 버블에 불과한 것인가? (그리고 더 중요한 질문은, 만약 버블이라면 곧 터질 것인가, 아니면 투자자들이 몇 년 더 초과수익을 누릴 시간은 남아 있는가 하는 점임.) 2026년 전망을 좌우할 테마들을 살펴보면, 이러한 질문들이 여전히 투자자들의 머릿속 최전선에 있을 것임은 분명함. 실제로 최근 BoAML 설문조사에 따르면, 펀드매니저의 절반은 AI ‘버블’을 글로벌 시장의 단일 최대 꼬리위험(tail risk)으로 보고 있음. 이는 해방의 날(Liberation Day) 직전 ‘무역전쟁’에 대해 느꼈던 불안감과 비슷한 수준임.
약세론자들이 시장 붕괴를 두려워하는 반면, 강세론자들은 여전히 AI의 상승 잠재력이 크다고 봄. 특히 1990년대 그린스펀처럼 금리를 낮게 유지해 기술 기반 생산성 붐을 촉진하려는 새로운 연준 의장이 등장할 가능성을 고려하면 더욱 그렇다는 시각임. TS Lombard는 AI 논쟁에서 회의적인 쪽에 서 있음. 이 기술의 거시적 영향이 과대평가되어 있을 뿐 아니라, 데이터센터 투자 수익률이 현재의 자본지출(capex) 수준을 정당화한다고도 보지 않기 때문임. 앞으로 몇 년간 계획된 지출 확대는 더더욱 그렇지 않다고 판단함.
핵심 쟁점은 타이밍임. 우리의 회의론에도 불구하고, 아직 시장 붕괴를 촉발할 명확한 계기는 보이지 않음. 다만 이는 연중 후반, 다른 경제 부문에서 무슨 일이 벌어지느냐에 따라 달라질 수 있음.
미국 기술주와 AI에 대한 관심이 집중된 이유 중 하나는, 전반적인 거시 환경이 매우 무미건조했기 때문임. 대다수의 경제학자들은 이러한 상황이 2026년에도 이어질 것이라고 생각함. 미국 GDP는 추세 수준으로 성장하고, 금리는 중립 수준으로 복귀하며, 인플레이션은 연준의 2% 목표를 향해 되돌아갈 것이라는 전망임. 솔직히 말해, 그다지 흥미로운 예측은 아님.
하지만 미국의 K자형 경제에는 나름의 미학이 있음. K자의 하단(저소득 가계와 중소기업)의 약세가 상단(고소득 가계와 대형 기업)의 지속적인 강세로 상쇄되기 때문임. 이를 모두 합치면, 투자자들이 ‘거시’를 완전히 무시하고 새로운 비둘기파 연준 의장이나 AI 기반 디지털 신의 약속 같은 더 흥미로운 이야기들에 집중할 수 있는 골디락스 환경이 만들어짐.
문제는 이 K자형 경제가 투자자들이 생각하는 것보다 훨씬 불안정하다는 점임. K자의 하단이 조금만 더 악화돼도 경제는 경기침체로 기울 수 있으며, 이 경우 미국 기술주가 면역을 가질 가능성은 없음. 반대로 K자의 하단이 조금만 회복돼도, 특히 노동시장에 이미 제약이 존재하고 인플레이션이 여전히 연준 목표를 웃도는 상황에서는 경제가 과열될 수 있음. 어느 쪽이 더 가능성 높을까? 우리는 단호하게 ‘과열’ 시나리오 쪽에 무게를 둠.
12개월 전만 해도, 대부분의 사람들은 미국 예외주의와 미국 주식의 지속적인 초과성과 외에는 아무것도 보지 못했음. 그러나 결과는 꽤 달랐음. 대부분의 해외 시장이 미국 주식을 무난하게 앞질렀으며, 특히 달러의 예상 밖 약세 덕분에 공통 통화 기준으로 보면 그 차이는 더 컸음. 이는 주로 확장적 거시 정책에 대한 베팅이었음. 우리가 해방의 날 이전에 예측했듯이, 트럼프의 공세적 행보는 결국 세계 다른 지역이 각성하도록 만드는 촉매가 되었기 때문임. 이후 중국·독일·일본은 모두 대규모 재정 부양 프로그램을 발표함.
앞으로 12개월 동안, 이러한 정책 부양에 대한 베팅이 옳았는지 여부가 판가름 날 것임. 당국은 공약을 실제로 이행할 수 있을 것인가? 그리고 이러한 조치들이 수년간의 부진 이후 경제를 얼마나 되살릴 수 있을 것인가? 우리는 낙관적임. 재정 확장이 실질적인 데다, 상당한 잠재 수요(pent-up demand)가 배경으로 존재하기 때문임. 동시에 전 세계 중앙은행들은 금리를 인하해 왔고, 이제서야 그 정책들의 리플레이션 효과가 나타나기 시작함. 만약 우리의 주장이 맞다면 — 즉, 컨센서스가 글로벌 경제의 강도를 과소평가하고 있다면 — 미국 통화정책이 다시 1차적 리스크가 되기 전까지, 글로벌 위험자산은 한 단계 더 상승할 가능성이 있음.
이것은 우리가 가장 자주 받는 질문임. 한편으로는, 투자자들이 이제 AI에 대해 일정 수준의 경계심을 보이고 있다는 점이 고무적임. 이는 2025년 중반의 FOMO 국면과 비교할 때, 보다 질서 있는 조정이 이뤄질 가능성을 높이기 때문임. 실제로 우리는 작년 여름, 미국 기술주 섹터에서 벌어지는 일을 ‘버블’이라고 표현하기 시작했을 때보다 훨씬 더 많은 회의론을 듣고 있음.
최근 실적 시즌에 대한 시장 반응은 특히 의미심장함. 투자자들은 더 공격적인 자본지출 전망에 환호하기보다는, 데이터센터 투자에서 실제 수익이 발생하고 있는지에 대한 증거를 찾기 시작했음. 그 결과 메가테크 종목들 간의 성과 차별화가 나타났음. 알파벳은 AI가 검색 매출을 끌어올리면서 상승한 반면, 메타와 마이크로소프트는 자본지출 비율이 점점 지속 불가능해 보인다는 이유로 부진했음(차트 7). 이러한 심리는 최근 펀드매니저 설문에서도 확인되는데, 글로벌 금융위기 이후 처음으로 다수의 응답자가 ‘과잉 투자(overinvestment)’를 걱정하고 있음.
이는 우리가 이전 분석에서 지적했던 여러 ‘적신호’ — 예컨대 벤더 파이낸싱, 점점 복잡해지는 부채 구조 및 SPV, 사모 신용의 역할 확대, 그리고 선도 AI 기업들의 ‘해자(moat)’에 대한 광범위한 의문 — 를 고려할 때, 건강한 변화임. 이러한 행태에 대한 유인을 약화시키는 것은, 상황이 완전히 통제 불능 상태가 되기 전에 버블의 공기를 서서히 빼는 데 도움이 될 것임.
물론 이것이 AI 버블과 관련된 리스크가 갑자기 사라졌다는 뜻은 아님. 투자자들은 여전히 가파른 이익 성장을 기대하고 있으며, 데이터센터 자본지출이 둔화될 경우 해당 섹터는 부정적 서프라이즈에 취약함. 특히 이는 엔비디아와 같은 기업에 큰 타격을 줄 수 있으며, 시장 심리에 더 급진적인 변화를 촉발할 수 있음.
궁극적으로 우리는 미국 기술주의 전망이 광범위한 거시 경제 전개와 밀접하게 연결돼 있다고 봄. 이는 미묘한 균형의 문제임. 2025년의 K자형 경제는 사실상 미국 기술주에 이상적인 환경을 제공했음. K자의 하단은 약했고 — 연준이 금리를 인하하도록 유도할 만큼 약했지만 — 경제를 경기침체로 몰아넣을 정도는 아니었음. 우리는 이러한 거시 환경이 2026년 상반기까지는 계속해서 우호적일 것이라고 봄. 노동 수요는 회복될 가능성이 높지만(이는 아래 2절에서 설명함), 이 회복이 금융시장에 보다 심각한 도전을 제기할 만큼의 인플레이션 우려로 이어지기까지는 시간이 걸릴 것임.
(역사적으로 우리는 통화 긴축이 자산 버블 붕괴의 전조인 경우가 많다는 것을 알고 있음.) 그때까지 우리는 미국 기술주가 자리를 지키는 가운데, 투자자들이 미국 내 다른 영역(소형주, 경기민감주 등)과 해외 시장에서 더 매력적인 기회를 찾는 ‘질질 끄는(muddle-through)’ 시나리오에 베팅하고 있음. 따라서 처음 질문으로 돌아가면, AI 버블은 2026년에 터질 수도 있지만, 그 시점은 연중 후반일 가능성이 큼. 그리고 기술 친화적인 새로운 연준 의장이 AI 효율성 향상을 이유로 금리를 낮추려는 ‘그린스펀 따라하기(do a Greenspan)’를 시도한다면, 2027년으로 미뤄질 가능성도 배제할 수 없음.
우리는 2025년 내내 AI의 영향에 대한 잘못된 서사에 반박해 왔음. 많은 평론가들이 주장했던 것과 달리, 데이터센터 자본지출이 미국 GDP 성장을 ‘유일하게’ 견인하고 있었다거나, AI가 없었다면 경제가 이미 침체에 빠졌을 것이라는 주장은 사실이 아니었음. 차트 4는 AI 자본지출이 미국 GDP에 미친 직접적 영향을 보여주는데, 성장에 과도하게 기여한 시점은 1분기뿐이었음. 그마저도 AI 장비의 상당 부분이 수입품이라는 점을 감안하지 않았기 때문에, 국민계정상 상쇄되는 부정적 효과를 무시한 과대평가였음.
AI의 역할이 GDP 측면에서만 과장된 것도 아님. 또 다른 대중적인 AI ...
우와.. 정성글 감사합니다 처음부터 끝까지 다읽었습니다~!
