GS - Europe : Higher Energy Prices, Weaker Growth and More Inflation Across Europe
유럽 경제 분석
더 높은 에너지 가격, 더 약한 성장, 그리고 유럽 전역의 더 높은 인플레이션
당사는 유럽 전역의 성장, 인플레이션, 중앙은행 전망을 추가로 조정하고 있다. 이는 당사 원자재 팀의 수정된 유가 전망(2026년 평균 배럴당 77달러)과 가스 가격 전망(평균 46유로/MWh)을 반영한 것이다.
에너지 가격의 추가 상방 리스크가 계속되는 만큼, 당사는 호르무즈 해협을 통과하는 에너지 흐름이 30일간 차질을 빚는 “부정적” 시나리오와, 60일간 차질을 빚는 “매우 부정적” 시나리오도 함께 고려한다. 전자의 경우 유가는 배럴당 130달러 정점까지, 후자의 경우에는 150달러까지 상승한 뒤 완만하게만 하락하는 것으로 본다.
당사는 유로존의 실질 GDP 전망을 2026년 말 기준 종전 전망 대비 추가로 0.2% 낮춘다. 이란 전쟁 발발 이후 총 하향폭은 0.4%가 된다. 이제 당사는 올해 4분기 대비 4분기 성장률이 추세 수준인 1%가 될 것으로 보지만, 부정적 시나리오들에서는 성장률이 훨씬 더 크게 떨어질 것이다.
영국의 경우에도 이제 4분기 대비 4분기 성장률을 1%로 본다. 이는 기존 1.3%, 이란 전쟁 이전의 1.5%보다 낮다. 스웨덴과 스위스의 성장률 하향 조정 폭은 더 완만한 반면, 노르웨이의 GDP는 소폭 더 높다.
당사는 이제 유로존의 헤드라인 인플레이션이 2026년 2분기에 2.9%로 정점을 찍을 것으로 본다. 이는 전쟁 이전의 2.0%보다 높다. 반면 근원 인플레이션은 소폭 더 높아지는 데 그칠 것으로 본다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 헤드라인 물가 정점이 4.4%까지 올라가고, 2차 파급효과를 유발해 근원 인플레이션을 2.8%까지 밀어 올릴 것이다.
영국에서는 Ofgem 가격상한제가 더 높은 에너지 가격의 영향을 완화할 것이다. 이제 당사는 2026년 3분기 영국 헤드라인 인플레이션을 2.7%로 본다. 이는 분쟁 이전 2.2%보다 높다. 또한 근원 인플레이션 전망도 0.2%포인트 올렸다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 영국 헤드라인 인플레이션이 올해 후반 3.5%까지 정점을 찍고, 근원 인플레이션도 2.8%까지 상승할 것으로 본다.
당사는 수정된 전망에서도 ECB 정책금리 전망을 동결로 유지한다. 테일러 준칙은 부정적 시나리오에서 ECB가 금리를 동결해야 함을 시사한다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 ECB 통화정책위원회가 6월부터 연속 세 차례 25bp 인상을 단행할 것으로 본다. 마찬가지로 당사는 릭스방크와 스위스중앙은행이 올해 금리를 동결할 것이라는 기존 전망도 유지하지만, 매우 부정적인 시나리오에서는 두 중앙은행 모두 25bp 인상할 것으로 본다.
영란은행에 대해서는 이제 다음 금리 인하 시점을 7월로 예상하며, 이후 2026년 11월과 2027년 2월에 추가 인하가 이어져 최종금리는 변함없이 3%가 될 것으로 본다. 기존에는 4월, 7월, 11월 인하를 예상했다. 매우 부정적인 시나리오에서는 연내 금리 동결을 예상한다.
또한 당사는 이제 노르웨이 중앙은행이 올해 4%에서 금리를 동결할 것으로 본다. 이는 기존의 12월 1회 인하 전망과 비교된다.
더 높은 에너지 가격, 성장 둔화, 그리고 유럽 전역의 더 높은 인플레이션
당사 원자재 팀은 이제 브렌트유 가격이 2026년에 평균 배럴당 77달러, 2027년에 71달러를 기록할 것으로 본다. 이는 이전 전망 대비 각각 6달러, 1달러 상향된 것이다. 또한 TTF 가스 가격은 2026년에 평균 46유로/MWh로 예상하며, 이는 기존 전망인 37유로/MWh보다 높다.
Exhibit 1: 당사 원자재 전략가들은 유가 및 가스 가격 전망을 상향 조정했으며, 추가 상방 리스크도 존재한다.
에너지 가격의 추가 상방 리스크가 지속되는 만큼, 당사는 원자재 팀과 마찬가지로 호르무즈 해협을 통한 에너지 흐름이 30일간 차질을 빚는 “부정적” 시나리오와 60일간 차질을 빚는 “매우 부정적” 시나리오를 제시한다. 당사 원자재 팀은 부정적 시나리오와 매우 부정적 시나리오에서 유가가 각각 배럴당 130달러, 150달러까지 급등할 것으로 추정한다. 당사는 TTF 가스 가격이 두 시나리오에서 각각 75유로/MWh, 100유로/MWh까지 상승한다고 가정한다. 두 시나리오의 핵심 차이는 매우 부정적인 경우 에너지 가격이 더 오랜 기간 높은 수준을 유지한다는 점이며, 특히 유가에서 그 차이가 크다.
성장 둔화
당사는 새로운 에너지 가격 경로가 성장에 미치는 영향을 추정하기 위해 기존의 통계적 추정치를 사용한다. 이번에도 더 높은 에너지 가격이 성장에 주는 부담은 충격 규모에 비례해 그대로 커지지 않는다고 가정한다. 그 이유는 첫째, 경제가 2022년의 대규모 충격에도 우려보다 더 강한 회복력을 보였고, 둘째, 재정정책이 부정적 시나리오에서는 일부 상쇄 효과를 제공할 가능성이 높기 때문이다. 또한 당사는 금융여건지수(FCI)로 측정한 금융여건이 수정된 기본 시나리오에서는 최근 수준에서 변하지 않고, 부정적 시나리오에서는 추가로 10bp, 매우 부정적 시나리오에서는 20bp 더 긴축된다고 가정한다.
Exhibit 2: 이제 당사는 유로존의 GDP 정점 타격을 0.4%, 영국은 0.5%로 본다.
유로존의 경우, 당사는 수정된 에너지 가격 전망이 2026년 말까지 실질 GDP를 기존 전망 대비 추가로 0.2% 낮출 것으로 추정한다. 이란 전쟁 발발 이후 누적 하향폭은 0.4%가 된다. 당사는 2분기부터 4분기까지 분기 성장률을 각각 0.1%포인트에 조금 못 미치는 수준으로 낮추며, 이는 올해 4분기 대비 4분기 성장률이 추세 수준인 1%가 됨을 의미한다. 부정적 시나리오에서는 GDP가 추가로 0.1% 더 낮아져 총 충격이 0.5%가 되고, 매우 부정적인 시나리오에서는 추가로 0.4% 더 낮아져 총 충격이 0.9%가 된다. 후자의 경우 올해 남은 기간의 누적 성장률은 겨우 +0.3%에 그치게 된다.
유로존 국가별로 보면 GDP 타격은 이탈리아에서 가장 크고, 그다음이 독일, 프랑스, 스페인 순이다.
Exhibit 3: 수정된 전망은 유로존의 추세 수준 성장과 영국의 추세 이하 성장을 가리킨다.
Exhibit 4: 유로존 내에서 가장 큰 타격은 이탈리아에서 나타난다
영국의 경우에도 추정치는 유사하지만 약간 더 큰 GDP 효과를 가리킨다. 이제 당사는 영국의 4분기 대비 4분기 성장률을 1%로 본다. 이는 기존 1.3%, 전쟁 시작 전의 1.5%보다 낮으며, 당사가 추정하는 영국의 추세 성장률에도 상당히 못 미친다. 부정적 시나리오들에서는 GDP 성장률이 훨씬 더 크게 타격받을 것이다.
스웨덴과 스위스에서는 새로운 기본 시나리오에서 성장에 대한 추가 하방 영향이 제한적이며, 노르웨이의 GDP는 오히려 소폭 더 높다. 스웨덴과 스위스는 유로존보다 석유 의존도가 낮기 때문에, 부정적 시나리오들에서도 GDP 손실이 더 완만할 것이다.
더 높은 인플레이션
우리는 에너지 가격의 전가(pass-through)에 대한 기존 추정치를 활용하여 모든 국가의 인플레이션 전망을 상향 조정한다 (Exhibit 5).
에너지 가격 상승은 헤드라인 인플레이션에는 상당한 영향을 미치지만, 가격이 훨씬 더 크게 상승하고 장기간 유지되지 않는 한 근원 인플레이션에 대한 전가 효과는 제한적일 것으로 본다. 이러한 상황은 매우 부정적 시나리오에서 나타난다.
유로존의 경우, 우리는 새로운 에너지 가격 전망이 향후 1년 동안 전년대비 헤드라인 인플레이션을 추가로 0.4%p 끌어올릴 것으로 추정한다 (Exhibit 6).
이에 따라 우리는 2026년 2분기 헤드라인 인플레이션이 2.9%에서 정점을 형성할 것으로 예상한다(전쟁 이전 2.0%).
부정적 시나리오에서는 헤드라인 정점이 추가로 0.1%p 상승해 3.0%에 도달하고, 매우 부정적 시나리오에서는 1.5%p 추가 상승해 2026년 4분기 4.4%까지 올라갈 수 있다.
새로운 에너지 가격 전망 하에서 근원 물가로의 전가는 제한적일 것으로 보이며, 유로존의 근원 인플레이션 정점은 약 0.1%p 상승에 그칠 것으로 예상된다.
하지만 매우 부정적 시나리오에서는 전가 정도를 더 크게 가정하여, 근원 인플레이션이 추가로 0.8%p 상승할 것으로 본다.
영국의 경우, Ofgem 가격 상한제가 도매 에너지 가격 상승이 헤드라인 인플레이션에 미치는 영향을 완화한다 (Exhibit 7).
우리는 새로운 기본 시나리오에서 2026년 3분기 헤드라인...
