260225 GS - Brazil: Credit Origination Remained Positive in Jan; High Household Indebtedness

런던/EU 미팅에서의 브라질 노트: 변동성과 가치 사이 런던과 EU에서 브라질 관련 투자자들과 미팅을 진행했음. 브라질은 신흥국(EM) 공간 내에서 펀더멘털과 높은 FX 캐리 측면에서 확실히 긍정적으로 평가받고 있음. 전반적으로 10월 대선을 앞두고 선거가 변동성을 유발할 것으로는 보이나, 거시 스토리를 훼손할 것으로 보지는 않는 분위기였음. 다음 주에는 멕시코 중앙은행(Banxico) 의사록과 콜롬비아 4Q25 GDP에 초점. Exhibit 1: 브라질은 매력적인 거시 스토리를 보유 — 견조한 성장과 둔화되는 인플레이션 경제활동은 높은 수준 유지 인플레이션은 점진적으로 둔화 브라질에 대한 평가 런던/EU 미팅에서 브라질은 현재 글로벌 환경에서 펀더멘털 측면에서 매력적이라는 평가가 지배적이었음. 정치적 리스크(10월 대선 관련)는 당분간 관리 가능하다고 인식됨. 결론적으로 선거는 거시 스토리를 무너뜨리기보다는 변동성을 유발하는 요인으로 인식됨. 가장 선호되는 포지션은 BRL 롱. 다만 포지션이 과밀(crowded)되어 있다는 우려가 제기되었고, 진입 타이밍의 중요성이 커지고 있다는 지적이 있었음. 금리 측면에서는 열기가 다소 식었음. BCB가 올해 300bp 이상 금리 인하를 단행할 동인이 제한적이라는 인식 때문. 2027년에 대해서는 외국인 투자자들이 로컬 투자자보다 더 건설적인 시각을 보이고 있음. 재정 조정이 제한적인 시나리오에서도 외국인은 비교적 긍정적임. 다만 중기적으로 “muddle-through(그럭저럭 버티는)” 시나리오를 훼손할 수 있는 리스크 요인들을 제시하며, 신뢰 가능한 재정 조정이 없을 경우 브라질의 회복탄력성에 대해 우리는 더 신중한 입장임. 선거와 정치 리스크: 덜 비관적으로 인식되는 베어 시나리오 미팅에서의 광범위한 컨센서스는, 2027년 선거 이후 초기 재정 조정이 제시되지 않는 베어 시나리오에서도 브라질은 버텨낼 수 있다는 것. 이는 로컬 투자자들의 더 부정적인 시각과는 대조적임. 논리는 두 가지: 2023년 이후 주요 재정개혁은 없었으나, 거시 펀더멘털은 견조했음. 최근 3년 평균 GDP 성장률 3.0% 평균 인플레이션 4.6% 1차 재정적자 1% 미만 총부채/GDP는 팬데믹 이전 대비 약 4%p 증가(2025년 78.7%) 브라질은 재정적으로 제약이 크기 때문에, 시장 스트레스 환경이 오면 정부가 일정 수준의 재정 조정을 단행할 것이라는 인식. 그러나 이러한 보다 건설적인 시나리오에서도, 재정 조정이 약할 경우 외부 충격에 더 취약 2027년 인플레이션 재반등 가능성 이 주요 리스크로 언급됨. 당사 시각: 무재정조정 시나리오에 대해 더 신중 우리는 선거 이후 재정 조정이 없을 경우에도 거시적 회복탄력성을 유지할 수 ...

아시아 주식 전망 강력한 실적은 추가적인 지역적 상승을 암시함; 일본 비중확대(OW) 복귀 1. 강력한 출발 이후 앞선 추가 상승 아시아 주식 시장은 강력한 상승과 함께 올해를 시작했음. MXAPJ 지수는 +9% 상승했으며, 한국(+28%), 태국(+16%), 대만(+16%)이 주도하고 일본은 +15% 상승했음. 정보 기술, 소재, 산업재가 선도 업종임. 이러한 빠른 초기 상승은 지난 한 달 동안 런던과 홍콩에서 개최된 당사의 매크로 컨퍼런스와 유럽, 아시아, 미국에서의 수많은 미팅에서 투자자들이 목소리를 높였던 열광을 입증함. 공식적인 청중 설문 조사에서 아시아(일본 제외)는 2026년 예상 성과 측면에서 글로벌 지역 중 1위를 차지했으며, 유럽과 함께 낮게 평가되었던 일본은 역발상적인 우수한 성과를 내는 것으로 증명되었음. 이는 시장이 계속해서 전진할 수 있는지 아니면 올해 최고의 이익이 이미 기록되었는지에 대한 의문을 제기함. 당사는 긍정적인 전망을 유지하며 추가적인 상승을 기대함. 실적 전망은 특히 기술 부문에서 계속 개선되고 있으며, 일본의 선거 결과는 더 높은 밸류에이션을 뒷받침함. 당사는 2026년 지역 이익 성장률 전망치를 24%에서 31%로 상향 조정하고, 12개월 MXAPJ 목표치를 855에서 890으로 높였으며, 이는 13%의 잠재적 USD 가격 수익률을 의미함. 또한 일본을 비중확대(OW)로 다시 이동시키고, 중국(A주 및 H주), 한국, 인도를 비중확대 상태로 유지함. 2. 이익: 수치를 다시 상향 조정함 당사는 MXAPJ 이익 성장률에 대한 2026년 전망치를 24%에서 31%로 상향 조정하며(컨센서스 29%), 이는 주로 반도체 섹터의 유리한 역학 관계에 기인함. 이제 한국의 이익 성장률을 120%(1월 말 추정치 75%에서 상승), 대만을 32%(기존 30%)로 예상함. 올해 초부터 이 지역에 대한 2026년 컨센서스 이익 수준은 10% 증가했음. 이는 MXAPJ 지수의 9% 가격 상승에도 불구하고 선행 밸류에이션이 압축되었음을 의미함. 달리 표현하면, 2026년 컨센서스 이익 성장률은 12월 말 17%, 1월 말 24%였으며 현재는 29%임. 2027년에 대한 가시성은 낮지만, 해당 연도의 성장률은 10%대 초반에서 안정적으로 유지되고 있어 밸류에이션 변화가 없더라도 향후 12개월 동안 유사한 잠재적 가격 상승을 시사함. 특히, 거시 및 섹터 데이터를 매핑하여 향후 2개월간의 컨센서스 수정 방향을 예측하는 당사의 이익 수정 선행 지표(ERLI)는 10월 초에 이러한 이익 전망의 상향 굴절을 예고했음. 3. 더 높아진 MXAPJ 목표치는 현재 수준에서 매력적인 12개월 수익률을 의미함 당사는 MXAPJ 2026년 목표치를 855에서 890으로 상향 조정하며, 이는 13%/15%의 USD 가격/총 수익률 상승 여력을 의미함. 총 수익률은 12%의 EPS 발생, 14.2배의 평탄한 P/E 멀티플, 1%의 가중 평균 아시아 통화 가치 상승, 그리고 2%의 배당 수익률로 분해됨. 당사는 올해 수익률이 전반부에 집중될 것으로 계속 예상하며, 3개월/6개월 경로를 830/860(기존 800/820)으로 설정함. 이는 a) 미국 및 대부분의 아시아 경제에서 금리 인하 사이클의 종료 가능성, b) 하반기 미국 및 아시아 상당 부분의 순차적 분기별 GDP 성장률 둔화 예상, c) 미국 중간 선거, d) 아시아의 상류 AI 테마에 압박을 줄 수 있는 하이퍼스케일러 지출 성장 둔화에 대한 잠재적 우려 때문임. 지역 내에서는 한국, 중국(역외 및 A주 모두), 인도에 대해 비중확대를 유지하며, 일본을 비중확대로 다시 이동시킴. 이 시장들 각각은 10%대 중반 이상의 수익률을 기록할 수 있으며, 당사가 중립(MW)인 대만과 말레이시아도 마찬가지임. 그러나 ASEAN의 상당 부분과 호주의 수익률에 대해서는 덜 낙관적이며, 이는 액티브 투자자들에게 시장 및 섹터 수준에서의 잠재적 알파 기회를 의미함. 4. 참여를 유지하되 하방 위험을 관리할 것 MXAPJ 지수는 지난 10개월 동안 11월에 단 7%의 조정을 거치며 54% 상승했음. 1990년 이후 이 지수는 평균 8~9개월마다 한 번씩 10% 이상의 조정을 겪었으며, 이는 투자자들이 트레이딩 조정 가능성에 유의해야 함을 시사함. 당사의 지역 아시아 드로다운 위험 모델(RADAR)은 완만한 조정의 높은 확률과 심각한 조정의 낮은 확률을 계속해서 강조하고 있음. 지역 주식에 대한 긍정적인 전략적 전망에 참여하면서 하방 위험을 방어하고 긍정적으로 비대칭적인 수익 프로필을 만들기 위해, 풋 스프레드와 같은 파생상품 오버레이나 현금 대체 전략(롱 ...

신흥 시장의 오해 해소 신흥 시장(EM)은 정책 품질, 성장 역학 및 정치적 주기가 전체 범위를 아우르는 국가들을 포함하며, 다양하고 역동적인 투자 우주를 형성함 많은 신흥국은 현재 일부 선진국보다 강력한 통화 신뢰도, 건전한 재무 상태 및 더 나은 인플레이션 통제력을 보유하고 있음 신흥 시장 투자 기회는 내수 소비와 디지털화에서부터 주권 신용 개혁 및 로컬 금리 주기에 이르기까지 다수의 수익 동력을 포괄함 이질성, 깊은 로컬 시장 및 개별적 위험으로 인해, 광범위한 기회와 위험을 관리하려는 많은 신흥 시장 투자자에게 액티브 운용은 필수적임 신흥 시장의 회복력 IMF는 연례 세계 경제 전망에서 신흥 시장의 회복력을 강조했으며, 한 장을 할애하기도 했음(좋은 정책(그리고 행운)이 신흥 경제국이 충격에 더 잘 저항하도록 도움) 해당 기사는 개선된 정책 프레임워크가 거시 경제 안정을 지원하는 데 결정적인 역할을 했으며, 신흥국들이 이제 글로벌 충격에 더 탄력적인 것으로 보인다고 주장함 신흥국들은 강화된 거시 안정성과 신뢰도를 높여준 중앙은행의 조치 덕분에 충격을 헤쳐 나갈 수 있었음 신흥 시장 채권의 경우, 이러한 토대는 국가 신용 강도, 많은 개혁 국가에서의 스프레드 축소 및 낮은 부도 위험을 뒷받침함 주식의 경우, 안정적인 거시 조건이 수익 가시성과 성장 지속 가능성을 지원하고 있다고 믿음 안정적인 거시 경제 배경은 (신흥국 내) 기업들이 성과를 내기 위한 충분조건은 아니지만 필요한 조건일 가능성이 높음 숙련된 포트폴리오 매니저와 리서치 애널리스트들로 구성된 우리의 두터운 인력은 신흥 시장 우주의 모든 변수를 고려할 때 필수적인, 복잡한 신흥 시장 기회 집합에 대한 미묘한 시각을 발전시킬 수 있음 신흥 시장의 성장, 인플레이션 및 금리 역학 지난 몇 년간 신흥 시장의 GDP 성장은 지난 한 해 동안의 중국 및 미국 성장 둔화에도 불구하고 약 4% 성장에서 안정적으로 유지됨 신흥국들은 채무 불이행을 피하거나 벗어나고 있으며, 그 결과 펀더멘털이 빠르게 개선되고 있음 신흥 시장 채권의 등급 조정 활동은 2023년 이후 부정적이기보다 긍정적으로 변했으며, 아래 표시된 대로 등급 상향이 하향을 크게 초과함 그림 1: 신흥 시장 국가 신용 등급 상향 vs 하향 2020년 팬데믹 이후, 신흥 시장 중앙은행들은 일반적으로 차트에 표시된 대로 금리를 인상하여 인플레이션을 더 잘 통제해 왔음 신흥 시장의 실질 금리는 일반적으로 높으며, 이는 글로벌 성장이 둔화될 경우 중앙은행들이 내수 성장을 지원하기 위해 공격적으로 금리를 인하할 수 있는 능력을 부여함 이러한 역학 관계는 또한 주식 밸류에이션, 자금 조달 및 기업 마진을 위한 배경을 개선함 그림 2: 신흥 시장 인플레이션은 금리 인상에 의해 억제됨 신흥 시장 주식 및 채권으로의 자금 유입 재개 JPMorgan의 데이터는 2025 회계연도에 630억 달러의 유입과 함께 신흥 시장 주식 및 신흥 시장 고정 수입 전반에 걸친 자금 흐름의 반전을 보여줌 신흥 시장은 2022년, 2023년 및 2024년에 자금 유출을 겪었지만, JPMorgan의 데이터는 2025 회계연도에 630억 달러의 유입과 함께 신흥 시장 주식 및 신흥 시장 고정 수입 전반에 걸친 자금 흐름의 반전을 보여줌 이전의 유출로 인해 투자자들이 일반적으로 신흥 시장에 대한 배분이 낮기 때문에 이 자산군으로의 유입은 아마도 초기 단계에 있다고 믿음 이러한 순환 매매가 더 진행될 여지가 있다고 믿음. 그리고 이러한 긍정적인 흐름은 더 좁은 신용 스프레드, 더 높은 주식 밸류에이션 및 신흥 시장 위험 자산에 대한 광범위한 리레이팅을 지원할 것임 투자자들이 점차 미국 예외주의 서사에서 벗어나고 있는 것으로 보이며, 현재의 덜 우호적인 달러 전망은 이전의 역풍을 뒤집어 신흥 시장에 잠재적인 지원 요인으로 간주됨 한편, 신흥 시장 대외 채권의 기업 순 발행은 마이너스가 될 것으로 예상되며, 이는 기존 채권 가격에 추가적인 상승 압력을 가할 수 있음 신흥 시장은 계속해서 상대적으로 매력적인...

요약 USD/CNY 환율이 12월 말 7.0 아래로 하락했고, 2026년 초까지 계속 내려오면서 환율이 다시 주목을 받고 있다. 중국 성장 전망에 대한 심리 개선, 위안화 강세에 대한 정책 당국의 허용도 확대, 그리고 외환 가치의 상당한 저평가가 추가적인 위안화 절상 기대를 강화하고 있다. 이러한 배경 속에서 고객들은 점점 더 다음과 같은 질문을 하고 있다. 수출 성장의 중요성과 PPI 디플레이션이 지속되고 있는 상황에서, 더 강한 위안화가 수출을 약화시키거나 디플레이션 압력을 더 심화시키는 것이 아닌가 하는 점이다. 우리는 먼저 USD/CNY 변동이 CNY NEER(명목 실효환율)과 REER(실질 실효환율) 변화로 어떻게 전달되는지 살펴본다. 환율 변동의 거시경제적 영향은 주로 USD/CNY 자체가 아니라 무역가중 환율 지표를 통해 작동하며, 명목 환율과 실질 환율이 각각 가격과 성장에 중요하기 때문이다. NEER의 경우 우리는 CFETS RMB 지수를 중심으로 본다. 우리의 분석에 따르면 USD/CNY와 CFETS RMB 지수 간의 관계는 시간에 따라 달라지며, 이는 달러 움직임과 인민은행(PBOC)의 외환 관리 방식에 좌우된다. 우리 FX 전략팀은 광범위한 달러 약세 전망과 주요 통화들에 대한 전망을 바탕으로 올해 CNY NEER가 3% 절상될 것으로 보고 있다. 중국의 CPI 인플레이션(2026년 예상 0.6%)이 주요 교역 상대국들(약 2%)보다 낮기 때문에, 3%의 NEER 절상은 더 작은 REER 절상(약 1.5%)으로 이어진다. 이전 연구를 바탕으로 우리는 위안화 절상이 무역 물량/가격, 실질 GDP 성장, CPI/PPI 인플레이션에 미치는 영향을 업데이트했다. 무역가중 기준 실질 위안화가 10% 절상될 경우, 1분기 시차를 두고 수출 물량이 약 4% 감소하는 것으로 나타났으며, 이는 실질 GDP 성장에 약 70bp의 하방 압력에 해당한다. 가격 측면에서는, 명목 무역가중 기준 10% 위안화 절상은 CPI 인플레이션을 약 0.1%p 낮추고, PPI 인플레이션을 약 1%p 낮춘다. 이를 우리 FX팀의 전망에 적용하면, 올해 예상되는 3% NEER 절상과 1.5% REER 절상은 2026년 실질 GDP 성장에 약 10bp 하방 압력만을 의미하며, CPI 인플레이션은 약 5bp 하락, PPI 인플레이션은 약 30bp 하락하는 데 그칠 것이다. 이러한 추정치는 과거 데이터를 기반으로 한 것이기 때문에 상한치로 보아야 한다. 통화 강세의 거시적 영향은 시간이 갈수록 완화되고 있을 가능성이 크다. 중국의 수출 구조가 더 첨단화·고부가가치화되면서, 이러한 제품들은 대체 가능성이 낮아 환율 민감도가 줄어들었기 때문이다. 또한 중국 수출업체들은 외환 헤지 비율을 높이고 있으며, 국경 간 무역에서 위안화 결제 비중도 증가하고 있어 수출의 환율 민감도를 추가로 제한한다. A Stronger CNY: What It Means for the Chinese Economy USD/CNY 환율은 12월 말 7.0 아래로 하락했고, 1월에는 6.90을 향해 추가 하락하면서 환율이 다시 시장의 초점이 되었다. 중국 성장에 대한 심리가 개선되면서, 대부분의 고객들은 2026년 위안화가 달러 대비 더 강세를 보일 것으로 예상하고 있다. 위안화 강세에 대한 정책적 허용도 확대, 견조한 수출 실적, 그리고 상당한 외환 저평가가 모두 USD/CNY의 추가 하락을 시사한다(Exhibit 1). 이러한 요인들을 반영해, 우리 FX 전략가들은 12개월 USD/CNY 전망치를 기존 6.85에서 6.70으로 수정했다. 이는 달러 대비 약 4%의 위안화 절상을 의미한다. 여기서 핵심 질문이 제기된다. 수출이 여전히 중국 성장 전망에서 중요하고, PPI가 여전히 디플레이션 상태인 상황에서, 추가적인 위안화 절상이 수출 모멘텀을 약화시키고 디스인플레이션 압력을 더할 수 있는가? 이 노트에서 우리는 먼저 USD/CNY ...

중국: 12월 재정수입 증가율 급락, 지출 증가율 개선 — 2026년 AFD 전망 업데이트 2026년 1월 31일 핵심 요약 (Bottom line) 일반회계(on-budget) 재정수입 증가율이 전년 대비 기준으로 12월에 급격히 하락했음. 주된 이유는 높은 기저효과이며, 계절조정 기준 전월 대비로도 소폭 하락했음. 세수와 비세수 모두 12월에 크게 둔화됨. 반면 일반회계 재정지출 증가율은 완만하게 개선됨. 부동산 관련 정부 수입은 여전히 부진. 토지 매각 수입이 두 자릿수 전년 대비 감소세를 지속했기 때문임. 일반회계와 비일반회계 자금조달을 합친 GS 자체 ‘확장 재정적자(AFD)’ 지표는 12월에 소폭 확대됨. 재정자금 집행률(spend-through ratio)은 12월에 하락했으며, 미집행 재정예금 잔액은 전년 대비 7,000억 위안 많음. 이는 정책당국이 2026년에 사용할 수 있는 추가 완화 여력을 일부 보유하고 있음을 시사. 최신 정책 커뮤니케이션과 2025년 연간 재정 데이터를 반영하여 2026년 예산 가정과 AFD 전망을 소폭 조정. → 2026년 AFD는 GDP 대비 12.0%로 1.0%p 확대 예상 (기존...