☆260310 TSL - Brazil : HIGHER OIL PRICES: PAIN OR GAIN FOR BRAZIL? ☆

아시아 전반의 공급 차질 리스크 추적 이 슬라이드 덱에서는 아시아와 중동 간의 무역 흐름을 상세히 설명하고, 공급 차질로 타격을 받을 수 있는 주요 산업과 잠재적인 연쇄 효과를 강조한다. 공급 차질이 장기화될 경우 더 많은 산업이 영향을 받을 수 있다. 생산과 수출 전반에서 비선형적 효과가 발생할 수 있다. 석유를 넘어선 공급 차질에 주의해야 한다. 유가 상승이 지속될 경우 아시아의 석유 부담은 10년 평균을 상회할 것이다. 그러나 단순한 가격 상승을 넘어, 특히 LNG의 경우 물량 자체가 줄어드는 공급 차질 리스크를 더 우려한다. 인도, 태국, 한국, 대만이 이 측면에서 가장 취약하다. 또한 비료, 프로판, 일부 석유화학 제품(부타디엔), 헬륨, 황 등 공급 차질 가능성이 있는 품목을 지적하며, 이는 농업, 반도체 및 자동차 제조, 일부 소비재 산업 등 다양한 산업에 연쇄 효과를 미칠 수 있다. 아시아 전반에서 이미 일부 차질 신호가 나타나고 있다. 에너지 측면에서는 다음과 같은 사례가 있다: • 인도: LNG 배급 제한 및 LPG 가격 인상 • 한국: 가격 상한제 도입, 연료세 인하, 디젤 보조금 연장 • 태국: 공무원 재택근무 요청 • 필리핀: 공공부문 주 4일 근무 시행 대부분의 다른 국가에서는 각자의 가격 조정 메커니즘에 따라 연료 가격이 상승 중이다. 일부 국가에서는 연료 비축을 ...

중동 지역의 충돌이 유가 급등을 촉발 GS 원자재 리서치 팀은 2026년 브렌트유 전망을 상향 조정했다. 연초에는 배럴당 56달러, 전쟁 이전인 2월 중순에는 64달러였으나, 호르무즈 해협이 21일 동안 차질을 겪는 기본 시나리오 하에서 77달러로 상향되었다. 여전히 상당한 상방 리스크가 존재하며, 해협이 30일 폐쇄될 경우 평균 유가는 82달러, 보다 심각한 60일 차질 시에는 105달러까지 상승할 수 있다. 라틴아메리카 경제 간 상이한 전이 경로 이번 충격은 라틴아메리카 전반에 균등하게 영향을 미치지 않는다. 특히 원유 무역수지가 핵심적인 차별화 요소다. 아르헨티나, 브라질, 콜롬비아, 에콰도르는 순수출국이며, 칠레, 멕시코, 페루는 순수입국이다. 또한 이번 사례는 과거 평균적인 유가 충격과도 다르다. 공급 측 차질이 충격을 주도하고 있으며, 지정학적 불확실성이 증가했고, 글로벌 금융 여건은 긴축되었다. 평균적으로 유가가 10% 상승하면 라틴아메리카 인플레이션은 약 0.3%p 상승하고, 단기 금리는 약 0.1%p 상승하는 경향이 있다. 종합: 더 높은 인플레이션과 정책금리 우리는 2026년 인플레이션 전망을 지역 전반에 걸쳐 상향 조정했으며, 정부들이 가격 완화 메커니즘을 활용할 것으로 예상한다. 칠레에서는 상반기 25bp 금리 인하 전망을 제거하고 인플레이션을 3.5%로 70bp 상향했다. 브라질은 인플레이션을 4.4%로 30bp 상향했으며, Copom이 25bp 인하로 시작하되 2026년 말 금리는 여전히 12.5%에 도달할 것으로 본다. 멕시코는 3월 25bp 인하는 유지했지만 5월 연속 인하는 제거했다. 콜롬비아는 3월 회의 인상폭을 75bp에서 100bp로 확대했으며, 페루는 금리가 변동 없이 유지될 것으로 본다. 교역조건 개선 vs 성장 둔화의 혼재 성장률 전망 수정은 수출국의 교역조건 개선과 글로벌 성장 둔화, 금융 긴축, 불확실성 증가 간의 상충 효과를 반영한다. 브라질은 2026년 성장률을 2.0%로 20bp 상향했고, 멕시코는 1.6%로 20bp 하향했다. 칠레는 2.3%로 20bp 하향, 페루는 2.8%로 30bp 하향했으며, 콜롬비아와 아르헨티나는 유지, 에콰도르는 2.1%로 0.1%p 상향했다. Barrel Fever Crude Reality “높은 가격을 치료하는 가장 좋은 방법은 높은 가격이다” — 원유 및 원자재 업계에서 널리 알려진 격언 현재 중동 분쟁은 유가의 큰 상승을 촉발했다. 라틴아메리카 경제에 대한 영향은 유가 충격의 강도와 지속 기간, 글로벌 경제 및 자산가격, 위험심리로의 전이 방식, 그리고 각국 정책 대응에 따라 달라질 것이다. 골드만삭스 원자재 팀은 2026년 브렌트 평균 가격을 연초 56달러에서 시작해, 2월 중순 64달러로 상향했다. 이후 이란 전쟁 발발 이후에는 호르무즈 해협이 10일간 차질을 겪는 가정 하에 71달러로 다시 상향되었다. 현재는 21일 차질을 기본 시나리오로 설정하며 2026년 평균 유가를 77달러로 전망한다. 만약 차질이 더 길어질 경우 가격은 추가 상승할 수 있다. 30일 폐쇄 시 82달러, 2개월 차질 시 105달러까지 상승 가능하다. 결국 최근 전망은 2026년 평균 유가가 연초 대비 약 40%, 전쟁 이전 대비 약 20% 상승했음을 의미한다. 공급 차질이 예상보다 길어질 경우 추가 상승 리스크도 크다. 선물 시장도 유사하게 상향 이동했으며, 현재 유가 곡선은 백워데이션 상태로 향후 가격 하락을 일부 반영하고 있다. Exhibit 1: 원자재 팀은 현재 호르무즈 해협 21일 차질을 기본 시나리오로 설정 글로벌 지정학적 충돌과 유가 충격은 시장 변동성과 불확실성을 높였으며, ...

GS - Europe : Higher Energy Prices, Weaker Growth and More Inflation Across Europe 유럽 경제 분석 더 높은 에너지 가격, 더 약한 성장, 그리고 유럽 전역의 더 높은 인플레이션 당사는 유럽 전역의 성장, 인플레이션, 중앙은행 전망을 추가로 조정하고 있다. 이는 당사 원자재 팀의 수정된 유가 전망(2026년 평균 배럴당 77달러)과 가스 가격 전망(평균 46유로/MWh)을 반영한 것이다. 에너지 가격의 추가 상방 리스크가 계속되는 만큼, 당사는 호르무즈 해협을 통과하는 에너지 흐름이 30일간 차질을 빚는 “부정적” 시나리오와, 60일간 차질을 빚는 “매우 부정적” 시나리오도 함께 고려한다. 전자의 경우 유가는 배럴당 130달러 정점까지, 후자의 경우에는 150달러까지 상승한 뒤 완만하게만 하락하는 것으로 본다. 당사는 유로존의 실질 GDP 전망을 2026년 말 기준 종전 전망 대비 추가로 0.2% 낮춘다. 이란 전쟁 발발 이후 총 하향폭은 0.4%가 된다. 이제 당사는 올해 4분기 대비 4분기 성장률이 추세 수준인 1%가 될 것으로 보지만, 부정적 시나리오들에서는 성장률이 훨씬 더 크게 떨어질 것이다. 영국의 경우에도 이제 4분기 대비 4분기 성장률을 1%로 본다. 이는 기존 1.3%, 이란 전쟁 이전의 1.5%보다 낮다. 스웨덴과 스위스의 성장률 하향 조정 폭은 더 완만한 반면, 노르웨이의 GDP는 소폭 더 높다. 당사는 이제 유로존의 헤드라인 인플레이션이 2026년 2분기에 2.9%로 정점을 찍을 것으로 본다. 이는 전쟁 이전의 2.0%보다 높다. 반면 근원 인플레이션은 소폭 더 높아지는 데 그칠 것으로 본다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 헤드라인 물가 정점이 4.4%까지 올라가고, 2차 파급효과를 유발해 근원 인플레이션을 2.8%까지 밀어 올릴 것이다. 영국에서는 Ofgem 가격상한제가 더 높은 에너지 가격의 영향을 완화할 것이다. 이제 당사는 2026년 3분기 영국 헤드라인 인플레이션을 2.7%로 본다. 이는 분쟁 이전 2.2%보다 높다. 또한 근원 인플레이션 전망도 0.2%포인트 올렸다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 영국 헤드라인 인플레이션이 올해 후반 3.5%까지 정점을 찍고, 근원 인플레이션도 2.8%까지 상승할 것으로 본다. 당사는 수정된 전망에서도 ECB 정책금리 전망을 동결로 유지한다. 테일러 준칙은 부정적 시나리오에서 ECB가 금리를 동결해야 함을 시사한다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 ECB 통화정책위원회가 6월부터 연속 세 차례 25bp 인상을 단행할 것으로 본다. 마찬가지로 당사는 릭스방크와 스위스중앙은행이 올해 금리를 동결할 것이라는 기존 전망도 유지하지만, 매우 부정적인 시나리오에서는 두 중앙은행 모두 25bp 인상할 것으로 본다. 영란은행에 대해서는 이제 다음 금리 인하 시점을 7월로 예상하며, 이후 2026년 11월과 2027년 2월에 추가 인하가 이어져 최종금리는 변함없이 3%가 될 것으로 본다. 기존에는 4월, 7월, 11월 인하를 예상했다. 매우 부정적인 시나리오에서는 연내 금리 동결을 예상한다. 또한 당사는 이제 노르웨이 중앙은행이 올해 4%에서 금리를 동결할 것으로 본다. 이는 기존의 12월 1회 인하 전망과 비교된다. 더 높은 에너지 가격, 성장 둔화, 그리고 유럽 전역의 더 높은 인플레이션 당사 원자재 팀은 이제 브렌트유 가격이 2026년에 평균 배럴당 77달러, 2027년에 71달러를 기록할 것으로 본다. 이는 이전 전망 대비 각각 6달러, 1달러 상향된 것이다. 또한 TTF 가스 가격은 2026년에 평균 46유로/MWh로 예상하며, 이는 기존 전망인 37유로/MWh보다 높다. Exhibit 1: 당사 원자재 전략가들은 유가 및 가스 가격 전망을 상향 조정했으며, 추가 상방 리스크도 존재한다. 에너지 가격의 추가 상방 리스크가 지속되는 만큼, 당사는 원자재 팀과 마찬가지로 호르무즈 해협을 통한 에너지 흐름이 30일간 차질을 빚는 “부정적” 시나리오와 60일간 차질을 빚는 “매우 부정적” 시나리오를 제시한다. 당사 원자재 팀은 부정적 시나리오와 매우 부정적 시나리오에서 유가가 각각 배럴당 130달러, 150달러까지 급등할 것으로 추정한다. 당사는 TTF 가스 가격이 두 시나리오에서 각각 75유로/MWh, 100유로/MWh까지 상승한다고 가정한다. 두 시나리오의 핵심 차이는 매우 부정적인 경우 에너지 가격이 더 오랜 기간 높은 수준을 유지한다는 점이며, 특히 유가에서 그 차이가 크다. 성장 둔화 당사는 새로운 에너지 가격 경로가 성장에 미치는 영향을 추정하기 위해 기존의 통계적 추정치를 사용한다. 이번에도 더 높은 에너지 가격이 성장에 주는 부담은 충격 규모에 비례해 그대로 커지지 않는다고 가정한다. 그 이유는 첫째, 경제가 2022년의 대규모 충격에도 우려보다 더 강한 회복력을 보였고, 둘째, 재정정책이 부정적 시나리오에서는 일부 상쇄 효과를 제공할 가능성이 높기 때문이다. 또한 당사는 금융여건지수(FCI)로 측정한 금융여건이 수정된 기본 시나리오에서는 최근 수준에서 변하지 않고, 부정적 시나리오에서는 추가로 10bp, 매우 부정적 시나리오에서는 20bp 더 긴축된다고 가정한다. Exhibit 2: 이제 당사는 유로존의 GDP 정점 타격을 0.4%, 영국은 0.5%로 본다. 유로존의 경우, 당사는 수정된 에너지 가격 전망이 2026년 말까지 실질 GDP를 기존 전망 대비 추가로 0.2% 낮출 것으로 추정한다. 이란 전쟁 발발 이후 누적 하향폭은 0.4%가 된다. 당사는 2분기부터 4분기까지 분기 성장률을 각각 0.1%포인트에 조금 못 미치는 수준으로 낮추며, 이는 올해 4분기 대비 4분기 성장률이 추세 수준인 1%가 됨을 의미한다. 부정적 시나리오에서는 GDP가 추가로 0.1% 더 낮아져 총 충격이 0.5%가 되고, 매우 부정적인 시나리오에서는 추가로 0.4% 더 낮아져 총 충격이 0.9%가 된다. 후자의 경우 올해 남은 기간의 누적 성장률은 겨우 +0.3%에 그치게 된다. 유로존 국가별로 보면 GDP 타격은 이탈리아에서 가장 크고, 그다음이 독일, 프랑스, 스페인 순이다. Exhibit 3: 수정된 전망은 유로존의 추세 수준 성장과 영국의 추세 이하 성장을 가리킨다. Exhibit 4: 유로존 내에서 가장 큰 타격은 이탈리아에서 나타난다 영국의 경우에도 추정치는 유사하지만 약간 더 큰 GDP 효과를 가리킨다. 이제 당사는 영국의 4분기 대비 4분기 성장률을 1%로 본다. 이는 기존 1.3%, 전쟁 시작 전의 1.5%보다 낮으며, 당사가 추정하는 영국의 추세 성장률에도 상당히 못 미친다. 부정적 시나리오들에서는 GDP 성장률이 훨씬 더 크게 타격받을 것이다. 스웨덴과 스위스에서는 새로운 기본 시나리오에서 성장에 대한 추가 하방 영향이 제한적이며, 노르웨이의 GDP는 오히려 소폭 더 높다. 스웨덴과 스위스는 유로존보다 석유 의존도가 낮기 때문에, 부정적 시나리오들에서도 GDP 손실이 더 완만할 것이다. 더 높은 인플레이션 우리는 에너지 가격의 전가(pass-through)에 대한 기존 추정치를 활용하여 모든 국가의 인플레이션 전망을 상향 조정한다 (Exhibit 5). 에너지 가격 상승은 헤드라인 인플레이션에는 상당한 영향을 미치지만, 가격이 훨씬 더 크게 상승하고 장기간 유지되지 않는 한 근원 인플레이션에 대한 전가 효과는 제한적일 것으로 본다. 이러한 상황은 매우 부정적 시나리오에서 나타난다. 유로존의 경우, 우리는 새로운 에너지 가격 전망이 향후 1년 동안 전년대비 헤드라인 인플레이션을 추가로 0.4%p 끌어올릴 것으로 추정한다 (Exhibit 6). 이에 따라 우리는 2026년 2분기 헤드라인 인플레이션이 2.9%에서 정점을 형성할 것으로 예상한다(전쟁 이전 2.0%). 부정적 시나리오에서는 헤드라인 정점이 추가로 0.1%p 상승해 3.0%에 도달하고, 매우 부정적 시나리오에서는 1.5%p 추가 상승해 2026년 4분기 4.4%까지 올라갈 수 있다. 새로운 에너지 가격 전망 하에서 근원 물가로의 전가는 제한적일 것으로 보이며, 유로존의 근원 인플레이션 정점은 약 0.1%p 상승에 그칠 것으로 예상된다. 하지만 매우 부정적 시나리오에서는 전가 정도를 더 크게 가정하여, 근원 인플레이션이 추가로 0.8%p 상승할 것으로 본다. 영국의 경우, Ofgem 가격 상한제가 도매 에너지 가격 상승이 헤드라인 인플레이션에 미치는 영향을 완화한다...

Bottom line: 중동 분쟁 우려로 한국 주식시장이 20% 하락했지만, 이는 2025년 4월 이후 176% 상승한 맥락 속에서 봐야 한다. 우리는 이번 하락을 조정(correction)으로 보며, 일정 기간의 횡보(consolidation) 이후 신고가로 회복할 가능성이 높다고 판단한다. 포지셔닝은 일부 투자자들이 생각하는 것만큼 과도하게 확장되어 있지 않다. 반도체 메모리 가격 강세가 지속됨에 따라 2026년 한국 시장 이익 전망을 +120%에서 +130%로 상향한다. 밸류에이션은 여전히 매력적이며, 최근 지수 하락 이후 더욱 그렇다. 현재 PER 8.8배 (-0.8 표준편차), P/B 1.8배 vs ROE 20% 수준이다. KOSPI 목표를 7000으로 상향하며, 이는 25% 상승 여력을 의미한다. 투자 의견은 Overweight 유지. 주요 투자 테마 : AI 관련, 산업 (방산, 전력, 조선), 기업지배구조 개혁, K-Culture 1. 한국 주식의 급락은 이전 상승 맥락 속에서 봐야 한다 중동 분쟁은 아시아 주식시장 전반의 매도를 촉발했고, 그중 한국 시장이 가장 큰 타격을 받았다. 분쟁 시작 이후 몇 거래일 동안 KOSPI는 2월 26일 종가 대비 누적 20% 하락했다. 특히 3월 4일 하루에 12.06% 하락하며 사상 최대 일일 낙폭을 기록했고, 이에 따라 시장에서는 이를 “폭락(crash)” 또는 “약세장(bear market)”으로 부르기 시작했다. 정점 대비 저점 하락폭만 보면 일반적으로 사용하는 약세장 정의에는 해당한다. 그러나 우리는 지난 1년간 한국 주식이 기록한 매우 강한 상승을 고려해야 한다고 본다. 2025년 4월 9일 Liberation Day 저점 이후 KOSPI는 2026년 2월 말 고점까지 176% 상승했다. 또한 11월 21일 저점에서 3주간의 소폭 조정 이후 KOSPI는 65% 상승했다. 2월 말 이후 하락폭은 최근 상승폭의 절반 정도이며 작년 4월 이후 전체 상승폭의 30% 미만이다. 3월 5일에는 10% 반등이 나타나며 지수는 다시 30일 이동평균 위로 회복했고 장기 상승 추세도 아직 깨지지 않았다. 이러한 패턴은 최근 하락이 약세장의 시작이라기보다 늦어진 조정(overdue correction)일 가능성이 높다는 것을 보여준다. 추가 분석도 한국 증시에 대한 긍정적 시각을 지지한다. 첫째 KOSPI는 과거 대규모 단일일 하락 이후 3개월, 6개월, 12개월 동안 대체로 회복하는 경향이 있었다. 둘째 글로벌 지정학적 리스크 지수가 급등할 때 주식은 동시에 하락하지만 이후 3개월, 6개월, 12개월 동안 상승하는 패턴을 보인다. 셋째 글로벌 주식이 10% 조정을 겪은 이후, 특히 미국 경기침체가 발생하지 않는 경우 한국 시장은 회복하는 경향이 있다. 중동 분쟁의 영향은 유가 충격의 지속기간과 규모에 따라 지역 기업 이익과 경제 성장에 영향을 미칠 것이다. 현재까지 우리는 기존 전망을 변경하지 않았으며 따라서 이번 주식시장 하락은 조정이며 이후 ...

2026년 NPC: 덜 야심찬 GDP 목표는 재균형에 더 많은 여지를 남긴다 오늘 열린 전국인민대표대회(NPC)에서 큰 놀라움은 거의 없었다. 중국의 2026년 정책 기조는 유연성과 지속가능성으로의 전환을 나타내며, 오랫동안 유지되어온 “약 5%” 대신 4.5~5%의 GDP 목표가 제시되었다. 이는 우리의 예상과 일치한다. 이러한 변화는 정책 당국이 부채에 의존한 경기부양과 심화되는 불균형을 피하기 위해 더 느린 성장도 받아들일 의지가 있음을 시사하며, 동시에 2035년까지 1인당 GDP를 두 배로 늘린다는 장기 목표와도 일관성을 유지한다. 동시에 정책 지원은 강력하기보다는 절제된 수준으로 유지되고 있다. 재정 확장은 제한적이며, 소비 지원은 지속가능성 우려로 축소되었고, 주택 관련 신규 조치는 언급되지 않아 소비 회복은 점진적으로 진행될 것으로 보인다. 대신 정책은 투자와 기술 분야로 약간 기울어져 있으며, 특별국채와 준재정 수단으로 강화되고 있다. 정책 지원이 기대에 못 미치지만, 견조한 수출 수요와 이미 시행된 정책을 고려할 때 성장 리스크는 크지 않다고 본다. 제15차 5개년 계획에서 나타난 초기 신호들은 기술과 자립이 여전히 최우선 과제임을 보여준다. 이는 AI와 디지털 인프라에 대한 강력한 추진, 그리고 병목 기술에 대한 집중 지원으로 뒷받침된다. 반면 소비는 중기적 목표로 남아 있으며 새로운 정책 수단은 제한적이다. 이는 특히 서비스 소비에 대한 구조적 지원은 이어지겠지만, 수요 주도의 경기 반등을 촉발할 단기 촉매는 거의 없음을 의미한다. 과도한 경쟁을 억제하겠다는 언급도 새로운 촉매를 제공하지는 않지만, 정책 당국이 현재 접근 방식을 지속할 것으로 보이며 이는 시간이 지남에 따라 점진적 리플레이션을 지원할 것이다. 덜 야심적이지만 더 유연한 2026년 GDP 목표 예상대로 정책 당국은 2026년 GDP 성장 목표를 4.5~5% 범위로 확정했다. 이는 2023년 이후 처음으로 기존의 “약 5%”에서 한 단계 내려간 것이다. 이러한 조정은 공급과 수요의 불균형을 악화시킬 위험이 있는 부채 기반 투자 부양에 의존하기보다, 더 느리지만 지속가능한 성장을 용인하려는 의지를 보여준다. 또한 당국은 이 목표가 장기 목표와도 일관된다고 설명하며, 2020년 대비 2035년까지 1인당 GDP를 두 배로 늘리기 위해서는 평균 약 4.2% 성장률이면 충분하다고 언급했다. 그럼에도 정책 당국은 급격한 성장 둔화를 피하기 위해 4.5~5% 범위의 상단에 가까운 성장을 목표로 할 가능성이 높다. 이는 정부업무보고에서 “더 나은 성과를 위해 노력하라”는 표현과도 맥을 같이 한다. CPI와 고용 목표는 2025년과 동일하게 유지된다. 2% CPI 목표는 달성하기 어려워 보이지만, 당국은 정책 초점을 물가를 음(-)에서 양(+)으로 이동시키는 것에 두고 있으며, 이는 엄격한 목표 달성보다 기대 관리 중심 정책이 될 것임을 시사한다. 개혁은 핵심 거시 정책 수단으로 자리 ...