☆260210 GS - Oil Tracker: Geopolitics Support Prices☆

지난 금요일 Pulse에서 논의했듯이, 올해 에너지 주식의 리프라이싱은 상당했으며, XLE는 +23%, S&P는 +1%를 기록했다. 이러한 강세는 긍정적인 GDP 수정, 광범위한 기술주 로테이션, 그리고 예상보다 작은 공급 과잉 및 지정학적 불확실성 속에서의 유가 모멘텀에 의해 주도되었다. 우리는 계속해서 중기 기준 $70 브렌트유와 $3.75 헨리허브 가스를 가정하여 주식을 평가하고 있다. 본 보고서에서는 평균 약 19%의 총수익을 기대하는 10개의 아이디어를 논의한다. 이전 10개 아이디어 리스트는 지난 11월 보고서를 참고하기 바란다. 2026년 1분기판 보고서에서 우리는 유리한 리스크/보상 구조를 가진 10개 종목을 간략히 강조한다: 정유: HF Sinclair 글로벌 오일: ConocoPhillips E&P: EQT*, Viper Energy*, Diamondback 미드스트림: Kinder Morgan*, Cheniere, Golar LNG 유전 서비스: Halliburton 전력: Vistra Corp 평균 이상 상승여력을 가진 10개 매수 종목 종목 1: HF Sinclair (DINO) 투자 논지의 핵심 동인은 무엇이며, 향후 주가를 지지할 요인은 무엇인가? 연초 이후 정유 업종이 상승했음에도 불구하고, 우리는 현재 수준에서 약 12%의 총수익을 기대하며 DINO에 대해 매력적인 리스크/보상 구조를 보고 있다. 우리는 다음을 강조한다: 강한 재무상태표 비정유 부문(미드스트림, 마케팅, 윤활유)의 수익 기여 구조적으로 타이트한 서부 해안 시장에 대한 노출 또한 우리는 라이트-헤비 차익 확대의 수혜를 받을 것으로 보며, WCS-WTI 차익이 이미 분기 누적으로 확대되었음을 주목한다. 2026/2027년 자사주 매입 및 배당을 통해 약 6.2억/6.4억 달러를 환원할 것으로 추정하며, 각각 약 6% 수익률을 의미한다. 마지막으로 SRE 옵션성에 대해 긍정적으로 보며, 경영진은 연간 약 4~6억 RIN 단위 면제 가능성을 언급했다. 관련 현금 유입은 자본 환원 추정치 상향 리스크를 뒷받침할 수 있다. 종목 2: ConocoPhillips (COP) 주요 성장 프로젝트(NFE, NFS, Port Arthur, Willow)가 가동되고 자본 지출이 감소하며, 유가 수급이 개선됨에 따라 매력적인 FCF 인플렉션을 강조한다. 네 개 프로젝트와 약 10억 달러 비용 절감으로 2029년까지 WTI $70 기준 약 70억 달러의 추가 FCF 창출을 기대한다. Willow에서 예상보다 높은 자본지출 가이던스가 지난 분기 주가에 역풍이었지만, 우리는 상향 조정분의 약 80%가 노동, 자재, 장비에 대한 인플레이션, 그리고 노스슬로프에서 다른 프로젝트들과의 건설 일정 중첩에서 비롯되었다는 점을 주목한다. 현재 운영 진행률이 약 50%에 도달했으며, 상당 부분 리스크가 제거된 상태다. 우리의 업데이트된 추정치 기준으로, 브렌트유 $70/$75 가정 시 2027/2028년에 약 94억/120억 달러의 잉여현금흐름을 창출하며, 이는 약 7%/9%의 잉여현금흐름 수익률에 해당한다. 이는 2026~2028년 동안의 잉여현금흐름 성장률 변화가 동종 기업인 CVX와 XOM보다 더 높다는 점을 반영한다. 우리는 비OPEC 공급 성장 둔화와 견조한 수요 성장 지속 속에서, 특히 Willow를 포함한 주요 프로젝트가 더 장기적인 유가 상승 사이클과 맞물릴 경우 이러한 추정치에 추가 상방 여지가 있다고 본다. 별도로, 우리는 업계 선도적인 비전통 자원 인벤토리, 지속적인 자본 효율성 개선, 그리고 강력한 잉여현금흐름 창출에 기반한 일관된 주주환원을 강조한다. Stock 3: EQT Corp (EQT) 최근 천연가스 거시 환경의 변동성 이후에도, 우리는 현재 수준에서 EQT 주가 전망에 대해 여전히 긍정적이며, 12개월 목표주가 $66 기준 16%의 상승여력을 본다. 우리는 EQT가 천연가스 중심 E&P 동종 그룹 내에서 차별화된 위치에 있다고 보는데, 이는 저비용 애팔래치아 분지에서의 깊은 인벤토리, 2024년 ETRN 인수 통합 이후 개선된 비용 구조, 시간이 지남에 따라 실현가격의 상방을 이끌 수 있는 집중된 마케팅 전략, 그리고 10년 말까지 여러 전략적 성장 기회를 통한 마진 개선 가능성 때문이다. EQT의 저비용 구조는 더 낮은 천연가스 가격 환경에서도 고비용 동종 기업 대비 더 매력적인 잉여현금흐름 창출을 가능하게 하며, 2026년 이후 제한적인 헤지 포지션으로 인해 가격 상방 노출도 여전히 유지한다. 우리는 회사의 강력한 운영 실행 실적이 최근 인수 시너지(ETRN, Olympus)로 인한 비용 절감을 넘어 시간이 지남에 따라 EQT의 비용 구조를 추가로 낮출 수 있다고 본다. 우리는 경영진이 당사 컨퍼런스에서 현재 검토 중인 추가 기회에 대해 언급한 이후, 2026년에 회사로부터 추가적인 전략적 성장 발표가 있을지 계속 주시하고 있다. Stock 4: Viper Energy Inc (VNOM) 우리는 VNOM에 대한 매수 의견을 재확인하며, 현재 수준에서 23%의 매력적인 상승여력(총수익 29%)을 계속해서 본다. 우리는 다음 이유들로 VNOM 주식에 대해 매력적인 리스크/보상 구조를 계속해서 본다: (a) 회사의 무CAPEX 미네랄 로열티 사업 모델, (b) WTI 약 $30/배럴 수준의 낮은 기본 배당 손익분기점, (c) 주주에게 분배 가능한 현금의 75%를 환원하겠다는 매력적인 자본 환원 약속(순부채 목표 15억 달러 달성 시 100% 환원 가능성 언급), (d) 시간이 지남에 따라 유기적 또는 비유기적으로 지속 성장할 잠재력. 우리는 FANG과 VNOM 간의 밀접한 관계가 ...

요약 수년간의 금 랠리와 최근 다수 원자재 가격 상승 이후, 고객들은 금 랠리가 향후 더 넓은 원자재 복합체에 무엇을 시사하는지 질문하고 있다. 우리는 금 랠리와 기타 원자재 전망 사이의 핵심 유사점과 주요 차이점을 정리한다. 핵심 유사점: ‘보험(insurance)’ 성격의 수요. 지속적인 중앙은행의 매입이 금 랠리를 지지해왔는데, 이는 중앙은행들이 지정학적·금융 리스크를 헤지하기 위한 것이다. 유사한 리스크 관리 행태가 다른 원자재들에서도 점차 나타나고 있다. 2020년 팬데믹 관련 공급망 붕괴와 2022년 식량·에너지 시장 혼란 이후, 여러 국가의 정책은 원자재 공급 안보에 대한 관심을 강화하는 방향으로 신호를 보냈다. 이는 원자재 수입 관세 확대, 수출 통제, 국가 지원 국내 생산, 정부 재고 축적 증가 등으로 나타났다. 이러한 리스크 관리 정책이 자리 잡으면서 일부 원자재 시장은 최소한 일시적으로 단일 글로벌 균형에서 보다 지역적으로 분절된 시스템으로 전환되는 모습이다. 이는 변동성 상승 위험을 높인다. 구리는 초기 사례를 제공한다. 2025년 글로벌 초과공급이 예상됨에도 불구하고, 미국의 비축(stockpiling)이 글로벌 시장에서 금속을 흡수하면서 가격이 견조해졌다. 가격이 형성되는 미국 외 시장은 적자 상태에 놓였다. 최근 고객 피드백에 따르면, 금뿐 아니라 구리 같은 산업용 금속에서도 보험 성격의 수요가 공공 부문을 넘어 민간 투자자들로 확대되었다. 불확실한 글로벌 정책 환경에서 민간 투자자들이 분산 목적의 하드자산으로 이동하고 있다. 이러한 투자자 주도의 “보험” 자금 흐름이 금속 랠리를 지지하고 가격 변동성을 확대하고 있다. 핵심 차이점: 공급 반응. 금에 대한 보험 수요는 공급이 의미 있게 조정되지 않는 시장에서 발생한다. 따라서 이러한 자금 흐름은 지속적인 상방 압력을 행사할 수 있다. 반면, 다른 원자재에서는 공급이 중기 가격 흐름 형성에 더 큰 역할을 하며, 생산자들이 가격 신호에 반응하면서 보험 수요 충격을 완화하는 경우가 많다. 그럼에도 불구하고 공급 신뢰성 강화를 지향하는 정책은 과잉 생산을 유도할 수 있으며, 이는 가격 약세와 공급 집중도 상승, 나아가 교란 및 가격 급등 리스크 확대를 초래할 수 있다. 이는 우리의 Commodity Control Cycle 프레임워크에서 설명한다. 우리는 장기 금 가격이 추가 상승할 것으로 예상하지만, 기본 시나리오에서 더 넓은 원자재 공간에서는 수익률이 차별화될 것으로 본다. 여러 원자재 시장에서 공급 집중도가 높고 원자재가 레버리지 수단으로 점점 더 활용되는 상황에서, 우리는 포트폴리오 내에서 원자재가 제공하는 보험 가치를 계속 강조한다. 본문 What the Great Gold Rally Could Signal for the Broader Commodity Outlook 수년간의 급격한 금 랠리 이후, 그리고 그 상승이 귀금속에서 산업금속 및 기타 원자재로 확산된 이후, 고객들은 ...

Iron Ore’s Headwinds – 구조적 둔화와 공급 확대의 교차 핵심 결론 중국 철강 수요는 구조적 감소 국면 2025년 버텨줬던 수출 모멘텀은 2026년에 급격히 둔화 2026년에는 공급 증가(특히 Simandou) 가 본격화 단기(1Q)는 $100 지지선 근처 유지 연말 전망: $90/t 1. 서론: 2026년 철광석 시장의 방향성 ANZ는 향후 12개월간 철광석 시장이 점진적인 하방 압력을 받을 것으로 전망한다. 중국 철강 수요의 구조적 둔화, 수출 감소 가능성, 그리고 신규 공급 확대가 동시에 작용할 것으로 보인다. 단기적으로는 공급 리스크로 인해 가격이 USD100/t 부근을 유지할 수 있으나, 연말로 갈수록 펀더멘털 약화가 반영될 것으로 예상한다. 2. 중국 철강 수요: 구조적 둔화 국면 2025년 중국 전체 철강 수요는 약 5% 감소하였다. 특히 부동산 부문의 위축이 두드러졌으며, 해당 부문의 철강 수요는 2020년 대비 절반 수준까지 하락하였다. 2025년 1~11월 신규 착공 면적은 전년 대비 20.5% 감소하였다. 정부는 야를룽창포댐 프로젝트, 자동차 및 가전 보조금 정책, 인프라 및 제조업 투자 확대 등을 통해 수요 보완을 시도하고 있으나, 이들 부문은 주거용 건설만큼 철강 집약도가 높지 않다. 이에 따라 2026년 중국 철강 수요는 추가로 1% 감소할 것으로 전망된다. 3. 수출이 만든 2025년 균형 ■ Figure 1: China steel exports (% of total output) Figure 1은 철강 수출이 전체 생산에서 차지하는 비중이 최근 크게 상승했음을 보여준다. 2023년 이후 수출 비중은 점진적으로 확대되었고, ...

하드자산 로테이션으로 인한 가격 상승 효과 2026년 원자재 시장이 강하고 변동성 높은 출발을 보인 이후, 우리는 능동적 투자자 포지셔닝(active investors positioning) 이 가격에 미치는 영향을 분석한다 (역사적으로 지수 투자자들은 가격에 거의 영향을 주지 않았기 때문). 불확실한 세계에서 투자자들이 하드자산으로 지속적으로 분산투자할 경우, 원자재 가격은 어떻게 영향을 받을까? 대규모 가격 상승 가능성. 투자자 분산투자 자금 유입은 원자재 시장이 주식·채권 시장 대비 작기 때문에 단기적으로 큰 가격 상승을 유발할 수 있다. 우리는 하드자산 로테이션으로 인한 가격 상승 여력이 에너지(석유·가스)보다 귀금속과 구리에서 더 크다고 본다. 그 이유는 세 가지다. #1. 시장 규모. 투자자 분산 자금은 (매우) 작은 금속 시장에서 가격을 더 크게 끌어올릴 수 있다. #2. 공급 반응. 에너지 가격이 상승하면 셰일 공급이 증가하도록 유인하며, 이는 투자자 자금 유입으로 인한 가격 상승 효과를 완화시킨다. 반면 구리, 특히 귀금속은 공급이 매우 제한적이고 장주기적이다. #3. 저장(storage). 공급 증가와 수요 감소는 재고 축적을 초래하며, 저장 한계에 도달할 때까지 진행된다 (에너지는 금속보다 저장 한계가 낮다). 이는 에너지 선물에서 큰 롤 비용(roll cost)을 유발할 수 있다. 반면, 저장이 쉬운 금속 선물은 롤 비용이 제한적이며, 실물 기반 자산(예: 귀금속 ETF)을 보유할 경우 롤 비용이 존재하지 않는다. 금(Gold) 우리는 민간 부문의 분산투자로 인해 2026년 12월 금 가격 $5,400 전망치에 상방 리스크가 있다고 본다. 미국 금융 포트폴리오 내 금 비중이 1bp 증가할 때마다 — 추가 매수에 의해 — 금 가격이 1.5% 상승한다고 추정한다. 구리(Copper) 순매니지드머니(net managed money)가 미결제약정(open interest) 대비 1표준편차(10%p) 증가할 경우, 단기적으로 가격이 6.9% 상승하고, 1년 후에는 스크랩 공급 증가 및 수요 둔화로 인해 상승폭이 4.2%로 완화(*)된다. 우리는 하드자산 로테이션 및 전략적 비축 증가로 인해 우리의 전망치에 상방 리스크가 존재한다고 본다. 석유(Oil) 순매니지드머니가 미결제약정 대비 1표준편차(2.7%p) 증가할 경우, 단기적으로 가격이 10% 상승, 1년 후에는 7.5% 상승으로 완화(**)된다. 하드자산 로테이션 및 지정학적 공급 손실로 인해 전망치에 상방 리스크가 존재한다. 높은 가격의 장기화(High for longer) 우리 분석에 따르면 하드자산으로의 투자자 로테이션은 여러 금속 가격을 물리적 펀더멘털이 정당화하는 수준보다 높은 상태로 더 오래 유지시킬 수 있으며, 우리는 이것이 현재 구리 시장에서 이미 나타나고 있다고 본다. (*) (**) 보충 설명 Managed money (매니지드머니) = “Managed money(운용자금)”으로 분류되는 투기성/운용자(대략 헤지펀드·CTA 등)의 포지션 Net managed money (순 매니지드머니) = 순포지션 = 롱 계약수 − 숏 계약수 Open interest (미결제약정, OI) = 해당 선물/옵션 시장에서 아직 청산(반대매매)되지 않은 전체 계약 규모. Net managed money as % of OI = 시장 전체(미결제약정) 대비, 투기자금의 순롱이 몇 %나 차지하는지 Net managed money가 OI에서 차지하는 비율이 1sd만큼 올라가면 각각의 가격은 6.9%, 7.5% 상승한다는 뜻 참고로 이것을 원인과 결과로 보기 보다는 동행/상관 성격으로 보아야함 The Boost From the Hard Assets Rotation 2025년 금속 랠리 이후, 많은 원자재가 2026년에 강하고 변동성 높은 출발을 보이고 있다. 고객들과의 대화에 따르면, 거시 및 지정학적 불확실성 속에서 하드자산으로 분산투자하려는 투자자 수요(때로는 통화가치 희석 테마와 연관됨)가 랠리의 핵심 동인이다. Exhibit 1 2025년 금속 랠리 이후, 2026년 연초에도 강하게 시작함 귀금속(금, 은, 백금, 팔라듐)과 기초금속(구리 등)이 가장 강한 상승률을 기록. 에너지(브렌트유, WTI, 가솔린, 천연가스)는 상승폭이 상대적으로 작거나 혼조. → 현재 랠리가 에너지보다 금속 중심임 하드자산이란 내재가치를 지닌 유형의 실물 자산으로, 원자재, 부동산, 인프라, 장비 등을 포함하며, 특히 인플레이션이나 경제 불확실성 시기에 가치를 보존하는 경향이 있다. 소프트자산(예: 채권, 자본집약도가 낮은 주식)에서 하드자산으로의 로테이션이 나타나는 상황에서, 우리는 능동적 투자자 포지셔닝과 가격 사이의 연계를 분석한다. 이는 석유와 같은 원자재에서 특히 밀접하다. 구체적으로, 능동적 투자자들의 원자재 포지션이 지속적으로 증가할 경우 가격은 어떻게 영향을 받을까? 그리고 이러한 로테이션이 금, 구리, 석유 가격에 어떤 리스크를 가져오는가? 에너지 가격 상승의 다른 요인으로는 지정학적 리스크 프리미엄의 복귀와 미국의 혹한이 있다. 원자재를 보유함으로써 얻는 내재가치 또는 보상은 재고가 제공하는 편익(예: 생산 안정화, 품절 회피)의 한계가치에서 저장 및 보험 비용을 차감한 값, 즉 한계 편익수익이다. 현물 가격은 현재 및 할인된 미래 보상의 합이다. Exhibit 2: 석유 가격과 능동적 투자자 포지션의 밀접한 관계 파란선: 순매니지드머니가 미결제약정 대비 차지하는 비율 빨간선: 브렌트유 가격 두 선이 거의 같은 방향으로 움직이며, 투자자 순매수 확대 시 가격 상승, 포지션 축소 시 가격 하락이 반복됨. → 석유 시장에서 능동적 자금이 가격에 실질적 영향을 주고 있음을 보여주는 핵심 근거. 소형 원자재 시장에서 가능한 대규모 가격 부스트 원자재 시장에서의 투자자 역할 원자재 선물시장에는 두 종류의 투자자가 있다: “투기자(speculators)” 또는 “능동적(active)” 투자자(헤지펀드, CTA, 스왑딜러 포함)와, “지수(index)” 또는 “수동적(passive)” 투자자(연기금, 엔도우먼트 및 기타 실물자금(real money) 투자자)이다. 우리의 통계 분석은 능동적 투자자의 가격 영향에 초점을 맞추는데, 그 이유는 지수 투자자들은 가격에 거의 영향을 주지 않는 경향이 있기 때문이다. 지수 투자자들이 가격에 거의 영향을 미치지 않는 이유는, 지수 투자자들은 전략적 분산을 위해 원자재 비중을 추구하며, 사실상 원자재 생산자들의 대차대조표에서 리스크를 가져가는 대가로 보상을 받기 때문이다. 따라서 지수 투자자들은 실물 시장에 영향을 주고, 결과적으로 가격에 영향을 줄 만한 펀더멘털 정보를 시장에 거의 제공하지 않는다. 반대로 투기자들은 펀더멘털 관점과 정보를 시장에 가져와, 실물 공급 관리에 영향을 주고 가격 발견을 촉진한다. 그 결과, 투기자들이 매수할 때 가격은 일반적으로 상승하는 경향이 있으며, 이는 대개 펀더멘털 불균형에 뿌리를 둔 변동성을 더욱 증폭시킬 수 있다. 다만, 투자자들과의 대화에 따르면 일부 수동적 투자자(예: 연기금)는 원자재를 포함한 하드자산으로 로테이션을 고려하는 사례가 늘고 있다. 원자재(소비될 때 내재가치를 제공하는 실물 자산)의 가격에 대한 투자자의 영향을 이해하기 위해, 실물(또는 현물) 시장과 선물 시장 사이의 다음 연결고리를 고려하라: • 수렴(Convergence): 선물이 만기에 가까워지면, 그 가격은 현물 실물 가격에 수렴한다. • 가격 발견(Price discovery): 선물 가격은 미래 공급과 수요에 대한 시장의 기대(리스크 프리미엄 포함)를 반영한다. • 헤징(Hedging): 선물시장은 실물 시장의 생산자/소비자가 판매/구매 가격 리스크를 관리할 수 있게 한다. • 차익거래(Arbitrage): 실물 시장과 선물 시장 사이의 가격 차이가 너무 커지면, 차익거래자가 개입한다. 원자재 시장은 작다 투자자들의 분산투자 자금 유입은, 원자재 시장이 거대한 주식 및 채권 시장이 지배하는 투자자 포트폴리오 대비 작기 때문에, 단기적으로 매우 큰...

Refined Products Outlook: High Margins for Longer 2025년에 정제마진이 상승했다. 미국 디젤 마진은 전년 대비 +$5/bbl(+20%) 상승했으며, 이는 작년 원유 가격이 -14% 하락했음에도 불구하고 나타난 현상이다. 기대에 못 미친 정제 설비 증설과 견조한 수요가 2025년 내내 제품 마진을 지지했으며, 여기에 계획되지 않은 정유소 가동 중단과 지정학적 충격이 더해지며 이미 타이트한 제품 시장에 추가적인 리스크 프리미엄이 형성됐다. 우리는 이러한 마진이 더 오랜 기간 높게 유지될 것으로 보며, 2026년 디젤 및 가솔린 마진은 2013–2019년 평균 대비 $5–15 높은 수준을 유지할 것으로 전망한다. 높은 가동률이 글로벌 마진을 지지한다. 우리는 새로운 정제제품 모델을 도입했으며, 제품 재고, 정유소 가동률, 운임, 지역별 정제 비용을 기반으로 미국, 유럽, 아시아의 디젤·가솔린 마진을 전망한다. 글로벌 정유 가동률의 전년 대비 추가 상승과 운임 상승(해상 재고 증가 및 지정학 리스크 영향)이 2026년 글로벌 제품 마진에 대해 긍정적인 전망을 뒷받침한다. 구체적으로, 2026년 글로벌 정유 가동률은 역사적 분포의 70퍼센타일 이상으로 상승할 것으로 예상되며, 이는 순증 설비 증설 0.4mb/d가 정제제품 수요 증가 0.9mb/d에 못 미치기 때문이다. 2026년에 수요는 강할 것이지만, 유효 정제능력은 늘지 못하고 한계가 있음. 수요를 맞추기 위해 가동률은 올라가고, 제품 재고는 낮아질것 -> 마진이 높게 유지될 것임 지역별 호재가 추가 상승 압력을 만든다. 우리는 미국 디젤 및 가솔린 마진(Brent 대비)이 2026년에 각각 $31, $18로 상승할 것으로 보는데, 이는 재생연료 혼합 의무 강화로 RIN 비용이 추가 상승할 가능성이 크기 때문이다. 유럽의 디젤/가솔린 마진은 러시아 원유 기반 제품 수입 금지의 영향으로 올해 선물가를 소폭 상회하는 $23/$13 수준을 전망한다. 중국 독립 정유사들에 대한 재정 압박 증가와 신흥국 중심 신규 정제 설비 지연은 아시아 마진을 지지할 것이며, 2026년 평균 디젤/가솔린 마진은 $19/$8로 예상한다. 2027년에는 일부 완화가 예상된다. 인도 및 기타 신흥국에서 정제 설비가 증가하고 제품 재고가 계절 평균으로 회복되면서 글로벌 제품 마진은 2027년에 소폭 하락할 것으로 본다. 미국/유럽 디젤 마진은 $27/$19, 가솔린 마진은 $16/$11로 내려갈 것으로 보며, 이는 선물가격과 대체로 유사하지만 여전히 2013–2019년 평균을 상회하는 수준이다. 리스크는 상방으로 기울어 있다. 특히 디젤 마진의 경우, 신흥국 설비 증설 지연, 러시아 정유 가동 차질, 높은 가동률 환경에서의 예상치 못한 가동 중단 증가, 해상 재고 급증 시 운임 상승 등이 상방 리스크다. 이란 관련 긴장이 고조될 경우, 중질 원유의 예방적 비축이 발생해 정유소로 향하는 물량이 줄고 디젤 재고가 감소하면서 디젤 마진이 추가 상승할 수 있으며, 탱커 운임도 더욱 상승할 수 있다. 2026 정제제품 전망: 더 오래 지속되는 높은 마진 2025년 미국 디젤 마진은 전년 대비 $5/bbl, 즉 +20% 상승했으며, NYMEX 난방유(Heating Oil) 마진(Brent 대비)은 2013–2019년 평균 대비 거의 75% 높은 $28/bbl까지 상승했다. 제품 마진 강세는 지역과 제품 전반에 걸쳐 나타났는데, 기대에 못 미친 정제 설비 증설과 견조한 석유 수요가 2025년 내내 마진을 지지했고, 여기에 계획되지 않은 가동 중단과 간헐적인 지정학적 충격이 더해지며 이미 타이트한 실물 시장에 리스크 프리미엄이 붙었다. 동시에 원유 가격은 작년에 14% 하락했는데, 이로 인해 제품 가격(원유+마진)의 절대 가격 상승 폭이 제한되면서 수요가 훼손되지 않았다. 우리는 올해 석유 수요 증가가 1.3mb/d로 가속될 것으로 예상하며, 이를 충족할 글로벌 여유 정제 능력이 제한적인 상황에서 또 한 해 강한 제품 마진이 이어질 것으로 본다. 새로 도입한 정제제품 모델을 활용한 기본 시나리오에서, 2026년 디젤 및 가솔린 마진은 2013–2019년 평균 대비 $5–15 높은 수준을 유지할 것으로 전망한다. 구체적으로, 우리는 2026년 미국/유럽 디젤 마진(NYMEX 난방유/ARA 가스오일, Brent 대비)이 평균 $31/$23이 될 것으로 보며(선물가격 $29/$22 대비 높음), 미국/유럽 가솔린 마진(RBOB/EBOB)은 평균 $18/$13으로 예상한다(선물가격 $18/$11 대비 높음). 2027년에는 순정제 설비 증가, 운임 일부 정상화, 정제제품 수요 증가세 둔화로 인해 미국/유럽 제품 마진이 순차적으로 $2–3 하락할 것으로 본다(Exhibit 1). 우리는 제품 마진이 장기간 역사 평균을 크게 상회할 것으로 보며, 우리의 건설적인(긍정적인) 마진 전망에 대한 리스크는 상방으로 기울어 있다고 판단한다. Exhibit 1: 정제 마진은 더 오랫동안 높은 수준을 유지할 것으로 보이며, 2026년 미국 디젤 마진은 중기 평균 대비 $15 높은 $31/bbl에 도달할 전망 2025년에서의 교훈: 작년의 마진 상승 요인 대부분이 여전히 존재한다 2025년 미국 및 유럽 디젤·가솔린 평균 마진(Brent 대비)은 우리가 2025년 1월에 발표한 전망치를 $2–4 상회했다(Exhibit 2). 이는 석유 수요가 예상보다 0.2mb/d 더 높았던 반면, 실제 가동 가능한 정제 설비는 설비 증설 지연과 멕시코(Dos Bocas), 나이지리아(Dangote), 인도 프로젝트의 기대 이하 가동 속도로 인해 0.3mb/d 부족했기 때문이다. 계획되지 않은 정유소 가동 중단은 지난 2년 동안 두 배로 증가했으며, 특히 러시아 정유소에 대한 드론 공격 이후 더욱 가속화되었다. 이는 실제 운영 가능한 정제 능력을 더 압박했다. 2025년 평균 운임 또한 우리의 예상보다 거의 $1(25%) 높았다. OPEC+ 물량 복귀, 지정학적 충격, 제재 대상 공급에 대한 압박 증가로 해상 재고(oil on water)가 사상 최고치로 증가했기 때문이다. Exhibit 2: 기대에 못 미친 설비 증설과...