☆260306 GS - KOSPI : Reaffirming our positive view on Korea amid heightened geopolitical vol☆

2026년 NPC: 덜 야심찬 GDP 목표는 재균형에 더 많은 여지를 남긴다 오늘 열린 전국인민대표대회(NPC)에서 큰 놀라움은 거의 없었다. 중국의 2026년 정책 기조는 유연성과 지속가능성으로의 전환을 나타내며, 오랫동안 유지되어온 “약 5%” 대신 4.5~5%의 GDP 목표가 제시되었다. 이는 우리의 예상과 일치한다. 이러한 변화는 정책 당국이 부채에 의존한 경기부양과 심화되는 불균형을 피하기 위해 더 느린 성장도 받아들일 의지가 있음을 시사하며, 동시에 2035년까지 1인당 GDP를 두 배로 늘린다는 장기 목표와도 일관성을 유지한다. 동시에 정책 지원은 강력하기보다는 절제된 수준으로 유지되고 있다. 재정 확장은 제한적이며, 소비 지원은 지속가능성 우려로 축소되었고, 주택 관련 신규 조치는 언급되지 않아 소비 회복은 점진적으로 진행될 것으로 보인다. 대신 정책은 투자와 기술 분야로 약간 기울어져 있으며, 특별국채와 준재정 수단으로 강화되고 있다. 정책 지원이 기대에 못 미치지만, 견조한 수출 수요와 이미 시행된 정책을 고려할 때 성장 리스크는 크지 않다고 본다. 제15차 5개년 계획에서 나타난 초기 신호들은 기술과 자립이 여전히 최우선 과제임을 보여준다. 이는 AI와 디지털 인프라에 대한 강력한 추진, 그리고 병목 기술에 대한 집중 지원으로 뒷받침된다. 반면 소비는 중기적 목표로 남아 있으며 새로운 정책 수단은 제한적이다. 이는 특히 서비스 소비에 대한 구조적 지원은 이어지겠지만, 수요 주도의 경기 반등을 촉발할 단기 촉매는 거의 없음을 의미한다. 과도한 경쟁을 억제하겠다는 언급도 새로운 촉매를 제공하지는 않지만, 정책 당국이 현재 접근 방식을 지속할 것으로 보이며 이는 시간이 지남에 따라 점진적 리플레이션을 지원할 것이다. 덜 야심적이지만 더 유연한 2026년 GDP 목표 예상대로 정책 당국은 2026년 GDP 성장 목표를 4.5~5% 범위로 확정했다. 이는 2023년 이후 처음으로 기존의 “약 5%”에서 한 단계 내려간 것이다. 이러한 조정은 공급과 수요의 불균형을 악화시킬 위험이 있는 부채 기반 투자 부양에 의존하기보다, 더 느리지만 지속가능한 성장을 용인하려는 의지를 보여준다. 또한 당국은 이 목표가 장기 목표와도 일관된다고 설명하며, 2020년 대비 2035년까지 1인당 GDP를 두 배로 늘리기 위해서는 평균 약 4.2% 성장률이면 충분하다고 언급했다. 그럼에도 정책 당국은 급격한 성장 둔화를 피하기 위해 4.5~5% 범위의 상단에 가까운 성장을 목표로 할 가능성이 높다. 이는 정부업무보고에서 “더 나은 성과를 위해 노력하라”는 표현과도 맥을 같이 한다. CPI와 고용 목표는 2025년과 동일하게 유지된다. 2% CPI 목표는 달성하기 어려워 보이지만, 당국은 정책 초점을 물가를 음(-)에서 양(+)으로 이동시키는 것에 두고 있으며, 이는 엄격한 목표 달성보다 기대 관리 중심 정책이 될 것임을 시사한다. 개혁은 핵심 거시 정책 수단으로 자리 ...

2월 28일, 미국과 이스라엘은 이란 이슬람 정권에 대한 군사 작전을 개시했음. 현재 상황은 유동적이며, 분쟁의 규모와 지속 기간에 따라 해당 지역 국가들에 상당한 직접적 경제적 영향이 발생할 가능성이 높음. 본 노트에서는 특히 신흥시장(EM) 경제에서의 성장, 인플레이션, 통화정책에 대한 유가 변동의 함의에 초점을 맞춤. 금요일 종가 기준으로 유가는 이미 2025년 평균($69/bbl) 대비 6% 높은 $73/bbl 수준이었으며, 이는 분쟁 리스크 증가를 반영한 것임. 예측 시장은 시장 재개 시 추가 상승을 시사하고 있음. 성장: 유가는 예상대로 원유 수출국과 수입국의 산출에 매우 상이한 영향을 미침. 분석 결과, 유가가 10% 상승할 경우, 다른 조건이 동일하다면 튀르키예와 같은 주요 원유 수입국의 실질 GDP 수준은 최대 0.8%p 감소함. 순차적 성장에 대한 영향은 통상 약 2개 분기 시차를 두고 가장 크게 나타남. 반대로 원유 수출국의 경우 산출에 대한 효과는 대체로 긍정적임. 또한 지역별 무역 노출도 데이터도 함께 제시함. 인플레이션: 유가 변동이 인플레이션에 미치는 영향은 국가 간 비교적 유사함. 유가가 10% 상승할 경우, 2차 효과를 포함해 CPI 수준이 일반적으로 0.2~0.5%p 상승함. 헝가리, 폴란드, 태국, 튀르키예에서 상대적으로 영향이 큼. 성장에 대한 영향과 달리, 소비자물가에 대한 영향은 비교적 빠르게(1개 분기 이내) 반영됨. 통화정책: 중앙은행은 일반적으로 헤드라인 인플레이션보다 근원 인플레이션에 더 큰 비중을 둠. 그러나 EM 중앙은행이 연료 가격 주도의 소비자물가 변동을 ‘무시하고 넘어가기’에는 두 가지 제약이 있음. 첫째, EM 경제에서 CPI 내 연료 비중이 DM 경제보다 높음. 둘째, EM 통화정책의 신뢰도가 상대적으로 낮아 헤드라인에서 근원으로의 2차 효과가 더 강하게 나타남. 다만, EM 환율 강세 및 미국 관세의 제3국 효과 등 다른 요인들로 인해 대부분 EM에서 인플레이션은 완화 추세에 있었음. 따라서 에너지 가격 상승은 당분간 EM 정책 당국이 명시적으로 매파적으로 전환하기보다는 금리 인하 사이클을 늦추거나 지연시키는 요인으로 작용할 것으로 판단함. 2월 28일, 미국과 이스라엘은 이란 이슬람 정권에 대해 “대규모이면서 진행 중인” 군사 작전을 시작했음. 분쟁의 강도와 지속 기간에 따라 해당 지역의 광범위한 국가들에 상당한 직접적 경제적 결과를 초래할 가능성이 높음. 그러나 본 노트에서는 EM 경제 전반에서 유가 변동이 성장, 인플레이션, 통화정책에 미치는 영향에 초점을 둠. GDP에 대한 유가 영향 도표 1에서 유가 변동이 GDP에 미치는 추정치를 제시함. 예상대로 유가 변동은 원유 수출국과 수입국에 상반된 영향을 미침. 예를 들어 러시아와 브라질의 경우, 유가가 10% 상승하는 ‘쇼크’는 다른 조건이 동일하다면 2~3년에 걸쳐 실질 GDP 수준을 0.5~1.0%p 끌어올림. 성장에 대한 가장 큰 영향은 초기 충격 이후 약 2개 분기 시점에서 나타남. 반면 원유 수입국의 경우 유가 10% 상승은 실질 GDP 수준을 평균 약 0.3~0.4%p 낮추며, 튀르키예와 같은 주요 수입국에서는 최대 0.8%p까지 하락함. 유가 상승은 EM 전체로 보면 부정적임. EM 경제는 일반적으로 DM보다 상품 수출 의존도가 높지만, 동시에 GDP 대비 상품 소비 비중도 더 크며, 유가 상승이 글로벌 성장에 미치는 2차 효과로 인해 부정적 영향을 받음. 무역 노출도와 분쟁 지역과의 근접성 분쟁이 상당하고 지속적인 지역 경제 혼란을 초래할 경우, 분쟁에 대한 잠재적 경제 노출을 보여주는 두 가지 단순 지표는 (a) 해당 지역에 대한 수출 노출도와 (b) 분쟁 지역과의 지리적 근접성임(도표 2). 튀르키예와 이집트는 분쟁에 직접적으로 영향을 받는 국가들에 대한 무역 노출도가 가장 큼. 인접 국가들을 제외하면 인도, 태국, 말레이시아도 영향을 받는 경제에 대한 수출 비중이 상대적으로 높음. 이스라엘은 분쟁의 직접 당사자이며 지역 중심에 위치해 있음에도 불구하고, 역내 다른 경제에 대한 무역 노출도는 실제로 제한적임. 상당하고 지속적인 지역 경제 혼란이 발생할 경우, 분쟁에 대한 잠재적 경제 노출을 보여주는 두 가지 단순 지표는 (a) 해당 지역에 대한 수출 노출도와 (b) 분쟁 지역과의 지리적 근접성임(도표 2). 튀르키예와 이집트는 분쟁에 직접적으로 영향을 받는 국가들에 대한 무역 노출도가 가장 큼. 인접 국가들 외에도 인도, 태국, 말레이시아는 영향을 받는 경제에 대한 수출 비중이 비교적 높음. 이스라엘은 분쟁의 직접 ...

요약 미국 주식을 비중확대에서 벤치마크로 하향, 신흥국 비중확대 유지 우리는 100% 주식 전용 포트폴리오에서 미국을 벤치마크로 하향한다. 그 이유는 다음과 같다. 낮은 영업 레버리지 미국은 주요 지역 중 영업 레버리지가 가장 낮다. 따라서 글로벌 성장률이 3.5%를 상회하며 가속될 경우 역사적으로 미국은 부진했다. UBS는 2026년 글로벌 GDP를 3.4%로 전망한다(9월 당시 2.7%). 이는 2026년 유럽, 미국, 일본에 대해 블룸버그 컨센서스를 상회하는 수치다. 달러 리스크 UBS는 1분기 말 유로/달러를 1.22로 전망한다. 글로벌 주식 전략팀은 구조적으로 달러 하방 리스크가 비대칭적으로 크다고 본다. 역사적으로 달러 TWI가 10% 하락하면, 환헤지하지 않은 기준에서 미국은 약 4% 언더퍼폼했다. 최근 분기 동안 달러 약세가 미국 실적에 주는 긍정 효과는 과거 대비 훨씬 제한적이었다. 자사주 매입 수익률이 더 이상 예외적이지 않다 현재 미국의 자사주 매입 수익률은 글로벌 동종 대비 동등 수준이며, 영국보다는 낮다. 이는 자금 흐름에 영향을 준다. 2009년 3월 이후 미국 기업 부문의 순매수는 시장의 약 20%에 해당했다. 또한 EPS와 밸류에이션에도 영향을 준다. 현재 미국의 총수익률(배당 + 자사주 매입)은 유럽의 절반 수준이며, 과거에는 비슷한 수준이었다. 밸류에이션 섹터 조정 P/E는 글로벌 대비 35% 프리미엄이다(2010년 이후 평균은 4%). 약 60%의 섹터가 미국에서 글로벌 대비 더 높은 P/E에 거래될 뿐 아니라, 과거 평균 프리미엄보다도 더 높은 수준이다. 기술주는 벤치마크 유지 글로벌 기술 시가총액의 80%가 미국에 있다. 따라서 기술주가 아웃퍼폼하는 약 80%의 경우, 미국도 아웃퍼폼한다. 그러나 우리는 미국팀과 동일하게 기술주를 벤치마크 수준으로 보는 것이 적절하다고 판단한다. 우리는 미국 기술주보다 아시아 기술주(메모리, TSMC, 중국 기술주)를 선호한다. 연초 이후 하이퍼스케일러는 15% 언더퍼폼했으나, 반도체는 5% 아웃퍼폼했다. 이는 지속되기 어렵다고 본다. 하이퍼스케일러의 매출 대비 CAPEX는 2022년 10%에서 현재 35%로 상승했다. 이는 기록적인 마진과 양립하기 어렵다. 또한 주식보상비용을 차감하면 FCF가 낮은 경우가 많다. 기술주에 대한 추가 우려 i) 온라인 광고 성장 둔화 위협 ii) 메모리 가격 상승이 소비자 전자 수요에 예상보다 더 큰 타격 가능성 iii) 소프트웨어는 벤치마크 유지 포지셔닝 북미 마케팅 결과, 자금이 글로벌로 이동하는 것이 명확해 보인다. ETF 흐름에서도 이를 확인할 수 있다. UBS 크라우딩 데이터상 미국은 여전히 가장 혼잡한 시장이다. 미국은 MSCI AC World의 63%를 차지한다. 따라서 소폭 자금 이동도 큰 영향을 준다. 최근 ETF 자금의 45%가 비미국 주식으로 유입됐다. 정책 변동성과 기업 지배구조 격차 축소 가능성 관세 변경, 신용카드 금리 상한, 사모펀드의 주택 투자 제한, 약가 규제 리스크, 방산기업 배당/자사주 제한 제안 등이 있었다. 왜 언더웨이트는 아닌가? 아웃퍼폼보다 언더퍼폼 가능성이 더 높다. 미국은 주가 상승과 GDP 상승 간의 공생관계가 다른 지역보다 강하다. 우리는 글로벌 주식에 대해 여전히 강세다. MSCI AC World 연말 목표 1130 → 8% 상승 여력. 버블 형성 리스크도 존재하지만 아직은 아니다. 미국 주식이 10% 상승하면 미국 GDP는 약 1% 증가하며, EPS는 약 4% 증가한다. 매그니피센트 6의 P/E는 시장 대비 12년 저점이다. 실적 리비전도 여전히 시장보다 약간 좋다. 연말까지 EPS 성장률은 비기술 대비 11% 높다. 우리는 기술주의 P/E를 경계하지만 완전히 무시할 수는 없다. 미국은 노동시장 유연성 덕분에 AI 채택 속도가 빠를 것이다. 다만 유럽 대비 비용 절감 효과는 낮다. 우리의 확신 있는 비중확대는 여전히 신흥국이다. 달러 약세 + 글로벌 성장 가속에 최적 달러 10% 하락 시, 역사적으로 신흥국은 환헤지 기준 약 9% 아웃퍼폼했다. 신흥국은 일본 다음으로 영업 레버리지가 높다. UBS 지역 스코어카드에서 일본 1위, 신흥국 2위. 밸류에이션 매력 P/E, P/B, 수익률, UBS HOLT 기준으로 여전히 선진국 대비 매력적이다. 시가총액 가중 P/E만 중립적이다. 통화 저평가 수출 점유율과 경상수지 대비 통화가 저평가 상태다. RMB는 주요 트레이드 아이디어다. 이는 중국의 디플레이션 수출을 제한하고, 자금 유출을 막는다. 재정 유연성 우위 실질금리 높고 하락 여지 존재 태국, 한국, 인도, 브라질, 중국 금리는 선도금리곡선보다 낮아질 것으로 UBS는 전망한다. 선진국은 그렇지 않다. 생성형 AI 수혜 2025년 이후 신흥국 수익의 절반은 AI 인에이블러에서 발생했다. 아시아 메모리, TSMC, 중국 기술주를 선호한다. 데이터센터 지출의 28%는 메모리다. 제조업 중심 경제는 AI 채택 시 더 큰 수혜를 받을 가능성이 있다. 제조업 PMI가 서비스 PMI 대비 상승 중 격차 축소 시 신흥국이 통상적으로 아웃퍼폼한다. 포지셔닝 가볍다. 상식 테스트 : 신흥국은 글로벌 시총의 12%, 글로벌 GDP의 절반, 글로벌 성장의 77%, 글로벌 인구의 85% 차지 EM 팀은 다음과 같은 업사이드 서프라이즈를 강조한다. 중국의 추가 완화 가능성 (향후 한 달 동안 GDP의 50~100bp 규모) 중국 자금 흐름 (RMB 60조 규모의 예금 만기 도래) 달러 약세 헝가리 선거 콜롬비아와 브라질의 개혁 강화 가능성 신흥국은 선진국 대비 원자재 익스포저가 더 높다 (시총의 11% vs 선진국 7%) MSCI 신흥국 시총의 77%는 중국, 한국, 대만, 인도다. 이 네 국가 모두 글로벌 대비 매력적인 투자 근거가 존재한다고 본다. EM 주식 전략팀은 브라질, 중국, 한국, 말레이시아를 비중확대하고 있다. 또한 간접적인 EM 익스포저도 선호한다. 예: SAN, STAN, ABI, Reckitt Benckiser, P&G (12월 가정용품 섹터를 상향한 이유 중 하나) 본문 미국을 벤치마크로 하향 달러 기준으로 미국은 약 15년 만에 글로벌 대비 가장 큰 드로우다운을 기록했다. 이는 AI 상승, 예상보다 강한 미국 성장, 트럼프 대통령의 부분적 관세 철회에도 불구하고 나타났다. 하향 이유 1. 글로벌 성장률이 3.5% 이상으로 가속되면 미국은 대체로 언더퍼폼 글로벌 성장률이 3.5% 이상일 때(6개월간 PMI 2포인트 이상 상승 기준) 미국은 통상 언더퍼폼했다. UBS는 글로벌 성장 전망을 상향해 현재 3.4%로 보고 있다. 9월 당시 전망은 2.7%였다. 현재 UBS는 2026년 미국, 일본, 유럽 성장률 전망을 컨센서스보다 높게 보고 있다. 글로벌 성장이 가속될 때 미국이 언더퍼폼하는 이유는 미국의 영업 레버리지가 주요 시장 중 가장 낮기 때문이다. EPS의 글로벌 EPS 및 글로벌 산업생산(IP) 대비 베타를 보면 미국이 가장 낮다. 글로벌 성장 가속 → 미국 언더퍼폼 경향 반대로 글로벌 성장 둔화 시 미국이 아웃퍼폼하는 이유 i) 미국 기업은 비용을 더 빠르게 절감한다 ii) 연준은 듀얼맨데이트로 인해 더 빠르게 금리를 인하한다 iii) 성장주 비중이 높아 경기 둔화 시 상대적으로 유리하다 2. 달러 약세 리스크 UBS는 1분기 말 유로/달러 1.22 전망. 연말에는 1.14 전망 달러 약세는 일반적으로 미국 EPS 상향으로 이어진다. 미국 기업 실적의 29%가 해외에서 발생하기 때문이다 (시총 가중 기준 40%) 그러나 이번에는 미국 실적 리비전이 글로벌 대비 충분히 상향되지 않고 있다. 과거와의 디커플링이 나타난다. 더 큰 문제는 환헤지하지 않은 기준에서 달러 약세 시 미국은 언더퍼폼한다는 점이다. 달러 10% 하락 시 EPS는 4% 증가하지만 통화 손실이 이를 초과한다. 글로벌 주식 전략팀은 달러 하방 리스크에 더...

성장이 개선되고 있음에도 일본의 인플레이션 둔화, BoJ는 서둘러 긴축하지 않을 전망 일본 정부 조치가 인플레이션 완화에 기여했으며, 산업생산과 소매판매는 개선됐음. 일본은행은 정책 정상화 과정을 유지할 것으로 예상되지만, 금리 인상은 신중하게 진행할 것으로 보임. 근원 인플레이션은 계속 둔화되며 BoJ 목표치 아래로 하락 일본의 신선식품 제외 근원 인플레이션은 2월 전년동월대비 1.8%로 완화됐음(1월 2.0%, 시장 컨센서스 1.7%). 정부의 에너지 보조금 조치가 인플레이션을 상당히 의미 있게 낮추는 역할을 했음. 전기 및 가스 등 공공요금은 2월에 6.6% 추가 하락했으며, 이는 1월 -2.2% 대비 큰 폭의 하락임. 곡물 가격(주로 쌀)은 1월 11.3%에서 7.5%로 상승폭이 크게 둔화됐음. 쌀 가격의 높은 기저효과는 올해 내내 인플레이션에 부담 요인으로 작용할 것임. 에너지 보조금은 곧 종료될 예정이어서 월간 지표에는 일시적인 변동성이 나타날 것으로 예상됨. 다만 무상교육과 같은 다른...

260226 UBS - USDCNY CNY: 방향이 아니라 속도의 문제 • 우리는 USDCNY 전망치를 6월 6.80(기존 6.90에서 하향), 9월 6.75(기존 6.80에서 하향), 12월 6.70(기존 6.80에서 하향)으로 낮추며, 2027년 3월 목표 6.65를 새롭게 도입한다. • 우리는 무역가중 기준에서의 통화의 저평가, 강한 외환 전환, 그리고 중국 중앙은행이 공식 CNY 고시환율을 더 강하게 유도하려는 의지 덕분에 CNY의 추가 절상 여지가 있다고 본다. • 그러나 우리는 성장과 인플레이션 역학이 부진한 가운데 통화정책을 완화적으로 유지하려는 정책당국의 의도를 고려할 때 절상의 속도는 급격하기보다는 점진적일 가능성이 높다고 본다. 우리는 여러 요인의 결합으로 인해 CNY의 추가 절상을 본다. 첫째, 밸류에이션이 저렴하다. 중국 위안화는 인플레이션 조정 무역가중 기준(real effective exchange rate)으로 13년 저점 부근에서 맴돌고 있다(그림 1 참고). 둘째, 우리는 강한 외환 전환 흐름(USD에서 CNY로)이 지속될 것으로 예상한다. 현지 기업과 투자자들은 2025년 12월과 2026년 1월에 각각 1,355억 달러와 1,192억 달러의 USD를 순매도했다. 이러한 흐름은 중국이 지난 12개월 동안 월 약 1,000억 달러 수준의 무역흑자를 기록해온 만큼 지속될 가능성이 높다. 셋째, 일관된 정책 신호는 강하고 안정적인 위안화를 지지한다. 영향력 있는 국영 매체 “Qiushi”는 2026년 1월 말 2024년 시진핑 주석의 이전 연설을 재차 언급하는 기사를 게재했으며, 중국이 국제무역, 투자, 통화시장, 그리고 글로벌 외환보유고에서 폭넓게 사용될 수 있는 “강한 통화”를 구축해야 한다고 강조했다. 해당 기사가 게재된 이후 중국 인민은행(PBoC)이 일일 공식 CNY 고시환율을 더 강하게 유도하고 있는 점과 결합해볼 때, 우리는 이를 위안화의 지속적인 점진적 절상에 대한 암묵적 지지로 본다. 우리의 관점에서 이는 방향의 문제가 아니라 (절상의) 속도의 문제다. 우리는 CNY 절상의 속도가 급격하기보다는 완만할 것으로 예상한다. 실제로 PBoC는 1월에 2026년에도 “적당히 완화적인 통화정책”을 유지하고, CNY 환율을 “합리적이고 균형 잡힌 수준에서 기본적으로 안정적으로” 유지하며, “환율 오버슈트 위험을 방지”할 것이라고 밝혔다. 이러한 입장은 중국의 거시적 배경과 일치한다. 우리는 올해 전체 GDP 성장률이 약 4.5%로 둔화될 것으로 예상한다(2025년 약 5%에서 하락). 부진한 부동산 시장은 여전히 고정자산투자와 소비 수요에 부담을 주고 있다. 동시에 CPI 인플레이션은 올해 약 0.4%로 소폭 상승하는 데 그칠 것으로 보인다(2025년 약 0%에서). 이러한 맥락에서 급격한 CNY 절상은 PBoC에 의해 “오버슈트”로 간주될 가능성이 높으며, 이는 중앙은행이 말하는 “적당히 완화적인 통화정책” 목표에 반하는 것이다. PBoC 정책 의도 외에도, 금리 차이(그림 2 참고) 역시, 우리가 연준(Fed)이 현재 수준에서 추가로 50bp를 인하한 이후 완화 사이클을 종료할 것이라는 견해를 고려할 때, USDCNY의 상당한 하락은 가능성이 낮음을 시사한다. 그림 2: 연준이 여기서 추가로 50bp만 인하할 경우, USDCNY의 상당한 하락은 가능성이 낮음 : USDCNY 대 3개월물 수익률 차이 투자 시사점 전망: 우리는 글로벌 선호도에서 CNY에 대한 Attractive 견해를 재확인하며, USD 기반 포트폴리오에서 CNY를 환헤지 없이 보유하는 것을 선호한다. 리스크 요인: 주요 하방 리스크에는 미·중 무역 긴장의 재점화(미국 중간선거를 앞두고 선거 캠페인 수사가 예측 불가능해질 수 있음), 글로벌 리스크 심리의 급격한 악화, 또는 중국 국내 경제에서의 예상치 못한 후퇴가 포함된다. 경계 요인: 성장 안정 달성(추가 통화완화를 통한)에 대한 PBoC의 의지는 CNY의 급격한 강세 가능성을 낮춘다. 이러한 맥락에서 우리는 연말까지 USDCNY가 6.70을 향해 점진적으로 하락한 이후, 2027년 1분기에는 6.7 아래로 이동할 것으로 본다. 260226 UBS - Focus on carry and earnings : Investing in China (onshore) • 최근 거시경제 데이터는 여전히 혼조를 보이고 있으며, 제조업 및 서비스 활동 약화, 낮은 인플레이션, 지속적인 부동산 가격 하락이 나타나고 있으나, 중국 춘절 소비는 견조하다. • 우리는 다가오는 “양회(Two Sessions)”에서 4.5~5.0%의 GDP 성장 목표와 지속적인 재정 및 통화 지원이 제시될 것으로 예상한다. • 우리는 견조한 이익 성장의 오프쇼어 중국 주식과 정책 수혜를 받는 온쇼어 고배당주에 대해 Attractive 스탠스를 유지한다. • 우리는 온쇼어 장기 만기 CGB와 크레딧 채권에 대해 Attractive 견해를 유지하며, 이들은 하락하는 수익률과 캐리로부터 수혜를 받을 것으로 예상되며 낮은 변동성을 감안할 때 포트폴리오 안정화 자산이 될 것이다. Our view 중국 주식 시장은 지난 한 달 동안 미국 주식과 유사하게 큰 분산을 지속적으로 보였다. 광범위한 시장은 박스권에 머물렀지만, 소재 및 산업재와 같은 경기민감 섹터는 아웃퍼폼한 반면, 기술 및 소비재 섹터는 부진했다. 이는 주로 원자재 가격에 의해 주도되었으며, 공급 측 제약과 전략적 소재 안보에 대한 우려로 인광 화학 및 귀금속 가격이 크게 급등했다. 반면, 오프쇼어 기술 섹터는 AI 파괴 및 경쟁에 대한 우려 속에서 부진했다. 거시경제 측면에서 데이터는 전반적으로 부진하다. 국가통계국(NBS)의 제조업 및 비제조업 PMI는 1월에 50 아래로 하락했으며, 이는 서비스, 부동산 및 시장 수요의 둔화를 반영한다. 인플레이션 또한 예상치를 하회했으며, CPI는 전년 대비 0.2%로 하락했고, PPI는 -1.4%로 여전히 마이너스를 유지했다. 표 1: 중국 온쇼어 자산 선호도 (CNY 투자자 대상) 다른 한편으로, NBS 70개 도시 부동산 가격 지수는 1월에도 주택 가격 하락이 지속되었음을 나타냈다. 반면, 소비는 춘절(LNY) 황금연휴 기간 동안 개선된 모멘텀을 보였으며, 국내 방문객 수와 관광 수입은 휴일 길이를 조정한 이후 각각 전년 대비 5.7%와 5.5% 증가했다. 그러나 1인당 관광 수입은 지난 춘절과 유사한 수준이었고 팬데믹 이전 수준에는 미치지 못해, 소비 여력에 대한 지속적인 제약을 보여준다. 정책 측면에서, 다가오는 “양회(Two Sessions)”에서 공식 목표와 관련해 큰 서프라이즈는 예상되지 않는다. 핵심 초점은 보고서 발표 이후 소그룹 토론에서 최고 지도부가 내놓을 발언에 있을 것이다. 우리는 GDP 성장 목표가 4.5~5.0% 범위로 설정될 것으로 예상한다. 본예산 재정적자 목표는 2025년 예산과 마찬가지로 4.0% 수준에서 대체로 안정적으로 유지될 가능성이 높으며, 보다 광의의 확장 재정적자는 2025년보다 다소 확대될 수 있다. 지정학적 측면에서, 미국 트럼프 대통령의 중국 방문은 3월 31일로 예정되어 있으며 4월 2일까지 연장될 가능성이 있다. 2월 20일, 미국 대법원은 대통령이 국제비상경제권한법(IEEPA)을 사용해 관세를 부과한 것이 법적 권한을 초과했다고 판결했다. 중국은 이로부터 수혜를 받는 입장인데, 이전에 “상호 관세(reciprocal tariffs)”와 “펜타닐 관세(fentanyl tariffs)”의 영향을 모두 받았기 때문이다. 미국 행정부는 이에 따라 모든 국가에 대해 150일간 15%의 임시 “보편적(universal)” 글로벌 추가 관세를 Section 122에 근거해 발표하는 방향으로 전환했다. 이러한 변화로 인해 중국에 대한 가중 평균 추가 미국 관세율은 22%에서 약 15%로 하락할 것으로 예상되며, 그 결과 총 가중 평균 미국 관세율은 약 28%(이전 35%) 수준이 될 것으로 보인다. 혼조된 거시경제 환경, 표적화된 정책 지원, 그리고 지정학적 측면에서의 상대적으로 긍정적인 전개를 감안할 때, 우리의 선호는 여전히 견조한 이익 성장 잠재력을 보이거나 우호적인 정책 수혜를 받는 부문에 집중된다. 이러한 맥락에서, 우리는 기술 이익 개선과 AI 진전에 의해 뒷받침되는 오프쇼어 중국 주식에 대해 계속해서 Attractive로 본다. 우리는 또한 안정성을 이유로 온쇼어 고배당주에 대해 건설적인 견해를 유지하며, 현재의 수익률 수준은 보험 자본이 배당 지향적 주식에 배분되는 것을 계속 지지하고 있다. 채권의 경우, 우리는 인플레이션 환경이 전반적으로 부진하고 통화정책 방향이 완화 기조를 유지하고 있다는 점에서 듀레이션과 캐리 모두에 대해 Attractive 견해를 계속 유지한다. 우리는 또한 PBoC의 추가적인 채권 매입 ...