☆260326 GS - Higher for longer energy prices imply lower earnings and targets☆

가격 상향 조정. 우리는 두 가지 이유로 유가 전망을 상향한다. 첫째, 호르무즈 해협을 통한 흐름이 정상 대비 5% 수준에 머무는 기간이 더 길어져 총 6주 동안 지속된 후, 1개월에 걸쳐 점진적으로 회복된다고 가정한다. 둘째, 생산과 여유 생산능력이 특정 지역에 고도로 집중되어 있다는 위험이 인식되면서, 구조적으로 더 높은 전략 비축과 장기 가격 상승이 나타날 가능성이 크다. 혼란 기간 동안 위험 프리미엄과 함께 가격 상승. 충격 지속 기간에 대한 불확실성과 호르무즈 흐름이 4월 10일까지 5% 수준에 머문다는 가정 하에, 시장이 장기적 혼란 가능성이 낮다는 확신을 얻고 “충격 이후” 모델에 수렴할 때까지 가격은 상승 추세를 보일 것이다. 단기적으로 시장은 장기 공급 부족 리스크에 대비하기 위해 예방적 수요 파괴를 유도할 수 있는 점점 더 높은 위험 프리미엄을 요구할 가능성이 있다. 우리는 브렌트유가 3~4월 평균 $110 (기존 $98 대비)으로, 2025년 연평균 대비 62% 상승할 것으로 본다. 더 오래 지속되는 높은 가격. 우리는 2026년 브렌트 평균을 $85 (기존 $77), WTI를 $79 (기존 $72)로 예상한다. 2026년 4분기 브렌트/WTI를 $80/$75 (기존 $71/$67)로 상향하며, 이는 상업용 원유 재고 감소와 장기 가격 상승이 거의 동일한 기여를 한다. 글로벌 상업용 원유 재고에 대한 더 큰 타격(~5.1억 배럴)은 더 긴 혼란, 2026년 4분기 이후 전략 비축 재건, 정책·수요·공급 반응을 반영한다. 2027년 평균은 브렌트/WTI 각각 $80/$75로 예상한다. 순상방 리스크. 호르무즈 흐름이 10주 동안 5% 수준에 머무는 두 가지 리스크 시나리오에서는 브렌트 일간 가격이 2008년 최고치를 초과할 가능성이 있다. 부정적 시나리오에서는 중동 공급이 재개 후 회복되며 2026년 4분기 브렌트는 $100으로 완화된다. 심각한 부정적 시나리오에서는 중동 생산이 2mb/d 지속적으로 감소하면서 가격이 급등 후 2026년 4분기 $115로 수렴한다. 또한 미국이 군사 행동을 언제든 종료할 수 있어 위험 프리미엄이 낮아질 하방 리스크도 존재한다. 기본 시나리오는 아니지만, 미국의 원유 수출 제한 가능성도 배제하지 않으며 이는 브렌트-WTI 가격 격차를 확대시킬 것이다. 이란 전쟁이 4주차에 접어들면서, 현물 브렌트와 WTI 가격은 각각 $112와 $98로 상승했다. 우리는 유가 전망을 상향 조정하며(Exhibit 1), 부정적 및 심각한 부정적 시나리오를 통해 상방 비대칭성을 보여준다(Exhibit 2). 이 상향 조정은 1) 더 긴 혼란 가정과 2) 구조적으로 높은 공급 리스크 인식에 기반한다. Exhibit 1: 유가 전망 상향 ...

분쟁은 지속되고 있지만, 압력의 성격은 변화하고 있다. 이란 전쟁이 계속되면서 EM 자산은 여전히 압박을 받고 있으나, 그 압박의 성격은 표면적인 헤드라인 아래에서 미묘하지만 중요한 방식으로 변화해왔다. 초기에는 일반적인 글로벌 리스크 오프 충격과 마찬가지로, 과밀 포지션의 청산과 리스크 심리에 대한 베타가 매도세의 주요 동인이었다. 그러나 분쟁이 장기화되면서, 교역조건(terms of trade)과 이익 민감도 같은 펀더멘털 요인이 더 큰 역할을 하기 시작했다. 이러한 차별화는 앞으로도 지속되고 확대될 것으로 예상한다. EM FX: 차별화는 아직 더 진행될 여지가 있다. 월초 이후 누적 성과를 보면, 교역조건 변화가 환율 움직임의 상당 부분을 설명할 수 있음을 확인할 수 있다. 통화를 세 그룹으로 나누는 것이 유용하다: (1) 에너지 수출국(BRL, COP, MYR): 리스크 시장이 성장 둔화에 초점을 맞추지 않는 한 초과성과 예상 (2) 이미 약세로 재가격된 에너지 수입국(HUF, KRW, ZAR, CLP): 리스크는 양방향 (3) 중앙은행 대응 덕분에 상대적으로 견조했던 에너지 수입국(INR, TRY): 분쟁 장기화 시 추가 압박 가능 EM 주식: 반응의 진화 중동 분쟁 발생 2.5주가 지난 시점에서 MSCI EM은 8% 하락했으며, 미국 주식보다 부진했지만 미국을 제외한 선진국과는 대체로 유사한 흐름을 보였다. 지수 내부를 보면, 초기에는 AI 및 광업 관련 시장이 큰 폭으로 하락했는데 이는 포지션 청산을 시사한다. 최근에는 원유 수입국 및 분쟁 노출 지역이 압박을 받으면서 펀더멘털 요인이 작용하고 있음을 보여준다. 최근 반등이 나타났으나 지역별로 차이가 있으며, MSCI EM은 손실의 40%를 회복했고, 북아시아는 절반 이상 회복한 반면 ASEAN은 13%만 회복했다. 이익 리스크는 상이하며, 구조적 테마에는 기회 존재 단기 성장과 이익 리스크는 분쟁 기간과 에너지 충격 규모에 따라 달라지겠지만, 최근 GDP 및 유가 전망 하향을 반영하여 2026년 EM EPS 성장률 전망을 25%에서 23%로 2%p 하향했다. 가장 큰 하향은 GCC와 인도에서 발생했다. 반면 AI 비중이 높은 북아시아와 라틴아메리카는 상대적으로 견조하며, 헤드라인 EM EPS를 완충하고 있다. 단기 변동성에도 불구하고 우리는 전략적으로 EM 주식에 대해 긍정적인 시각을 유지하며, 현재 변동성은 원자재 상류 사이클 및 AI, 방위 산업과 같은 구조적 테마에서 매수 기회를 제공한다고 본다. EM 금리: 여전히 인플레이션 우려를 반영 에너지 충격은 글로벌 금리에 매파적 압력을 지속적으로 가하고 있으며, EM 금리도 예외는 아니다. MXN, IDR 등은 아직 하락의 바닥을 찾지 못했으며, BRL, HUF, ZAR 등 초기 급등을 보였던 시장은 일부 되돌림이 있었지만 여전히 전쟁 이전 대비 높은 수준이다. 금리 인하 기대가 컸던 시장일수록 언더퍼폼이 심했으며(HUF, BRL), 반대로 COP는 가장 큰 금리 인상 기대가 반영되어 있었기 때문에 상대적으로 강세를 보였다. 현재 곡선의 베어 플래트닝은 시장이 인플레이션 충격을 더 반영하고 있음을 의미하지만, 성장 둔화 리스크가 다시 부각될 가능성이 있다. 이 경우 EM 금리곡선은 스티프닝될 가능성이 있다. EM 국채 신용: 다시 방어적 성격 이란 분쟁이 지속되면서 스프레드 확대는 HY까지 확산되었지만 여전히 역사적으로 타이트한 범위 내에 있다. 이는 시장이 성장 충격보다는 매파적 정책 충격을 더 반영하고 있음을 의미한다. 우리는 12개월 EM 하드커런시 스프레드 목표를 300bp로 유지한다. 바레인과 요르단은 장기화 리스크에 대한 헤지로 선호하며, 전반적으로는 IG 에너지 수출국을 선호한다. EM 매도: 포지션 청산 → 펀더멘털 전환 초기에는 포지션 청산과 리스크 베타가 주요 요인이었으나, 시간이 지나면서 펀더멘털 요인이 더 중요한 역할을 하기 시작했다. 모든 세션에서 일관되지는 않지만 전반적으로 합리적인 재가격이 진행되고 있다. 환율에서는 첫 주에는 리스크 베타가 주요 요인이었으나 이후 교역조건이 더 중요한 설명 변수로 전환되었다. 다만 성장 둔화 우려가 부각될 경우 다시 리스크 베타가 중요해질 수 있다. 리스크 청산, 포지셔닝이 신흥국 매도세의 펀더멘털 요인에 자리를 내준다 이란에서의 전쟁이 지속됨에 따라 신흥국(EM) 자산은 계속 압박을 받는다. 다만 이러한 압박의 성격은 헤드라인 수준 아래에서 미묘하고 중요한 방식으로 진화한다. 분쟁이 시작되고 에너지 가격이 급등한 직후 초기에는, 글로벌 리스크 오프(risk-off) 충격에서 흔히 나타나듯 쏠려 있던 포지셔닝의 청산과 위험 심리에 대한 베타가 매도 패턴의 주요 설명 요인으로 작용한다. 그러나 분쟁이 장기화되면서 펀더멘털 요인이 더 큰 역할을 하기 시작한다. 이는 모든 세션과 매일같이 나타나는 현상은 아니나, 전체적으로 자산 시장이 재평가되는 방식에 있어 상당히 합리적인 질서가 관찰된다. 예를 들어 통화 시장에서는 분쟁 첫 주에 각 통화의 리스크 베타가 상대적 압력을 결정하던 것에서, 이제는 상대적 교역조건(주로 에너지 가격 변화에 의해 결정됨)으로 주도권이 명확히 넘어간다. 리스크 베타는 여전히 중요한 역할을 할 가능성이 높다. 특히 시장이 에너지 쇼크가 성장에 미칠 영향에 집중하기 시작하여 글로벌 주식 지수의 더 심각한 하락으로 이어진다면 더욱 그러하다. 하지만 현재로서는 교역조건(ToT) 축에 따른 차별화가 계속해서 펀더멘털 지지대 역할을 한다 (Exhibit 1). Exhibit 1: 유가 충격의 교역조건 영향이 최근 몇 주 동안 EM 외환 가격 움직임을 지배해왔다 신흥국 주식 내에서도 분쟁 첫 주에는 포지셔닝 청산이 지배적이다. 지난 1년간 가장 강력한 성과를 보였던 신흥국 주식 지수들이 광범위한 하락세 속에서 상대적 수익률 하위 및 상위 종목에 대한 가장 명확한 신호를 제공한다. 그러나 이는 더 펀더멘털에 기반한 가격 움직임으로 진화한다. 이익이 펀더멘털 측면에서 더 취약한 인도와 같은 시장에서는 매도세가 지속되는 반면, 충격에 대해 이익 회복력이 더 높을 것으로 보이는 북아시아 시장에서는 완만한 회복세가 나타난다 (Exhibit 2). Exhibit 2: 분쟁 초기에는 포지션 청산이 EM 주식 움직임을 설명했지만, 이제는 펀더멘털이 지배하기 시작했다 EM 금리는 기존 포지션의 영향이 가장 크게 남아있는 영역이다. 분쟁 발생 후 몇 주가 지난 지금도, 금리 인하 기대가 컸던 시장일수록 가장 큰 압력을 받고 있다. (Exhibit 3: 금리 움직임은 디레버리징과 포지션 청산 영향) 현재 금리 수준은 금리 인상을 일부 반영하고 있으나, 실제 인상은 발생하지 않을 가능성이 높다고 경제학자들은 보고 있다. 이는 밸류에이션 매력을 시사하지만, 여전히 포지션이 완전히 중립화되지 않았기 때문에 투자자들은 에너지 가격 경로에 대한 명확성이 확보될 때까지 기다릴 필요가 있다. Exhibit 3: 분쟁 초기 금리 움직임은 광범위한 디레버리징과 포지션 청산에 의해 주도됨 분쟁이 전개됨에 따라, 펀더멘털 요인을 ...

아시아 뷰: 아시아 시스템에 가해진 또 하나의 충격 이란 분쟁과 그에 따른 에너지 공급 충격은 적어도 단기적으로는 아시아에 명백히 부정적이다. 의미 있는 모든 경제가 원유 수입국이며, 중국, 인도, 일본, 한국은 세계 4대 순원유 수입국이다(또한 이들 각각은 2025년 세계 7대 천연가스 수입국에도 포함됐다). 2026년 초 수준의 가격과 비교하면, 당사 원자재 리서치팀의 최신 전망 업데이트는 연말까지 남은 기간 동안 원유는 20% 이상, 천연가스는 30% 이상 상승할 가능성을 시사하며, 위험은 여전히 상방으로 기울어져 있다. 이러한 높은 에너지 가격은 다시 당사의 거시 전망 약화를 의미한다. 경상수지는 GDP 대비 0.5~1.5% 악화되고(말레이시아와 호주는 순천연가스 수출국이므로 예외), 인플레이션은 상승하며(CPI 인플레이션 +0.3~+1.0%p, 재정이 상당한 완충 역할을 반영), 성장은 낮아진다(중국은 -0.1%p로 4.7%, 대부분의 다른 경제는 -0.3~-0.5%p). 도표 1과 도표 2는 과거 경험에 기초한 아시아 경제들에 대한 우리의 “경험 법칙”을 보여주며, 보조금 정책이 바뀐 경우에는 전망 수정폭이 다소 다르기도 하다. 에너지 가격 급등은 2026년에 많은 경제, 특히 중국, 일본, 그리고 기술 노출 수출국들에 대해 꽤 긍정적이었던 전망을 복잡하게 만들며, 더 부정적인 시나리오에서는 이를 무너뜨릴 수도 있다. 1월 말 홍콩 거시 콘퍼런스에서 투자자들이 신흥시장 자산에 낙관적이었고, 미국 달러에는 약세였으며, 금 가격에는 매우 강세였던 거의 보편적인 낙관론이 지배하던 때와 비교하면 상황은 분명히 달라졌다. 도표 1: 우리는 역내 전반의 인플레이션 전망을 상향 조정했다... 도표 2: ...그리고 2026년 성장 기대를 낮췄다 “중국 수출 충격”은 계속해서 약화되지 않고 있다. 세계 역사상 최대 연간 상품 무역흑자를 기록했던 2025년에 이어, 중국은 1월과 2월에 월 1,000억 달러를 훌쩍 넘는 무역흑자를 보고했다. 수출과 수입 증가율(+22%, +20%)은 춘절 시점 효과로 부풀려진 측면이 있어 3월에는 둔화되겠지만, 우리는 대규모 무역흑자가 계속될 것으로 본다. 거대한 대외흑자와 대규모 외환 유입은 위안화 절상 압력을 의미한다. 이러한 흑자를 “재순환”시키기 어렵고, 아마도 교역상대국과의 마찰을 줄이려는 의지도 있는 만큼, 베이징은 향후 1년 동안 완만한 위안화 절상을 계속 허용할 가능성이 크다. 중국산 저가 상품의 확산은 지난 몇 년간 글로벌 인플레이션을 억제하는 데 도움을 주었지만, 생산자물가(PPI) 디플레이션이 약해지고 위안화가 절상되면서 이러한 효과는 대체로 과거의 일이 되고 있다. 여기에 미국의 무역적자를 줄이려는 트럼프 행정부의 초점이 더해지면서, 미국 대법원이 무효화한 IEEPA 관세의 상당 부분은 더 지속적인 법적 근거를 마련하기 위한 조사가 진행되는 동안 임시 조치로 대체되었고, 그 결과 많은 아시아 경제에 수출 여건은 상당히 더 어려워졌다. 도표 3: 중국의 대외흑자는 계속 확대되고 있다 도표 4: 중국발 디플레이션 파급효과는 약해지고 있다 이 지역에 대한 다른 충격들(단기 성장에는 더 긍정적임)로는 AI 투자 붐과 국방비 지출의 급증이 있다. 전자에 관해서는, 컨센서스 추정치는 올해 미국 5대 “하이퍼스케일러”의 자본지출이 6,600억 달러를 넘고, 전 세계적으로는 1조 달러를 훨씬 넘을 것임을 시사한다. 이 투자 가운데 절반 이상은 AI 장비 공급망으로 흘러가는데, 이 공급망은 아시아 생산자들, 특히 대만과 한국이 지배하고 있다. 국방비 지출의 경우, 지정학적 혼란과 역내 긴장의 고조, 그리고 트럼프 행정부가 아시아 동맹국들에 가하는 압박이 맞물리며 수년에 걸친 확대를 이끌고 있다. 중국은 양회에서 국방예산을 다시 7% 증액한다고 발표했는데, 이는 목표 명목 GDP 성장률 약 5~6%를 상회하는 수준이다. 일본은 9%가 넘는 증액을 계획하고 있다. 역내 다른 나라들도 비슷한 방향으로 가고 있다. 대부분의 국가들에게 이러한 시스템 충격은 더 많은 정부 지출과 더 큰 재정적자를 의미하게 될 것이다. 이 지역의 많은 국가는 이미 체계적으로 에너지 가격을 관리하고 있다(요약 표는 당사의 최신 Asia Economics Analyst를 참조. 세계은행에도 포괄적 자료가 있다). 일본과 한국은 최근 며칠 사이 자동차 연료에 대한 새로운 가격 상한제를 발표했다. 더디거나 더 편중된 수출 증가는 정부가 내수를 지원해야 한다는 압력을 더욱 키울 것이다. 하지만 중앙은행은 물가안정 책무를 가지고 있고 통화정책은 종종 긴 시차를 두고 작동하는 반면, 재정 보조금은 ...

◼ 중국: 30년 만에 최저 GDP 목표치 설정. 하반기 재가속화 전망 ◼ 대만: 반도체 산업의 구조적 호재가 일시적인 교역조건 충격에 대응 ◼ 한국: 유가 상승으로 인플레이션 급등 위험은 있지만 수출이나 주식 시장에는 악영향 미치지 않을 전망 ◼ 브라질: 이란과의 갈등에서 상대적으로 수혜를 입은 국가. 금리 인하 계획은 여전히 ​​진행 중 ◼ 인도: 유가 급등으로 거시경제 및 외환시장 위험 증가 ◼ 멕시코: 에너지 충격에 대한 회복력 강함. 트럼프 대통령의 집중력 분산으로 USMCA(미국-멕시코-캐나다 협정)에 대한 긍정적인 전망

Brazil 유가 상승: 브라질에 고통인가, 이익인가? 10 March 2026 ◼ 최근 몇 년 동안 석유는 브라질의 최대 수출 품목이 되었으며, 유가 상승 환경에서 브라질은 상대적인 수혜국이다 ◼ Petrobras는 아직 소비자에게 가격 상승을 전가하지 않았지만, 현재 수준이 지속될 경우 향후 몇 주 내 디젤 가격을 인상할 수밖에 없다 ◼ 바이오연료의 광범위한 사용과 재생에너지 기반 전력 구조 덕분에 브라질은 글로벌 유가 상승에 덜 취약하다 ◼ 중동 분쟁이 몇 주가 아닌 몇 달 지속될 경우 인플레이션 영향이 발생할 것이며, 현재로서는 다음 주 50bp 금리 인하를 여전히 예상한다 최근 수십 년간 브라질의 석유 및 가스 생산 확대는 유가 충격에 대한 취약성을 낮추었다. 최근 언급했듯이(2026년 6월 26일 ‘Drill Brazil, Drill’ 참고), 브라질은 재생에너지 글로벌 리더를 목표로 하면서도 석유 및 가스 탐사와 생산에 지속적으로 투자해왔다. 브라질은 2006년 순수출국이 되며 석유 자급을 달성했다. 지난 20년 동안 석유는 브라질 수출 구조의 핵심 축이 되었고, 2024년 이후로는 최대 수출 품목이 되었다. 이러한 추세는 지속될 것으로 보이며, 브라질은 10년 말까지 세계 5대 수출국 중 하나로 자리잡을 전망이다. 다른 주요 산유국과 마찬가지로 브라질은 유가 상승 시 수출 수익 증가로 혜택을 받는다. 높은 유가는 브라질 국영 석유회사 Petrobras의 수익도 증가시키며, 이는 MSCI Brazil 지수의 12% 이상을 차지할 뿐만 아니라 정부 재정 수입의 중요한 원천이기도 하다. Chart 1: 브라질은 국제 원유 시장에서 중요한 플레이어로 부상했다 탄화수소 생산 – 일일 백만 배럴 석유환산량 (boe/d) 브라질은 여전히 정제 제품의 국내 수요를 충족하기 위해 국제 시장에 의존하고 있으며, 이는 글로벌 가격 충격으로부터 완전히 자유롭지 않다는 것을 의미한다. 지난 20년 동안 원유 생산은 증가했지만 정제 능력은 같은 속도로 성장하지 못했다. 최근 몇 년 동안 브라질은 가장 많이 소비되는 연료인 디젤 수요를 충족하기 위해 국제 시장 의존도가 높아졌다. 지난해 디젤 수입은 약 20% 증가하여 173억 리터로 사상 최대치를 기록했으며, 휘발유 수입도 2024년 대비 약 28% 증가했다. Chart 1: 브라질은 향후 10년간 순 디젤 수입국으로 남을 전망 유가 급등에도 불구하고 브라질 국내 정제 능력의 약 85%를 통제하는 Petrobras는 가격을 인상하지 않았다. 2023년 Lula 대통령 복귀 당시 발표된 정책 변화에서 보았듯이, 정부는 연료 가격 변동성을 완화하기 위해 가격 정책을 조정했고 이후 가격 조정 빈도는 크게 줄었다. 현재 가격 급등 국면에서 Petrobras의 관망 전략은 손실을 초래하고 있지만, 동시에 이 정책으로 이익을 얻기도 한다. 예를 들어 지난 12개월 동안 Petrobras는 휘발유를 국제 가격보다 높은 수준에서 판매했으며, 디젤 역시 2025년 4분기 대부분과 2026년 2월 초까지 유사한 상황이었다(아래 차트 3, 4 참고). ...