★260126 GS - Top of Mind : Americas First(1)★

트럼프 행정부는 이른바 “돈로(Donroe) 독트린”으로 불리는 새로운, 보다 강경한 외교정책과 함께 2026년을 시작했다. 그렇다면 “America First”가 “Americas First”로 진화하는 것이 경제, 자산시장, 그리고 지정학적 리스크에 어떤 의미를 가질 수 있을까? 트럼프의 전 라틴아메리카 특사였던 Mauricio Claver-Carone과 Johns Hopkins SAIS의 Hal Brands는 돈로 독트린의 동기에 대해 논의하며, 이 독트린이 서반구에서 더 많은 행동을 예고한다는 데 동의한다. 이후 GS의 Alberto Ramos는 지역 경제에 대한 함의를 탐색하고, GS의 Neil Mehta와 Daan Struyven은 최근 사태의 중심에 있는 자산인 석유에 대한 함의를 분석한다. 그러나 가장 심대한 영향은 지정학적 리스크의 상승일 수 있다는 점에서, 우리는 Centre for Liberal Strategies의 Ivan Krastev에게 향후 미–유럽 관계를 묻는다(험난한 시기이지만 결별은 아님). 그리고 GS의 Christian Mueller-Glissmann에게는 포트폴리오를 보호하는 방법을 묻는다(타이밍이 아니라 분산). 또한 GS의 Kamakshya Trivedi는 의외로 강한 회복력을 보이는 시장의 한 구석, 즉 신흥시장(EM) 자산에서도 가치를 본다. 목차 베네수엘라: 다음은 무엇인가? Alberto Ramos, GS 라틴아메리카 경제 리서치 베네수엘라 석유에 대한 Q&A Neil Mehta, GS 천연자원 주식 리서치 Daan Struyven, GS 원자재 리서치 지정학과 포트폴리오가 만날 때 Christian Mueller-Glissmann, GS 자산배분 리서치 신흥시장 자산: 계속되는 회복력 Kamakshya Trivedi, GS FX 및 EM 리서치 방위산업 부문 지정학 리스크 Q&A Noah Poponak, Sam Burgess, GS 주식 리서치 거시 뉴스와 견해 (Macro news and views) 🇺🇸 미국 (US) GS 자체 데이터 최신 변화 / 전망 주요 수정사항 우리는 이제 각 25bp 금리인하를 6월과 9월에 두 차례 예상한다 (이전 전망: 3월, 6월) → 최종금리 3~3.25% 범위 노동시장 안정의 초기 신호를 일부 반영하여, 향후 12개월 미국 경기침체 확률을 20%로 하향 (기존 30%) 현재 주목 중인 데이터/트렌드 미국 성장률: 관세 부담이 재정 부양으로 대체되면서 → 2026년 성장률(Q4/Q4) 2.5%로 다소 더 강할 것으로 예상 미 연방정부 셧다운 가능성, 확률이 급등한 상황 법무부(DoJ)의 파월 연준의장 조사 → 당장은 통화정책에 영향 없을 것으로 보지만 → 연준 독립성이 약화될 경우 인플레이션 상방 압력 발생 가능 AI로 인한 일자리 대재앙 우려 → 우리는 과장되었다고 판단 기술 변화: 고용 증가의 핵심 동인 신규 직업 vs 기존 직업 고용 (단위: 백만 명) 🇯🇵 일본 (Japan) GS 자체 데이터 최신 변화 / 전망 주요 수정사항 전망에 큰 변화 없음 현재 주목 중인 데이터/트렌드 일본 성장률: → 2026년 성장률 0.8% (YoY) 예상 → 내수 수요가 주도 → 하지만 중–일 긴장 고조로 외부수요 둔화 일본은행(BoJ) 정책 → 반기마다 금리 인상 예상 → 다음 인상 7월 → 2027년 중반 정책금리 1.5% 예상 → 단, 다음 인상 시점은 불확실 재정건전성 우려 증가 → 2월 8일 하원 선거 앞두고 모든 정당이 소비세 인하 주장 재정건전성 잠재적 훼손 정부부채/GDP 비율 시나리오 (% of GDP) 시나리오: 국방비 증가 + 식품 소비세 폐지 국방비 GDP 대비 3%로 확대 현재 전망 (FY2025 추가 예산 반영 이후) 🇪🇺 유럽 (Europe) GS 자체 데이터 최신 변화 / 전망 주요 수정사항 전망에 큰 변화 없음 현재 주목 중인 데이터/트렌드 유로존 성장 → 2026년 실질 GDP 성장률 1.2% (YoY) 예상 → 실질 소득 증가 + 재정 긴축 완화 → 하지만 중국과의 경쟁 심화가 역풍 영국 경제 → 2026년 또다시 혼합된 한 해 → 추세 수준 성장 → 실업률 추가 상승 → 인플레이션 크게 둔화 → 영란은행 추가 금리 인하 무역 정책 → 미–EU 무역 합의 이행이 지연되어도 → 유럽 성장 하방, 인플레 상방 영향은 제한적 China Shock 2.0으로부터 의미 있는 부담 2029년 말까지 중국 수출 증가가 각국 실질 GDP에 미치는 영향 (%) 구성 요소: 중국으로부터 더 높은 수입 다른 수입국 대체 효과 실질 소득 효과 타 시장에서의 수출 손실 신흥시장 (EM) GS 자체 데이터 최신 변화 / 전망 주요 수정사항 전망에 큰 변화 없음 현재 주목 중인 데이터/트렌드 중국 경상수지 흑자 → 향후 수년간 계속 확대 → 글로벌 GDP의 거의 1%까지 상승 예상 → 역사상 단일 국가 최대 수준 → 제조업 경쟁력 + 내수 부진 영향 중국 정책 완화 → 올해 추가 완화 예상 → 10bp 금리 인하 2회 → 당사의 컨센서스 상회 성장·물가 전망 지지 EM 정책 정상화 → 인플레이션 정상화 지속 속 → 브라질, CEEMEA 포함해 계속 진행 예상 중국 경상수지 흑자: 사상 최고 수준으로 상승 중국 경상수지 흑자 / GDP 비율 중국 GDP (좌축) 세계 GDP (우축) 트럼프 행정부는 이른바 “돈로(Donroe) 독트린”으로 불리는 새로운, 더 강경한 외교정책과 함께 2026년을 시작했다. 이는 몬로 독트린의 일종의 변형으로, 서반구에서 미국의 영향력과 통제력을 확대하는 것을 목표로 한다(8페이지 참고). “America First”가 “Americas First”로 진화하는 것 — 그리고 더 나아가 그 이후의 전개 — 이 경제, 자산시장, 그리고 보다 광범위한 지정학적 리스크에 어떤 의미를 가지는지가 이번 Top of Mind의 주제다. 먼저 우리는 트럼프 대통령의 전 라틴아메리카 특사이자 NSC 서반구 담당 선임국장이었던 Mauricio Claver-Carone과, 존스홉킨스 고등국제학대학원(SAIS)의 Hal Brands에게 돈로 독트린과 트럼프 행정부의 향후 행보에 대한 통찰을 듣는다. Claver-Carone은 돈로 독트린이 트럼프 대통령이 오랫동안 가져온 신념, 즉 “미국이 지역 패권국이 아니면 세계 패권국이 될 수 없다”는 생각을 반영한다고 설명한다(9페이지 참고). 이러한 신념은 트럼프가 라틴아메리카에서 미국의 지배력을 재확립하도록 이끌고 있으며, 그 궁극적인 목표는 미국의 안보 강화 — 특히 국가안보와, 그와 밀접하게 연결된 에너지 안보 — 라고 그는 말한다. 그는 이것이 “America First” 정책과 모순되지 않으며, 오히려 “Americas First”가 그 자연스러운 확장이라고 주장한다. 한편 Brands는 돈로 독트린의 동기를 두 가지로 본다. 그가 이를 “이전 시대의 국정운영 방식으로의 회귀”라고 표현하며 제시하는 동기는 다음과 같다: 신(新) 강대국 경쟁 시대에 미국이 서반구에서 입지를 공고히 하려는 욕구 서반구 자원(특히 석유와 영토)에 대한 미국의 통제력을 높이려는 트럼프의 의지 그러나 Claver-Carone과 Brands는 한 가지에는 의견이 일치한다. 돈로 독트린은 향후 서반구에서 더 많은 행동을 예고한다는 점이다. Claver-Carone은 트럼프 행정부가 라틴아메리카 국가들과의 “실용적 파트너십”을 계속 추구할 것으로 예상한다. Brands는 그린란드 문제(14페이지 참고) 의 중요성을 강조하며, 이것이 쉽게 해결되지 않을 가능성이 크다고 본다. 동시에 그는 “돈로 독트린을 다른 지역에서의 행동을 제약하는 것으로 봐서는 안 된다”고 주장한다(예: 이란). 그렇다면 이 모든 것이 지역 경제에 어떤 의미를 가질까? GS 라틴아메리카 경제 리서치 책임자인 Alberto Ramos는 베네수엘라 사태가 라틴아메리카 다른 국가들에 미칠 경제적 파급효과는 크지 않을 것으로 본다. 이는 베네수엘라가 장기간의 심각한 경기침체와 초인플레이션으로 인해 다른 국가들과의 연계성이 크게 약화되었기 때문이다. 그는 정치적 함의 역시 제한적일 것으로 보며, 올해 말 여러 라틴아메리카 국가(페루, 브라질, 콜롬비아)에서 선거가 예정되어 있음에도 큰 영향은 없을 것으로 본다. 그렇다면 노출된 자산은 어떨까? Ramos는 잠재적 부채 구조조정 속에서 베네수엘라 디폴트 채권이 직면한 여러 불확실성을 설명한다. 이어 GS 북미 천연자원 주식 리서치 책임자 Neil Mehta와 글로벌 원자재 리서치 공동책임자 Daan Struyven이 최근 사태의 중심 자산인 석유에 대해 분석한다. Struyven은 트럼프 행정부의 베네수엘라 석유산업 재건 계획이 향후 수년간 베네수엘라 원유 생산을 소폭 증가시켜 유가에 완만한 하방 압력을 줄 것으로 본다. 생산이 더 크게 확대되는 장기에는 유가 영향이 더 커질 수 있다(11페이지 베네수엘라 석유 자산 지도 참고). Mehta는 일부 미국 메이저 석유기업, 정유사, 글로벌 서비스 기업들이 이 기회에서 수혜를 볼 수 있다고 보지만, 이미 상당 부분이 주가에 반영되어 있다고 판단한다. 그러나 최근 전개에서 가장 심대하고 장기적인 영향은 지정학적 리스크 상승일 수 있다(18페이지 참고). 우리는 Centre for Liberal Strategies의 Ivan Krastev와 미–유럽 관계의 미래에 대해 이야기한다. 그는 이를 “결정적 전환점이지만 파열점은 아니다”라고 묘사한다. 이는 유럽이 안보, 경제, 기술 측면에서 미국에 의존하고 있으며, 미국 내 정치 현실 역시 미국 정책을 제약할 수 있기 때문이다. 하지만 그는 신뢰가 깨졌다는 점 — 단지 그린란드 문제뿐 아니라 우크라이나 관련 미국 행동, 그리고 유럽에 대한 전반적인 태도 — 때문에 관계가 험난한 시기를 맞을 것으로 본다. Brands는 더 광범위한 지정학적 함의를 본다. 그는 미국의 그린란드 관련 구상이 2차 세계대전 이후 유지되어온 글로벌 영토 질서에 대한 시험이 될 수 있다고 주장한다. 그는 미국이 지난 70년과 근본적으로 다른 역할을 세계에서 수행하기로 결정할 경우, 핵확산, 해상 교통로의 안전, 민주주의, 그리고 달러 패권까지 모든 영역에서 중대한 변화가 일어날 수 있다고 경고한다. 그렇다면 이러한 높은 지정학적 리스크 환경이 글로벌 투자자에게 의미하는 바는 무엇일까? GS 자산배분 리서치 책임자인 Christian Mueller-Glissmann은 포트폴리오를 이 리스크로부터 보호하는 방법에 대해 조언한다. 그는 지정학적 충격의 타이밍을 맞추려 하기보다는, 첫 번째 방어선은 분산이어야 한다고 주장한다. 그는 다음과 같은 분산 전략에서 가치를 본다: 채권 및 스위스 프랑 같은 안전자산 지정학적 충격의 수혜를 볼 수 있는 자산(금, 방위산업 — GS 방산 애널리스트 Noah Poponak과 Sam Burgess는 이 부문이 아직 상승한 지정학적 리스크를 완전히 반영하지 않았다고 본다) 직접·간접 노출 축소 옵션을 통한 헤지 GS FX 및 EM 수석전략가 Kamakshya Trivedi 또한 의외로 강한 회복력을 보이는 시장의 한 구석, 즉 신흥시장 자산에서 가치를 본다. 일반적으로 높은 지정학적 리스크는 EM 상대성과에 부담이 되지만, 이번에는 EM 자산이 견조함을 유지하고 있다. 그는 이러한 회복력이 올해도 지속될 것으로 보며, EM 자산의 분산자 역할이 강화되면서 투자 매력이 더 높아질 것이라고 본다. 이러한 맥락에서 그는 프런티어 자산 역시 검토할 가치가 있다고 본다. Interview with Hal Brands Hal Brands는 존스홉킨스 고등국제학대학원 글로벌 어페어스 헨리 A. 키신저 석좌교수이자 American Enterprise Institute 선임연구원이다. 아래에서 그는 서반구에서 미국의 재부상한 공세적 태도에 대해 논의하며, 이것이 글로벌 질서에 중대한 파급효과를 가질 수 있다고 주장한다. Allison Nathan: 2024년에 당신은 트럼프의 두 번째 임기가 “활성화된 몬로 독트린”을 특징으로 할 것이라고 주장했다. 서반구에서 미국의 보다 강경한 태도를 이끄는 요인은 무엇인가? Hal Brands: 저는 두 가지 동기를 본다 — 하나는 구조적 요인, 하나는 개인적 요인이다. 구조적 요인은 세계 질서가 불안정해질 때마다 미국이 서반구에서 자신의 입지를 공고히 하려 해온 역사적 패턴이다. 두 차례 세계대전과 냉전 동안 미국은 서반구 지배력을 유지하기 위해 많은 노력을 기울였다. 따라서 세계가 새로운 강대국 경쟁 시대로 진입한 지금 미국이 같은 행동을 하는 것은 놀라운 일이 아니다. 개인적 요인은 트럼프 대통령이 오랫동안 몬로 독트린을 갱신해 서반구 자원(특히 석유)과 영토에 대한 미국의 통제력을 높이려는 관심을 가져왔다는 점이다. 여기에는 파나마, 캐나다, 그린란드가 포함된다. 대통령은 또한 마약 밀매와 이민 같은 서반구 이슈에 뿌리를 둔 미국의 주권과 안보에 대한 실질적 위협에 강하게 집중하고 있다. 이 모든 요소를 종합하면, 이번 행정부가 서반구에서 미국의 패권을 재공고화하는 데 집중한 것은 놀라운 일이 아니다. 조금 더 놀라운 점은 행정부가 이를 추진하는 방식의 에너지 수준이다. 베네수엘라 개입이 많은 주목을 받았지만, 이는 훨씬 더 광범위한 캠페인의 정점일 뿐이다. 여기에는 콜롬비아와 파나마에 대한 외교적 압박, 아르헨티나의 Milei 정부 같은 동맹에 대한 경제적 지원, 엘살바도르 Bukele 정부 및 이념적으로 유사한 정권들과의 파트너십, 마약 운반선에 대한 치명적 타격, 그리고 다양한 군사·외교·경제 이니셔티브가 포함된다. 여러 면에서 이것이 지금까지 트럼프 외교정책의 중심축이었다. 먼로 독트린이 '지정학적 영역'에 대한 선언이라면, 돈로 독트린은 이를 '경제와 자본'의 영역으로 확장시킨 일종의 신조어(언어유희)로 해석됨. ## 1. 먼로 독트린 (Monroe Doctrine) 1823년 미국 제임스 먼로 대통령이 발표한 외교 지침임. 핵심 내용: 유럽 열강은 아메리카 대륙에 간섭하지 말고, 미국도 유럽의 일에 참견하지 않겠다는 '상호 불간섭'과 '고립주의'가 골자임. 최근 미국이 글로벌 경찰 역할을 축소하고 자국 이익(America First)과 북미 경제권에만 집중하는 '신고립주의'적 태도를 보일 때 이 용어를 인용함. ## 2. 돈로 독트린 (Don-roe Doctrine) 이 용어는 공식적인 역사 용어가 아니라, 도널드 트럼프(Donald Trump) 전 대통령의 성인 'Don'과 'Monroe'를 합성한 용어로 주로 사용됨. 핵심 내용: 트럼프 행정부 시절부터 강조된 '경제적 먼로 독트린'을 의미함. 경제적 민족주의: 과거 먼로 독트린이 군사·정치적 방어막을 쳤다면, 돈로 독트린은 관세 장벽과 보조금을 통해 미국의 경제적 이익을 지키고 타국의 경제적 침범을 막겠다는 의지임. 미국의 보호무역주의, 공급망 내재화, 해외 진출 기업의 본국 귀환(리쇼어링) 정책 등을 설명할 때 사용됨. Allison Nathan: 그렇다면 베네수엘라 행동의 핵심 동기가 석유였다고 보는 것이 맞나? Hal Brands: 자원 통제는 분명히 대통령의 계산에서 최전선에 있다. 그는 오랫동안 이를 국가 권력과 연결해왔으며, 이라크 침공의 가장 큰 실수는 “석유를 가져오지 않은 것”이라고 말해왔다. 베네수엘라 개입 이후 미국의 목표를 설명할 때 트럼프는 민주주의나 좋은 통치에 대해 거의 말하지 않았고, 마약 밀매에 대해서도 상대적으로 적게 언급했다. 대신 그는 베네수엘라 석유의 처분과 판매에 대한 미국의 통제력 강화, 그리고 베네수엘라 석유 산업을 미국 메이저 기업에 더 개방하려는 의지를 많이 이야기했다. 행정부 내 다른 인사들은 다른 가치를 중시할 수 있지만, 트럼프 개인에게 핵심은 본질적으로 경제적 이익과 신(新)중상주의적 국제경제 접근이다. Allison Nathan: 이것이 “돈로 독트린”을 몬로 독트린과 구분 짓는 요소인가? Hal Brands: 몬로 독트린의 의미는 시대에 따라 변해왔다. 처음에는 유럽 열강의 식민지 지배 재도입을 막는 것이었고, 20세기에는 파시스트 및 공산주의 정권을 서반구에서 배제하는 의미가 되었다. 여러 면에서 돈로 독트린은 과거로의 회귀다. 이는 약한 국가들의 자원을 통제하려는 욕구에 대해 훨씬 덜 사과적이고, 제국주의 시대의 종말과 함께 유행이 지난 영토 획득 같은 아이디어를 더 거리낌 없이 말하는 이전 시대의 국정운영 방식으로 돌아가는 것이다. 트럼프가 19세기식 외교정책을 되살리려 한다는 말이 있는데, 나는 동의한다. 그는 19세기 후반과 20세기 초 미국이 라틴아메리카에 개입하던 시기의 정책 환경에서 꽤 편안했을 것이다. 실제로 베네수엘라에서 그가 사용한 전술 — 정부 전복과 국가 무역 수입 통제 — 은 100여 년 전 도미니카공화국 등에서 미국이 했던 일과 크게 다르지 않다. Allison Nathan: 그런 맥락에서, 왜 행정부가 마두로 정권의 나머지 구조는 그대로 두기로 했다고 보는가? Hal Brands: 트럼프는 최소한의 장기적 자원·정치적 자본 투자로 최대한의 레버리지와 이익을 얻으려 한다. 그는 10년 전 미국 정치 무대에 등장하며 아프가니스탄과 이라크에서의 국가 재건 임무가 끔찍한 실수였다고 주장했다. 그리고 마두로 체포 직후 Maria Corina Machado나 Edmundo Gonzalez를 카라카스로 데려오는 것은 잔존 마두로 세력과의 충돌로 큰 불안정을 초래했을 것이다. 그래서 트럼프가 선택한 방식은 21세기판 포함외교(gunboat diplomacy)로, 기존 권력 구조를 활용하면서...

2026년을 관통할 세 가지 큰 테마 다리오 퍼킨스(Dario Perkins) 매년 초, 우리는 투자자들과의 논의를 형성할 가능성이 높은 거시적 핵심 테마들을 선정함. 이번에는 다음 세 가지에 초점을 맞춤: (i) AI를 둘러싼 리스크와 ‘버블’ 붕괴 가능성 (ii) K자형 경제의 지속 가능성을 포함한 미국 경기 사이클 전망 (iii) 글로벌 인플레이션 환경과 통화정책 전환 가능성 차트 1: 미국 생산성 기적 – 신의 개입(deus ex machina)? AI 버블 AI의 거시적 영향은 종종 과장되어 왔지만, 대부분의 투자자들은 이것이 2026년 미국 주식시장의 성과를 좌우하는 데 핵심적인 역할을 할 것이라고 생각함. 강세론자들은 1990년대식 멜트업(melt-up)을 예상하는데, 이는 기술 친화적인 새로운 연준 의장이 뒷받침할 것이라는 기대에 기반함. 반면 약세론자들은 시장 붕괴를 우려함. 진실은 이 둘의 중간 어디쯤에 있음. 우리는 약세론자들의 AI 회의론에 공감하지만, 아직 심각한 시장 붕괴를 촉발할 만한 트리거는 보이지 않는다고 판단함. 경기침체 vs 재가속 컨센서스는 2026년에도 미국의 K자형 경제가 지속되면서 골디락스(Goldilocks)형 환경이 유지될 것이라고 가정함. 하지만 상황은 위태로워 보임. K자의 하단이 더 식어버리면 미국은 경기침체에 진입할 수 있음. 반대로 노동 수요가 회복될 경우, 특히 공급 제약이 존재하는 상황에서는 경제가 과열될 수 있음. 우리는 리스크가 ‘더 뜨거운(hotter)’ 결과 쪽으로 치우쳐 있다고 봄. 글로벌 정책 전환? 대부분의 관심은 미국의 거시 환경에 집중돼 있지만, 독일·중국·일본에서 동시에 대규모 재정 부양책이 시행될 가능성을 감안하면 세계 다른 지역에서 무슨 일이 벌어지고 있는지도 중요한 질문임. 이들 정부가 실제로 이를 실행할 것인가? 그리고 실행한다면, 글로벌 인플레이션과 통화정책 사이클에는 어떤 의미를 갖게 될 것인가? 2026년의 세 가지 테마 2025년의 상당 부분은 AI 논의에 할애되었다고 해도 과언이 아님. 특히 미국 무역 정책이 어느 정도 정리되고 투자자들이 TACO 트레이드에 빠져들면서 더욱 그랬음. 이 기술이 과연 과대광고에 걸맞은 성과를 낼 수 있을 것인가, 아니면 결국 터지고 말 또 하나의 자산 버블에 불과한 것인가? (그리고 더 중요한 질문은, 만약 버블이라면 곧 터질 것인가, 아니면 투자자들이 몇 년 더 초과수익을 누릴 시간은 남아 있는가 하는 점임.) 2026년 전망을 좌우할 테마들을 살펴보면, 이러한 질문들이 여전히 투자자들의 머릿속 최전선에 있을 것임은 분명함. 실제로 최근 BoAML 설문조사에 따르면, 펀드매니저의 절반은 AI ‘버블’을 글로벌 시장의 단일 최대 꼬리위험(tail risk)으로 보고 있음. 이는 해방의 날(Liberation Day) 직전 ‘무역전쟁’에 대해 느꼈던 불안감과 비슷한 수준임. 약세론자들이 시장 붕괴를 두려워하는 반면, 강세론자들은 여전히 AI의 상승 잠재력이 크다고 봄. 특히 1990년대 그린스펀처럼 금리를 낮게 유지해 기술 기반 생산성 붐을 촉진하려는 새로운 연준 의장이 등장할 가능성을 고려하면 더욱 그렇다는 시각임. TS Lombard는 AI 논쟁에서 회의적인 쪽에 서 있음. 이 기술의 거시적 영향이 과대평가되어 있을 뿐 아니라, 데이터센터 투자 수익률이 현재의 자본지출(capex) 수준을 정당화한다고도 보지 않기 때문임. 앞으로 몇 년간 계획된 지출 확대는 더더욱 그렇지 않다고 판단함. 핵심 쟁점은 타이밍임. 우리의 회의론에도 불구하고, 아직 시장 붕괴를 촉발할 명확한 계기는 보이지 않음. 다만 이는 연중 후반, 다른 경제 부문에서 무슨 일이 벌어지느냐에 따라 달라질 수 있음. 미국 기술주와 AI에 대한 관심이 집중된 이유 중 하나는, 전반적인 거시 환경이 매우 무미건조했기 때문임. 대다수의 경제학자들은 이러한 상황이 2026년에도 이어질 것이라고 생각함. 미국 GDP는 추세 수준으로 성장하고, 금리는 중립 수준으로 복귀하며, 인플레이션은 연준의 2% 목표를 향해 되돌아갈 것이라는 전망임. 솔직히 말해, 그다지 흥미로운 예측은 아님. 하지만 미국의 K자형 경제에는 나름의 미학이 있음. K자의 하단(저소득 가계와 중소기업)의 약세가 상단(고소득 가계와 대형 기업)의 지속적인 강세로 상쇄되기 때문임. 이를 모두 합치면, 투자자들이 ‘거시’를 완전히 무시하고 새로운 비둘기파 연준 의장이나 AI 기반 디지털 신의 약속 같은 더 흥미로운 이야기들에 집중할 수 있는 골디락스 환경이 만들어짐. 문제는 이 K자형 경제가 투자자들이 생각하는 것보다 훨씬 불안정하다는 점임. K자의 하단이 조금만 더 악화돼도 경제는 경기침체로 기울 수 있으며, 이 경우 미국 기술주가 면역을 가질 가능성은 없음. 반대로 K자의 하단이 조금만 회복돼도, 특히 노동시장에 이미 제약이 존재하고 인플레이션이 여전히 연준 목표를 웃도는 상황에서는 경제가 과열될 수 있음. 어느 쪽이 더 가능성 높을까? 우리는 단호하게 ‘과열’ 시나리오 쪽에 무게를 둠. 12개월 전만 해도, 대부분의 사람들은 미국 예외주의와 미국 주식의 지속적인 초과성과 외에는 아무것도 보지 못했음. 그러나 결과는 꽤 달랐음. 대부분의 해외 시장이 미국 주식을 무난하게 앞질렀으며, 특히 달러의 예상 밖 약세 덕분에 공통 통화 기준으로 보면 그 차이는 더 컸음. 이는 주로 확장적 거시 정책에 대한 베팅이었음. 우리가 해방의 날 이전에 예측했듯이, 트럼프의 공세적 행보는 결국 세계 다른 지역이 각성하도록 만드는 촉매가 되었기 때문임. 이후 중국·독일·일본은 모두 대규모 재정 부양 프로그램을 발표함. 앞으로 12개월 동안, 이러한 정책 부양에 대한 베팅이 옳았는지 여부가 판가름 날 것임. 당국은 공약을 실제로 이행할 수 있을 것인가? 그리고 이러한 조치들이 수년간의 부진 이후 경제를 얼마나 되살릴 수 있을 것인가? 우리는 낙관적임. 재정 확장이 실질적인 데다, 상당한 잠재 수요(pent-up demand)가 배경으로 존재하기 때문임. 동시에 전 세계 중앙은행들은 금리를 인하해 왔고, 이제서야 그 정책들의 리플레이션 효과가 나타나기 시작함. 만약 우리의 주장이 맞다면 — 즉, 컨센서스가 글로벌 경제의 강도를 과소평가하고 있다면 — 미국 통화정책이 다시 1차적 리스크가 되기 전까지, 글로벌 위험자산은 한 단계 더 상승할 가능성이 있음. 1. AI 버블 AI 버블은 2026년에 터질까? 이것은 우리가 가장 자주 받는 질문임. 한편으로는, 투자자들이 이제 AI에 대해 일정 수준의 경계심을 보이고 있다는 점이 고무적임. 이는 2025년 중반의 FOMO 국면과 비교할 때, 보다 질서 있는 조정이 이뤄질 가능성을 높이기 때문임. 실제로 우리는 작년 여름, 미국 기술주 섹터에서 벌어지는 일을 ‘버블’이라고 표현하기 시작했을 때보다 훨씬 더 많은 회의론을 듣고 있음. 최근 실적 시즌에 대한 시장 반응은 특히 의미심장함. 투자자들은 더 공격적인 자본지출 전망에 환호하기보다는, 데이터센터 투자에서 실제 수익이 발생하고 있는지에 대한 증거를 찾기 시작했음. 그 결과 메가테크 종목들 간의 성과 차별화가 나타났음. 알파벳은 AI가 검색 매출을 끌어올리면서 상승한 반면, 메타와 마이크로소프트는 자본지출 비율이 점점 지속 불가능해 보인다는 이유로 부진했음(차트 7). 이러한 심리는 최근 펀드매니저 설문에서도 확인되는데, 글로벌 금융위기 이후 처음으로 다수의 응답자가 ‘과잉 투자(overinvestment)’를 걱정하고 있음. 이는 우리가 이전 분석에서 지적했던 여러 ‘적신호’ — 예컨대 벤더 파이낸싱, 점점 복잡해지는 부채 구조 및 SPV, 사모 신용의 역할 확대, 그리고 선도 AI 기업들의 ‘해자(moat)’에 대한 광범위한 의문 — 를 고려할 때, 건강한 변화임. 이러한 행태에 대한 유인을 약화시키는 것은, 상황이 완전히 통제 불능 상태가 되기 전에 버블의 공기를 서서히 빼는 데 도움이 될 것임. 물론 이것이 AI 버블과 관련된 리스크가 갑자기 사라졌다는 뜻은 아님. 투자자들은 여전히 가파른 이익 성장을 기대하고 있으며, 데이터센터 자본지출이 둔화될 경우 해당 섹터는 부정적 서프라이즈에 취약함. 특히 이는 엔비디아와 같은 기업에 큰 타격을 줄 수 있으며, 시장 심리에 더 급진적인 변화를 촉발할 수 있음. 궁극적으로 우리는 미국 기술주의 전망이 광범위한 거시 경제 전개와 밀접하게 연결돼 있다고 봄. 이는 미묘한 균형의 문제임. 2025년의 K자형 경제는 사실상 미국 기술주에 이상적인 환경을 제공했음. K자의 하단은 약했고 — 연준이 금리를 인하하도록 유도할 만큼 약했지만 — 경제를 경기침체로 몰아넣을 정도는 아니었음. 우리는 이러한 거시 환경이 2026년 상반기까지는 계속해서 우호적일 것이라고 봄. 노동 수요는 회복될 가능성이 높지만(이는 아래 2절에서 설명함), 이 회복이 금융시장에 보다 심각한 도전을 제기할 만큼의 인플레이션 우려로 이어지기까지는 시간이 걸릴 것임. (역사적으로 우리는 통화 긴축이 자산 버블 붕괴의 전조인 경우가 많다는 것을 알고 있음.) 그때까지 우리는 미국 기술주가 자리를 지키는 가운데, 투자자들이 미국 내 다른 영역(소형주, 경기민감주 등)과 해외 시장에서 더 매력적인 기회를 찾는 ‘질질 끄는(muddle-through)’ 시나리오에 베팅하고 있음. 따라서 처음 질문으로 돌아가면, AI 버블은 2026년에 터질 수도 있지만, 그 시점은 연중 후반일 가능성이 큼. 그리고 기술 친화적인 새로운 연준 의장이 AI 효율성 향상을 이유로 금리를 낮추려는 ‘그린스펀 따라하기(do a Greenspan)’를 시도한다면, 2027년으로 미뤄질 가능성도 배제할 수 없음. AI는 거시 테마가 아니라 시장 테마인가? 우리는 2025년 내내 AI의 영향에 대한 잘못된 서사에 반박해 왔음. 많은 평론가들이 주장했던 것과 달리, 데이터센터 자본지출이 미국 GDP 성장을 ‘유일하게’ 견인하고 있었다거나, AI가 없었다면 경제가 이미 침체에 빠졌을 것이라는 주장은 사실이 아니었음. 차트 4는 AI 자본지출이 미국 GDP에 미친 직접적 영향을 보여주는데, 성장에 과도하게 기여한 시점은 1분기뿐이었음. 그마저도 AI 장비의 상당 부분이 수입품이라는 점을 감안하지 않았기 때문에, 국민계정상 상쇄되는 부정적 효과를 무시한 과대평가였음. AI의 역할이 GDP 측면에서만...

세상에서 가장 강세적인 것(The Most Bullish Thing In The World) 다리오 퍼킨스 2026년 1월 12일 크리스마스 이전에 나는 컨센서스에 대한 글을 하나 냈음. 셀사이드의 시각은 지루했음 – 완만한 성장, 디스인플레이션, 그리고 영원히 중립 수준에 머무는 금리. TS Lombard는 더 낙관적임. 우리는 컨센서스가 재가속을 과소평가하고 있다고 생각하며, 이는 리스크 자산에 매우 우호적인 환경을 제공한다고 봄. 다만 단서가 있음. 공급이 제약된 상황에서, 생산능력 압박이 다시 나타날 것이고, 결국 확장을 조기에 끝내게 만들 것임. 우리가 불필요하게 걱정하고 있는 걸까? 만약 성장이 반등하는데, 인플레이션은 낮게 유지된다면 어떨까? 미국의 재가속에 대해 우리가 우려하는 점은 노동시장에 여유가 거의 없다는 것임. 완전고용에 근접해 있을 뿐만 아니라, 트럼프의 정책이 공급을 압박해 왔음. 만약 수요가 회복되는데 급여 증가의 손익분기점이 낮은 상태라면, 구인 공고 대비 실업자 비율이 어떻게 되는지 보라. 필립스 곡선을 신뢰할 수 없고(임대료는 시차를 두고 반영됨), 즉각적인 인플레이션 폭발을 가정할 수는 없음. 그러나 정책이 충분히 긴축적인지에 대한 논쟁은 분명히 발생할 것임. 강세 시나리오는, 수요의 어떤 개선이든 효율성 향상으로 대응될 수 있다는 것임. 미국의 생산성은 2025년에 급등했으며, 만약 당신이 AI 열성 지지자이거나 – 혹은 연준 의장 자리를 노리고 있다면 – 이는 시작에 불과함. 두 명의 케빈, 해셋과 워시는 모두 생산성이 강력한 디플레이션 요인이라고 생각함. 이는 (소위) 90년대와 같다는 주장임. 두 케빈 모두 이 AI 기적을 고정시키기 위해 “그린스펀을 한다”, 즉 금리를 인하할 계획임. (물론, 그들은 90년대에 실제로 무슨 일이 있었는지에 대한 우리의 노트를 읽지 않았음…) 만약 생산성 기적을 믿는 사람들이 연준 의장 지망생들뿐이라면 무시해도 됐을 것임. 냉소적이지 않더라도, 이것이 얼마나 편리한 이야기인지 알 수 있음. “연준 의장이 된다면 나는 경제가 나쁘기 때문에 금리를...

지속가능 투자 – 장기적 관점 우리 팀의 관점에서 볼 때, 지속가능 투자 환경은 점점 더 파편화되고 복잡해지고 있음. 우리는 잡음을 걸러내고, 장기적으로 지속가능 투자의 방향성에 영향을 미칠 것이라고 믿는 다섯 가지 핵심 테마에 대한 우리의 관점을 공유하고자 함. 1 전환에는 매각이 아니라 투자가 필요함 자산 소유자와 자산운용사들 사이에서는, 특정 산업이나 기업을 포트폴리오에서 배제하는 방식이 보다 지속가능한 글로벌 경제로의 전환을 촉진하는 데에는 한계가 있다는 인식이 점점 확산되고 있음. 배제 전략은 때로 노출 관리나 하방 리스크 관리 차원에서 활용될 수는 있음. 그러나 기업이 비즈니스 모델을 전환하기 위해서는 자본이 필요하며, 이는 곧 투자자를 필요로 함. 고탄소 집약 산업에서 자금을 회수하면 포트폴리오의 배출량은 즉각적으로 감소할 수 있으나, 이것이 현실 세계의 배출량 감소로 직접 이어지지는 않음. 또한 자본을 제공함으로써 투자자는 기업의 향후 방향성에 대해 발언권을 가질 수 있음. 전환이 어려운 기업과 산업에 투자하고 그들의 전환을 지원함으로써, 투자자는 상승 여력에 참여할 수 있을 뿐만 아니라 고객을 위한 알파 창출에도 기여할 수 있음. 예를 들어, 기후 중심 투자 전략을 스크리닝 기준으로 접근하는 투자자들은 유틸리티 기업을 배제하는 경우가 많음. S&P 500에 포함된 유틸리티 기업 대부분이 화석연료와 어떤 형태로든 연관되어 있기 때문임.¹ 그러나 이 산업은 탈탄소화 속도 측면에서도 가장 빠른 산업 중 하나임. 절대 기준뿐 아니라 스코프 1 및 스코프 2 배출 강도 기준에서도 마찬가지임. 탈탄소화 목표를 설정한 유틸리티 기업들은 더욱 빠르게 전환 중이며, 연간 평균 24%의 배출 강도 감소율은 어떤 산업보다도 빠른 수준임. 또한 매출의 약 13%가 저탄소 제품 및 솔루션에서 발생하고 있음.² 배제 또는 매각 접근 방식의 잠재적 단점은 기업의 자본 비용에 거의 영향을 주지 못한다는 점임.³ 대체 자본을 찾는 과정에서 기업들은 장기적 가치 창출보다는 단기 수익에 초점을 둔 투자자들에게 의존하게 될 가능성이 있으며, 이는 문제 해결이 아니라 문제를 지속시키는 결과를 낳을 수 있음. 요컨대, 우리는 보다 지속가능한 경제로의 전환이 배출 수준과 관계없이 모든 산업 전반에 걸친 투자를 필요로 하며, 신뢰할 수 있는 목표, 설비 투자, 연구개발을 통해 청정에너지 미래를 뒷받침하는 방식으로 비즈니스 모델을 전환하는 기업들을 지원해야 한다고 믿음. 2 다양성과 포용은 보여주기식이 아니라, 재무적으로 중요함 다양성과 포용(D&I) 이니셔티브는 때때로 비판을 받아왔으며, 그 비판의 핵심은 상업적 성과에 영향을 주지 않는다는 주장임. 이러한 비판은 주로 다양한 인재 채용에만 초점을 맞추는 경향이 있으나, 이는 D&I가 포괄하는 더 넓은 범위를 간과한 것임. 장기적 가치를 찾기 위해 투자자들은 단순한 인구통계 수치를 넘어서, 다양한 관점을 장려하는 포용적 문화를 구축하고 있는 기업을 식별해야 함. 에드먼스 등은 포용적 문화를 “모든 배경을 가진 사람들이 존중받고 환영받는다고 느끼며, 직원들이 자유롭게 발언하고 자신의 견해를 표현하도록 장려받는 문화”로 정의함. 그들의 연구에 따르면, 육아휴직이나 유연근무와 같은 정책도 ...

새로운 U-Star의 탄생 만약 인플레이션이 가속되지도 감속되지도 않는 상태에서 실업률이 안정되어 있다면, 우리는 반드시 주목해야 한다. 왜냐하면 이는 경제가 ‘성배(Holy Grail)’라고 불리는 u* 상태에 도달했음을 의미하기 때문이다. u*는 흔히 ‘자연실업률’ 또는 NAIRU(비가속 인플레이션 실업률)라고도 불리며, 인플레이션이 안정적으로 유지되는 균형 실업률을 의미한다. 놀랍게도, 새로운 u*가 탄생했다. 지난 2년간 미국의 인플레이션은 3% 수준에서 안정적으로 유지되었고, 소위 ‘나쁜 실업률(bad unemployment)’ 역시 안정적으로 유지되었다(차트 1). ‘나쁜 실업률’이란, 임시 해고가 아닌 정규직 일자리에서 해고된 사람들(영구적 실직자)만을 집계한 실업률을 의미한다. 이는 실업의 가장 경기순환적인 요소만을 분리해낸 것이기 때문에, 전체 실업률의 선행 지표로서 매우 중요한 의미를 가진다. 참고로, 전체 실업률 역시 2024년 중반 대비 단 0.16%p만 상승했을 뿐이다. 2025년 동안 ‘나쁜 실업률’이 안정되었고, 동시에 인플레이션도 안정되었다는 점은 미국 경제가 이미 u* 수준에 도달했거나 그 근처에 있음을 의미한다. 흥미롭게도, 팬데믹 직전에도 미국 경제는 u* 상태에 있었다. 2018~2019년 동안에도 인플레이션은 안정적이었고, 실업률 역시 안정적이었다. 하지만 현재의 u*는 과거와는 다른 새로운 u*이다. 새로운 u*는 2% 인플레이션이 아니라, 3% 인플레이션과 일치한다 이번에 나타난 새로운 u*는 두 가지 측면에서 다르다. 첫째, 새로운 u*는 과거보다 약 1%p 더 높은 수준이다. 둘째, 더 중요한 점은 이 새로운 u*가 2% 인플레이션이 아니라 3% 인플레이션과 일치한다는 점이다. 핵심 원인: ...