☆260210 GS - What the Great Gold Rally Could Signal for the Broader Commodity Outlook☆

Iron Ore’s Headwinds – 구조적 둔화와 공급 확대의 교차 핵심 결론 중국 철강 수요는 구조적 감소 국면 2025년 버텨줬던 수출 모멘텀은 2026년에 급격히 둔화 2026년에는 공급 증가(특히 Simandou) 가 본격화 단기(1Q)는 $100 지지선 근처 유지 연말 전망: $90/t 1. 서론: 2026년 철광석 시장의 방향성 ANZ는 향후 12개월간 철광석 시장이 점진적인 하방 압력을 받을 것으로 전망한다. 중국 철강 수요의 구조적 둔화, 수출 감소 가능성, 그리고 신규 공급 확대가 동시에 작용할 것으로 보인다. 단기적으로는 공급 리스크로 인해 가격이 USD100/t 부근을 유지할 수 있으나, 연말로 갈수록 펀더멘털 약화가 반영될 것으로 예상한다. 2. 중국 철강 수요: 구조적 둔화 국면 2025년 중국 전체 철강 수요는 약 5% 감소하였다. 특히 부동산 부문의 위축이 두드러졌으며, 해당 부문의 철강 수요는 2020년 대비 절반 수준까지 하락하였다. 2025년 1~11월 신규 착공 면적은 전년 대비 20.5% 감소하였다. 정부는 야를룽창포댐 프로젝트, 자동차 및 가전 보조금 정책, 인프라 및 제조업 투자 확대 등을 통해 수요 보완을 시도하고 있으나, 이들 부문은 주거용 건설만큼 철강 집약도가 높지 않다. 이에 따라 2026년 중국 철강 수요는 추가로 1% 감소할 것으로 전망된다. 3. 수출이 만든 2025년 균형 ■ Figure 1: China steel exports (% of total output) Figure 1은 철강 수출이 전체 생산에서 차지하는 비중이 최근 크게 상승했음을 보여준다. 2023년 이후 수출 비중은 점진적으로 확대되었고, ...

하드자산 로테이션으로 인한 가격 상승 효과 2026년 원자재 시장이 강하고 변동성 높은 출발을 보인 이후, 우리는 능동적 투자자 포지셔닝(active investors positioning) 이 가격에 미치는 영향을 분석한다 (역사적으로 지수 투자자들은 가격에 거의 영향을 주지 않았기 때문). 불확실한 세계에서 투자자들이 하드자산으로 지속적으로 분산투자할 경우, 원자재 가격은 어떻게 영향을 받을까? 대규모 가격 상승 가능성. 투자자 분산투자 자금 유입은 원자재 시장이 주식·채권 시장 대비 작기 때문에 단기적으로 큰 가격 상승을 유발할 수 있다. 우리는 하드자산 로테이션으로 인한 가격 상승 여력이 에너지(석유·가스)보다 귀금속과 구리에서 더 크다고 본다. 그 이유는 세 가지다. #1. 시장 규모. 투자자 분산 자금은 (매우) 작은 금속 시장에서 가격을 더 크게 끌어올릴 수 있다. #2. 공급 반응. 에너지 가격이 상승하면 셰일 공급이 증가하도록 유인하며, 이는 투자자 자금 유입으로 인한 가격 상승 효과를 완화시킨다. 반면 구리, 특히 귀금속은 공급이 매우 제한적이고 장주기적이다. #3. 저장(storage). 공급 증가와 수요 감소는 재고 축적을 초래하며, 저장 한계에 도달할 때까지 진행된다 (에너지는 금속보다 저장 한계가 낮다). 이는 에너지 선물에서 큰 롤 비용(roll cost)을 유발할 수 있다. 반면, 저장이 쉬운 금속 선물은 롤 비용이 제한적이며, 실물 기반 자산(예: 귀금속 ETF)을 보유할 경우 롤 비용이 존재하지 않는다. 금(Gold) 우리는 민간 부문의 분산투자로 인해 2026년 12월 금 가격 $5,400 전망치에 상방 리스크가 있다고 본다. 미국 금융 포트폴리오 내 금 비중이 1bp 증가할 때마다 — 추가 매수에 의해 — 금 가격이 1.5% 상승한다고 추정한다. 구리(Copper) 순매니지드머니(net managed money)가 미결제약정(open interest) 대비 1표준편차(10%p) 증가할 경우, 단기적으로 가격이 6.9% 상승하고, 1년 후에는 스크랩 공급 증가 및 수요 둔화로 인해 상승폭이 4.2%로 완화(*)된다. 우리는 하드자산 로테이션 및 전략적 비축 증가로 인해 우리의 전망치에 상방 리스크가 존재한다고 본다. 석유(Oil) 순매니지드머니가 미결제약정 대비 1표준편차(2.7%p) 증가할 경우, 단기적으로 가격이 10% 상승, 1년 후에는 7.5% 상승으로 완화(**)된다. 하드자산 로테이션 및 지정학적 공급 손실로 인해 전망치에 상방 리스크가 존재한다. 높은 가격의 장기화(High for longer) 우리 분석에 따르면 하드자산으로의 투자자 로테이션은 여러 금속 가격을 물리적 펀더멘털이 정당화하는 수준보다 높은 상태로 더 오래 유지시킬 수 있으며, 우리는 이것이 현재 구리 시장에서 이미 나타나고 있다고 본다. (*) (**) 보충 설명 Managed money (매니지드머니) = “Managed money(운용자금)”으로 분류되는 투기성/운용자(대략 헤지펀드·CTA 등)의 포지션 Net managed money (순 매니지드머니) = 순포지션 = 롱 계약수 − 숏 계약수 Open interest (미결제약정, OI) = 해당 선물/옵션 시장에서 아직 청산(반대매매)되지 않은 전체 계약 규모. Net managed money as % of OI = 시장 전체(미결제약정) 대비, 투기자금의 순롱이 몇 %나 차지하는지 Net managed money가 OI에서 차지하는 비율이 1sd만큼 올라가면 각각의 가격은 6.9%, 7.5% 상승한다는 뜻 참고로 이것을 원인과 결과로 보기 보다는 동행/상관 성격으로 보아야함 The Boost From the Hard Assets Rotation 2025년 금속 랠리 이후, 많은 원자재가 2026년에 강하고 변동성 높은 출발을 보이고 있다. 고객들과의 대화에 따르면, 거시 및 지정학적 불확실성 속에서 하드자산으로 분산투자하려는 투자자 수요(때로는 통화가치 희석 테마와 연관됨)가 랠리의 핵심 동인이다. Exhibit 1 2025년 금속 랠리 이후, 2026년 연초에도 강하게 시작함 귀금속(금, 은, 백금, 팔라듐)과 기초금속(구리 등)이 가장 강한 상승률을 기록. 에너지(브렌트유, WTI, 가솔린, 천연가스)는 상승폭이 상대적으로 작거나 혼조. → 현재 랠리가 에너지보다 금속 중심임 하드자산이란 내재가치를 지닌 유형의 실물 자산으로, 원자재, 부동산, 인프라, 장비 등을 포함하며, 특히 인플레이션이나 경제 불확실성 시기에 가치를 보존하는 경향이 있다. 소프트자산(예: 채권, 자본집약도가 낮은 주식)에서 하드자산으로의 로테이션이 나타나는 상황에서, 우리는 능동적 투자자 포지셔닝과 가격 사이의 연계를 분석한다. 이는 석유와 같은 원자재에서 특히 밀접하다. 구체적으로, 능동적 투자자들의 원자재 포지션이 지속적으로 증가할 경우 가격은 어떻게 영향을 받을까? 그리고 이러한 로테이션이 금, 구리, 석유 가격에 어떤 리스크를 가져오는가? 에너지 가격 상승의 다른 요인으로는 지정학적 리스크 프리미엄의 복귀와 미국의 혹한이 있다. 원자재를 보유함으로써 얻는 내재가치 또는 보상은 재고가 제공하는 편익(예: 생산 안정화, 품절 회피)의 한계가치에서 저장 및 보험 비용을 차감한 값, 즉 한계 편익수익이다. 현물 가격은 현재 및 할인된 미래 보상의 합이다. Exhibit 2: 석유 가격과 능동적 투자자 포지션의 밀접한 관계 파란선: 순매니지드머니가 미결제약정 대비 차지하는 비율 빨간선: 브렌트유 가격 두 선이 거의 같은 방향으로 움직이며, 투자자 순매수 확대 시 가격 상승, 포지션 축소 시 가격 하락이 반복됨. → 석유 시장에서 능동적 자금이 가격에 실질적 영향을 주고 있음을 보여주는 핵심 근거. 소형 원자재 시장에서 가능한 대규모 가격 부스트 원자재 시장에서의 투자자 역할 원자재 선물시장에는 두 종류의 투자자가 있다: “투기자(speculators)” 또는 “능동적(active)” 투자자(헤지펀드, CTA, 스왑딜러 포함)와, “지수(index)” 또는 “수동적(passive)” 투자자(연기금, 엔도우먼트 및 기타 실물자금(real money) 투자자)이다. 우리의 통계 분석은 능동적 투자자의 가격 영향에 초점을 맞추는데, 그 이유는 지수 투자자들은 가격에 거의 영향을 주지 않는 경향이 있기 때문이다. 지수 투자자들이 가격에 거의 영향을 미치지 않는 이유는, 지수 투자자들은 전략적 분산을 위해 원자재 비중을 추구하며, 사실상 원자재 생산자들의 대차대조표에서 리스크를 가져가는 대가로 보상을 받기 때문이다. 따라서 지수 투자자들은 실물 시장에 영향을 주고, 결과적으로 가격에 영향을 줄 만한 펀더멘털 정보를 시장에 거의 제공하지 않는다. 반대로 투기자들은 펀더멘털 관점과 정보를 시장에 가져와, 실물 공급 관리에 영향을 주고 가격 발견을 촉진한다. 그 결과, 투기자들이 매수할 때 가격은 일반적으로 상승하는 경향이 있으며, 이는 대개 펀더멘털 불균형에 뿌리를 둔 변동성을 더욱 증폭시킬 수 있다. 다만, 투자자들과의 대화에 따르면 일부 수동적 투자자(예: 연기금)는 원자재를 포함한 하드자산으로 로테이션을 고려하는 사례가 늘고 있다. 원자재(소비될 때 내재가치를 제공하는 실물 자산)의 가격에 대한 투자자의 영향을 이해하기 위해, 실물(또는 현물) 시장과 선물 시장 사이의 다음 연결고리를 고려하라: • 수렴(Convergence): 선물이 만기에 가까워지면, 그 가격은 현물 실물 가격에 수렴한다. • 가격 발견(Price discovery): 선물 가격은 미래 공급과 수요에 대한 시장의 기대(리스크 프리미엄 포함)를 반영한다. • 헤징(Hedging): 선물시장은 실물 시장의 생산자/소비자가 판매/구매 가격 리스크를 관리할 수 있게 한다. • 차익거래(Arbitrage): 실물 시장과 선물 시장 사이의 가격 차이가 너무 커지면, 차익거래자가 개입한다. 원자재 시장은 작다 투자자들의 분산투자 자금 유입은, 원자재 시장이 거대한 주식 및 채권 시장이 지배하는 투자자 포트폴리오 대비 작기 때문에, 단기적으로 매우 큰...

Refined Products Outlook: High Margins for Longer 2025년에 정제마진이 상승했다. 미국 디젤 마진은 전년 대비 +$5/bbl(+20%) 상승했으며, 이는 작년 원유 가격이 -14% 하락했음에도 불구하고 나타난 현상이다. 기대에 못 미친 정제 설비 증설과 견조한 수요가 2025년 내내 제품 마진을 지지했으며, 여기에 계획되지 않은 정유소 가동 중단과 지정학적 충격이 더해지며 이미 타이트한 제품 시장에 추가적인 리스크 프리미엄이 형성됐다. 우리는 이러한 마진이 더 오랜 기간 높게 유지될 것으로 보며, 2026년 디젤 및 가솔린 마진은 2013–2019년 평균 대비 $5–15 높은 수준을 유지할 것으로 전망한다. 높은 가동률이 글로벌 마진을 지지한다. 우리는 새로운 정제제품 모델을 도입했으며, 제품 재고, 정유소 가동률, 운임, 지역별 정제 비용을 기반으로 미국, 유럽, 아시아의 디젤·가솔린 마진을 전망한다. 글로벌 정유 가동률의 전년 대비 추가 상승과 운임 상승(해상 재고 증가 및 지정학 리스크 영향)이 2026년 글로벌 제품 마진에 대해 긍정적인 전망을 뒷받침한다. 구체적으로, 2026년 글로벌 정유 가동률은 역사적 분포의 70퍼센타일 이상으로 상승할 것으로 예상되며, 이는 순증 설비 증설 0.4mb/d가 정제제품 수요 증가 0.9mb/d에 못 미치기 때문이다. 2026년에 수요는 강할 것이지만, 유효 정제능력은 늘지 못하고 한계가 있음. 수요를 맞추기 위해 가동률은 올라가고, 제품 재고는 낮아질것 -> 마진이 높게 유지될 것임 지역별 호재가 추가 상승 압력을 만든다. 우리는 미국 디젤 및 가솔린 마진(Brent 대비)이 2026년에 각각 $31, $18로 상승할 것으로 보는데, 이는 재생연료 혼합 의무 강화로 RIN 비용이 추가 상승할 가능성이 크기 때문이다. 유럽의 디젤/가솔린 마진은 러시아 원유 기반 제품 수입 금지의 영향으로 올해 선물가를 소폭 상회하는 $23/$13 수준을 전망한다. 중국 독립 정유사들에 대한 재정 압박 증가와 신흥국 중심 신규 정제 설비 지연은 아시아 마진을 지지할 것이며, 2026년 평균 디젤/가솔린 마진은 $19/$8로 예상한다. 2027년에는 일부 완화가 예상된다. 인도 및 기타 신흥국에서 정제 설비가 증가하고 제품 재고가 계절 평균으로 회복되면서 글로벌 제품 마진은 2027년에 소폭 하락할 것으로 본다. 미국/유럽 디젤 마진은 $27/$19, 가솔린 마진은 $16/$11로 내려갈 것으로 보며, 이는 선물가격과 대체로 유사하지만 여전히 2013–2019년 평균을 상회하는 수준이다. 리스크는 상방으로 기울어 있다. 특히 디젤 마진의 경우, 신흥국 설비 증설 지연, 러시아 정유 가동 차질, 높은 가동률 환경에서의 예상치 못한 가동 중단 증가, 해상 재고 급증 시 운임 상승 등이 상방 리스크다. 이란 관련 긴장이 고조될 경우, 중질 원유의 예방적 비축이 발생해 정유소로 향하는 물량이 줄고 디젤 재고가 감소하면서 디젤 마진이 추가 상승할 수 있으며, 탱커 운임도 더욱 상승할 수 있다. 2026 정제제품 전망: 더 오래 지속되는 높은 마진 2025년 미국 디젤 마진은 전년 대비 $5/bbl, 즉 +20% 상승했으며, NYMEX 난방유(Heating Oil) 마진(Brent 대비)은 2013–2019년 평균 대비 거의 75% 높은 $28/bbl까지 상승했다. 제품 마진 강세는 지역과 제품 전반에 걸쳐 나타났는데, 기대에 못 미친 정제 설비 증설과 견조한 석유 수요가 2025년 내내 마진을 지지했고, 여기에 계획되지 않은 가동 중단과 간헐적인 지정학적 충격이 더해지며 이미 타이트한 실물 시장에 리스크 프리미엄이 붙었다. 동시에 원유 가격은 작년에 14% 하락했는데, 이로 인해 제품 가격(원유+마진)의 절대 가격 상승 폭이 제한되면서 수요가 훼손되지 않았다. 우리는 올해 석유 수요 증가가 1.3mb/d로 가속될 것으로 예상하며, 이를 충족할 글로벌 여유 정제 능력이 제한적인 상황에서 또 한 해 강한 제품 마진이 이어질 것으로 본다. 새로 도입한 정제제품 모델을 활용한 기본 시나리오에서, 2026년 디젤 및 가솔린 마진은 2013–2019년 평균 대비 $5–15 높은 수준을 유지할 것으로 전망한다. 구체적으로, 우리는 2026년 미국/유럽 디젤 마진(NYMEX 난방유/ARA 가스오일, Brent 대비)이 평균 $31/$23이 될 것으로 보며(선물가격 $29/$22 대비 높음), 미국/유럽 가솔린 마진(RBOB/EBOB)은 평균 $18/$13으로 예상한다(선물가격 $18/$11 대비 높음). 2027년에는 순정제 설비 증가, 운임 일부 정상화, 정제제품 수요 증가세 둔화로 인해 미국/유럽 제품 마진이 순차적으로 $2–3 하락할 것으로 본다(Exhibit 1). 우리는 제품 마진이 장기간 역사 평균을 크게 상회할 것으로 보며, 우리의 건설적인(긍정적인) 마진 전망에 대한 리스크는 상방으로 기울어 있다고 판단한다. Exhibit 1: 정제 마진은 더 오랫동안 높은 수준을 유지할 것으로 보이며, 2026년 미국 디젤 마진은 중기 평균 대비 $15 높은 $31/bbl에 도달할 전망 2025년에서의 교훈: 작년의 마진 상승 요인 대부분이 여전히 존재한다 2025년 미국 및 유럽 디젤·가솔린 평균 마진(Brent 대비)은 우리가 2025년 1월에 발표한 전망치를 $2–4 상회했다(Exhibit 2). 이는 석유 수요가 예상보다 0.2mb/d 더 높았던 반면, 실제 가동 가능한 정제 설비는 설비 증설 지연과 멕시코(Dos Bocas), 나이지리아(Dangote), 인도 프로젝트의 기대 이하 가동 속도로 인해 0.3mb/d 부족했기 때문이다. 계획되지 않은 정유소 가동 중단은 지난 2년 동안 두 배로 증가했으며, 특히 러시아 정유소에 대한 드론 공격 이후 더욱 가속화되었다. 이는 실제 운영 가능한 정제 능력을 더 압박했다. 2025년 평균 운임 또한 우리의 예상보다 거의 $1(25%) 높았다. OPEC+ 물량 복귀, 지정학적 충격, 제재 대상 공급에 대한 압박 증가로 해상 재고(oil on water)가 사상 최고치로 증가했기 때문이다. Exhibit 2: 기대에 못 미친 설비 증설과...

What’s burning 2025년은 우리가 보기에 역사상 최대 규모의 글로벌 LNG 공급 웨이브의 첫 해였다. 이 공급 웨이브는 7년간 지속될 것으로 보며, 우리는 이것이 유럽 천연가스(TTF)와 LNG(JKM)의 장기적인 약세 사이클의 핵심 동인이 될 것으로 본다. 우리는 TTF와 JKM 가격이 2028/29년에 바닥을 형성할 것으로 보며, 이 시기에 두 가격이 평균 $5/mmBtu 이하까지 하락할 것으로 전망한다. 이는 현재 근월물 가격 대비 50% 이상 낮은 수준이다. 따라서 우리의 약세 전망을 뒷받침하는 향후 액화 프로젝트들의 가동 시점이 여전히 중요하며, 우리는 이번 리포트에서 글로벌 LNG 공급 증가가 우리의 기존 예상 대비 어떻게 변화했는지 점검한다. 우리는 2025년 실현 공급과 2026년 예상 공급이 대체로 기존 전망과 부합한다고 본다. 이는 최근 미국 내 차질과 액화 설비 가동 지연에도 불구하고 그렇다. 2025년 글로벌 LNG 공급 평균: 431 mtpa 2024년 말 기준 GS 전망: 433 mtpa 미국에서의 큰 서프라이즈(특히 Plaquemines 설비의 예상보다 빠른 램프업)가 있었지만, 이는 기존 생산국들의 소폭 미달로 상쇄되었다. 특히 알제리와 인도네시아의 미달은 일시적이라기보다 구조적인 요인일 가능성이 높다. 이는 부분적으로 국내 에너지 수요 증가 때문이다. 우리는 이에 따라 추가적인 공급 감소를 향후 밸런스에 반영한다. 초기에는 -1 mtpa 이후 2028~2030년에는 -3 mtpa까지 확대 글로벌 LNG 공급은 2026년 초반에 기존 예상보다 낮게 시작했다. 이는 미국, 캐나다, 콩고, 호주에서의 수출 설비 가동 지연 때문이다. 그러나 2026년 4분기까지는 공급이 다시 기존 예상 수준에 근접할 것으로 본다. 순공급 측면에서 우리는 여전히 다음을 예상한다: ...

Energy, Utilities & Mining Pulse: 에너지 랠리 속에서, 밸류에이션 업사이드는 어디에서 찾을 수 있는가? 에너지 섹터 전반에서 멀티플 리레이팅이 진행되고 있음. 이번 Pulse에서는 각 시니어 애널리스트들에게 “아직 저평가되어 있고 밸류에이션 업사이드가 남아 있는 종목” 을 하나씩 제시하도록 요청함. 논의된 종목: VNOM, DINO, LNG, PCG, HAL, ARRY, CMC E&P 섹터 연초 이후 E&P 수익률은 나쁘지 않았음 (XOP +11%) 하지만 여전히 에너지 전체 ETF XLE(+15%) 대비 언더퍼폼 중. → 투자자 심리가 다른 에너지 그룹 대비 E&P에 대해서는 여전히 엇갈림. 이 환경 속에서도 일부 상대가치 기회 존재. 특히: Viper Energy (VNOM) 현재 주가 기준 +29% 업사이드 존재. 2027년 추정치 기준 FCF yield 10% (브렌트 $70 가정) 이는 oil-heavy E&P 평균(11%) 대비 약간 프리미엄 수준 왜 매력적인가 VNOM은 무(無) CAPEX 로열티 모델 → 생산을 직접 하지 않고 로열티만 받는 구조 이 구조 덕분에: 배당 및 자본환원 여력 매우 큼 → 가용 현금의 최소 75%를 주주에게 환원 배당 손익분기 유가: WTI $30/bbl 수준 비(非) Permian 자산 매각은 아직 종결 전이지만, FANG과의 긴밀한 관계 순수 Permian 노출 구조 불확실한 유가 환경에서 강한 주주환원 프로필 등을 감안할 때 장기적으로 긍정적이라고 판단. 메이저 & 정유 (Majors & Refiners) HF Sinclair (DINO, Buy) 최근 주가가 잘 올랐지만 여전히 매력적인 Risk/Reward. 현재 레벨에서도 총수익률 +17% 기대. 투자포인트 강한 밸런스시트 정유 외 수익원 보유(Midstream / 마케팅 / 윤활유 사업) 구조적으로 타이트한 미 서부 정유 시장 노출 캐나다·베네수엘라 중질유 생산 증가 → WCS 디퍼렌셜 확대 수혜 SRE(소형정유 면제) 옵션 가치 연간 4~6억 RIN 크레딧 면제 가능성 존재. 자본환원 2026~2027년 → 연 $6.2~6.4억 규모 자사주 + 배당 → 연 6% 수익률 수준 Midstream — Cheniere Energy (LNG) GS는 LNG에 대해 여전히 긍정적. 최근 주가 약세는 다음 때문으로 해석: 중기 LNG 매크로에 대한 불안한 심리 LNG 캐파 성장 기대 리셋 2026년 가이던스 우려 다만 시장이 간과 중인 부분: LNG의 강점 95% 이상 계약된 생산능력 → ...