★260227 UBS - Downgrade US equities to benchmark, stay overweight EM★

성장이 개선되고 있음에도 일본의 인플레이션 둔화, BoJ는 서둘러 긴축하지 않을 전망 일본 정부 조치가 인플레이션 완화에 기여했으며, 산업생산과 소매판매는 개선됐음. 일본은행은 정책 정상화 과정을 유지할 것으로 예상되지만, 금리 인상은 신중하게 진행할 것으로 보임. 근원 인플레이션은 계속 둔화되며 BoJ 목표치 아래로 하락 일본의 신선식품 제외 근원 인플레이션은 2월 전년동월대비 1.8%로 완화됐음(1월 2.0%, 시장 컨센서스 1.7%). 정부의 에너지 보조금 조치가 인플레이션을 상당히 의미 있게 낮추는 역할을 했음. 전기 및 가스 등 공공요금은 2월에 6.6% 추가 하락했으며, 이는 1월 -2.2% 대비 큰 폭의 하락임. 곡물 가격(주로 쌀)은 1월 11.3%에서 7.5%로 상승폭이 크게 둔화됐음. 쌀 가격의 높은 기저효과는 올해 내내 인플레이션에 부담 요인으로 작용할 것임. 에너지 보조금은 곧 종료될 예정이어서 월간 지표에는 일시적인 변동성이 나타날 것으로 예상됨. 다만 무상교육과 같은 다른...

260226 UBS - USDCNY CNY: 방향이 아니라 속도의 문제 • 우리는 USDCNY 전망치를 6월 6.80(기존 6.90에서 하향), 9월 6.75(기존 6.80에서 하향), 12월 6.70(기존 6.80에서 하향)으로 낮추며, 2027년 3월 목표 6.65를 새롭게 도입한다. • 우리는 무역가중 기준에서의 통화의 저평가, 강한 외환 전환, 그리고 중국 중앙은행이 공식 CNY 고시환율을 더 강하게 유도하려는 의지 덕분에 CNY의 추가 절상 여지가 있다고 본다. • 그러나 우리는 성장과 인플레이션 역학이 부진한 가운데 통화정책을 완화적으로 유지하려는 정책당국의 의도를 고려할 때 절상의 속도는 급격하기보다는 점진적일 가능성이 높다고 본다. 우리는 여러 요인의 결합으로 인해 CNY의 추가 절상을 본다. 첫째, 밸류에이션이 저렴하다. 중국 위안화는 인플레이션 조정 무역가중 기준(real effective exchange rate)으로 13년 저점 부근에서 맴돌고 있다(그림 1 참고). 둘째, 우리는 강한 외환 전환 흐름(USD에서 CNY로)이 지속될 것으로 예상한다. 현지 기업과 투자자들은 2025년 12월과 2026년 1월에 각각 1,355억 달러와 1,192억 달러의 USD를 순매도했다. 이러한 흐름은 중국이 지난 12개월 동안 월 약 1,000억 달러 수준의 무역흑자를 기록해온 만큼 지속될 가능성이 높다. 셋째, 일관된 정책 신호는 강하고 안정적인 위안화를 지지한다. 영향력 있는 국영 매체 “Qiushi”는 2026년 1월 말 2024년 시진핑 주석의 이전 연설을 재차 언급하는 기사를 게재했으며, 중국이 국제무역, 투자, 통화시장, 그리고 글로벌 외환보유고에서 폭넓게 사용될 수 있는 “강한 통화”를 구축해야 한다고 강조했다. 해당 기사가 게재된 이후 중국 인민은행(PBoC)이 일일 공식 CNY 고시환율을 더 강하게 유도하고 있는 점과 결합해볼 때, 우리는 이를 위안화의 지속적인 점진적 절상에 대한 암묵적 지지로 본다. 우리의 관점에서 이는 방향의 문제가 아니라 (절상의) 속도의 문제다. 우리는 CNY 절상의 속도가 급격하기보다는 완만할 것으로 예상한다. 실제로 PBoC는 1월에 2026년에도 “적당히 완화적인 통화정책”을 유지하고, CNY 환율을 “합리적이고 균형 잡힌 수준에서 기본적으로 안정적으로” 유지하며, “환율 오버슈트 위험을 방지”할 것이라고 밝혔다. 이러한 입장은 중국의 거시적 배경과 일치한다. 우리는 올해 전체 GDP 성장률이 약 4.5%로 둔화될 것으로 예상한다(2025년 약 5%에서 하락). 부진한 부동산 시장은 여전히 고정자산투자와 소비 수요에 부담을 주고 있다. 동시에 CPI 인플레이션은 올해 약 0.4%로 소폭 상승하는 데 그칠 것으로 보인다(2025년 약 0%에서). 이러한 맥락에서 급격한 CNY 절상은 PBoC에 의해 “오버슈트”로 간주될 가능성이 높으며, 이는 중앙은행이 말하는 “적당히 완화적인 통화정책” 목표에 반하는 것이다. PBoC 정책 의도 외에도, 금리 차이(그림 2 참고) 역시, 우리가 연준(Fed)이 현재 수준에서 추가로 50bp를 인하한 이후 완화 사이클을 종료할 것이라는 견해를 고려할 때, USDCNY의 상당한 하락은 가능성이 낮음을 시사한다. 그림 2: 연준이 여기서 추가로 50bp만 인하할 경우, USDCNY의 상당한 하락은 가능성이 낮음 : USDCNY 대 3개월물 수익률 차이 투자 시사점 전망: 우리는 글로벌 선호도에서 CNY에 대한 Attractive 견해를 재확인하며, USD 기반 포트폴리오에서 CNY를 환헤지 없이 보유하는 것을 선호한다. 리스크 요인: 주요 하방 리스크에는 미·중 무역 긴장의 재점화(미국 중간선거를 앞두고 선거 캠페인 수사가 예측 불가능해질 수 있음), 글로벌 리스크 심리의 급격한 악화, 또는 중국 국내 경제에서의 예상치 못한 후퇴가 포함된다. 경계 요인: 성장 안정 달성(추가 통화완화를 통한)에 대한 PBoC의 의지는 CNY의 급격한 강세 가능성을 낮춘다. 이러한 맥락에서 우리는 연말까지 USDCNY가 6.70을 향해 점진적으로 하락한 이후, 2027년 1분기에는 6.7 아래로 이동할 것으로 본다. 260226 UBS - Focus on carry and earnings : Investing in China (onshore) • 최근 거시경제 데이터는 여전히 혼조를 보이고 있으며, 제조업 및 서비스 활동 약화, 낮은 인플레이션, 지속적인 부동산 가격 하락이 나타나고 있으나, 중국 춘절 소비는 견조하다. • 우리는 다가오는 “양회(Two Sessions)”에서 4.5~5.0%의 GDP 성장 목표와 지속적인 재정 및 통화 지원이 제시될 것으로 예상한다. • 우리는 견조한 이익 성장의 오프쇼어 중국 주식과 정책 수혜를 받는 온쇼어 고배당주에 대해 Attractive 스탠스를 유지한다. • 우리는 온쇼어 장기 만기 CGB와 크레딧 채권에 대해 Attractive 견해를 유지하며, 이들은 하락하는 수익률과 캐리로부터 수혜를 받을 것으로 예상되며 낮은 변동성을 감안할 때 포트폴리오 안정화 자산이 될 것이다. Our view 중국 주식 시장은 지난 한 달 동안 미국 주식과 유사하게 큰 분산을 지속적으로 보였다. 광범위한 시장은 박스권에 머물렀지만, 소재 및 산업재와 같은 경기민감 섹터는 아웃퍼폼한 반면, 기술 및 소비재 섹터는 부진했다. 이는 주로 원자재 가격에 의해 주도되었으며, 공급 측 제약과 전략적 소재 안보에 대한 우려로 인광 화학 및 귀금속 가격이 크게 급등했다. 반면, 오프쇼어 기술 섹터는 AI 파괴 및 경쟁에 대한 우려 속에서 부진했다. 거시경제 측면에서 데이터는 전반적으로 부진하다. 국가통계국(NBS)의 제조업 및 비제조업 PMI는 1월에 50 아래로 하락했으며, 이는 서비스, 부동산 및 시장 수요의 둔화를 반영한다. 인플레이션 또한 예상치를 하회했으며, CPI는 전년 대비 0.2%로 하락했고, PPI는 -1.4%로 여전히 마이너스를 유지했다. 표 1: 중국 온쇼어 자산 선호도 (CNY 투자자 대상) 다른 한편으로, NBS 70개 도시 부동산 가격 지수는 1월에도 주택 가격 하락이 지속되었음을 나타냈다. 반면, 소비는 춘절(LNY) 황금연휴 기간 동안 개선된 모멘텀을 보였으며, 국내 방문객 수와 관광 수입은 휴일 길이를 조정한 이후 각각 전년 대비 5.7%와 5.5% 증가했다. 그러나 1인당 관광 수입은 지난 춘절과 유사한 수준이었고 팬데믹 이전 수준에는 미치지 못해, 소비 여력에 대한 지속적인 제약을 보여준다. 정책 측면에서, 다가오는 “양회(Two Sessions)”에서 공식 목표와 관련해 큰 서프라이즈는 예상되지 않는다. 핵심 초점은 보고서 발표 이후 소그룹 토론에서 최고 지도부가 내놓을 발언에 있을 것이다. 우리는 GDP 성장 목표가 4.5~5.0% 범위로 설정될 것으로 예상한다. 본예산 재정적자 목표는 2025년 예산과 마찬가지로 4.0% 수준에서 대체로 안정적으로 유지될 가능성이 높으며, 보다 광의의 확장 재정적자는 2025년보다 다소 확대될 수 있다. 지정학적 측면에서, 미국 트럼프 대통령의 중국 방문은 3월 31일로 예정되어 있으며 4월 2일까지 연장될 가능성이 있다. 2월 20일, 미국 대법원은 대통령이 국제비상경제권한법(IEEPA)을 사용해 관세를 부과한 것이 법적 권한을 초과했다고 판결했다. 중국은 이로부터 수혜를 받는 입장인데, 이전에 “상호 관세(reciprocal tariffs)”와 “펜타닐 관세(fentanyl tariffs)”의 영향을 모두 받았기 때문이다. 미국 행정부는 이에 따라 모든 국가에 대해 150일간 15%의 임시 “보편적(universal)” 글로벌 추가 관세를 Section 122에 근거해 발표하는 방향으로 전환했다. 이러한 변화로 인해 중국에 대한 가중 평균 추가 미국 관세율은 22%에서 약 15%로 하락할 것으로 예상되며, 그 결과 총 가중 평균 미국 관세율은 약 28%(이전 35%) 수준이 될 것으로 보인다. 혼조된 거시경제 환경, 표적화된 정책 지원, 그리고 지정학적 측면에서의 상대적으로 긍정적인 전개를 감안할 때, 우리의 선호는 여전히 견조한 이익 성장 잠재력을 보이거나 우호적인 정책 수혜를 받는 부문에 집중된다. 이러한 맥락에서, 우리는 기술 이익 개선과 AI 진전에 의해 뒷받침되는 오프쇼어 중국 주식에 대해 계속해서 Attractive로 본다. 우리는 또한 안정성을 이유로 온쇼어 고배당주에 대해 건설적인 견해를 유지하며, 현재의 수익률 수준은 보험 자본이 배당 지향적 주식에 배분되는 것을 계속 지지하고 있다. 채권의 경우, 우리는 인플레이션 환경이 전반적으로 부진하고 통화정책 방향이 완화 기조를 유지하고 있다는 점에서 듀레이션과 캐리 모두에 대해 Attractive 견해를 계속 유지한다. 우리는 또한 PBoC의 추가적인 채권 매입 ...

유럽의 수소 인프라: 야망과 현실 사이의 격차 Hyung-Ja de Zeeuw Senior Energy Transition Specialist Hyung-Ja.de.Zeeuw@rabobank.com 2026년 2월 26일 12:00 CET | RaboResearch | Research 유럽의 수소 비전은 대담하지만, 헤드라인 이면의 현실은 훨씬 불확실함. 유럽 수소 백본(European Hydrogen Backbone)은 방대한 미래 네트워크를 약속하고 있지만, 대부분의 프로젝트는 여전히 문서상에 머물러 있으며 건설 진척도는 국가별로 극히 불균형함. 공공 커뮤니케이션은 작은 진전은 과도하게 부각시키는 반면, 지연이나 좌초는 가리는 경향이 있음. 이로 인해 하나의 중요한 질문이 제기됨. 유럽은 과연 야망에서 실행 단계로 얼마나 이동했는가? 그리고 실제로 이면에서는 무엇이 벌어지고 있는가? 요약 유럽은 범유럽 수소 네트워크 구축이라는 야심찬 목표를 설정했지만 실제 진전은 제한적임. 유럽 수소 백본은 수만 km의 파이프라인을 제시하지만, 현재 운영 중이거나 건설 중인 구간은 독일과 네덜란드의 일부에 불과함. 대부분의 제안된 파이프라인, 저장시설, 수입 터미널은 여전히 초기 기획 단계에 있으며, 지연 발생 시 업데이트는 느리거나 불투명함. 그럼에도 불구하고 대중 커뮤니케이션은 빠른 진전을 암시하며, 유럽의 수소 인프라가 여전히 초기 단계라는 현실을 가림. 유럽은 수소가 대륙 전역을 원활히 흐르며 산업 클러스터를 가동하고, 심층 탈탄소화를 가능하게 하며, 에너지 주권을 강화하는 미래를 목표로 삼고 있음. 최근 몇 년 사이 이러한 비전은 구체적인 장기 계획으로 정교화되었으며, 그중 가장 대표적인 것이 유럽 수소 백본 이니셔티브(EHB)임. EHB의 목표는 수만 km에 달하는 전용 수소 파이프라인, 대규모 지하 저장시설, 그리고 청정(재생 및 저탄소) 수소를 위한 국경 간 수입 회랑을 구축하는 것임. 그러나 이러한 방대한 야망과 달리, 현장의 현실은 다름. 건설 진척은 일부 국가에만 집중되어 있고, 초기 가동 자산은 규모가 제한적이며, 대부분의 수소 터미널·저장소·백본 구간은 여전히 초기 계획 단계에 머물러 있거나 개념 제안 수준에 불과함. 야망과 달리 실제 진전은 매우 더딤. 보도자료와 프로젝트 발표는 기업들이 완성된 수소 백본을 향해 빠르게 전진하는 듯한 인상을 주며, 유럽이 이미 절반쯤 도달한 것처럼 보이게 함. 개발 과정의 작은 단계도 크게 홍보됨. 반면 지연·좌초·비공개 취소 프로젝트는 거의 조명받지 못함. 그 결과 언론에 비춰지는 이미지와 실제 건설 진척 사이에는 상당한 괴리가 존재함. 본 보고서는 현재 유럽의 실제 위치를 점검함. 수소 인프라 구축은 실제로 얼마나 진행되었는가? 무엇이 건설 중이며 무엇이 운영 중인가? 다만 일일 단위의 프로젝트 모니터링은 여전히 어려움. 일정이 미뤄지거나 기술·재무적 장애에 직면하면 커뮤니케이션은 더욱 불투명해짐. 야심찬 유럽 수소 백본 이니셔티브 유럽은 범유럽 파이프라인 네트워크인 유럽 수소 백본(EHB)을 통해 수소 슈퍼하이웨이를 구축하려 함. 이는 기존 가스망을 대규모로 전환해 청정 수소 공급 거점과 항만을 산업 수요 거점과 연결하여 범유럽 청정 수소 시장을 조성하는 것이 목표임. 계획은 단계적 롤아웃을 전제로 함. 2030년 초까지 ‘수소 밸리’를 수입 루트와 연결하는 회랑을 구축하고, 2040년까지 5만 km 이상의 수소 그리드로 확장하며 이후 추가 확대를 계획함. 2030년까지 예상 자본투자 규모는 1,200억 유로임. 이 프로젝트는 30개 이상의 유럽 송전사업자(TSO) 및 인프라 기업이 참여하며, Gas Infrastructure Europe가 조정함. 유럽 내 수소 파이프라인 현황 이제 야망에서 벗어나 오늘날 실제로 건설 중이거나 운영 중인 것이 무엇인지에 초점을 맞춤. 현재까지 운영 중인 수소 인프라는 매우 제한적이며, 네덜란드·벨기에·독일·프랑스의 일부 클러스터에 집중되어 있음. 기존 수소 파이프라인의 대부분은 이미 상당 기간 운영되어 왔으며 제3자 접근을 허용하지 않음. 이들은 회색수소를 운송하는 고립된 민간 소유 네트워크로, 유럽 수소 백본(EHB)의 일부를 구성하지 않음. 제3자 접근을 허용하지 않는 가장 큰 민간 소유 파이프라인은 프랑스의 Air Liquide가 보유하고 있으며, 로테르담·안트베르펜·브뤼셀을 가로질러 약 1,000km에 걸쳐 있음. Air Liquide는 또한 독일 에센 인근과 프랑스의 화학 및 석유화학 단지 주변에서도 수소 인프라를 보유·운영함. 독일의 대형 화학기업 Linde는 독일 레우나 주변에 135km 규모의 수소 파이프라인을 보유하고 있음. 이 외에도 북서유럽과 영국에 일부 기업들이 수소 인프라 일부를 소유하고 있음. 다시 말해, 이 인프라는 EHB의 일부가 아님. EHB와 관련하여, 현재 제3자 접근이 가능한 운영 중 수소 인프라 구간을 보유한 유럽 국가는 단 두 곳뿐임. 독일의 수소 코어 네트워크(HCN)와 네덜란드의 수소 백본임. 두 국가 모두 건설을 시작했으며 일부 구간은 이미 운영 중임. 독일 수소 코어 네트워크 독일이 가장 앞서 있음. 2024년, 9,040km 규모의 수소 코어 네트워크(HCN) 계획이 독일 규제 당국의 승인을 받았음. 2032년 완공 예정이며, 이 네트워크는 국내 청정 수소 생산 및 수요 클러스터를 관련 수입 및 저장 시설과 연결하게 됨. HCN은 FNB Gas 산하에 결집한 천연가스 송전사업자(TSO)들의 협력 사업임. 총 투자 규모는 189억 유로로 추정되며, 전액 민간 자금으로 조달되고 30억 유로의 정부 보증으로 뒷받침됨. 미래 수소 네트워크의 약 56%는 기존 천연가스 파이프라인을 전환한 것이며, 나머지 44%는 신규 건설 인프라로 구성될 ...

Brazil: 1월 신용공급은 여전히 양호; 가계 부채 및 원리금 상환 부담은 높은 수준 (Ramos) 2026년 2월 25일 | 오전 8:00 EST 핵심 요약: 1월 은행 신용공급은 실질 기준 전월 대비 1.2% 증가했음. 가계에 대한 비지정(non-earmarked) 신용은 실질 전월 대비 1.3%, 전년 대비 7.6% 증가했으며, 기업에 대한 비지정 신용은 전월 대비 보합이었음. 지정/정책성(earmarked/directed) 신용은 가계와 기업 모두에서 전월 대비 증가했음. 기업 신용의 고정이하여신(NPL)은 30bp 상승해 3.4%를 기록했고, 가계 신용 NPL은 10bp 상승해 7.0%를 기록했음. 대출금리는 기업이 160bp 상승해 25.2%, 가계는 90bp 상승해 61.0%에 도달했음. 가계 부채는 2025년 12월 기준 가처분소득 대비 49.7%로 사상 최고치에 근접했으며(전년 대비 130bp 상승), 원리금 상환 부담은 전월 사상 최고치 ...

런던/EU 미팅에서의 브라질 노트: 변동성과 가치 사이 런던과 EU에서 브라질 관련 투자자들과 미팅을 진행했음. 브라질은 신흥국(EM) 공간 내에서 펀더멘털과 높은 FX 캐리 측면에서 확실히 긍정적으로 평가받고 있음. 전반적으로 10월 대선을 앞두고 선거가 변동성을 유발할 것으로는 보이나, 거시 스토리를 훼손할 것으로 보지는 않는 분위기였음. 다음 주에는 멕시코 중앙은행(Banxico) 의사록과 콜롬비아 4Q25 GDP에 초점. Exhibit 1: 브라질은 매력적인 거시 스토리를 보유 — 견조한 성장과 둔화되는 인플레이션 경제활동은 높은 수준 유지 인플레이션은 점진적으로 둔화 브라질에 대한 평가 런던/EU 미팅에서 브라질은 현재 글로벌 환경에서 펀더멘털 측면에서 매력적이라는 평가가 지배적이었음. 정치적 리스크(10월 대선 관련)는 당분간 관리 가능하다고 인식됨. 결론적으로 선거는 거시 스토리를 무너뜨리기보다는 변동성을 유발하는 요인으로 인식됨. 가장 선호되는 포지션은 BRL 롱. 다만 포지션이 과밀(crowded)되어 있다는 우려가 제기되었고, 진입 타이밍의 중요성이 커지고 있다는 지적이 있었음. 금리 측면에서는 열기가 다소 식었음. BCB가 올해 300bp 이상 금리 인하를 단행할 동인이 제한적이라는 인식 때문. 2027년에 대해서는 외국인 투자자들이 로컬 투자자보다 더 건설적인 시각을 보이고 있음. 재정 조정이 제한적인 시나리오에서도 외국인은 비교적 긍정적임. 다만 중기적으로 “muddle-through(그럭저럭 버티는)” 시나리오를 훼손할 수 있는 리스크 요인들을 제시하며, 신뢰 가능한 재정 조정이 없을 경우 브라질의 회복탄력성에 대해 우리는 더 신중한 입장임. 선거와 정치 리스크: 덜 비관적으로 인식되는 베어 시나리오 미팅에서의 광범위한 컨센서스는, 2027년 선거 이후 초기 재정 조정이 제시되지 않는 베어 시나리오에서도 브라질은 버텨낼 수 있다는 것. 이는 로컬 투자자들의 더 부정적인 시각과는 대조적임. 논리는 두 가지: 2023년 이후 주요 재정개혁은 없었으나, 거시 펀더멘털은 견조했음. 최근 3년 평균 GDP 성장률 3.0% 평균 인플레이션 4.6% 1차 재정적자 1% 미만 총부채/GDP는 팬데믹 이전 대비 약 4%p 증가(2025년 78.7%) 브라질은 재정적으로 제약이 크기 때문에, 시장 스트레스 환경이 오면 정부가 일정 수준의 재정 조정을 단행할 것이라는 인식. 그러나 이러한 보다 건설적인 시나리오에서도, 재정 조정이 약할 경우 외부 충격에 더 취약 2027년 인플레이션 재반등 가능성 이 주요 리스크로 언급됨. 당사 시각: 무재정조정 시나리오에 대해 더 신중 우리는 선거 이후 재정 조정이 없을 경우에도 거시적 회복탄력성을 유지할 수 ...